债务展期、期限结构与企业创新

边鹏 钱军 顾研

摘 要：企业创新需要持续稳定的资金支持，但中国企业融资主要依赖的银行贷款却是以短期贷款为主，故债务展期对企业创新的影响尤其值得关注。利用2007 年银行贷款展期政策调整的准自然实验，本文实证研究发现：（1）银行收紧贷款展期政策后，原本更依赖短期贷款的企业创新活动不仅未有减少，反而明显增加，专利申请和发明专利申请数量平均增长了近28%。（2）渠道检验显示，银行收紧贷款展期后，原本更依赖短期贷款的企业显著增加了长期贷款且债务融资成本并未显著提高，面临的融资约束程度明显降低，无形资本投资明显增加。（3）异质性检验结果显示，上述现象仅出现在大企业和国有企业，这可能是因为大企业和国有企业有较强的贷款谈判能力。总之，本文的研究结论表明，银行收紧贷款展期使企业从短期贷款转向长期贷款，融资稳健性的提升有利于企业创新，但在此过程中要特别重视可能对民营中小企业的不利冲击。

关键词：债务展期；期限结构；企业创新；民营企业；中小企业

一、引 言

近年来，受到新旧动能转换的内生需求和中美贸易摩擦、外需减弱的外在因素影响，创新受到了前所未有的重视，积极推进自主创新也是破解当前美国打压我国高科技领域的重要方向。对此，要深入贯彻党的二十大报告关于“加快实施创新驱动发展战略”的指导精神，努力完成“十四五”规划和2035 年远景目标纲要提出的“坚持创新驱动发展，全面塑造发展新优势”指导目标，坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，深入实施创新驱动发展战略，完善国家创新体系，加快建设科技强国。

作为市场经济最重要的参与主体之一，企业是实施创新活动的关键落脚点。由于创新基于的研发投入本质上是一种长期投资，能否提供相应的融资支持有着巨大影响。尽管创新活动的高风险、高回报特征使得股权融资是一种较为适配的融资方式（张一林等，2016），但我国长期是以银行信贷主导的融资体系，这导致银行信贷是支持我国企业创新的重要资金来源（王靖宇和张宏亮，2020）。在此基础处上，仅考虑债务融资时，我国企业的债务融资结构却是短期贷款占比偏高（白云霞等，2016；钟凯等，2016），且呈现出短期贷款支撑长期投资的“短贷长投”特有现象。显然，相较长期贷款，短期贷款的短周期属性更加不匹配创新对资金的稳定需求，“短贷长投”总体上也不利于企业创新（马红等，2018）。

与此同时，我国企业特有的“短贷长投”现象也进一步放大了债务展期的影响，这在当前经济增速下行、债务风险加剧的背景下极具现实意义，毕竟近期频现的银行抽贷、断贷导致企业陷入资金危机甚至破产，这些现象引起了学术界、实务界和监管部门的高度关注（刘海明和曹廷求，2018；张一林和蒲明，2018）。但要注意的是，债务展期对企业的影响并非单一方向，刘海明和曹延求（2018）研究指出，债务展期收紧一方面加剧了企业的流动性风险，但另一方面也提升了企业的治理水平。因此，考虑到债务展期可能的复杂影响，本文尝试结合企业本身的信贷期限结构考察债务展期对企业创新的影响。一方面，随着债务展期相关政策的收紧，企业的一类重要资金来源——短期贷款的稳定性将会下降，这显然不利于企业开展创新。但另一方面，外部的债务展期政策收紧可能推动企业将融资转向长期贷款，长期贷款的稳定性明显高于短期贷款，从而有利于企业开展创新（戴静等，2021）。

对此，利用2007 年银监会调整《贷款风险分类指引》这一准自然实验，本文的实证结果支持促进创新假说。具体来说，当贷款展期政策收紧后，原本更依赖短期贷款的企业创新活动不仅未有减少，反而明显提升。其中，增加长期贷款带来融资约束缓解及无形资本投资增加是主要影响渠道。不过，上述现象仅出现在大企业和国有企业。总之，银行收紧贷款展期使企业从短期贷款转向长期贷款，融资稳健性的提升有利于企业创新，但在此过程中民营中小企业容易受到冲击。

