论证券市场程序化交易监管新规的若干重要问题

李文

摘   要：程序化交易在我国证券市场应用的范围和深度都在逐步加强。2023年9月1日，中国证监会指导沪深京三大证券交易所分别出台了有关程序化交易的两个监管新规，即《关于加强程序化交易管理有关事项的通知》（管理通知），和《关于股票程序化交易报告工作有关事项的通知》（报告通知）。从监管法的角度论述监管新规对于程序化交易的若干重要方面，包括新规对于程序化交易最新的监管态度，对于程序化交易的定义，对于交易主体的界定，对于报告内容的具体分析，对于定量监管的要求，以及国际影响；并提出了监管法未来改进和完善的若干建议。

关键词：证券市场；程序化交易；监管新规

中图分类号：DF438        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2024）06-0053-04

程序化交易、自动化交易、高频交易、计算机交易，这几个有关交易的词汇所表达的意义非常相近，它们互相之间既有区别又有联系，但是要厘清其中细微的差别，其实并不是特别必要的。因为从求同存异的角度看，它们都指向了高度依赖计算机程序和算法，不被人类的情绪和情感所干扰与影响，交易速度极快，交易量通常非常大，为机构投资者专用的交易方式。2023年9月1日，中国证监会指导上海证券交易所、深圳证券交易所和北京证券交易所发布了《报告通知》《管理通知》。本文谨就证券市场程序化交易的法律监管新规的若干重要方面进行探讨。

一、新规反映的监管态度

对于程序化交易和高频交易，从诞生之日起便既有赞成的声音也有反对的声音。赞成的声音认为，高频交易和程序化交易是证券以及衍生品交易的高级阶段，也是资本市场与金融科技发展的必然产物，应该积极拥抱而非消极逃避它。程序化的交易决策过程比依赖大脑支配的人为决定更加公开化与理性化，人们依据交易系统发出的信号进行操作，而不是纯粹依靠受情绪影响的经验主义[1]。反对的声音则认为，计算机高频交易与算法交易在最大限度削弱传统价值投资策略的作用，短期的流动性以及数据的波动对实体经济的业绩表现产生扭曲作用。高频交易商并没有追求公平价格，他们只注重即时的利润，使用任何可以增加交易量的方法来获利[2]。

从监管新规来看，中国证监会对于程序化交易的态度是比较明确的，即既不“一刀切”地完全禁止程序化交易，也不任由其野蛮生长、随意发展。中国证监会采取的是比较折衷的态度，从定性与定量两个层面，来试图引导和规范程序化交易的健康发展。应该说，这是权衡了利弊，也考虑了赞成的声音和反对的声音，并且从实际出发作出的决定，是符合目前程序化交易的市场特征的。

其实，早在2019年12月7日深圳证券交易所就发布了最早的《关于股票期权程序化交易管理的通知》，要求对于计算机程序自动下单以及快速下单的股票期权交易进行管理，从而防范程序化交易可能引发的风险。2021年2月5日，深圳证券交易所又发布了《关于可转换公司债券程序化交易报告工作有关事项的通知》，其中第二条明确规定，会员客户，直接使用交易单元进行交易的证券投资基金管理公司、保险机构等投资者的程序化交易报告义务。该《通知》是对于程序化交易监管的试水之举，体现出监管态度和风向。但是，由于可轉换公司债券整体交易规模相对比较有限，该《通知》的作用和影响范围也比较有限。

二、监管新规有关程序化交易的定义

2023年9月1日深圳证券交易所颁布的《关于加强程序化交易管理有关事项的通知》第二条认定的程序化交易，是指“通过计算机程序自动生成或者下达交易指令在本所进行证券交易的行为，包括按照设定的策略自动选择特定的证券和时机进行交易的量化交易，或者按照设定的算法自动执行交易指令的算法交易以及其他符合程序化交易特征的行为。”从本次监管新规对于程序化交易的定义来看，相对比于2021年2月深圳交易所发布的可转换公司债券程序化交易的界定，“可转债程序化交易，是指通过计算机程序自动生成或者下达交易指令参与本所可转债交易的行为”，监管新规的定义要更加全面和具体。新规关注的是，一次交易究竟是由谁发起和触动的，只要不是由人发起和触动的，那么就都可以囊括到程序化交易的范畴当中来。新规还特别定义了量化交易与算法交易之外的其他交易行为，只要符合程序化交易的特征，即高频率、自动化、大规模、高速度，那么就必须被包括其中。简而言之，非人类进行的交易即程序化交易。至于交易程序是人设计出来的，还是其他程序设计出来的，那并不重要。可以肯定的是，目前发展得如火如荼、以ChatGPT为代表的人工智能交易，也必须被包含在程序化交易当中，而且是一种更加高级别的、更加复杂的程序化交易，同样需要履行报告义务并受到监管。

