美国养老目标日期基金研究与启示

摘要：本文介绍了美国主流养老目标产品——目标日期基金的发展历程与市场现状，并从资产配置、标的选择、业绩表现等维度对不同竞争策略的头部基金进行了分析，以期为我国养老目标日期基金的发展提供参考。

关键词：养老金 目标日期基金 资产配置

美国养老金自20世纪70年代进行改革以来，已建立起较为完备的三支柱养老金体系，是全球养老金规模最大的国家。在其养老金投资过程中，目标日期基金（Target Date Fund，TDF）是重要的投资标的。研究这类基金的发展历程对于我国养老目标日期基金的发展具有借鉴意义。

美国目标日期基金市场发展历程与现状

（一）市场规模持续快速增长

1.规模增长情况

美国第一只养老目标日期基金诞生于20世纪90年代，该类基金的总规模从1997年的约11亿美元增长到2022年的1.5万亿美元，年复合增速达32%（见图1）。对比来看，同期美国共同基金总规模从约4.5万亿美元增长至22.1万亿美元，年复合增速仅为6.4%。

目标日期基金是依照不同生命周期风险承受能力而自动平衡资产配置的共同基金。其通常在产品名称中设有代表退休年份的目标日期，随着目标退休日期的临近而自动降低基金风险敞口。对于年轻的投资者，其产品距离目标日期较远，权益资产的配置比例较高，以保证组合资产增值的能力；对于年老的投资者，其产品距离目标日期较近，会配置更高比例的固收类资产，以降低资本损失风险。

这一产品主要为养老金投资所设计，从实践来看，养老金也确实成为其主要资金来源。根据美国投资公司协会（ICI）的统计，大约85%的目标日期基金被职业养老金的固定供款计划（雇主发起确定性缴费计划）及个人养老金账户持有，其中来自职业养老金的固定供款计划占比约为66%（见图2）。

2.规模增长的驱动因素

美国养老目标日期基金之所以受到养老金投资者的欢迎，主要受两个因素驱动：第一，养老金制度推动了目标日期基金的发展。2006年颁布的《养老金保护法案》实行401K1养老金自动加入机制。随后，美国劳工部推出默认投资选择（QDIA）机制，符合QDIA规定的主要是四类基金产品，其中就包括目标日期基金。该机制的出台有效推动了目标日期基金的发展。ICI的统计显示，2017年，有82%的大型401K计划将目标日期基金纳入投资选择标的，供企业雇员选择。第二，目标日期基金给投资者带来了良好体验。美国先锋集团（Vanguard）管理的目标日期基金资产规模占行业规模的近四成。数据显示，在其投资者中，有高达54%持有单一的目标日期基金。根据Vanguard的研究，目标日期基金如此受欢迎，其原因在于持有目标日期基金所获收益高于自行投资收益。

（二）市场格局与竞争策略

1.市场格局

经过数十年的发展，包括目标日期基金在内的目标日期策略产品整体市场格局已比较稳定。美国晨星公司（Morningstar）的数据显示，截至2022年末，目标日期策略产品前五大供应商的市场集中度为79.9%，前十大供应商的市场集中度为93.4%，相较2021年均呈上升趋势（见图3）。

美国前五大目标日期策略产品的头部管理人分别为Vanguard、富达（Fidelity）、普信（T.Rowe Price）、贝莱德（BlackRock）、美洲基金（American Funds）。Vanguard处于绝对领先地位，其目标日期策略产品管理规模在2022年末超过1万亿美元，占据37.5%的市场份额。其余管理人的目标日期策略产品管理规模较为接近，市场占有率在8.0%～14.2%（见图4）。

2.竞争策略

上述市场格局的形成主要取决于各家资产管理公司的竞争策略及产品业绩表现。目标日期基金普遍使用大类资产配置策略进行分散化投资，在底层资产中被动投资产品占比高，在资产和风格选择上避免极端化，投资业绩的分化偏小，且往往难以稳定跑赢业绩基准。因此，投资者在选择目标日期策略产品时表现出比较强的追逐低费率行为特征。低成本、低费率的竞争策略也是Vanguard占据目标日期策略产品最大市场份额的主要原因，在管理上，Vanguard则使用被动基金投资策略降低管理和投资成本。

根据Morningstar的统计，将产品按费率高低分成五组后，能看到目标日期基金的资金净流入与产品费率显著相关。费率最低的第一组在2022年获得540亿美元的资金净流入，相对低的第二组也获得小幅资金净流入，而费率处于中上水平的第三组、第四组、第五组在2021年和2022年都出现了资金净流出（见图5）。

同时，Morningstar发现，美国目标日期基金的资产加权平均费用率从2013年的0.6%一路下降至2022年的0.32%，降幅接近一半（见图6）。

（三）大类资产配置

目标日期基金一般以基金中的基金（FOF）形式在全球进行资产配置。根据Morningstar的统计，大部分美国目标日期基金在开始运作时都会配置90%左右的权益资产，该比例随着基金的运作逐渐下降，在退休日期附近时降到约44%，在退休日期之后继续下降，最终也会有34%左右（见图7）。

在大类资产内部，目标日期基金通过跨市场、跨风格等方式进一步进行分散化配置。例如，美国2035年目标日期基金在2019年末平均配置了72.8%的权益资产、23%的债券资产及4.2%的现金资产，其中权益资产包括美国大市值股票、美国中小市值股票、非美国发达市场股票、新兴市场股票及其他权益等多种类型，并以前三者作为主要配置对象（见表1）。从地域分布来看，海外资产的整体配置比例约为30%。

