企业ESG表现缓解了资产误定价吗

毕 鹏（副教授），单书进，杨昊峄（博士）

一、引言

近年来，可持续发展理念逐渐引起国内外社会各界的广泛关注，该理念强调经济、社会和环境协调发展，重塑企业经营理念与经营模式，旨在适应全球环境变化、社会需求与发展的新趋势。2004 年，联合国规划署首次提出了ESG 投资概念，促使企业可持续发展、提高企业绩效，鼓励将ESG 因素纳入企业价值评估，并在2006 年制定了《责任投资原则》，在全球范围内逐渐形成对ESG 理念的共识。相较于西方发达国家，ESG 在我国起步与发展较晚，但在国际舆论和市场推动下，伴随国家“双碳”目标的提出，国内企业逐步开始实施绿色转型。ESG 理念对于提升企业可持续发展能力和促进资本市场健康发展具有重要意义，是实现我国经济高质量发展的新动能。新形势下，企业ESG 表现不仅仅是关注企业环境、社会和公司治理的新型评价体系，也是推动经济转型升级、实现我国经济高质量发展的关键因素之一。党的二十大报告在关于可持续发展的论述中，着重强调了“促进人与自然和谐共生”的核心目标，并提出了“积极稳妥推进碳达峰、碳中和”的具体要求。随后我国陆续出台一系列政策，积极推广并倡导ESG 投资理念，这促进了上市公司对ESG的关注。在2018年修订的《上市公司治理准则》中规定，上市公司必须公开披露其ESG 信息，这一举措显著增强了对上市公司环境治理和社会责任行为的监管力度；2021 年，在中国证监会的要求下，上市公司在《半年报与年报格式与内容准则》中增设“环境与社会责任”相关内容，这一变化增强了上市公司对ESG 信息的披露要求；在2022 年出台的《上市公司投资者关系管理工作指引》中，进一步强调企业ESG相关信息必须包含在上市公司在与投资者沟通之中；国务院国资委于2023 年发布了《提高央企控股上市公司质量工作方案》，明确提出建立健全ESG 体系，这无疑推动我国央企在ESG 领域的实践和披露水平达到了新的高度。

我国资本市场起步于20世纪90年代初。相较于西方发达国家资本市场，我国资本市场中仍存在制度不完善、定价效率低、市场并非有效等典型特征。其中一个突出的问题是资产误定价现象普遍存在，即股票价格长期偏离其内在价值。有学者（王俊领和李海燕，2020；王生年和曾婉慧，2022；张肖飞，2018；汪玉兰和周守华，2018；毕鹏，2021；徐寿福和邓鸣茂，2020；陆蓉等，2017）指出，资产误定价对我国资本市场产生了一系列的不利影响。一方面，资产误定价会导致市场信息偏误，投资者可能根据错误的市场信号做出错误的投资决策，导致投资者在未来面临较大的投资风险；另一方面，资产误定价降低了企业投资效率，加剧了企业过度投资与投资不足的情况发生，造成企业资本的无效率扩张，降低了资源配置效率。此外，资产误定价破坏了资本市场稳定性，引致股价崩盘风险。

现有关于企业ESG 表现所引致的经济后果研究中，国内外学者大都持有肯定态度。已有研究表明，企业ESG 表现逐渐成为投资者决策的重要参考，对企业产生了积极的影响。首先，良好的企业ESG 表现能够缓解公司的诉讼风险，通过实施环境友好、社会责任和良好治理等方面的实践，企业能够降低与环境破坏、社会纠纷等问题相关的法律诉讼风险，这样不仅能够减少法律费用和赔偿金支出，还能够保护企业声誉，增加投资者的信任。其次，优秀的企业ESG 表现能够克服投资过程中的安全审查等隐性壁垒，进一步提升企业的投资效率，赢得金融机构和供应商等利益相关者的信任。最后，企业ESG 表现通过激发员工的创新意识来有效促进企业创新（晓芳等，2021；王治和彭百川，2022；谢红军和吕雪，2022；高杰英等，2021；Houston 和Shan，2022；Zhong 和Gao，2017；方先明和胡丁，2023），提高其财务绩效和企业价值（Zhou等，2022；陈红和张凌霄，2023）。另有研究表明，企业ESG 表现通过减少投资者噪声交易行为缓解信息不对称，进而提高股价同步性，提升股票收益（唐洋和申潇莉，2023；柳学信等，2023；刘自敏等，2023）。总而言之，通过实施ESG 实践，企业能够增强市场竞争力，从而实现可持续发展。但也有部分学者针对企业ESG 表现提出质疑，认为管理层为了维持企业声誉和绩效表现而利用ESG信息披露的漏洞进行寻租，增加了企业的运营成本，形成现金流压力（Brooks和Oikonomou，2018；李小荣和徐腾冲，2022；俞毛毛和马妍妍，2021）。