相较已有的研究，本文的贡献主要体现在以下三个方面。首先，本文从企业动态反应视角拓展了债务展期对我国企业行为决策影响的相关研究。关于债务展期的影响，刘海明和曹廷求（2018）指出，收紧债务展期对企业會有加剧风险和促进治理两种不同方向的影响；张一林和蒲明（2018）指出，在政策不确定性的影响下，收紧债务展期可能导致正常企业被迫去杠杆。相较上述研究主要考虑宏观政策的直接影响，本文进一步考虑了面对债务展期政策收紧，企业可能对债务期限结构进行适应性调整，以及对创新活动的影响。本文考虑企业动态反应的研究视角拓展了关于债务展期经济后果研究的思路方向。

其次，本文利用债务展期政策调整丰富了债务期限结构如何影响我国企业创新的相关研究。作为我国企业主要的外部融资方式，债务融资也是我国企业创新的重要资金来源（王靖宇和张宏亮，2020）。不过，不同期限的债务融资对企业创新的支持作用往往会有差异（戴静等，2021），基于期限匹配理论，长期债务融资更有利于企业进行创新投入，但实证上要准确区分债务融资和债务期限结构的影响并不容易。对此，本文利用债务展期政策调整的准自然实验，实证明确了随着企业将债务期限结构中的短期债务转向长期债务，创新产出将显著提升，从而为债务期限结构如何影响我国企业创新提供了较为可靠的经验证据。

最后，本文对于当前如何进一步完善信贷体系支持企业创新也有较强的政策启示。本文的实证结果表明，随着债务展期政策的收紧，企业的债务结构总体上转向了长期贷款，进而促进了创新，但这一效应仅对大企业和国有企业成立。因此，监管部门在制定和调整信贷政策时，需要特别关注对不同类型企业的异质性影响，特别是本就较难获贷款支持的民营中小企业，需要尽可能保证银行信贷的稳定供给。

本文余下部分结构如下：第二部分是文献回顾、制度背景并提出研究假说；第三部分介绍实证设计方案；第四部分阐述基本分析结果，包括基准回归、平行性趋势和安慰剂检验、稳健性检验等；第五部分拓展考察影响渠道和异质性；最后总结全文。

二、文献回顾、制度背景与研究假说

（一）文献回顾

本文旨在探讨债务展期政策如何通过企业的债务期限结构影响企业创新，总体上属于债务融资对企业创新的影响。考虑到融资本身影响企业创新的作用机制较为直接（张杰等，2012；鞠晓生等，2013），我们主要關注债务融资的结构性因素及其对创新的影响（江轩宇等，2021），具体聚焦两支相关文献：一是债务展期及其影响；二是中国企业的债务期限结构，主要是“短贷长投”特有现象及其影响。

首先是债务展期及其影响。近年来，受到中美贸易摩擦、新冠疫情等因素影响，经济下行导致企业盈利下滑、偿债能力下降，此时一旦银行抽贷、断贷，企业将陷入资金危机甚至破产，这也激发了近期对债务展期政策影响的研究。其中，张一林和蒲明（2018）通过构建的理论模型指出，银行的债务展期政策很大程度上受到政策不确定性的影响，高政策不确定性下银行会对资不抵债的企业继续输血，却对正常企业收缩信贷。刘海明和曹延求（2018）通过实证研究发现，债务展期政策收紧将对企业造成两方面影响：一是加剧企业的流动性风险，二是促进企业改善治理水平。值得注意的是，相比大企业，小微企业在融资后更容易面临续贷难、续贷贵的问题，需要格外引起重视（王昊和张大伟，2018）。同时，发债展期风险上升将进一步提高企业新发行债券的融资成本，这一效应在未上市企业和非国有企业更显著（李凤羽和耿禾，2023）。此外，除了实体企业，债务展期政策还会影响地方政府融资平台，尤其对于较为依赖借旧还新的融资平台，突然收紧会加剧其资金链断裂和违约风险（郁芸君等，2022）。