三、监管新规对于被监管主体的界定

2023年深圳证券交易所《关于股票程序化交易报告工作有关事项通知》的第三条明确了“程序化交易投资者，是指开展股票程序化交易的会员客户，从事自营、做市交易或者资产管理等业务的会员，基金管理公司、保险机构等其他使用本所交易单元进行交易的机构，以及其他由交易所认定的程序化交易投资者”。这几类程序化交易投资者的明确列举，就包括了自然人投资者和机构投资者。一般认为机构投资者是使用程序化交易的主要用户，但其实部分有实力的自然人投资者，比如市场上所谓的“牛散”，也越来越倾向于使用程序化交易。

四、程序化交易的市场准入机制是审批制还是核准制抑或是注册制

经济法和市场监管法的基本理论认为，在任何一个市场准入领域都有三种截然不同的准入机制，分别是审批制、核准制和注册制，注册制有时也被称为备案制。一般而言，审批制是最严格的市场准入机制，实质要件和形式要件都必须满足，同时还有准入数量的配额限制；核准制相对宽松一些，但是也需要满足实质要件和形式要件，但是没有准入数量的限制；注册制和备案制最宽松，只需要市场参与者在监管者处“打声招呼”，即登记注册一下，便可参与到市场当中来。

根据2023年的监管新规第四条的要求，“会员客户首次开展股票程序化交易前，应当向接受其交易委托的会员报告，在会员对其提交的信息进行充分核查并确认无误后，方可进行程序化交易。会员收到客户程序化交易信息报告后应当及时确认，并在五个交易日内向本所报告，本所接收后予以确认。”从这样的规定可以看出，目前新规采用的是注册制／备案制的市场准入机制，即任何组织和个人都可以采用程序化交易，只需要向交易所报告一下即可进入市场。而注册制的配套监管措施在于事中和事后监管必须到位，这就对于三大交易所的事中／事后监管能力提出了较高的要求和挑战。同时，2023年《关于股票程序化交易报告工作有关事项的通知》的第十八条明确指出，“本所根据本通知的规定接收、比对和管理程序化交易投资者报告的信息，不代表本所对程序化交易投资者及其使用的程序化交易策略、交易指令执行方式和系统的合规性、适当性、可用性等作出判断或保证。”这进一步说明监管新规对于程序化交易的市场准入采取的是注册制／备案制的机制。

五、应报告信息的具体内容与技术中立原则

2023年深交所的《关于股票程序化交易报告工作有关事项的通知》对报告信息的具体内容在第六条做了明确要求，包括“账户基本信息，账户资金信息、交易信息、交易软件信息、聯络方式以及其他信息”。在这些信息当中，交易信息应当是最重要而且最令人感兴趣的信息了，具体又包括了“交易策略类型及主要内容、交易指令执行方式、最高申报速率、单日最高申报笔数等”。交易信息是程序化交易的核心内涵，这里面就涉及在科技法律当中特别是知识产权法和版权法当中一个重要的法律原则，即技术中立原则。版权法上的技术中立原则的内涵是和侵权与否相关的，不管这种技术是否被用于合法或有争议的目的，技术服务提供者都不必对用户实施的或可能实施的侵权行为承担责任。即使技术服务提供者知道其提供的技术存在被用于侵权的可能，也不能因此推定其故意帮助他人实施侵权[3]。虽然技术中立原则发端于知识产权法当中的著作权法，以及在科技法当中被认为是理所应当需要被遵循的原则，但是在金融法、金融科技法，以及具体到股票市场程序化交易这个问题上时，仍然存在讨论的空间和必要性。主要问题是，在完全符合现行交易所指定的交易规则的基础上，法律是否应当对不同的程序化交易策略进行干预，或者是引导？如果应当，那么就是打破了技术中立原则在程序化交易上的适用；如果不应该，那么就是维持了技术中立原则在程序化交易上的适用。上述报告信息当中，交易策略的类型千差万别，而且设计的交易策略越来越复杂，涉及到高等数学、计算机应用软件、人工智能等多个跨学科的知识。以大额资产清仓的自动化交易策略为例，就需要以复杂的数学模型和数学公式，考虑股票价格随时间下降的风险、价格冲击、总交易时长、自动交易时间、交易量预测、股票初始价格预测、成交价格和成交量等等若干个方面的综合因素[4]。一方面，法律人和立法者很难对于这些交易策略有着深入的理解，因此不得不在技术上保持被动的中立态势；另一方面，即使立法者精通各种交易策略，策略的发展和变动也是永远遥遥领先于法律法规的，法律法规为了保持一定的稳定性和可预测性，不可能奖赏或者惩治某项特定的交易策略。从更深一层次来讲，所有的交易策略都是为了最大程度帮助其使用者盈利，很难说谁比谁更加公平、良善或者更具有正当性。因此，法律法规对于交易策略的态度，只能是保持技术层面的中立，让技术去自由竞争，不拉偏架。换句话说，技术中立有可能是法律无可奈何的一种选择。同时，法律所需要做的事情是在宏观上守住不发生系统性金融风险这条底线。