通过文献梳理不难发现，已有研究中针对企业ESG表现所引致的经济后果尚未形成一致意见，且鲜有学者将企业ESG 表现与资产误定价直接联系起来展开研究。那么，企业ESG 表现作为企业可持续发展能力的表征和非财务增量信息的主要部分（武鹏等，2023），是否会对资产误定价产生一定的影响？其主要作用机制为何？不同情境下，二者关系是否发生变化？对上述问题进行深入研究和探索，将有助于揭示企业ESG 表现与资产误定价之间的内在联系，这对于推进和实现我国提出的“双碳”目标，保障和推动我国资本市场的稳健发展，以及实现我国经济的高质量增长，均具有不可或缺的理论价值和实践意义。

本文基于华证ESG 评级数据，以2009 ～2021 年我国A 股上市公司为研究样本，实证检验企业ESG 表现对资产误定价的影响。研究发现，企业ESG 表现与资产误定价呈现显著的负相关关系，该结论经一系列稳健性测试后仍然成立。机制研究表明：企业ESG 表现主要通过提高股票流动性、吸引分析师关注两条作用路径缓解资产误定价。进一步研究发现，在内部控制质量较低组、国有企业组中，企业ESG 表现对资产误定价的缓解作用更强。本文可能的边际贡献在于：第一，对企业ESG 表现和资产误定价之间的关系进行了系统探讨，从理论上拓展了资产误定价的影响因素研究，同时对企业ESG 表现影响我国资本市场的相关文献进行了补充，为上市公司积极履行ESG 责任、实现可持续发展提供了经验借鉴。第二，分别基于股票流动性和分析师关注两个维度揭示了企业ESG 表现缓解资产误定价的主要路径，丰富了企业ESG 表现对资产误定价的影响机制研究。第三，基于产权性质和内部控制质量层面分别考察了企业ESG表现对资产误定价产生的异质性影响，丰富并拓展了企业ESG 表现影响资产误定价的相关因素。本研究为上市公司提升ESG 表现提供了参考，有助于企业更加深刻地理解ESG表现的战略意义。

二、理论分析与研究假设

既有研究表明，导致资产误定价的影响因素主要源自信息不对称和投资者有限理性。由于内部人掌握了更多的企业信息，由此引发的信息不对称会阻碍投资者对企业价值的准确判断，降低资产定价效率（徐寿福和徐龙炳，2015；黄纪晨等，2023）。散户投资者在我国资本市场占主导地位，相较于机构投资者而言，由于专业知识匮乏，散户投资者在信息收集和分析方法方面存在一定的片面性以及局限性，容易出现行为偏差，使其投资决策行为充斥着多方面的非理性因素，导致资产价格偏离真实价值（刘颖和雷良海，2022）。现有研究表明，企业非财务信息与资产误定价之间存在着密切关系（王生年和朱艳艳，2017；邢攀龙和田宗涛，2018），企业ESG 表现为资本市场获取企业非财务信息提供了更为充分的互动途径，理论上，将会对资产误定价产生积极影响。