其次是中国企业债务期限结构，主要是“短贷长投”这一特有现象。相比欧美成熟经济体，我国企业的融资结构中短期债务占比明显偏高，且呈现出短期贷款支撑长期投资的“短贷长投”特有现象（白云霞等，2016；钟凯等，2016；刘海明和步晓宁，2022）。“短贷长投”为企业提供了低成本的融资便利，但也加剧了期限错配风险（刘贯春等，2022）。作为我国金融体系的主要资金供给方，商业银行的结构性问题是导致企业“短贷长投”现象的主要原因。一方面，由于法律体系不完善、长短期利差较小等问题，我国银行更倾向于向企业提供短期贷款（刘红忠和史霜霜，2017）。另一方面，近年销售火爆的理财产品使银行长期存款规模大幅降低，削弱银行提供长期贷款能力的同时，影子银行也更倾向于向企业融出短期资金（蒋敏等，2020）。此外，随着“短贷长投”通过降低盈利水平、提高过度负债、增加代理成本等渠道提高企业的债务违约风险，银行信贷紧缩则会加剧这一过程和结果，放大“短贷长投”的风险效应（刘海明和步晓宁，2022）

对企业而言，由于“短贷长投”同时带来了低成本融资成本和期限错配风险，这就使得“短贷长投”对企业绩效的影响并非呈现简单的线性关系，而是随时间推移先增后减的倒U 型关系（徐尧等，2017；王艳丽和杨帆，2020）。对企业创新而言，“短贷长投”带来的期限错配风险发挥了主要作用，通过显著抑制企业在研发和人力资本上的投入，进而抑制企业的创新积累（马红等，2018）。此外，在考察“短贷长投”的经济后果尤其是期限错配风险的影响时，异质性影响需要格外关注。已有研究表明，对于民营企业、流动性需求和代理成本较高、经营业绩较差的企业，“短贷长投”的期限错配风险效应更显著（马俊等，2018；钟凯等，2019；李天钰和刘艳，2020；于然海，2024）。

综上所述，考虑到当前下行的经济周期，全面评估债务展期的影响并针对性制定和优化相关政策具有重要价值。同时，中国企业债务期限结构呈现的“短贷长投”特有现象也是研究债务展期问题需要结合的一个重要内容。对于企业“短贷长投”，银行信贷既是这一现象的重要原因，信贷收紧又将加剧其风险暴露。而无论是债务展期还是债务期限结构，研究其对我国企业行为的影响都要考虑异质性。受到银行贷款中的信息不对称影响，非国有企业和小微企业往往更倾向采用“短贷长投”的期限错配模式，而一旦银行收紧贷款，对此类企业的影响又更大，进而加剧其“短贷长投”的期限错配风险。

（二）制度背景与研究假说

理论上，企业创新需要持续稳定的资金支持，尽管股权融资更加匹配创新的高风险、高回报特征，但长期以来我国融资体系以银行信贷为主的间接融资主导。因此，银行信贷是支持我国企业创新的重要资金来源。然而，即使是银行贷款，我国企业获得的也主要是短期贷款，这就使得贷款展期对企业创新的影响变得十分重要。

在贷款展期的相关政策上，2007年之前，我国银行续贷标准相对较为宽松，监管当局对借新还旧的贷款只要满足一些基本条件即按正常贷款处理。但这一政策在2007 年发生了改变，当年银监会下发《贷款风险分类指引》，其中第十条规定：“借新还旧，或者需要通过其他融资方式偿还的贷款应归为关注类。”这一规定下银行提供借新还旧类贷款将增加其不良贷款率，进而影响银行绩效。因此，《贷款风险分类指引》的推出实际上收紧了银行续贷政策，这一政策也为本文研究债务展期对企业创新的影响提供了一个准自然实验。

已有研究表明，随着2007 年的《贷款风险分类指引》收紧了贷款展期政策，从企业融资视角来看，流动性风险将明显加剧，尤其是此前更加依赖短期贷款的企业（刘海明和曹廷求，2018）。与此同时，企业创新离不开资金支持，而作为我国企业融资结构中较为重要的短期贷款，展期政策收紧将导致续贷的不确定性加剧，企业创新的积极性可能会下降，毕竟创新往往需要企业持续进行较长时间的研发资金和人员投入。也就是说，面对贷款展期政策收紧导致的融资稳定性下降，企业会审慎考虑创新活动，从而导致创新表现下滑。由此，我们得到以下假说：

