股权投资项目后评价的评价指标体系及评价方法初步探讨

康丽艳 /航天工程咨询（北京）有限公司

张长海 /江苏道成不锈钢管业有限公司

张宁、刘军 /航天工程咨询（北京）有限公司

股权投资项目后评价是指股权项目实施完成之后，通过对项目论证、实施、运营、效果等方面进行系统调查和全面回顾，与论证目标对比，对项目实施情况和实施后运营情况进行的评价。在国有企业体制机制改革的大趋势下，国有企业通过资本运作方式开展的对外并购、新设公司、增资扩股等股权投资项目数量逐年递增。为规范股权投资项目的监管机制，拟通过第三方评价机构对项目投入使用或运营一定时间后的实际效果情况，与项目的可行性研究报告的建设目标、财务指标、产品市场和公司运营等多方面进行对比分析，找出差距及原因，总结经验教训、提出相应对策建议，并反馈到项目参与各方，形成良性项目决策机制。后评价的结论及建议有利于提高项目单位股权投资、项目投资的决策水平，加强投资管理制度建设，确保国有资产保值增值。

一、现状及问题

1.缺乏统一评价标准

目前固定资产投资项目后评价的评价指标和评价内容相对完善，有专门的指导性文件。随着对外并购、新设公司、增资扩股等股权投资项目数量逐年递增，股权投资项目的后评价也逐渐被重视起来，但是目前缺少统一的评价标准。后评价的评价指标选取主要是依据第三方机构人员的个人经验，导致评价人员的能力高低直接影响后评价的质量。

2.缺乏系统性评价指标体系

目前投资项目选取的评价指标相对独立，评价人员根据不同的评价指标分析主要评价内容，但是未将所有评价指标结合起来，未考虑不同指标的重要程度，导致项目的实际运营效果准确性受到影响。

3.评价方法比较单一

目前投资项目的后评价大多是采用对比分析、专家调查等方法，评价方法比较单一，评价结果多为定性分析，量化数据分析较少，缺乏直观性，亟需评价人员结合不同的评价指标选择适用的评价方法，且应考虑定性和定量相结合的评价方法，以提高报告的可信度。

二、评价指标体系和评价方法

1.评价指标体系

参考《中央政府投资项目后评价管理办法》制定的投资项目后评价工作细则，股权投资的后评价重点放在项目实施过程的总结与评价、项目效果和效益评价、项目环境和社会效益评价，以及项目目标和可持续性评价等方面,初步建立指标体系如图1 所示。

图1 评价指标体系

2.主要评价内容

针对确立的评价指标体系，主要的评价内容总结如下。

（1）项目实施过程的总结与评价

项目实施过程包括项目决策、项目实施准备与项目运营阶段。在项目前期决策阶段，投资方首先从投资的战略协同性、规划方向的一致性等角度分析了投资项目的必要性，同时委托第三方机构对标的企业开展尽职调查，并从行业、市场、财务、整合方案等角度论证项目实施的可行性，为投资企业前期决策提供支撑。涉及到的成果文件主要有法律意见书、可行性研究报告等。在后评价中，通过查阅上述资料，主要评价该项目与国家和上级单位的战略协同性、与本公司发展规划的一致性，以及项目决策程序的合理合规性。在项目实施准备阶段，投资方一般委托第三方机构开展项目的财务尽职调查、资产评估等工作，涉及的成果文件主要是财务尽职调查报告和资产评估报告。在后评价中，重点评价该过程是否符合上级机构相关要求，如资产评估需要完成备案，同时对实施前期的风险识别和采取的防控措施进行分析，综合评价以上措施对后续交易方案设计以及交易风险的支撑作用。在项目运营阶段，重点对项目整体经营情况、产品结构和市场情况进行总体分析，评价项目运营情况是否良好，产品规模效益、产品结构、科研创新能力等是否优化。