首先，企业ESG 表现有助于提高股票流动性水平，进而促进公司基本面信息快速融入股价，缓解资产误定价。第一，企业良好的ESG 表现能够为投资者提供更多的企业非财务信息，从不同层面反映企业的经营状况。上市公司在履行社会责任时，有助于形成自身的道德资本，增强投资者对其的认同感，从而向资本市场传递一定的积极信号（邱牧远和殷红，2019）。投资者可以更准确、全面地获取企业信息，用以评估企业的价值和风险，做出更为理性的投资决策，进而提高股票流动性水平。第二，企业ESG表现为有关监管部门和环保机构提供了有效的监督渠道，有助于抑制管理层信息操纵的发生。通过履行社会责任和遵守环境规范，企业能够赢得监管部门和环保机构的支持与认可。这种监管压力和监管机制的存在，使得管理层在选择投资项目时更加谨慎、操纵股价等自利行为也在不同程度上得以有效抑制，从而减少了信息操作的可能性，信息的可靠性得以改善，企业更容易被投资者所信赖，促使其购买股票，进而提升股票流动性（黄纪晨等，2023）。第三，企业良好的ESG表现表示公司财务在未来有较高的安全性，有助于提高企业盈利能力，帮助企业取得竞争优势，最大限度地为企业利益相关者创造多元综合价值并维护其利益，降低交易成本，使企业能够坚持长期导向，缓解高管的机会主义进而提升企业绩效。而投资者更倾向于信任和支持绩效水平高的企业，愿意为其支付较高的溢价，提升其股票流动性（李井林等，2021；高杰英等，2021；王琳璘等，2022）。股票流动性的提高促使企业基本面信息快速融入股价（邹萍，2015；张强等，2013），缓解信息不对称，进而缓解资产误定价。

其次，企业ESG 表现可能吸引更多的分析师关注，进而缓解资产误定价。分析师作为我国资本市场上重要的信息中介发挥着关键的作用。他们凭借着敏锐的洞察力和行业专长，能够捕捉极具信息含量的企业ESG 表现。当分析师的注意力转移到企业的ESG 表现中时，他们围绕企业的经营情况展开研究，能够更准确地评估企业的价值和风险（王莉敏和李金钊，2023）。ESG表现作为企业重要战略部署之一，体现出企业在绿色发展建设过程中的信心与潜力。根据利益相关者理论，企业ESG 表现越优秀，越容易获得优质资源。因此，企业ESG 表现更容易获得分析师的关注（赵万东和安雅祯，2023）。分析师在充分发掘企业信息的同时，会对企业进行长期跟踪，更容易发现企业经营过程中存在的问题。分析师借助于评级报告向投资者传递企业的内在价值，改善信息环境、纠正资产价格，进而缓解资产误定价。

然而，我国ESG 实践尚处于起步阶段，企业ESG 信息披露缺乏统一、规范的标准，企业管理层可能借助监管漏洞进行策略性信息披露，为其自利行为提供便利（孙忠娟等，2023；帅正华，2022）。现有研究发现，企业和金融机构纷纷投身于环保议题，并通过发布ESG 报告等来展示其在环保和资源利用方面的承诺和成果，但在ESG 报告中容易夸大自身环保付出和成效，对环境保护和资源利用做出言过其实的承诺，重点披露对企业有利的信息如环保项目的投入和成果，而刻意规避不利信息如环境污染事件和违规行为，这种行为导致ESG 信息披露的不客观性，也引发了公众对其真实性的质疑（黄世忠，2022；曹思宇，2022）。上述行为可能会进一步导致信息不对称程度加深，进而加剧资产误定价。

基于上述分析，本文提出以下对立假设：

H1a：企业ESG表现能缓解资产误定价。

H1b：企业ESG表现能加剧资产误定价。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2009 ～2021 年获得华证ESG评级的上市公司为研究样本，该评级得分是对企业ESG 表现的量化评估。为避免其他因素干扰，对样本进行如下处理：剔除金融、保险业上市公司样本；剔除ST 和*ST 企业及主要变量数据缺失的样本公司；为了排除异常值对模型结果的影响，对主要连续型变量进行1%～99%水平上的Winsorize处理，最终获得20037个研究样本。其中：上市公司财务与公司治理数据均来自国泰安（CSMAR）数据库；企业ESG评级数据来自华证ESG数据库。