假设1a：银行贷款展期政策收紧后，原本更依赖短期贷款融资的企业创新减少。

需要注意的是，面对外部环境的变化，企业不会只是被动接受，也会主动调整，尽可能把握机遇并降低风险（He et al.，2021）。而在2007 年贷款展期政策收紧后，刘海明和曹廷求（2018）研究发现，原本更依赖短期贷款的企业获得的短期贷款明显下降，但同时获得的长期贷款却有所提升，也就是说企业在短期贷款风险加大后可能转向长期贷款。显然，相比短期贷款，长期贷款带来的融资更加稳定，进而有利于企业开展创新（戴静等，2021）。因此，考虑到贷款展期政策收紧后，企业对融资结构的主动调整，我们得到假设1a 的对立假说，具体如下：

假设1b：银行贷款展期政策收紧后，原本更依赖短期贷款融资的企业创新增加。

三、实证设计

（一）样本选择与数据说明

本文选择2007 年银行贷款展期政策调整前后三年（2004-2010 年）的全体A 股上市公司为初始样本。參考Tong et al.（2014）、黎文靖和郑曼妮（2016）的做法，本文剔除了样本期内申请专利总数小于1 的样本，并在此基础上进一步剔除了金融业、被特别处理ST、资产负债率大于1、主营业务收入为负以及基准回归变量数据缺失的样本或观测值。此外，借鉴Chen et al.（2018）的方法，我们也剔除政策调整当年的样本。最终得到6 年2 881 个年度-企业观测值，这一观测值数量与黎文靖和郑曼妮（2016）的10 年4 936 个年度-企业观测值基本一致，前者约为后者的60%。为了排除潜在异常值的影响，本文对所有连续变量在1 和99 分位数上进行Winsor 缩尾处理。本文所有企业财务数据均来自国泰安CSMAR 数据库，行业分类参考证监会2001 年颁布的《上市公司行业分类指引》，制造业细分到次类，其他行业分到类。

（二）模型设定与变量定义

借鉴刘海明和曹廷求（2018）的研究，基于2007 年银监会《贷款风险分类指引》的推出带来银行贷款展期政策收紧的准自然实验，本文构建以下双重差分模型检验债务展期对企业创新的影响：

解释变量为二次交互项Treat × Post，Treat 为是否实验组虚拟变量，参考刘海明和曹廷求（2018）的做法，根据企业在政策发生前（2006 年）的短期贷款占短期贷款与长期贷款之和的比重是否高于样本中位数，若数值高于中位数则为实验组，Treat 取1，否则为控制组，Treat 取0。Post 为是否受政策影响虚拟变量，若为政策实施后年份（2008-2010 年）的样本，Post 取1，否则Post 取0。根据前文理论分析，若假设1a 成立，则系数β1 显著为负；若假设1b 成立，则系数β1 显著为正。

控制变量方面，参考Tong et al.（2014）、黎文靖和郑曼妮（2016）等的文献，本文控制了企业规模（Size，总资产的自然对数）、成长能力（Growth，销售收入的年增长率）、盈利表现（Margin，营业利润除以销售收入）、财务杠杆（Leverage，总负债除以总资产）、投资支出（Invest，投资支出除以总资产）、国有股比例（State，国有股数量除以总股数）、股权集中度（Top1，大股东持股数量除以总股数），以及上市年限（Age，上市年限加1 的自然对数）。此外，我们还控制了年份和行业虚拟变量，以排除可能存在的未被观测到的宏观与行业因素影响。

（三）主要变量描述统计

表1 报告了本文主要变量的描述统计结果。可以看到，样本企业平均的专利申请数量为22.5（=e^3.1564-1）件，发明专利申请数量为7.9（=e^2.1882-1）件。由此可见，我国企业申请的专利大部分是非发明专利，这一结果与黎文靖和郑曼妮（2016）的研究保持一致。控制变量方面，样本企业平均的财务杠杆（Leverage）为51.19%，总体上负债水平较高；不过样本企业的成长能力和盈利表现较好，平均的销售收入增长率（Growth）为14.59%，平均的营业利润率（Margin）则达到22.65%。

