加强债券市场风险防范做好“五篇大文章”

徐真：欢迎大家莅临2024年二季度债市研判六人谈——把脉宏观，聚焦债市。债市研判六人谈是中央结算公司《债券》期刊精心打造的季度研讨品牌活动。首先请中国财政科学研究院高级研究员，第十三届、十四届全国政协委员，享受国务院特殊津贴专家刘尚希先生带来主旨演讲——我国债券市场面临的风险与挑战。

刘尚希：各位嘉宾好，非常高兴参加债市研判六人谈。我发言的关键词是风险管理。风险管理有两个角度——微观与宏观，微观风险管理的主体是市场参与者，宏观风险管理的主体是政府。政府对微观风险进行管理的目的是防止风险溢出，避免微观风险公共化、宏观化。我主要从宏观视角分析当前我国债券市场面临的风险与挑战，并以公共风险最小化为目标，讨论如何应对这种风险挑战。

我国债券市场目前存在四类风险挑战。

一是违约风险虽得到控制，但存量风险不可忽视。2020—2021年，部分债券发生实质违约。自2022年后，我国债券市场违约风险得到了控制，违约企业减少，违约事件降低。但在房地产、制造、建筑、批发零售等行业，风险是否真正出清，还需要进一步研究，存量风险值得关注。

二是债券市场风险存在公共化趋势。一方面，债券市场自身涉及公共风险。当前间接融资占比上升，债券市场融资功能在整个社会融资中弱化。非金融企业债券占比下降，政府债券占据主导地位，房地产企业债券、城投债、中小银行债券等重点行业债券的风险关乎系统性金融风险。另一方面，在现有体制中，对于债券市场风险防范与化解，当前财政主要参与涉及公共化的风险事后救助，难以事前参与。从“财政是国家治理的基础和重要支柱”的定位出发，财政不仅要化解公共风险，还要在风险从微观到宏观的衍生过程中，发挥防范风险的

积极作用。

三是债券市场体制有待完善，债券风险监管能力有待提升。从债券市场来看，银行间债券市场由中国人民银行监管，交易所债券市场由证监会监管。金融监管总局在债券市场风险防控上的作用需进一步加强。另外，国债作为由国家信用背书的无风险资产，国债收益率曲线应发挥基准性基础设施作用。当前国债主要由金融机构持有，交易不够活跃，国债市场深度、广度有待进一步扩展。诸多因素导致国债流动性较弱，国债收益率曲线功能尚未充分

发挥。

四是债券市场风险传染链条并没有完全消除，存在债券市场风险和公共风险相互转化的可能。一方面，债券持有者的资产偏好及金融机构的投资行为存在同质化特征，容易产生同频共振。当前我国商业银行和保险机构持有债券普遍以地方政府债券、国债和政策性银行债等为主，境外机构持有债券多以国债和政策性银行债为主。另一方面，债券市场自身存在着银行化趋势，商业银行债券、政策性银行债券等占比较高，产业类企业债券占比过小。企业债券中，房地产企业债券比重较高，这容易导致债券市场风险与公共风险发生共振叠加，风险控制难度加大。

以公共风险最小化为目标加强债券市场风险管理，就是从宏观上构建债券市场风险管理框架。对此可从四个方面入手：第一，完善体制和创新监管思维模式，以行为分工替代界域思维，加强债券市场风险的协同监管，既要防止以邻为壑，又要避免合成谬误；第二，充分发挥国债收益率曲线的资产定价基准功能，理顺利率体系，在一级市场上，不仅需要考虑成本约束下的政府融资需求，还要考虑国债的金融属性，完善国债品种结构；第三，围绕新能源等新质生产力发展企业债券市场，适时打造高收益信用债券市场；第四，破除刚兑机制，强化信息披露，以市场化方式降低道德风险，有效阻隔风险循环累积扩散，避免微观风险宏观化，防范个体风险

公共化。

徐真：感谢刘尚希先生的精彩演讲，为我们深入分析了我国债券市场面临的挑战以及如何加强债市风险管理。下面请中国金融教育发展基金会秘书长李海辉先生为我们带来货币政策的逻辑和抉择的主旨

演讲。

李海辉：我从金融教育这一客观角度谈谈货币政策抉择及其内在逻辑问题。

货币政策目标是保持币值稳定，并以此促进经济增长。不同的时代要求为货币政策目标注入了新的内涵。当前要加强总量和结构双重调节，配合做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融和数字金融“五篇大文章”。

货币政策目标要适时适度对当前宏观经济形势进行回应。中央经济工作会议提出，进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，造成这些问题的原因包括新生人口减少及结构变化、经济增长范式转变、国际资本流动和贸易格局变化以及智能和数字技术发展等。对此，需要提高人口出生率，加快智能技术发展，构建智能文明生态环境，做好高水平对外