（2）项目效果和效益评价

一般情况下，股权投资标的企业的业务与投资方业务相关联，投资的业务一般为产业链上、下游或同类国际业务，对项目效果和效益评价需要根据投资该项目的真正意图来选取评价指标。例如，某企业收购某公司厦门工厂和购买产品配方技术许可，主要是基于标的公司的产品建线技术、工艺技术和配方技术在国际上排名第一，通过收购对上述技术进行消化吸收，提升本公司的技术实力，提升产品核心竞争力。故这类项目的评价重点是收购后投资方的产品技术能力提升情况，以及产品相较于其他同类产品的竞争优势。

一般情况下，股权投资标的企业的业务与投资方业务相关联，投资的业务一般为产业链上、下游或同类国际业务，对项目效果和效益评价需要根据投资该项目的真正意图来选取评价指标。例如，某企业收购某公司厦门工厂和购买产品配方技术许可，主要是基于标的公司的产品建线技术、工艺技术和配方技术在国际上排名第一，通过收购对上述技术进行消化吸收，提升本公司的技术实力，提升产品核心竞争力。故这类项目的评价重点是收购后投资方的产品技术能力提升情况，以及产品相较于其他同类产品的竞争优势。

另外，此部分还需要对收购后的财务经济效益和项目经营管理等方面进行分析评价。财务经济效益评价重点是分析投资强度的合理性。需要根据标的企业的运营情况，通过构建财务模型，代入项目投产以来的历史数据，并基于已完成的营收、成本数据，预测未来一段时期的财务数据，最终测算出该项目全生命周期内财务指标，并与可研报告中的预测值进行对比分析，从而找出差距。

在项目经营管理评价中，主要针对标的企业管理机构设置情况、领导班子情况、管理体制及规章制度情况、经营管理策略情况等方面进行分析，评价标的企业的经营管理状况是否良好，能否按照既定的目标分解经营管理目标等。

（3）项目环境和社会效益评价

项目环境评价主要对生产运营过程中的环境保护合规性，以及目前所采取的环保措施能否满足环保要求等进行分析。社会效益评价中重点从收购后对当地政府税收影响、带动区域经济发展、技术创新、推动行业发展等方面分析社会效益。

（4）项目目标和可持续性评价

项目目标评价基于在收购前提出的各层次目标情况进行逐一对比，判断是否实现项目的既定目标。主要对项目的战略目标、直接目的、投入、产出等目标层次进行分析，并根据相关统计资料、技术资料、财务数据、批复文件等，验证目标指标的实际完成情况，从中分析差距，最终对项目各层次目标的完成情况进行评价。

3.评价方法

股权投资项目后评价一般采用定性和定量相结合的方法，评价方法主要包括优势、劣势、机会、威胁（SWOT）分析法、模糊综合评价法、逻辑框架法、层次分析法以及对比分析法等，如表1 所示。

表1 各评价指标涉及的评价方法

每种评价方法的适用范围不同，针对后评价不同评价内容应选取相适应的评价方法才能合理有效评价各指标。

（1）项目可持续性评价

项目的可持续性评价中一般采用SWOT 分析，根据市场、资源、财务、技术、环保、管理、政策等内外部条件多重影响，从优势、劣势、机会、威胁四个方面分析项目的可持续性，如图2 所示。

图2 项目分析法

（2）项目目标评价

例如，某企业收购某公司厦门工厂和购买产品配方技术许可项目的目标评价，针对该项目目标评价采用逻辑框架法从目标评价、目标层次、目标评价指标、实际完成指标、差距分析、验证方法及重要的外部条件等方面进行分析，分析内容见表2。

表2 某企业收购项目的目标完成评价

投入产出：公司计划投资27685.62522 万元完成厦门工厂收购和购买许可技术；实际投资27552.59994 万元，因汇率变化投资节约133.02528万元。