四、基本分析

（一）基准分析

表2 报告了模型（1）的基准回归结果。其中，第1 列基于所有专利申请，第2 列基于发明专利申请，考虑到可能存在的策略性创新问题（黎文靖和郑曼妮，2016），第3 列也报告了基于非发明专利申请的检验结果。标准误都聚类到企业层面。可以看到，第1 和2 列解释变量Treat × Post的系数都在5%水平上显著为正，而第3 列解释变量不显著，这一结果符合假设1b 的预期，即债务展期收紧后，原本更依赖短期贷款的企业创新显著增加，而且主要是增加基础创新，策略性创新并不显著。

经济意义上，政策调整后实验组相比对照组企业，专利申请和发明专利申请数量平均分别提高了27.9%（=e^0.246-1）和28.1%（=e^0.248-1）。控制变量方面，企业规模Size、成长能力Growth、盈利表现Margin 的系数显著为正，说明大规模、高成长、盈利佳的企业创新表现更好；财务杠杆Leverage、上市年限Age 的系数显著为负，说明负债高、年龄大的企业创新表现更差。这些结果符合理论预期，即经营业绩好的企业，创新表现更出色，而经营风险高、较为成熟的企业，创新表现较差。这也与He & Tian（2013）、袁建国等（2015）、黎文靖和郑曼妮（2016）等关于企业创新的前期研究结果基本一致。

（二）平行性趋势、安慰剂和外生性检验

首先，通过平行性趋势假设是使用双重差分模型的一个重要前提。因此，我们先对基准回归结果进行平行性趋势检验。以政策调整的2007 年为基年，我们定义之前的2005 和2006 年分别为Year-2 和Year-1，之后的2008、2009 和2010 年依次为Year+1、Year+2 和Year+3 年。我们构建对应上述年份的虚拟变量，再用这些年份虚拟变量分别与Treat 变量交互，代替原本的Treat 与Post 交互项，从而将原本模型（1）只是比较政策调整前后的总体影响进一步分解为考察具体年份的影响。

图1 报告了平行性趋势检验的动态趋势结果。可以看到，Treat 与政策调整前年份虚拟变量交互项Treat × Year-2 和Treat × Year-1 的系数都不显著。说明在控制其他影响因素后，政策调整前实验组和对照组企业样本在创新产出上无显著差异。同时，Treat 与政策调整后年份虚拟变量交互项Treat × Year+1、Treat × Year+2 和Treat × Year+3 的系数都至少在5%水平上显著为正，说明在控制其他影响因素后，政策调整后实验组企业的创新产出显著高于对照组企业。总之，上述结果表明，本文的基准回归结果通过了关键的平行性趋势检验。

同时，使用双重差分模型面临的一个主要挑战是，同期其他冲击以及未被观测因素可能对实验组和对照组样本造成差异性影响。对此，我们参考施新政等（2019）的做法进行安慰剂检验，具体做法如下。我们使用不受真实政策调整影响的政策调整前（2004-2006 年）样本，假设政策调整时间前置为2005 和2006 年的假想年份，如果虚构政策调整的估计系数不显著，则说明除去真正发生的政策调整，实验组和对照组企业的创新变动趋势之间不存在显著差异。表3 报告了安慰剂检验结果。可以看到，虚构政策调整的解释变量Treat × Post05 和Treat × Post06 系数都不显著，从而保证了双重差分模型的有效性。

最后，应用双重差分模型需要满足冲击外生性的要求，尤其是冲击要与被解释变量表现无关。对此，参考Chen et al.（2020）的做法，我们进行外生性检验。具体来说，我们用政策调整前的企业创新（LnPatent 和LnIPatent）和创新增长（△LnPatent 和△LnPatent）对分组变量Treat 回归，且因被解释变量为虚拟变量而采用Logit 模型，表4 报告了检验结果。可以看到，企业创新和创新增长变量都不显著，说明银行收紧贷款展期政策确实与企业创新表现无关，也就是说本文构建双重差分模型基于的政策调整满足外生性要求。