（二）变量设定

1.被解释变量：资产误定价（Deviation）。借鉴毕鹏和王丽丽（2022）、饶品贵和岳衡（2012）、徐龙炳和徐寿福（2015）的研究，本文采用公司内在价值与市场价值之比（V/P）作为市场价值相对于内在价值偏离程度的指标。其中：采用剩余收益模型（RIM）计算得出V，代表公司内在价值；利用上市公司股票当年所有交易日收盘价的均值计算得出P，代表公司市场价值。当V/P=1时，意味着市场价值完全反映了公司的内在价值，不存在资产误定价的情况；然而，当V/P＜1，即股票价值被高估，反之则被低估。在此基础上，构建变量Deviation=|1-V/P|用以衡量市场价值对内在价值的偏离程度，数值越大，说明市场价值对内在价值的偏离程度越大，投资者需要更加谨慎地评估公司的真实价值。。

2.解释变量：企业ESG 表现（ESG）。华证ESG 评级数据运用一套全面的评价体系，利用企业公开的信息，对企业ESG 的表现进行评估。华证ESG 评级数据划分为9个等级，从低到高依次反映企业的ESG表现。为了便于分析和比较，将这9个等级的企业ESG表现（ESG）分别赋值为1 ～9，数值越高代表企业在ESG方面的表现越优秀。

3.控制变量。参考徐良果（2021）、卢盛峰和陈思霞（2017）、徐寿福和徐龙炳（2015）及游家兴和吴静（2012）的相关研究，选取公司规模（Size）、财务杠杆（Lev）、市值账 面 比（MB）、资 产收 益 率（Roa）、企 业 成 长 性（Growth）、公司年龄（Age）、换手率（Toverosy）、董事会规模（Board）、股权集中度（Top1）、独立董事占比（Indratio）作为控制变量。各变量定义如表1所示。

表1 变量定义

（三）模型构建

借鉴现有相关研究，本文构建模型（1），以此检验企业ESG表现对资产误定价的影响：

其中：Deviation表示资产误定价，ESG表示企业ESG得分，Controls 为系列控制变量，同时控制年度和行业固定效应。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

本文的描述性统计结果如表2所示。其中，资产误定价（Deviation）的均值为0.571，中值为0.557，最小值为0，最大值为12.222。上述结果表明，我国资本市场资产误定价的现象普遍存在，并且不同上市公司的资产误定价程度存在较大差异。解释变量ESG的均值为6.619，标准差为1.071，证明样本企业ESG 表现中等，不同企业之间也存在较大差异，与张亚莲和苏昌萍（2023）的研究结果相近，其他变量均处在合理范围内。

表2 描述性统计

（二）基准回归结果

表3 为企业ESG 表现与资产误定价的基准回归结果。表3列（1）中为单变量回归，企业ESG表现与资产误定价的回归系数为-0.008，在1%的水平上显著，表明企业ESG 表现能够显著缓解资产误定价，初步验证了本文H1a；列（2）、（3）为加入公司财务与公司治理相关控制变量后的回归结果，调整后R2明显上升，说明模型拟合程度也得到提升，且ESG的回归系数均为-0.010且在1%的水平上显著为负。在经济意义上表示企业ESG表现的标准差每提高1%，资产误定价就下降0.107%（-0.001×1.07），原因在于ESG表现能够增强外部投资者的认可与信任，缓解市场与企业之间的信息不对称，提高资本市场的信息传递效率，H1a 进一步得到验证。其他控制变量的回归系数及显著性水平与徐良果（2021）等结论基本保持一致。

表3 基准回归结果

（三）稳健性检验

为保证上述研究结论可靠，本文对企业ESG 表现与资产误定价之间的负相关关系进行了一系列稳健性检验。

1.替换解释变量。本文基于华证ESG评级大类对不同的评级进行赋值处理，重新构造解释变量ESG1。其中，评级A、AA、AAA赋值为3，评级B、BB、BBB赋值为2，评级C、CC、CCC赋值为1。利用模型（1）重新进行回归，回归结果如表4所示。可以看到，企业ESG表现与资产误定价的回归系数仍在1%的水平上显著为负，支持基准回归结果，结论稳健。