直接目的实现情况：通过购买某配方技术，公司对现有所有产品进行技术升级，提高并稳定产品质量，使公司某技术达到世界领先水平；通过收购厦门工厂，一方面公司新建的两条生产线充分吸收了厦门工厂生产线技术，工艺技术水平显著提升；另一方面厦门工厂是公司重要的高端产品生产基地，进一步推动公司在高端产品市场开拓和能力布局，2021 年该公司国内高端市场超过50%，全球市场占有率27%，产销量达到世界第一。评价认为，该项目的实施基本实现直接目的指标。

战略目标实现情况：该项目实施使公司产销规模、技术水平、产品质量得到大幅度提升，成为全球第4 家具备某高端产品生产能力的企业之一，初步实现从第二梯队向第一梯队的跨越。但是由于该项目目前实际运营时间较短，还需进一步对技术消化吸收，完善国内外布局，预计“十四五”末能够实现向“世界一流系统服务商”的转变。

（3）项目成功度评价

基于建立的评价指标体系，根据项目实施过程及管理、财务及经济、技术水平、社会效益、环境影响和目标和可持续性等6 个维度，通过相关数学工具对上述指标进行打分和赋权，分析项目的成功度。

例如，某项目成功度评价指标体系见表3。

表3 评价指标体系及权重

专家根据现场深入调查及文案资料核实后的结果，对上述表格中的相关要素内容进行指标的定性评价，指标的定性评价分为A 级（优）、B 级（良）、C 级（中）、D 级（差）四级。

在对专家给出的指标评价等级的量化提取过程中，A 级（优）等于5 分，B 级（良）等于4 分，C 级（中）等于3 分，D 级（差）等于2 分。结合各部分权重，得出综合评分（5 分制）。项目的评价等级判断依据：4.5～5分为A 级（优），4～4.5 分为B级（良），3～4 分为C 级（中），0～3 分为D 级（差）。

三、评价效果

通过建立投资项目的后评价指标体系，可以将相对独立又相互联系的评价指标组成一个有机整体，并根据相应的评价方法得出最终评价结论，从系统性思维判断项目的运营整体情况，提高可信度。同时，也可以结合不同评价指标的情况，分析项目运营过程的差距和不足，再进一步查找原因，便于从全局出发系统性地指导业务优化。

同时，本文根据不同的评价指标特点选取适用的评价方法，并采用定性与定量相结合、静态指标与动态指标相结合、综合指标和单项指标相结合的方式，多维度分析项目的各类运营指标，更全面地展现项目的实际运营情况，拓展评价内容的广度和深度，提高评价的准确性和可信度。

四、启示和建议

1.项目的财务经济指标与可研预测的差别较大

可研阶段针对项目的财务预测情况往往比较乐观，并且预测收入的假设前提是生产产品全部销售，在这种假设前提下，项目实际运营期间，销售的产品收入往往不及预期，导致投资回收期较长、投资利润率较低。建议在可研阶段，可研编制人员要参考同类型企业或上市公司的实际运营数据，同时将企业的销售能力作为重要因素，判别企业提供预测数据的准确性。

2.项目后评价开展时间靠前，该阶段数据可能与项目后续发展情况差别较大

根据相关要求，一般在投资运营后2～3 年开展项目后评价，这个阶段投资企业还处于与标的企业的管理、技术、人员等方面的磨合时期，资源正在加速整合，公司实力尚未全部释放，用该阶段的数据评价公司的整体运营情况，可能与项目后续发展情况差别较大，存在误判的风险。可结合项目的不同类型适时开展项目后评价，如收购类项目，其实际运营效果显现的周期比新设公司或增资扩股项目长，可考虑推持1～2 年再做评价。

3.后评价更注重经济指标，忽略管理指标的重要性

从《中央政府投资项目后评价管理办法》及各大集团的文件来看，注重项目运营的情况与可研预测的差别情况，并进行总结和分析，对于收购标的公司管理情况并未提出具体要求，但从长远发展来看，一个公司的管理优劣对于公司发展起到重要作用，通过分析公司目前的经营管理情况，有助于分析后续公司的持续、稳定发展的情况，因此建议增加管理方面的相应指标评价体系。