（三）稳健性检验

针对基准回归结果，我们从以下六个方面进行稳健性检验：

第一，调整模型设定。参考Campello & Larrain（2015）、刘海明和曹廷求（2018）的做法，我们将政策调整前短期贷款占比最高的1/3 的企业和占比最低的1/3 的企业分别作为实验组和对照组，这一定义下的实验组和对照组差距更大，双重差分模型估计的政策影响应该更大，也就是剂量效应。表5 的A 栏第1、2 列报告了检验结果，解释变量Treat × Post 的系数仍然显著为正，且数值更大、显著性更强，与剂量效应预期一致。此外，我们也使用短期贷款占比的连续变量取代虚拟变量分组，表5 的A 栏第3、4 列报告了检验结果，解释变量Treat × Post 的系数仍然显著为正，说明基准回归结果对不同分组设定保持稳健。

第二，调整样本区间。基准回归我们使用政策调整前后三年的样本进行检验，考虑到实证结果可能对样本期的选择敏感，这里我们调整使用其他样本期进行稳健性检验。具体我们分别采用了政策调整前后两年、前后四年以及纳入2007 年这一政策调整年（视为受政策影响的年份）的样本，重新对基准回归进行检验。表5 的B 栏报告了检验结果，解释变量Treat × Post 的系数仍然显著为正，说明基准回归结果对不同样本区间保持稳健。

第三，调整创新变量定义。基准回归中我们剔除了专利申请数量小于1 的样本，这里我们将这些样本加回，并定义为0。表6 的A 栏第1、2 列报告了检验结果，解释变量Treat × Post 的系数仍然显著为正。同时，考虑到专利申请数量的右偏特征，基准回归中我们对被解释变量做了对数化处理，但毕竟E[ln（y）] ≠ ln[E（y）]，这里我们也以专利申请数量的原值作为被解释变量，并采用泊松伪极大似然回归（PPML）进行检验。表6 的A 栏第3、4 列报告了检验结果，解释变量Treat × Post的系数仍然显著为正，说明基准回归结果对不同创新变量定义保持稳健。

第四，调整创新变量滞后期。考虑到专利生产存在滞后性，基准回归对创新变量采用了滞后4期的技术处理。鉴于这一滞后期可能偏长，这里我们调整使用较短的滞后期，以更好地反映政策调整对企业创新的直接影响。表6 的B 栏报告了依次对被解释变量专利和发明专利申请数量使用滞后1 期、滞后2 期和滞后3 期的检验结果。可以看到，选择不同的创新变量滞后期，解释变量Treat × Post 的系数仍然显著为正，数值也与基准回归结果接近，说明基准回归结果对不同创新变量滞后期保持稳健。

第五，控制其他企业和行业变量。基准回归中我们控制了一些企业基本性质、财务和治理特征变量，这里我们进一步加入更多的企业、行业以及地区层面变量，以尽可能排除遗漏变量的影响。其中，企业层面加入企业抵押能力（Tang，固定资产除以总资产）、高管薪酬（COM，薪酬排名前三高管平均薪酬的自然对数）、股权制衡度（DISP，持股比例第二至五的大股东持股比例之和除以第一大股东持股比例）、分析师跟踪（AF，跟踪预测分析师数量的自然对数）、机构投资者持股（INST，机构投资者持股数量除以总股数）；行业层面则加入行业竞争度（HHI，行业赫芬达尔指数）、行业杠杆率（Lev_Ind，行业平均杠杆率）；地区层面加入省份×年份固定效应。表7 的A栏报告了检验结果，解释变量Treat × Post 的系数仍然显著为正，说明控制其他企业、行业和地区因素后，基准回归结果仍然保持稳健。