开放。货币政策也需要联合财政政策等应对困难与

挑战。

货币政策工具很多，但万变不离其宗，货币政策的主要衡量指标为量和价，也需要考虑结构和节奏、时机和适度的问题。2024年的货币政策，实现了总量合理增长，融资成本不断下降，汇率继续稳定，兼顾了量和价、结构和节奏方面的综合平衡，也把握住了国内国际形势的时间窗口。2024年一季度的经济增速、进出口数据、居民消费者价格指数（CPI）及景气指数基本保持了回升向好态势，高质量发展扎实推进。

在货币政策传导过程中面临着流动性链条与乘数问题，这需要我们管理好流动性链条。从整体上看，当前我国基础货币支持力度稳健有效，货币乘数基本稳定；银行贷款稳步增长，资产乘数基本稳定；金融资产规模稳定回升，资本乘数略有收缩；房地产市场价格回调，财富乘数边际收缩，对此需要进一步做好流动性链条审慎管理，充分发挥财富乘数效应。

最后，我们看一下货币政策面临的几个重要抉择及其规则选择。一是货币政策面临不可能三角问题，需要在固定汇率、自由流动、货币政策有效性三个方面抉择，在货币政策独立性的基础上，需要以我为主，增加政策工具箱。二是货币政策面临均衡汇率和市场汇率之间的平衡问题，经济发展向好，市场汇率向均衡汇率升值调整。三是在货币政策规则上，主要存在以单一规则和相机抉择为代表的操作选择，当前要量价结合，稳健的货币政策灵活适度、精准有效。四是在货币政策执行过程中面临着边际风险收益不均衡，对此要通过市场机制进行完善，找好杠杆与支点，做好“五篇大文章”。五是有形的手和无形的手如何处理，要进一步加强货币政策、财政政策和产业政策的配合与协调，发挥好市场机制的决定性作用。六是在国际政策协调与博弈方面，美元停止加息，给人民币政策操作增加了弹性空间。

徐真：李海辉先生深入分析了2024年货币政策指标在量价和结构方面所呈现出的效果，提出要做好流动性宏观审慎管理。接下来请清华大学人工智能国际治理研究院副院长、人工智能治理研究中心主任梁正教授就人工智能（Artificial Intelligence，AI）赋能金融行业高质量发展发表主旨演讲。

梁正：近几年伴随着生成式人工智能大模型的兴起，金融与科技的融合受到广泛关注，金融行业的高质量发展需要科技赋能。从政策背景来看，从2016年《国家新一代人工智能发展规划》的编制开始，国家层面出台多个文件积极推动智能技术的发展及其在金融行业的应用，中央经济工作会议更是提出要大力发展“五篇

大文章”。

金融科技的发展脉络与技术进步相辅相成，从电子化、无纸化到信息化、网络化，再到智能化，每一次技术进步都会带来金融行业的巨大变革，同时新技术变革也需要金融工具制度创新支撑。从技术的发展来看，AI大模型是第四次工业革命深入发展的标志，ChatGPT代表着生成式AI在文本内容生成方面的巨大突破。近期出现了Sora等视频生成、音频生成等多模态大模型，AI技术的发展再一次引爆生产力革命，促进创造性工作深化分解，加快形成新质生产力。

国内外AI都具有巨大的应用场景和发展空间。在金融行业，AI可以发挥大规模信息处理的优势。在预测市场情绪走向、为实时决策提供信息支撑、智能客服、智能投顾、智能投研、智能营销、智能风控、智能理赔等领域得到广泛应用。国内也有很多应用案例。在产业领域，华为提供的盘古大模型，通过金融知识库训练产生的针对垂直领域的金融服务的专用模型，体现了科技性能与产业的深度融合，是未来服务相关行业与AI融合的典型模式之一。在债券市场领域，国外的金融科技公司LTX推出基于GPT-4的模型BondGPT，已经实现自研语言搜索和债券查询、生成产品推荐等。中信证券应用前沿AI技术自主研发的债券类大模型应用Bond Copilot，能够为用户提供数据可视化和分析智能化的智能助理服务等。

展望未来，AI大模型可能会成为新型基础设施，改变我们的生产生活方式、金融服务方式。一方面，金融行业应积极拥抱AI大模型。用AI重塑金融行业并加快形成人机协同的金融新质生产力，金融从业人员要积极提高数字与智能素养。另一方面，新技术发展需要监管引领和金融工具创新。金融行业作为强监管领域，要发挥我们的监管优势去探索数据获取、隐私保护、责任分配等方面全新的制度规则，同时积极参与AI国际治理，为国内企业发展争取更大