（四）竞争对手

除面向基金投资者的目标日期基金外，资产管理公司也以集合投资信托（collective investment trusts）的形式提供目标日期策略的投资产品。近年来，这类产品快速发展。相较目标日期基金，目标日期集合投资信托只面向各类机构养老金计划投资者，其费率可通过与客户协商的方式来确定，因此整体费率相对目标日期基金更有优势。这也导致近年来集合投资信托的规模增量相较目标日期基金更大，甚至在一定程度上对目标日期基金形成替代。据Morningstar统计，近年来，出现了目标日期基金在目标日期策略产品中份额占比下降的趋势。截至2022年，集合投资信托规模在目标日期策略产品中的占比达到47%，已与目标日期基金接近。

目标日期基金典型案例分析

（一）Vanguard：被动管理基金投资策略

Vanguard是目标日期基金市场的领先者。其主要特点是通过投资被动管理基金来降低成本，从而以极低的费用提供标准化服务。以Vanguard目标日期基金系列产品为例，其仅有0.08%的管理费率，远低于同类基金平均费率。

该系列产品的资产配置由其距离退休目标日期的时间决定。截至2024年1月末，其2035年目标日期基金的权益资产配置比例为69.5%，债券资产配置比例为29.6%。在底层资产选择上，该产品投资的所有基金均为Vanguard自主发行的被动指数基金，这意味着标的选择成本最低化，基本完全依赖资产配置策略来达到投资目标（见表2）。业绩方面，以同类产品指数作为业绩基准，该产品几乎总是跑平或者小幅度跑输业绩基准。数据显示，自成立以来，其长期年化收益率为7.4%，业绩基准约为7.6%（见图8），基本可以视作在极低费率下实现了对业绩基准的跟随。

（二）American Funds：主动管理基金投资策略

截至2022年末，基金管理人American Funds在目标日期基金市场份额中排名第五，占据8%的市场份额。其主要产品为American Funds目标日期基金系列产品，专注于投资主动管理基金。同样以2035年目标日期基金为例，American Funds基金的费率为0.68%，低于其官网披露的2035年混合资产目标日期基金平均费率（0.82%），但高于Morningstar的2022年目标日期基金加权平均费率（0.32%）。

资产配置方面，截至2024年2月末，American Funds2035年目标日期基金配置了69.7%的股票资产及26.2%的债券资产；在底层资产选择上，该基金投资多只主动管理的股票基金、混合基金及债券型基金。穿透底层资产后可知，其股票资产的行业配置整体偏向成长型，在信息技术等行业的配置比例较高。主动管理基金策略的核心竞争力在于获取超额收益。从业绩表现来看，该产品自2008年以来的年化收益率为7.94%，高于业绩基准表现（见图9）。根据Morningstar的统计，该系列基金凭借出色的业绩表现在2022年、2023年连续获得同类基金中最多的资金净流入。

（三）Fidelity：混合投资策略

截至2022年末，Fidelity在目标日期基金市场排名第二，占据14.2%的市场份额。Fidelity的竞争策略是混合投资，主要产品为Fidelity Freedom系列目标日期基金。该系列包含三个子系列：Fidelity Freedom Index投资于被动管理基金，其2035年目标日期基金费率为0.12%；Fidelity Freedom Blend同时投资于被动及主动管理基金，其2035年目标日期基金费率为0.47%；Fidelity Freedom投资于主动管理基金，其2035年目标日期基金费率为0.7%。

资产配置方面，三个子系列基金权益资产的配置比例均在72%左右。业绩表现方面，三个子系列的基金产品成立时间差距较大，在近五年维度上，主动管理子系列基金的年化收益率为8.73%，优于混合投资子系列基金的8.48%及被动管理子系列基金的8.18%。同期，Fidelity同类产品指数的年化收益率为8.33%。整体来看，Fidelity采用混合投资竞争策略，在其养老目标产品的布局中兼顾低费率的被动管理基金投资策略与追求超额收益的主动管理基金投资策略，依靠自身强大的平台优势取得了不错的效果。

总结与启示

基于上述对美国养老金市场及目标日期基金的分析，笔者得到以下结论：第一，养老金市场潜力巨大，当前我国个人养老金发展方兴未艾，其中能够提供一站式服务的养老目标日期基金未来前景广阔。第二，养老金所投资产品的市场竞争非常激烈，费率是其中重要的竞争因素。截至2023年末，万得（Wind）数据显示，我国市场上123只公募目标日期基金的管理费率中位数是0.8%，与国外同类产品费率相比，具有下降空间。第三，对于国内资产管理公司而言，突出低费率的被动管理基金投资策略和突出超额收益的主动管理基金投资策略都有生存空间，关键是选取的策略能够体现自身价值。具体选择哪种竞争策略，需要根据产品线布局、渠道销售能力、投研能力等资源禀赋进行综合分析。

参考文献

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[3] MORNINGSTAR. American Funds’ Target-Date Mutual Fund Flows Lead the Way in 2023[R/OL]. （2024-01-13） [2024-03-30]. https：//www. Morningstar.com/funds/american-funds-target-date-mutual-fund-flows-lead-way-2023.

[4] MORNINGSTAR. How to Use Allocation Funds in a Portfolio[R/OL]. （2023-10-03）[2024-03-30]. https：//www.morningstar.com/portfolios/how-use-allocation-funds-portfolio.