如何正确估计预期收益

克里夫·阿斯内斯

《预期收益：在不确定市场创造非凡回报》

（芬）安蒂·伊尔曼恩 著

朱俊磊 译

格致出版社

2024年1月

我知道各位读者在想什么：这是另一本书吗？！作者安蒂·伊尔曼恩在他第一本590页的书里会忘记说什么呢？这么说的前提是你把那本书的每一页都读了，包括注释和那篇不太靠谱的前言。我想你也肯定会好好读的。好吧，简单地说，从上一本书到现在这十年里发生了很多事。资本市场发生了新变化，政治上也出现了新格局，研究中亦有了新发现。

首先，你可能已经从书名《预期收益：在不确定市场创造非凡回报》中注意到，几乎所有的资产价格都在变得更加昂贵。这将对未来投资产生令人沮丧的后果，坦率地说，解决这个问题没有一个容易的方案（除非我们都错了，股票和债券现在实际上非常便宜，但你对此也别期望太高）。

从全球角度来看，较低的预期收益这个问题并不容易解决。但安蒂在斯多葛学派和圣奥古斯丁的帮助下，在本书第一部分中正面解决了这个问题。基本上有以下几个方案：

（1）冒更大的风险，这样即使预期收益较低，也能达到目标。当然，这是违反直觉的，因为它的字面意思是“现实看起来比正常情况更糟，所以我能获得更多”，但一些投资者的预期收益有下限的约束，他们不能在投资中低于这个下限，所以有時候，即便不情愿，他们也不得不这么做。

（2）忽略这个问题并在可预见的未来接受较低的预期收益，不要天真地去试图改善这个问题，就这么忍受下去。我把这种说法称为“杰克·博格尔”（Jack Bogle）论点，因为我们之间的友谊，就连杰克也对我吹嘘了一下自己在1999年-2000年卖出了一些股票。

（3）找到并合并其他能产生预期收益的资产，这些资产要么现在收益不是很低，要么较低但与你已经投资的那些不相关。安蒂考虑了所有这些方案。

这十年来的另一件事是，我们总共多了十年的数据/历史可以用来学习。虽然十年这个长度并不足以改变我们对预期收益的长期看法，但不可否认，对于一些资产类别和策略（如低流动性策略）的数据历史来说，十年这个长度是很长的一段，因此，能够获取这段时间的数据仍然是一件相当重要的事情。

对于其他资产类别和策略，我们（不只是安蒂和我，也不只是AQR这家公司的员工，还包括更多的研究人员）在过去十年里花了一些功夫，通过追溯更久远的时间来构建有意义的更长历史样本。这有时是违反直觉的，同时我们也认识到，旧数据可能与当前数据相关，也可能不相关，但只要你还没有偷看这部分新数据，这部分现在回溯的新数据就像未来数据一样算是“样本外”数据。

信用风险溢价、大宗商品风险溢价，特别是风格策略风险溢价（又名另类投资风险溢价），都是有用的数据。我和我的同事（当然也并不只有我们）都为可以将投资数据历史追溯到更早的时代而感到自豪——在某些情况下，现在有近100年的样本了（对于一些非常特殊的案例，时间比这更长）。

更久远的数据提供了更多的证据，证明上述这些风险溢价可能是真实且显著的，这让我们感到满意，也让我们松了一口气，因为你永远不知道什么时候会样本不足。

尽管我们对拥有更多数据感到兴奋——量化分析师可能不喜欢这个消息——但更多的数据并不总是意味着能获得更多的“真相”。即使在我们都称为“长期”的时间框架内，我们也意识到收益的波动会很大。

正如我在最近所写的文章里提到的，资产估值的变化会在很长一段时间内极大地影响我们对已实现（和预期未来）回报的判断。在这篇文章中，我展示了诸如多空价值策略和单纯的被动持有股票等策略，长期来看这些策略的收益并不好，它们严重扭曲了人们对跨度达70年的正常预期收益的估计。我不想在这里展开更多篇幅讨论这个问题，但简单地说，要正确估计未来的预期收益，不应建立在策略成本的高低之上，这样才能做出更加无偏（更准确）和更精确（这时常被低估）的判断。

但是我们在研究期间发现，这些很难改变投资者的情绪，因为在现实世界中，当策略成本变得便宜或非常昂贵时，从投资者所关心的时间范围来看，他们会很在意。

我们经常用“时间膨胀”这个让人羡慕的物理术语来打比方，在现实生活中一段时间会看起来非常漫长，而在做研究回测时，时间就看起来很短。我们很容易看到一个良好的、直觉上稳健的策略，并观察它在表现最差的三到五年里的业绩，然后想当然地觉得“我肯定会坚持这个策略，因为看看整个数据历史，它最终是能赚钱的呀”！但是我猜对读者来说，毫无意外的是实践中能做到的人少之又少。