表4 替换解释变量回归结果

表5 被解释变量滞后一期回归结果

3.PSM与Heckman两阶段回归。为消除非随机干扰问题，借鉴帅正华（2022）的研究，选用倾向得分匹配法（PSM）进行处理；为了有效减轻样本自选择问题对研究结论的潜在影响，采用Heckman 两阶段回归重新进行检验。需要指出的是，在运用PSM 和Heckman 方法时，借鉴陈汉文和周中胜（2014）的做法，当ESG 大于中位数时取值为1，否则为0，构建模型（2），分别进行倾向得分和逆米尔斯比率（IMR）的计算。在计算倾向得分和逆米尔斯比率时，本文采用影响资产误定价的10 个相关控制变量，包括公司规模（Size）、财务杠杆（Lev）等。在配对过程中，这10 个指标被用作协变量来估算倾向得分，通过近邻匹配法进行1∶1匹配。并利用模型（1）采用匹配后的样本进行回归，重新检验企业ESG 表现对资产误定价（Deviation）产生的影响。构建模型（3），将计算得出的IMR 放入模型，用以修正样本自选择问题。PSM 与Heckman 回归结果如表6 所示。其中，列（1）为采用PSM方法回归后的结果，列（2）为采用Heckman两阶段回归后的结果。结果显示，在分别采用PSM 和Heckman 回归后，企业ESG 表现对资产误定价仍具有较强的缓解作用，结论稳健。

表6 PSM和Heckman回归结果

4.其他稳健性检验。2015 年，我国股市出现异常波动，千股涨、跌停现象先后出现20余次；2016年，因指数熔断机制触发熔断，导致两度提前休市。为排除特殊年份干扰，本文剔除2015年和2016年的样本，利用模型（1）再次进行回归检验。结果如表7所示，ESG表现与资产误定价的回归系数至少在5%的水平上显著为负，表明企业ESG表现能够有效缓解资产误定价，结论稳健。

表7 其他稳健性检验

五、机制检验

前文实证结果与分析表明，企业ESG 表现能够有效缓解资产误定价（Deviation），可能通过以下两个途径影响资产误定价：股票流动性水平和分析师关注。参考温忠麟和叶宝娟（2014）的中介效应法，本文利用模型实证检验企业ESG表现是否通过提高股票流动性水平和分析师关注进而缓解资产误定价。

（一）股票流动性水平

企业ESG 表现作为企业非财务信息的重要组成，是企业财务信息的必要补充，展现出企业在环境、社会及公司治理方面做出的努力，向投资者传递出企业具有可持续发展追求的信息。特别是对那些具有可持续发展追求的长期投资者来说，他们更加关注企业ESG 表现。ESG评级报告提供了企业信息增量，缓解了信息不对称；当企业的ESG 表现得到认可时，面临更强的外部监管和约束，能够有效缓解管理层谋取私利粉饰企业财务信息等行为。企业ESG 表现能帮助企业赢得各方利益相关者信任，成为其取得竞争优势的重要战略性资源，有助于提高企业绩效。理论上，投资者更愿意购买和持有ESG表现较高的企业股票，促使其股票流动性水平得以提高。股票流动性水平的提升意味着更多的投资者加入到市场交易中来，促使企业基本面信息快速被股价吸收，减少信息传递的滞后性，进而缓解资产误定价（董小红和孙政汉，2023；陈翼等，2023；王运陈等，2023；Song 等，2017；蒋德权和蓝梦，2022；范玉仙和张占军，2021）。基于上述理论逻辑与分析，参考李良等（2022）的研究，本文选择Roll 指标用于衡量股票流动性水平。Roll 越大，代表股票流动性越小。构建模型（4），用以探究企业ESG表现与股票流动性的关系，将Roll 纳入模型（5），用以检验股票流动性水平是否构成企业ESG表现影响资产误定价的中介效应。

