注册制对公司杠杆操纵的影响

程业斌　黄玲

摘 要：以2017—2022年深证A股上市公司为研究对象，利用双重差分法探究注册制改革对公司杠杆操纵行为的影响。研究表明：注册制的实施对公司杠杆操纵程度有一定的抑制作用。机制检验表明，注册制可以通过提高公司的信息透明度达到抑制公司杠杆操纵的效果。异质性分析发现，注册制对新公司、高杠杆公司以及非“四大”审计公司的杠杆操纵有明显的抑制作用。文章从注册制改革的视角探究其对上市公司杠杆操纵的影响，丰富了注册制改革的影响研究。

关键词：注册制 信息透明度 杠杆操纵

中图分类号：F830.91  文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2024）04-116-03

一、引言

高杠杆率已经成为影响我国金融系统稳定性的风险因素之一。杠杆率越大，公司的财务风险越高，公司盈利能力减弱，财务成本和破产风险相应增加（Bushman等，2004），容易引发企业的一系列杠杆操纵行为（许晓芳和陆正飞，2022）。近年来，包括“三去一降一补”在内的一系列去杠杆的要求，希望通过有效去杠杆改善资本市场的资源配置功能，提高资金配置效率（朱太辉等，2018）。然而，要在短期内完成去杠杆任务可能会增加公司资金面承受压力，导致公司通过裁减员工或降低薪酬来减少资本支出，进而容易造成经济下行压力。在政府和市场监督的双重压力下，公司为了完成迎合监管、满足外部融资、完成去杠杆任务等要求，其通过表外负债、名股实债及其他会计手段来进行杠杆操纵的动机变得更强（许晓芳和陆正飞，2020）。杠杆操纵实际上并没有降低公司的真实杠杆，公司如果一味通过杠杆操纵来粉饰自身的真实情况，不仅会加剧市场内部交易的信息不对称，增加自身财务风险，也不利于资本市场健康发展。因此，提高公司信息披露的透明度和真实性，加强对公司杠杆操纵的监管力度，对于推进金融市场和经济持续健康发展有着重要的意义，而实施以信息披露为核心的注册制就是有效的监管方式之一。

2020年8月，深圳证券交易所创业板成为注册制改革试点之一；2023年2月，我国全面实行股票发行注册制。与核准制相比，注册制的实施一定程度上降低了公司的上市门槛，证监会只对公司提交的材料进行形式审查。资本市场既是资金市场，也是信息市场。注册制以信息披露为核心理念，通过提高公司信息披露和市场透明度发挥市场化治理效能，降低交易活动参与者的信息不对称，净化市场环境，助力资本市场功能提升（傅祥斐等，2022）。注册制背景下，证监会更加关注公司信息披露的真实、全面、及时性等，对公司信息披露的职责和标准进行更严格的监管，而信息披露质量的提高有利于提高资本市场的透明度。那么注册制实施之后是否能有效抑制公司的杠杆操纵行为？这是一个值得进一步研究和探讨的问题。

鉴于此，本文以2017—2022年深证A股上市公司相关数据，构建DID模型探究实行注册制是否能够有效抑制公司的杠杆操纵，并对其作用机制和异质性进行分析。本文可能的贡献在于：基于注册制实施的视角探究其对上市公司杠杆操纵的影响，并对其影响机制进行分析，一定程度上拓展了实施注册制带来的经济后果的研究。现有文献主要從机构投资者、媒体关注、杠杆率等角度探讨其对杠杆操纵的影响，本文从注册制这一角度出发，拓展了杠杆操纵的相关研究。

二、理论分析和研究假设

（一）注册制与杠杆操纵

实施注册制是推进我国资本市场市场化进程的必然结果（曹凤岐，2014）。在注册制下，证券监管机构不再对公司的价值优劣进行评判，其核心职责转变为对公司申报文件的真实、准确、充分、及时、完整性作形式审查，将对上市公司的价值判断这一权利下放到市场，由市场来决定股票的良莠。注册制进一步明确了发行人、保荐人、证券服务及相关人员的信息披露责任和义务，按照拟上市板块的各自要求进行专门披露，加大违法违规行为处罚力度，有效提高了公司的信息披露质量和公司的信息透明度。注册制还推动了作为资本市场出口的退市制度改革，退市制度修订完善了四类强制退市指标，新增信息披露存在重大缺陷引发退市的情形，对上市公司退市的要求更加严格和明确，有效抑制公司通过各种“财技”打擦边球来粉饰财务报表达到规避退市的行为。为配套注册制的实施，2020年发布的《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》、刑法修正案（十一）中均加强了对公司信息披露造假的惩罚力度。这些监管和惩罚力度的提升好比悬在公司头上的一把“利剑”，对公司披露其真实信息起到了一定的监督作用，为了规避不必要的惩罚，公司更倾向于披露较为真实的信息。即注册制对上市公司“宽进严出”的约束以及对其信息披露不实惩罚力度的增加都有效减少了公司杠杆操纵行为。