显而易见的是，你需要的是实际中你可以坚持下来的最好策略，而不是你坚持不了的理论上的最佳策略。因此，你要么选择其他适合你的策略，要么想办法帮助你自己坚持最好的策略。我们尤其希望通过解释估值变化的扭曲程度，并提出具体且有用的方法，将其纳入对未来的预判，来得到更加无偏和更精确的估计，并通过这种有效的论证，振奋投资者，帮助他们加深理解。幸运的是，安蒂尤其擅长讲解。特别是在本书第二部分，安蒂通过双重视角，分享了大量的证据、理论和生活经验。

安蒂和我有很多共同的老师，从我们读博那些年到后来在业界作为研究人员相处了几十年，尤其是在过去十年里和我们AQR的其他同事互相学习（更不用说AQR“大家庭”里的学术顾问、合著者等）。不可否认，本书在某种程度上反映了安蒂的信念、我的信念，以及AQR的信念。我这样说既算是信息披露，也因为这的确是事实（两者并不总是一回事），同时我认为读者也应该了解这些。虽然安蒂和我并不是在每件事上都意见一致，但我们在很多事情上的一致意见比不一致的要多。

此外，我想起了一个不太舒服的话题：安蒂喜欢分享我们的研究成果。说得好听点呢，安蒂是一个“过度分享者”。对于研究人员来说，这通常是一件好事。公开所有的假设，用开放的心态思考他可能会犯错的许多原因，这些都是好事。但他总是喜欢透露一些我们有时宁愿暂时保持的秘密！但那对我来说是一个问题，对读者来说并不是。

我认为这对读者来说是大有裨益，虽然从我们的角度，说句公道话，我们不愿让安蒂分享一切。他在书中讲得相当深入，甚至比他的上一本书还深入。我们的确自信有阿尔法收益，在市场上独一无二，因此我们在安蒂写作时施加了一点压力，让他不要透露太多。也许，如果我们能够将优秀的主动管理能力保持下去，我们会让他在2031年的第三本书中透露得更多一些。

好了，回到本书上来。尽管它以未来低预期收益的悲观情绪开篇，但结局却并非如此。第二部分和第三部分涵盖了在不依赖市场上涨的情况下改善投资者收益的一系列想法。其中一些策略，其成本不是特別昂贵或廉价，而是与主要策略不相关的预期收益来源，我们相信，在大多数投资组合中，这些盈利来源都没有得到充分利用。但有些是战术上的。尤其是我们所认为的“价差指标”表明，与其他许多看起来昂贵的风险溢价不同，历史上平均为正的价值风险溢价，现在看起来是有史以来最便宜的（这种观点也有局限性，毕竟我的论断也会有过时的一天）。安蒂在本书中对此进行了讨论。但是，鉴于这是我能想到的唯一一件不但能长期赚钱，而且目前与历史相比非常便宜的事情，它值得一提。

当然，这种逆转何时会发生总是很难预测。但我们相信，这种情况会从现在开始发生，这是我们在这个几乎所有预期未来回报都很低的世界中发现的一线希望之一，虽然有些自私自利（我把孩子们的钱都押在这上面了，他们开始在吃饭的时候要求看我的投资组合），但我认为这已经足够让我在这里再三强调了。

最后，投资过程中还有一些经常被忽视的部分——不像买什么以及什么时候买（或卖）它那么吸引人，但这些部分仍然至关重要：比如风险管理、投资组合构建，甚至是普通但重要的交易成本和费用领域。在这些领域里，安蒂既有现实世界的经验，也有理论经验，谢天谢地，他并没有忽视这些经验。

不用我多说，在未来低预期收益的世界里，痴迷于这些东西，总是一个好主意，且这种重要性甚至更高。当世界给你的回报越来越少的时候，需要避免更多的错误行为，比如说，草率执行投资交易、过度交易或采取许多随意的赌博交易。相较于正常环境，当下犯这些错误的后果更严重。

总而言之，过去十年挑战了许多曾经被认为是传统智慧的想法和理念（例如，基于估值反转的择时选择在一个股票持续上涨的世界里并不奏效），强化了其他经常被忽视的想法和理念（例如，交易成本问题），并将那些曾经很好的想法（例如安蒂带来的另一个深刻见解的话题——环境、社会和治理）推向重要的讨论前沿。

本书涵盖了所有这些内容，安蒂再次倾其所有（从来没有人说安蒂写得太粗浅了，不过我认为这本书的确比上一本精彩，但晦涩的书更加容易阅读）。尽管我很了解上述这些问题和相应的研究，但我仍然从本书中学到了很多，希望你们和我一样喜欢这本书。

（作者为AQR资本管理公司联合创始人兼首席执行官，本文为《预期收益：在不确定市场创造非凡回报》序；编辑：许瑶）