回归结果如表8所示。由列（1）、（2）可以看到，企业ESG 表现与资产误定价和股票流动性水平（Roll）的回归系数都在1%的水平上显著为负，表明企业ESG表现有助于提升股票流动性水平（Roll）。列（3）中Roll与Deviation的回归系数在1%的水平上显著为正，说明较低的股票流动性水平加剧了资产误定价。由列（3）可知，ESG表现的回归系数为-0.009，在1%的水平上显著，且其系数有所减小。上述结论表明，股票流动性水平在企业ESG 表现影响资产误定价的作用路径上发挥了部分传导作用。利用Sobel方法检验得到Z值为-2.896，且在1%的水平上显著，进一步表明中介效应成立，即良好的企业ESG 表现有助于提高股票流动性水平，进而缓解资产误定价（Deviation）。

表8 影响机制分析（股票流动性水平）

（二）分析师关注

企业ESG表现能够向外界释放出积极的信号。分析师作为资本市场重要的信息中介，通过自身的专业技能和行业专长捕捉企业ESG 表现所释放的积极信号，并对企业ESG 信息进行更全面、细致的解读，并将信息传递给投资者，缓解信息不对称。此外，分析师关注企业ESG信息，并发布投资意见，其所发挥的监督作用给公司高管带来了一定的压力，在某种程度上抑制了管理层的机会主义行为，倒逼其提高公司治理水平，抑制信息操纵，改善资本市场信息环境。因此，基于信号传递理论，企业ESG 表现能够通过吸引分析师关注更高效地将企业信息传递给外部投资者，帮助外部投资者充分了解企业的非财务信息，提升公司治理水平，降低信息不对称程度，进而缓解资产误定价（蒋艺翅和姚树洁，2024；马黎珺等，2022；孙光国等，2023；张承鹫等，2021）。本文借鉴张亚连和苏昌萍（2023）的做法，采用分析师关注（Attention）作为信息不对称程度的度量，进行中介效应检验。构建模型（6）以探究企业ESG表现与分析师关注的相关关系，利用模型（7）以探究企业ESG 表现是否通过分析师关注这一机制缓解资产误定价。

回归结果如表9所示。由列（2）可知，企业ESG 表现与分析师关注（Attention）的回归系数在1%的水平上显著为正，说明良好的企业ESG 表现有助于吸引更多的分析师关注（Attention）。由列（3）可知，ESG 表现的回归系数为-0.008，在5%的水平上显著，且系数小于第（1）列；列（3）中分析师关注（Attention）与资产误定价（Deviation）的回归系数在1%的水平上显著为负，说明分析师关注有助于缓解资产误定价。利用Sobel检验得到Z值为-6.574且在1%的水平上显著。上述结论表明，良好的企业ESG表现有助于企业获得更多的分析师关注，从而缓解资产误定价。

素养考查分析：该题为理科数学选择题第7题，从知识与技能层面来看，综合考查了学生对几何图形与其三视图之间的对应关系、立体图的平面展开图等知识，以及几何直观与空间想象能力．为了求出最短路径的长度，学生首先要根据圆柱体三视图的长、宽等特征进行空间直观想象，画出该圆柱体的直观图，然后画出圆柱的平面展开图，并确定点A和点B的位置，再利用两点之间线段最短的原理求出最短路径的长度，经过计算可得最短路径的长度为 ，该题主要考查的素养为直观想象．