空间。

徐真：梁正教授提出人工智能赋能金融新质生产力的思路，以及推动构建高质量金融数据集的建议，非常感谢梁教授的精彩分享。下面请光大证券固定收益首席分析师张旭先生就债市的发展方向进行分享。

张旭：2024年，我国国内生产总值（GDP）的增长目标是5%左右，这实现起来绝非易事，需要财政、货币、就业、产业、区域、科技、环保等政策的协调配合和聚焦发力。在诸多政策中，债券市场的走势受财政和货币政策的影响较大，我想着重阐述对这两类政策的理解及

判断。

2024年财政政策适度加力。2024年的赤字规模比2023年初预算增加1800亿元。2024年拟安排的地方政府专项债券比2023年增加1000亿元，还会有一些2023年限额结转至2024年使用。2024年还将发行1万亿元超长期特别国债。需要注意的是，2023年四季度增发的1万亿元国债中的绝大部分会在2024年使用，形成投资和实物工作量。

2024年货币政策较有可能稳中带松。“稳”即稳健，是主基调。“松”不是大水漫灌，是服务于“稳”的，是形成“稳”的手段。在2024年2月实施过一次降准后，2024年仍存在降准的可能，但是降准并不一定会带来债券收益率的下行。我们在2018年曾提出过中性降准的理论，即降准对银行间存款类金融机构以利率债为质押的7天期回购利率（DR007）等关键的资金利率的影响具有不确定性。DR007的走势取决于货币政策的取向，而宏观基本面和实体经济的融资状况分别是货币政策最根本和直接的影响因素。鉴于DR007是债券市场的估值锚，降准之后债券市场的走势在很大程度上取决于DR007的变动方向。

需要注意的是，2020—2023年我国广义货币（M2）余额与GDP之比上升速度略微偏快，这主要是受到周期和结构两方面影响。货币信贷从外延式扩张转向内涵式发展是下一阶段必然的选择。事实上，2023年10月末召开的中央金融工作会议提出“盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”。盘活存量信贷的方式方法较多，例如贷款核销、信贷资产证券化、信贷转让、债转股、发放并购贷款、进行重组清收、使用政府债券置换、发行可转债和优先股等。只要能充分发挥闲置、低效存量资金的作用，那么即使未来新增的货币信贷少一些，同样也能有力地支持实体经济

发展。

债券收益率曲线长端的边际变化基本由投资者对未来宏观经济走势、货币政策取向的预期所决定。近年来，市场中存在对经济基本面悲观和货币政策将极端宽松的预期，从而促使债券收益率过度下行。当前债券收益率曲线已过于平坦，10年期和30年期国债收益率与DR007之间的利差处于历史较低水平。

近段时间经济数据中的积极变化明显增多，货币信贷正在较快增长，资本市场主要指数在快速回升后稳健运行。随着投资者对于经济走势、政策取向的预期逐步扭转，债券重定价的动能正在不断累积。此时投资者宜早做打算、落袋

为安。

徐真：感谢张旭先生从债市的基本面、政策面、资金面、供求面等各个维度进行了深入分析，提出要关注市场快速波动带来的不确定性。下面请中邮创业基金党委委员、固定收益部总监衣瑛杰先生以基金视角下的债券投资策略为主题进行演讲。

衣瑛杰：我从一季度债市表现回顾、宏观经济分析展望、二季度债券投资策略展望三方面谈谈我的观点。

第一，债市表现回顾。回顾一季度，新债券基金发行中，短债基金发行量相对较少，中长期纯债基金发行量增加，货币基金发行量增加，整体发行量创新高。资金面整体相对平稳。信用债供给结构发生明显变化，城投债净融资同比下降。中等级信用债收益率进一步下行乏力，低等级短久期信用债收益率仍有下行空间。地产债销售下降，民企风险仍未出清，地产债信用利差走阔。钢铁煤炭债的信用利差已处于历史低分位数，进一步压缩乏力。目前30年期国债收益率在2.5%以下，投资性价比较低。此外，市场中还出现了新品种——长期限国债交易型开放式指数基金（ETF），提供了新的交易工具，也提高了债市的活跃度。

总体来看，一是一季度行情相对简单，但操作较难。原因是股市非理性下跌和债市超预期下行。二是债市总体处于牛市，从债市收益率来看，所有纯债基金的投资收益率中位数在1.16%

左右。

第二，宏观经济分析展望。汇率方面，由于美国的二次通胀压力较大，并且中美30年期国债利差在200BP左右，给国内汇率带来压力。价格方面，中美生产者价格指数（PPI）均处于底部，物价可能回升，我国和全球的采购经理指数（PMI）数据较好，出口方面相对乐观。利差方面，长端利率走势平坦，商业银行的净息差持续下探。房地产方面，我国房地产行业进入长周期下行阶段，政策对房地产走势影响有限，央行降息和国债利率下行对我国房地产行业影响微弱。此外，我国消费将维持平稳，外需大概率有所改善，基建将保持韧性，制造业投资保持较高增速，CPI可能超过市场预期。

