区域港口一体化下控制权与现金流权分离研究

张亚军

（宁波舟山港股份有限公司，浙江 宁波 315000）

引言

我国沿海各省市自治区（除上海市、港澳台地区）和长江干线各内陆省市（除云南省）均已不同程度地展开了区域港口整合。在推进区域港口一体化整合过程中，为协调好地方港口利益，推进区域港口一体化整合，较多的港口集团都形成了控制权与现金流权分离的股权结构。

La Porta 等（1999）以27 个发达经济体作为研究样本，发现控股股东通过金字塔结构、交叉持股和不同投票权股票的方式来控制上市公司，造成了控制权和现金流权的分离，以较小的现金流权控制上市公司，谋取私人利益，损害公司价值。Claessens 等（2000）以东亚8 个经济体作为研究对象，证实公司的绩效与控股股东的现金流权正相关，而与控制权负相关。王鹏等（2006）的研究表明，控股股东的控制权和现金流权对公司绩效存在影响，控制权有负的“侵占效应”，现金流权则有正的“激励效应”。邵春燕等（2015）的研究表明，总体上控制权和现金流权的两权分离度越大，内部控制存在的缺陷往往会越多。周贇（2022）通过模型分析表明，并购溢价与公司控股股东拥有的控制权成正向关系，而与其拥有的现金流权成反向关系。

通过对控制权与现金流权分离进行研究，大部分的学者都认为控制权和现金流权分离将会导致公司绩效下降。区域港口一体化整合化解了港口产能过剩，促进港口资源的优化配置，提升港口服务供给的效率，一定程度上改善了港口企业的经营绩效。但是为推进区域港口整合，而形成的控制权与现金流权分离带来的问题将长期存在，因此如何解决控制权与现金流权分离带来的问题，提升港口企业经营绩效，是区域港口一体化后港口企业迫切需要解决的问题。

二、区域港口一体化及控制权与现金流权分离

（一）区域港口一体化

港口区域一体化是指在一定地理区域范围内的多个港口通过建立有效的机制优化资源配置、统一规划运营，发挥优势互补，得以改善不良竞争，提高整体效益，实现协同发展。港口区域一体化主要表现为组合港、区域港口集团等形式。

区域港口一体化发展，一是符合了在我国经济新常态下，避免港口领域同质化竞争，推动我国港口行业供给侧改革，化解产能过剩的情况，避免资源配置的低效和无效供给。二是港口行业省域一体化发展也符合第四代港口发展的趋势。在实现全球供应链的时代，港口之间不再是单纯的腹地、货源竞争，将逐步演变成为港口参与供应链之间的竞争。三是区域港口的整合有助于我国港口管理体制和机制的改革创新。随着我国大交通、一带一路、走出去等国家战略的实施，港口资源的整合所带来的竞争力提升，将成为推进国家战略实施的有力支撑。整合后有助于港口资源优化配置，提升服务的有效供给，促进港口竞争能力提升。

从整合的模式来看，主要分为三种类型：一是以企业为主导，通过成立省级集团公司，将各市级港务集团纳入经营管理。二是以政府为主导，通过将市级港务集团组成企业联盟，通过政府进行协商调整和管理。三是以龙头企业为主导，由龙头企业对其他港口公司实行兼并或控股，形成区域性港口产业集团。从整合的范围来看，涉及从市级、全省域、甚至跨省域范围的一体化。从整合效果来看，整合后有助于港口资源优化配置，提升服务的有效供给，促进港口竞争能力提升。

（二）控制权与现金流权的基本概念

控制权主要体现为母公司对其子公司的支配权，控股股东以直接或间接拥有多数表决权的方式获得控制地位，有权决定其重大人事任免、重大经营决策等。控制权同时也体现在有权决定公司董事会人选、经营计划以及利润分配等。