基于此，本文提出以下假设：

H1：注册制的实施能够减少公司杠杆操纵行为。

（二）注册制、信息透明度与杠杆操纵

信息透明度指的是公司外部投资者所能获得的公司特定经营信息的程度。现有研究发现外部制度环境会影响公司的杠杆操纵行为，有学者以盈余透明度来作为衡量公司信息透明度的标准（王亚平等，2009）。随着资本市场的不断发展，投资者对于上市公司的信息披露和风险管理要求也越来越高。注册制改革对上市公司信息披露的真实和全面性的监管有利于提高市场信息透明度（曾泉等，2022），为投资者营造更加公平的市场环境。在以往的发行制度中，很多公司通过虚增利润、隐瞒负债、操纵杠杆等手段来粉饰报表，在注册制下，公司必须遵守更加严格的监管要求，包括财务报表审计和监管机构的定期检查等，从而减少了其杠杆操纵行为的可能性。此外，注册制还加强了违规行为的惩罚力度，对于违反信息披露和规范要求的公司，可以采取停牌、撤销上市资格等严厉措施，为了规避惩罚，公司进行杠杆操纵的行为也会有所收敛。

基于此，本文提出以下假设：

H2：注册制的实施能够通过提高信息透明度减少公司杠杆操纵。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取深证A股自2017—2022年上市的公司数据为研究对象，以实施注册制的创业板上市公司为处理组，深证主板上市公司为控制组。数据做以下处理：剔除金融行业样本，剔除*ST、ST、PT，数据缺失以及只有一年观测值的样本。将数据在1%与99%水平上进行缩尾。数据来源于CSMAR数据库，本文所有回归均对公司层面进行聚类。

（二）模型设定与变量定义

为了检验注册制实施后对公司杠杆操纵行为的影响，本文采用DID模型对上述假设进行检验。模型构建如下：

LEVMi，t=α0+α1Post_Treati，t+α2Controlsi，t+δi+ηj+μt+εi，t（1）

其中，LEVM表示公司杠杆操纵程度，其数值越大，公司杠杆操纵程度越强，Post_Treat为构建的交互项，Controls为控制变量。i、t、j代表公司、年份和行业，δi、ηj、μt分别为个体、行业和年份固定效应，本文在公司层面聚类调整标准误。

1.被解释变量。参照（许晓芳等，2020），采用基本的XLT-LEVM法衡量企业杠杆操纵程度，其数值越大表明企业杠杆操纵程度越大。

公式中DEBTB_TOTALi，t为公司账面负债总额、DEBT_OBi，t为表面负债总额、DEBT_NSRDi，t为名股实债总额、ASSETB_TOTALi，t为账面资产总额、LEVBi，t为账面杠杆率。

2.解释变量。构建双重差分交互项（Post_Treat），本文将2020年作为政策开始年份，Post为政策虚拟变量，2020年及之后年份取值为1，否则取0。Treat为处理组虚拟变量，若公司为科创板公司取1，否则取0。

3.控制变量。参照已有文献，本文选取的控制变量有：总资产周转率（TURNOVER）、公司规模（SIZE）、盈利能力（ROA）、营业收入增长率（GROWTH）、杠杆率（LEVB）、经营活动现金流（CFO）、产权性质（SOE）、第一大股东持股比例（FIRST）、有形资产比（PPE）。

4.中介变量。参照（張宗新和周嘉嘉，2019），以盈余管理的绝对值DA衡量公司信息透明度，其数值越小，表明公司信息透明度越高。

四、实证结果及分析

（一）描述性统计

主要变量的描述性统计见表1（限于篇幅，控制变量描述性统计不再赘述）。公司杠杆操均值为0.122，中位数为0.039，说明多数公司存在杠杆操纵行为，与已有文献的结论一致。

（二）基准回归

本文采用双重差分模型检验注册制对公司杠杆操纵行为的影响，基本回归实证结果如表2列（1）（2）结果显示，Post_Treat的系数在加入控制变量前后分别为-0.0309和-0.0343，且均在1%的水平下显著，表明注册制改革有效抑制了公司的杠杆操纵程度，支持了假设H1。

（三）稳健性检验

1.平行趋势检验。为增强结论稳健性，本文进行平行趋势检验。图1显示了平行趋势检验结果。结果表明2020年政策实施前处理组与控制组趋势相同，处理组实施注册制后两者趋势出现显著差异，即平行趋势检验通过。