我国宏观经济保持韧性：一是我国经济体量大；二是通过发行政府债券、加杠杆等方式，能够明显刺激经济。

第三，债券投资策略展望。2024年二季度，利率债短端将保持相对平稳，但会存在中长期压力，且调整时间、催化事件难以确定，通胀对债券压力会逐渐显现。工业品、大宗商品出现分化，房地产产业链相关品种下跌，全球定价品价格上行。市场投资者风险偏好总体中性。居民信用收缩减少了金融机构的高息资产，对债券有一定支撑。利率债可能会有阶段性调整，但调整幅度和时间不易判断。

在此背景下，债券投资风险偏好应相对稳健。一是信用债整体策略应以票息策略为主，追求绝对收益。二是可转债结构性机会大于系统性机会。此外，应关注二季度的经济变化和政策调整。

徐真：衣瑛杰先生对下一阶段经济走势作出预判，提出信用债、可转债等品种的投资策略。接下来我们进入圆桌讨论环节。首先请教刘尚希先生，在大力发展新质生产力的环境下，您认为债券市场可以有哪些作为？

刘尚希：债券市场可以促进新质生产力发展，特别是提升具有新质生产力特征的企业债券比重。债券市场的创新，既有管理的创新，也有品种的创新。债券市场应当积极促进新质生产力发展，创新债券品种，支持科技创新企业。

徐真：中央金融工作会议指出，要做好“五篇大文章”。请问李海辉先生，您认为做好“五篇大文章”与市场化金融是什么样的关系？如何找到做好“五篇大文章”的支点，以充分发挥其作用？

李海辉：“五篇大文章”具有一定的公益属性，注重社会效益，与市场化金融有一定区别，但二者又存在联系。我们要用市场化的思路对专项金融和重点领域进行支持，只有做好“五篇大文章”，我们的市场化金融才能有更好更大的发展

空间。

支点主要有两个：一是政策支点，中国人民银行推出专项再贷款、科技创新、设备更新再贷款，这是对科技金融等专项金融的支持；二是可用公益金融，以及财政、社会资金共同组成一个专项基金，对风险比较高的领域进行风险补贴，使其达到可持续发展的收益水平。

徐真：做好“五篇大文章”中特别提到科技金融，梁教授，您认为债券行业应当如何支持AI大模型等关键的技术创新？债券行业的从业人员应如何应对AI带来的冲击和挑战？

梁正：生成式AI是当前新质生产力中最活跃、最具革命性的因素。AI技术能够赋能金融行业高质量发展，金融工具的创新也有助于丰富技术的应用场景，我国在金融技术创新方面有着巨大的应用场景、相当的技术实力、前沿的创新实践。应该发挥创新性引领作用，做好科技金融这篇大文章。作为金融行业从业者，要积极拥抱时代变革和技术发展，用好智能技术，提高生产力。

徐真：近期多家中小银行宣布下调定期存款执行利率，想请教张旭先生，您认为2024年二季度降准降息的概率有多大？2024年的特别国债可能如何发行呢？

张旭：降准和降息的空间皆是宝贵的，宜择机使用，但不是当前。例如，随着银行体系流动性在信用创造过程中逐步损耗，2024年四季度后降准的必要性会有所提高。

从2024年开始财政部拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。这几年特别国债的发行较有可能根据实际情况综合运用多种方式，且会坚持以下两点原则：第一，特别国债不向央行定向发行，以避免形成货币超发并导致高通胀。未来特别国债的发行会在现行的法律框架内积极寻找最优发行方案。第二，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。市场决定资源配置是市场经济的一般规律。在特别国债发行时，要防止因特别国债发行而对市场形成过大扰动。

徐真：投资者普遍关注房地产市场，请教衣瑛杰先生，您认为我国房地产市场的调整何时能够结束？您对短端、长端利率是怎样判断的？

衣瑛杰：全球主要国家的房地产调整周期为5～7年，国内房地产调整从2021年开始。初步判断，2025年前后政府托底效果会逐渐显现，调整周期进入尾声，房地产对我国经济边际和宏观经济的影响会明显减少。房地产价格回落后，对经济边际影响降低，30年期国债收益率走势会逐渐摆脱房地产的影响。

短端利率维持在相对平稳状态，更多参考政策性利率。预计2024年二、三季度的降准降息概率较低：一是目前市场利率较低、流动性较充裕，降息必要性不大；二是美国国债利率较高，中美利差较大，我国汇率端承压。长端利率有一定压力。

徐真：感谢五位专家的精彩发言和深入研讨。把脉宏观，聚焦债市，期待下一季债市研判六人谈，我们不见不散！