现金流权体现为股东分享企业未来现金流的权利，是按照持股比例拥有的对公司的剩余索取权，即股东按照其持股比例分享企业利润的权利。

（三）控制权与现金流权分离

控制权与现金流权的分离是指控股股东所拥有的控制权超过其现金流权的状态。在同股同权的情况下，控制权与现金流权两者的比例是一致的。但在实践过程中，实际控制人通过各种方式，以少量的现金成本获取较大的控制权，使其控制权远大于其现金流权，造成控制权与现金流权的分离。这种控制权与现金流权的不匹配，使得控股股东在公司拥有的权利超过了其应承担的义务，使得他们有强烈的动机利用掌握的控制权实施掠夺行为，侵占公司和中小股东的利益，达到谋求自身利益最大化的目的。

区域港口一体化整合前，基本形成了“一城一港”、“一港一政”的港口管理格局，港口的管理范围一般位于地方行政区划内。由于推进港口一体化发展涉及地市港口企业管理关系调整，为推进区域内港口一体化整合，部分省国资委采取保持各地港口企业注册地、股权和税收关系不变的方式。同时省国资委通过章程控制和委派高管的方式，以较少的股权取得了相关地市港口控制权，这就造成了控制权和现金流权的分离。

以上市公司宁波舟山港为例,浙江省国资委、宁波市国资委、舟山市国资委于2015 年12 月18 日签署了省海港集团公司章程，该章程中对于表决权进行约定，在省海港集团存续期间，宁波市、舟山市国资委授权浙江省国资委代为行使股东会表决权，该授权不会受到宁波市、舟山市国资委持股比例影响。如图1。

图1 2022 年宁波舟山港的股权控制链

在图1中，浙江省国资委对上市公司宁波舟山港股份的控制权为27.59%，现金流权为27.59% ×61.15%＝16.87%。控股股东控制权和现金流权的分离程度为27.59%－16.87%＝10.72%。

同样的上市公司青岛港，根据《山东省港口集团有限公司章程》约定，全体股东一致同意委托山东省国资委管理其合计持有山东港口集团的100%股权，由山东省国资委代全体股东行使除该等股权对应之公司相关的收益权以外的其他全部股东权利，且由山东省国资委负责研究制定股东分红政策，全体股东对公司不构成共同控制，山东省国资委是山东港口集团的实际控制人。如图2。

图2 2022 年青岛港的股权控制链

在图2中，山东省国资委对上市公司青岛港股份的控制权为18.15%，现金流权为18.15%×55.77%＝10.12%。控股股东控制权和现金流权的分离程度为18.15%－10.12%＝8.03%。

三、控制权与现金流权分离带来的问题

（一）仍存在掏空上市公司的可能性

掏空是指能够控制股东为了自身的利益将公司的财产和利润转移出去的行为。控股股东往往通过直接占用、虚设资金挂账、高溢价并购关联公司、关联交易非关联化等手段来掏空上市公司。控制权和现金流权的分离，进一步降低了控股股东获取公司现金分红的动机。以海航集团为例，2007 年海南航空以账面价将科航投资出售给海航集团，1 年后海南航空又以3.15 倍溢价将科航投资回购，从科航投资2009 ～2011 年实际业绩与业绩预测巨大差异可以看出，海航集团通过该关联交易来掏空海南航空。

区域港口一体化形成的港口企业控制权与现金流权的分离，并非是一种主动的股权设置，可以理解为推进区域内大的港口整合，而做出的一种被动的股权安排。相较于民营企业，大部分港口企业属于国有企业,存在较弱的掏空动机，但是目前大部分港口企业并非整体上市，同时受航运业强周期性的影响，仍存在掏空上市公司的动机，用以支持港口企业内其他业务板块的发展。

（二）带来极大的代理成本

在控制权与现金流权分离的股权结构中，控股股东更愿意扩大企业规模，往往不愿意进行大比例分红。控股股东能从扩张中获得较高的收益，但这会损害其他股东的利益，造成企业代理成本上升。由于控股股东拥有绝对控制权，其他股东无法通过行使表决权来对控股股东的侵害行为进行约束。以康德新为例，2010 年上市之时，已是全球最大的预涂膜生产企业。为了实现更大规模扩张，其控股股东做出全面进军碳纤维业务的决策，碳纤维业务全球的技术都处于研发探索阶段，意味着大额资金投入和长周期。由于缺乏对控股股东的约束，使得控股股东能通过虚假业务、关联交易、违规担保等手段掏空康得新，用以支持碳纤维业务的发展。