六、定量监管的要求

金融法在各个层面的立法、执法和司法活动当中往往有一种重视定性研究，而忽视定量分析的倾向。本次的两个监管新规，即《报告通知》和《管理通知》，从程序化交易的特征出发，比较重视定量监管和精确监管的应用。

深交所的《报告通知》第七条要求对最高申报速率达到每秒300笔以上，或者单日最高申报笔数达到20 000笔以上的交易行为加强重点监控。对于每秒300笔和单日20 000笔这两个数字，在公开渠道，证监会和交易所并未作出具体的解释，即没解释为什么分别是300和20 000。但是，从高频交易的市场实践来看，这两个数字似乎是区分超高频交易和普通高频交易的分水岭。根据公开新闻报道量化交易的业内人士的采访来看，2023年监管新规对于绝大多数量化交易和程序化交易的影响不大。举个例子，假设一只量化产品的平均撤单率为6%，单笔最小交易金额为10 000元，单日交易为2万笔，则交易量大约为2亿元，如果换手率是每天双边20%，则10亿元左右规模的产品才会被纳入交易所的重点监控范围之内[5]。而大部分的量化交易产品是达不到10亿元这样一个交易规模的。

监管新规《报告通知》第七条的要求体现出监管者采取了抓大放小的监管思路，这也是与防范和化解系统性金融风险的要求一脉相承的。但同时需要思考的是，量化交易从业者是否会化整为零，把10亿元以上的交易产品分割为若干个较小的产品，从而来规避监管的限制。

七、有关流动性的问题

前文提到，对于程序化交易，赞成的声音和反对的声音都有。赞成的观点认为，提高股票市场的流动性是支持程序化交易健康有序发展的重要理由。这个问题其实很值得深入讨论。首先，是否真的有必要提高流动性。在金融当中通常所理解的流动性，是一种金融资产在不损失其内在实际价值的前提下变现的难易程度。变成现金越容易，金融资产的流动性越好；变成现金越难，金融资产的流动性越差。股票的流动性好同样也意味着股票的换手率比较高，换手速度也比较快。但是，一个值得深思的问题是，换手率和换手速度是不是越快越好呢？高频交易和程序化，依赖计算机以近乎光速的电子速度下单，撤单，再下单，再撤单，究竟对于整个市场有什么好处呢？可以打一个类似的比方，ABCD四个人打麻将，筹码在这四个人之间以极快的速度流转，不断从A手中转移到B手中，再转移到C和D手中，然后又回到A手中。这样快速流转的意义何在呢？当然，股票市场是比四人麻将桌复杂得多的博弈市场。流动性好的股票市场意味着参与的投资者多、投资意愿比较踊跃，投融资规模相对也比较大、比较活跃。反之，流动性差的股票市场说明这支股票没有吸引力，投资者参与的积极性不高，股价低迷，在某些严重的情况下还会导致股票退市。然而，通过高频交易和计算机程序自动交易来提升流动性是设计股票市场的初衷吗？也许并不是。高频交易和程序化交易本质上是利用算力和算法的优势，在瞬息万变的市场当中寻求每一笔微小获利的机会，然后积少成多。追逐利润是市场参与者的基本动机，这一点无可厚非。但是过度极致地追逐利润而彰显的贪婪却是在道德层面可以进行负面评价的心态了。因此，本段落的落脚点在于，或许增加市场流动性是支持程序化交易合法合规但却不那么合理的理由。