表9 影响机制分析（分析师关注）

六、进一步分析

资产误定价同时受到企业内外部因素等共同作用的影响，下文将进一步探讨企业ESG 表现在不同情境下对资产误定价产生的影响。

（一）上市公司ESG表现、内部控制质量与资产误定价

近年来，随着企业治理理念的深入发展，内部控制作为公司治理体系的核心组成部分，其重要性日益凸显。内部控制不仅关乎企业的日常运营效率和风险管理，更直接影响到企业的长期发展战略和持续竞争力。在这一背景下，我国政府部门高度重视内部控制的推广与实践，先后于2008年和2010年发布了《企业内部控制基本规范》和《企业内部控制配套指引》，旨在为企业提供明确的指导，推动企业建立健全的内部控制体系。现有研究发现，管理层因其具有较高的披露自主权，可能利用信息不对称来操纵企业的财务报告，掩盖真实的经营状况。而良好的内部控制可以通过约束管理层行为使其披露的信息更加真实可靠，提高投资者对企业的信任度。并且，内部控制的建立能确保企业经营活动的合法合规性，减少违规行为。此外，在企业融资过程中，融资方对企业进行全面的尽职调查，而内部控制的建立可以提供充分的信息支持，降低融资方信息不对称程度，也可以减少代理问题的发生，保护股东和利益相关者之间的权益（陈红等，2018；方红星和金玉娜，2011）。理论上，企业ESG表现在上市公司内部控制水平较低的样本中所发挥的作用更强，更有助于缓解资产误定价。基于上述分析，本文采用修正的琼斯指数（IC）作为内部控制质量的度量指数，并根据中位数进行分组，利用模型（1）进行回归，结果如表10 列（1）、（2）所示。在内部控制质量较低组中，ESG 的系数为-0.023，且在1%的水平上显著，符合预期，即在内部控制质量较低组中，企业ESG 表现对资产误定价的缓解能力更强。

表10 异质性分析

（二）产权性质

上市公司在承担社会责任和政策压力方面所受的影响在很大程度上取决于其产权性质。相较于民营企业，国有企业由于具有较高的社会地位，获得的资金更多，成本更低；同时，国有企业存在股东大会权能虚化等问题，导致公司权力制衡机制缺失和监督体系失效。这些问题使得公司领导层更容易出现贪污腐败等不当行为，导致公司治理水平低下。ESG 表现作为企业非财务信息披露的一种方法，理论上会使得国有企业披露更为真实的信息。据此，本文根据产权性质进行分组，回归结果如表10列（3）、列（4）所示。在国有企业组中，ESG的系数为-0.018，且在1%的水平上显著，符合预期。

七、研究结论与政策建议

（一）研究结论

我国正处于可持续发展经济模式转型的关键阶段，企业ESG表现的经济后果以及资产误定价的影响因素一直为学者们所关注，但是鲜有文献直接对二者的逻辑关系进行分析。本文利用华证ESG 评级指数以2009 ～2021年我国A 股上市公司为样本，探究ESG 表现对资产误定价产生的影响。研究发现，ESG 表现与资产误定价呈显著负相关关系，且该结果在一系列检验之后依然稳健；机制研究表明，ESG 表现通过提高股票流动性以及分析师关注缓解资产误定价。进一步分析发现，在内部控制质量较低组和国有企业组中，企业ESG 表现对资产误定价的缓解作用更显著。

（二）政策建议

基于研究结论，本文提出以下政策建议：第一，随着全球气候变化和环境恶化的日益严峻，可持续发展已成为当今社会不可忽视的重要议题。作为社会经济的重要组成部分，上市公司肩负着引领行业发展、塑造公众价值观的重要责任。在这样的背景下，上市公司应积极响应可持续发展理念的号召，深化对ESG 的理解，并将其纳入企业日常运营之中。虽然在前期的生产过程中需要一定的经济投入，但从长远来看，这是未来企业提升社会效益的基础，不仅有助于企业实现可持续发展目标，还可以提升企业的社会责任感和公众形象。第二，为了优化资本市场的信息传递效率，企业需要进一步规范ESG 信息披露。这就要求企业能够构建更为健全的ESG信息披露机制，以保障信息的真实性和准确性。通过提高信息披露的透明度，可以使股票价格更准确地反映企业的内在价值，从而为投资者提供相应的决策支持。分析师在撰写研究报告时，亦应纳入企业的ESG 表现，深入挖掘相关信息，以充分发挥其信息中介作用。第三，政府部门也需要积极鼓励第三方机构持续追踪企业的ESG 表现，并不断提升评估技术。这不仅可以完善ESG 信息披露制度，还可以加强市场监管，确保评估信息的公正性和可靠性。同时，政府在制定环境政策时，应充分考虑国内企业的实际情况，确保环境规制强度的调整既科学又合理，避免给企业运营带来过大的负担。只有在政府、企业和社会各方共同努力下，可持续发展目标才能得以实现。

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