第六，控制同期其他政策影响。首先，样本期内“四万亿”天量信贷刺激是一个重要干扰因素，对此我们加入是否重资产行业与是否2009 年之后的交互项进行稳健性检验，重资产行业根据所在行业的资本劳动比是否高于所有行业的中位数。其次，2007 年10 月我国实施了《中华人民共和国物权法》，该法简化了担保物权的实现程序，提高了对债权人利益的保护，这一法律的出台可能影响企業创新，对此我们加入企业2006 年的固定资产占比与是否2006 年之后的交互项进行稳健性检验（李青原等，2022）。最后，2007 年我国也对破产法律制度进行了全面改革，出台了新的《企业破产法》，强化了对债权人的保护，这一法律的出台同样可能影响企业创新，对此我们加入企业2006 年的破产风险与是否2006 年之后的交互项进行稳健性检验（李青原等，2022），破产风险采用Altman（1968）提出的Z-score 指标。表7 的B 栏报告了检验结果，解释变量Treat × Post 的系数仍然显著为正，说明控制同期其他政策冲击后，基准回归结果仍然保持稳健。

五、拓展分析

（一）影响渠道

上述实证结果验证了假设1b 的预期，这里我们进一步对相应的影响渠道进行检验。首先是银行贷款展期政策收紧后，企业将增加长期贷款获取。对此，我们构建企业新增长期贷款变量△LongLoan，采用（本期长期贷款上期长期贷款）/上期总资产进行定义，并以此替代原模型（1）中的被解释变量进行回归。表8 第1 列报告了检验结果，解释变量Treat × Post 的系数显著为正。这意味着相比对照组，实验组在政策调整后显著增加了长期贷款规模。

需要注意的是，长期贷款的增加可能只是企业通过支付更多利息被动获得，并非企业主动争取。对于这一可能的竞争性机制，我们构建企业债务融资成本变量COD，采用财务费用/（期初短期借款+期初长期借款）进行定义，并以此替代原模型（1）中的被解释变量进行回归。表8 第2 列报告了检验结果，解释变量Treat × Post 的系数不显著。由此说明，相比对照组，实验组在政策调整后的债务融资成本并未显著上升，甚至有所下降，从而进一步验证了企业增加长期贷款获取的理论机制。

其次，随着长期贷款的增加，企业的贷款期限结构将更加稳定，这意味着企业面临的融资约束很可能下降，这也是企业开展创新投资并促进创新产出的重要基础。关于融资约束的度量指标，我们参考连玉君等（2010）、李凤羽和杨墨竹（2015）等前期研究，采用两种方式度量，一是现金-现金流敏感性模型，二是企业股利支付。其中，Almeida et al.（2004）的现金-现金流敏感性模型为：

被解释变量为增持现金（△Cash），我们采用（本期现金上期现金）/上期总资产进行定义。

解释变量为经营性现金流（CFO），采用经营活动产生的现金流量净额/上期总资产进行定义。系数α1 表示现金-现金流敏感性，若其为正则表示企业会根据经营性现金流的表现同步调整现金储备，也就是说企业在经营性现金流表现更好时会增加现金储备，这意味着现金-现金流敏感性更高的企业面临着较高的融资约束。由此，结合模型（1）和（2），我们构建融资约束渠道检验模型如下：

解释变量为Treat × Post × CFO，根据上述分析，我们预期解释变量的回归系数γ1 显著为负。表8 第3 列报告了基于模型（3）的检验结果，解释变量Treat × Post × CFO 的系数显著为负。也就是说，债务展期政策收紧后，原本更依赖短期贷款的企业面临的融资约束程度显著降低，符合分析预期。

此外，股利支付也是衡量企业融资约束的重要指标，特别是考虑到本文的样本期内我国宏观经济整体处于增长周期，而对于有良好投资机会的企业而言，大量支付股利并不符合企业价值最大化的原则（连玉君等，2010）。对此，我们用每股股利支付DIV 衡量企业的股利支付情况，并以此替代原模型（1）中的被解释变量进行回归。表8 第4 列报告了检验结果，解释变量Treat × Post 的系数显著为正。这意味着相比对照组，实验组在政策调整后显著增加了股利支付，从而进一步验证了融资约束程度的降低。

最后，随着长期贷款规模的增加和融资约束程度的下降，理论上企业将更有能力增加创新投入，这也是提高创新产出——专利的直接基础。为了检验这一关键渠道，我们需要构建企业创新投入指标。然而，在2007 年新会计准则实施之前，我国企业很少披露研发投入数据。因此，我们采用更广义的无形资本投资作为代理变量，具体采用新增无形资本投资△II 进行定义，也就是（本期无形资本投资上期无形资本投资）/上期总资产，并以此替代原模型（1）中的被解释变量进行回归。表8 第5 列报告了检验结果，解释变量Treat × Post 的系数显著为正。由此说明，债务展期政策收紧后，原本更依赖短期贷款的企业确实显著增加了创新投入，符合理论分析预期。