八、监管新规对国际投资者的影响

早在2016年我国对《证券期货市场程序化交易管理办法（征求意见稿）》进行征求意见的时候，就有学者提出，“程序化交易新规‘披露算法和交易策略可能会威胁到沪港通的成功。除非给予豁免权，否则基本上所有进入上交所的指令都要服从该规定。如果自营交易的程序化算法需要披露，那么国际投资者就可能对参与这个市场有顾虑。”[1]这个有关国际投资者顾虑的问题，到现在2024年这个时间节点上依然存在，因中国证监会在官网首页就提出，要“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”。而且其中的“开放”就包含了需要吸引国外的各种类型的投资者进入我国的资本市场。“披露算法和交易策略”会不会阻碍市场的开放程度以及降低市场对于外资的吸引力呢？笔者认为这不是必然的，或者说这不是需要担心的点。因为只要我们整体的资本市场是规范有活力的，那么就不用担心外资来不来的问题。当外资发现中国资本市场确实是一个公平、开放、透明、有持续赚钱效应的市场的时候，他们就会想要积极参与进来。

九、结论

综上所述，本文较为系统地梳理和解读了2023年最新的有关股票程序化交易的监管新规，并得出以下四个方面的结论。一是程序化交易存在的必要性和合理性是足够充分的，金融监管法需要顺势而为，规范该市场的发展。二是从公平公正的角度而言，投资者保护，特别是对于不具备程序化交易条件和能力的中小投资者的保护应该要提上议事日程了。三是程序化交易的监管新规在细节上还需要进一步打磨和细化，目前的条款还是显得略为粗糙。监管新规需要在适用的过程边试边用，逐步完善与提高。四是监管新规在未来的修订当中需要认真考虑我国资本市场走出去，实现证券市场国际化，乃至人民币国际化的问题。在人工智能高速进化发展的今天，引导我国的程序化交易用于参与国际竞争，力争在激烈的国际金融竞争和博弈当中立于不败之地，为我国经济的平稳可持续发展保驾护航。

参考文献：

[1]   刘春彦，赵雯佳，王乙童.程序化交易起源、法律监管的国际经验与中国法律构建[M]//郭锋.证券法律评论.北京：中国法制出版社，2016：145.

[2]   Harald Malmgren & Mark Stys.高頻交易笑里藏刀[N].期货日报，2010-08-31.

[3]   何培育，刘梦雪.技术中立原则在信息网络传播权保护领域的适用[J].重庆邮电大学学报（社会科学版），2017（5）.

[4]   李泽翔，王芷若，舒选林，等.大额资产清仓的自动化交易策略[J].经济数学，2020（9）.

[5]   胡金华.量化江湖生变：秒报300笔或日报2万笔将纳入监控，A股程序化交易如何走[N].华夏时报，2023-09-07.

Research on Some Issues of the New Regulations on Programmed Trading Supervision in the Securities Market

LI Wen

（School of Civil and Commercial Economics and Law， China University of Political Science and Law， Beijing 100088， China）

Abstract： The scope and depth of the application of programmatic trading in Chinas securities market are gradually strengthening. On September 1， 2023， the China Securities Regulatory Commission guided the three major stock exchanges in Shanghai， Shenzhen， and Beijing to respectively introduce two new regulatory regulations related to programmatic trading， namely The Notice on Strengthening the Management of Programmed Trading （Management Notice） and The Notice on Relevant Matters of Stock Programmed Trading Reporting （Report Notice）. From the perspective of regulatory law， this paper discusses several important aspects of the new regulatory regulations on programmatic transactions， including the latest regulatory attitude towards programmatic transactions， the definition of programmatic transactions， the definition of transaction subjects， specific analysis of report content， requirements for quantitative supervision， and international influence; and put forward several suggestions for future improvement and perfection of regulatory laws.

Key words： Securities market; Programmed transactions; New regulatory regulations

[责任编辑   兴   华]