2.安慰剂检验。为了检验上述结果是否存在严重的变量遗漏的问题，本文通过随机抽取处理组并重复500次进行安慰剂检验，最后得到图2的Post_Treat系数分布图。在随机抽取处理组的情况下，大部分估计系数分布于0附近且其P值在10%的水平下不显著，通过了安慰剂检验。

3.替换被解释变量。参照（许晓芳等，2020）对杠杆操纵的测度方法，本文在稳健性检验中分别采用扩展的XLT-LEVM法（直接法）ExpLEVM、扩展的XLT-LEVM法（间接法）ExpLEVMI来替换被解释变量。表2列（3）（4）结果发现交互项的系数均为负，且在1%的水平下显著，即注册制的实施有效抑制了公司的杠杆操纵行为，增强了结论的稳健性。

五、进一步分析

（一）机制检验

基于前文理论分析，注册制改革通过提高公司信息透明度从而达到有效抑制公司杠杆操纵的效果，为了验证该假设，本文采用盈余管理的绝对值（DA）来衡量公司的信息透明度，以此来检验注册制影响杠杆操纵的路径。表3回归结果表明，注册制改革提高了公司信息披露的透明度，减少了公司的杠杆操纵行为。验证了假设H2。

（二）异质性分析

本文采用分组回归方式对注册制抑制公司杠杆操纵的程度进行异质性分析。以公司上市年龄、杠杆率高低的中位数为分界点将样本划分为新、旧公司、高杠杆和低杠杆公司。表4列（1）（2）结果表明注册制对新公司的杠杆操纵抑制程度更强，而该作用在旧公司中并不显著。可能的原因在于，一些旧公司经过长时间的经营已经拥有一定的经济实力和市场地位，其信息披露程度的真实性和完整性较高，且在长期的发展中已经形成了较为稳定的经营模式，其进行杠杆操纵的动机相对于新公司来说较弱。新公司由于在市场上发展的时间相对较短，为了建立良好的声誉以获取投资者的信任，在注册制改革的监管下，新公司倾向于披露更为真实的信息，减少自身杠杆操纵行为。列（3）（4）结果表明注册制对高杠杆公司的杠杆操纵行为具有更强的抑制性。原因可能在于低杠杆公司的财务风险和经营风险相对较低，其进行杠杆操纵的动机较弱。而高杠杆公司即使有更强的操纵杠杆的动机（许晓芳等，2021），但在强调信息披露为核心的注册制监管下，公司“作假”的成本也相应增加，信息披露更加透明，有效缩减了其操纵杠杆的空间。列（5）（6）回归结果表明，在非“四大”审计企业中，注册制对公司杠杆操纵的抑制作用更显著，而在“四大”审计的企业中并不明显。“四大”审计的权威性和独立性确保了审计结果的客观性和公正性，增强了公司信息披露的透明度和可信度，因此，相较于“四大”审计的公司，注册制对杠杆操纵的抑制作用主要体现在非“四大”审计公司中。

六、结论与启示

实施注册制是深化我国资本市场改革的重要方式之一，本文以2017—2022年深证A股上市公司为研究样本，实证检验了注册制对上市公司杠杆操纵行为的影响。研究结果表明注册制有利于抑制企业向下进行杠杆操纵的行为，而公司信息透明度在其中发挥了中介作用。注册制对新企业、非“四大”审计企业和高杠杆公司的杠杆操纵行为抑制性更强。

目前我国已经全面进入注册制改革时代，在新制度的推行下，我国资本市场面临着极大的机遇和挑战。注册制要求企业进行更加详尽和准确的信息披露，但目前一些企业的信息披露能力还不完善，市场上仍然存在信息不对称的情况，需要加强对企业的相关培训和指导，提升企业的信息披露水平，确保投资者获取到充分、准确的信息，增加市场交易透明度。注册制虽然可以在一定程度上降低企业进行杠杆操纵的可能性，但并不能完全消除这种行为，仍需要依靠监管机构加强市场监管和执法力度，及时发现和处理违法违规行为，推动企业信息披露的发展，这也是对监管机构的能力提出了更高的要求，需要监管机构逐步完善监管制度。此外，注册制改革对于投资者尤其是散户投资者有更高的要求，受自身经验和能力的局限性，投资者判断上市公司真实价值的能力较弱，市场还需要加强对投资者的保护力度，引导投资者做出正确的投资判断，从而推动资本市场长期健康发展。

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[作者简介：程业斌，东华大学旭日工商管理学院副教授，研究方向：金融、投资、统计分析数据；黄玲，东华大学旭日工商管理学院金融学硕士，研究方向：金融、投资、金融风险管理。]

（责编：贾伟）