综上所述，银行贷款展期政策收紧后，相比对照组，实验组企业的新增长期贷款显著增加、融资约束程度显著下降、新增无形资本投资显著提高，从而证实了假设1b 理论分析时提出的影响渠道。

（二）异质性讨论

前述实证结果表明，银行贷款展期政策收紧后，原本更依赖短期贷款的企业的创新活动不仅未有减少，反而明显增加，主要原因在于企业会转向更稳定的贷款期限结构，即从短期贷款转向长期贷款。但是，不同企业实现这一转换的能力是不同的，一般来说，我国的国有企业和大企业凭借市场地位、抵押资产规模等优势，往往有着更强的获取银行贷款能力（Allen et al.，2005；顾研，2016），这意味着其从短期贷款转向长期贷款的能力可能也会更强。因此，这里我们进一步从规模和所有制方面进行异质性讨论。其中，规模异质性根据企业总资产的年度-行业中位数分为大企业和小企业，所有制异质性则根据控制人性质分为国有企业和非国有企业。

表9 的A 栏和B 栏分别报告了对规模和所有制的异质性检验结果。可以看到，解释变量Treat ×Post 的系数仅在大企业和国有企业样本中显著为正，而在小企业和非国有企业样本中不显著。由此可见，债务展期政策收紧后，原本更依赖短期贷款的企业创新提升的效应主要发生在大企业和国有企业，符合理论预期。

六、结论与政策建议

本文基于2007 年银行贷款展期政策调整的准自然实验，实证探讨了债务展期通过信贷期限结构对企业创新行为的影响，结果发现：1. 银行收紧贷款展期政策后，原本更依賴短期贷款的企业的创新活动不仅未有减少，反而明显增加，专利申请和发明专利申请数量平均增长了约28%；2. 面对银行贷款展期政策收紧，企业会转向更稳定的贷款期限结构，具体表现为，银行收紧贷款展期政策后，原本更依赖短期贷款的企业显著增加了长期贷款，融资约束明显降低，无形资本投资也显著增加；3. 银行收紧贷款展期后，通过增加长期贷款进而促进创新的效应仅发生在大企业和国有企业中。总之，本文研究表明，银行收紧贷款展期使得企业转向了更为稳健的、长期贷款比重更高的贷款期限结构，融资稳健性的提升有利于企业创新，不过这一现象仅存在于有较强贷款谈判能力的大企业和国有企业。

本文的研究结论对当前我国经济向创新驱动转型、实现高质量发展具有重要的现实意义。首先，银行贷款目前仍是我国企业最重要的外源融资方式，如果实施更为严格的贷款展期政策，国有大企业凭借较强的议价能力能够将短期贷款转为长期贷款、融资稳定性增加，而缺乏议价能力的民营中小企业能够获得的贷款资源更少、融资稳定性减少。因此，在制定贷款展期等政策时，要特别重视可能对民营中小企业的不利影响，建议适当增加银行支持中小企业创新等活动的专项贷款，尤其是长期贷款，同时监管上适当提高银行对中小企业贷款违约风险的容忍度，提升中小企业贷款融资的可获得性和稳定性。其次，由于信息不对称导致银行信贷天然偏好相对低风险、回报更稳健的项目，而创新天然具有高风险、高回报属性，风险容忍度更高的股权融资应是更合适的融资方式。因此，为了促进民营中小企业创新，需要进一步支持民营中小企业对股权融资的使用，建议加快资本市场全面注册制改革推进，鼓励专精特新等民营中小企业通过资本市场融资促进企业创新和高质量发展。最后，鉴于高质量创新活动一般需要长期、持续的资金支持，为了适配我国经济的创新驱动转型，银行体系总体上应当加强对企业的长期信贷支持，通过稳定企业的融资现金流和融资预期，支持企业开展长期、高质量的创新活动，最终推动我国经济高质量发展。

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〔執行编辑：应珊珊〕