区域港口一体化一定程度上降低了区域内港口企业扩大规模的动机，有利于化解区域内港口产能过剩，实现港口资源的优化配置。但是在各个省级港口集团成立以后，“一省一港”的发展格局对港口货种形成了分流压力，或将面临更大规模的激烈竞争，港口企业仍存在通过规模效应来取得竞争优势的情况。

（三）影响公司总体的绩效表现

区域港口一体化整合前，各个港口之间往往发展不一，由于存在激烈竞争和重复建设的问题，部分港口存在不同程度的亏损。区域港口一体化整合以后，一是降低区域内港口激烈竞争和重复建设的问题，二是由省国资委进行管理后逐步建立起注重一体化高质量发展的考核体系，提升了港口企业的总体绩效表现。

总体上控制权和现金流权的两权分离度越大，会导致控制人利益与公司价值提升目标相背离，而这种背离驱使着终极控制人通过资金占用、关联交易等行为损害上市公司利益，阻碍上市公司经营投资扩展。同时，港口企业作为国有企业会受到更多的行政干预和履行更多的社会责任，这也会对公司绩效产生一定的不利影响。

四、解决控制权与现金流权分离的相关建议

（一）完善法律保护制度

完善法律保护制度，主要还是要健全和完善保护中小股东的相关法律体系，提高法律的可操作性，减少控股股东对中小股东利益的侵占。国家有关部门应有针对性出台相关规章制度，进一步完善法律保护制度，为企业完善公司治理提供有利的条件。完善的法律保护制度不仅能够有效约束控股股东，保护好中小股东利益，最终目的在于提高公司业绩。

（二）关注高风险股权结构

关注高风险股权结构，尤其是要关注股权结构复杂的企业，要进一步完善股权结构的信息披露。尽管我国上市公司的年报中已对股权结构进行披露，但从目前来看，股权结构披露的信息还不够充分，应要求对整体的控制链条、关联关系作更详细的披露。在详细披露的基础上,加强对股权复杂企业的监管，防范通过关联交易掏空公司。

（三）强化政府部门监管

强化政府部门的监管，区域港口一体化后大部分的港口企业由原来的市国资委管理转入到省国资委管理。一是要重点加强投资项目的管理，监管投资项目是否存在通过关联交易掏空企业的行为，监管是否存在通过投资行为来炒作股价赚取私人利益。二是要转变原来的港口企业高管薪酬激励机制，逐步建立起注重一体化高质量发展薪酬激励考核体系，转变原有的规模导向的考核机制，逐步实现原有区域内港口的扭亏为盈。三是要健全惩罚机制，明确具体的惩罚手段，加大处罚力度，严肃问责机制，进一步规范我国港口企业的管理。

（四）加强省市之间沟通

区域港口一体化改变了“一城一港”、“一港一政”的港口管理格局，尽管省国资委掌握了控制权，但是地方国资委仍是相关地市港口最大的股东。在整合过程时双方对于重大事项，比如涉及章程修订、重大资产划转、转让、收购等，约定了相应的沟通机制。地方政府是港口和产业发展的依托，控制权与现金流权分离带来了经营绩效的下降，因此港口企业在经营决策中，需要充分协调好省市两级政府的发展要求，这对于提升港口企业经营绩效大有裨益。

（五）优化公司股权结构

优化公司的股权结构，就是要形成合理的股权结构，中小股东较低的持股比例很难对控股股东以及公司管理层起到监督和制衡的作用。合理的股权结构一定程度上降低了控股股东对中小股东利益的损害，又在一定程度上减少股东与经理人之间的委托代理冲突。港口企业可以在不影响国有股控股地位的前提下，可以适当分散控制权，引进经验丰富的战略投资者，这对于健全股权制衡机制是有益的。

以宁波舟山港为例，宁波舟山港和招商局港口先后完成非公开发行A 股股票，通过引入战略投资者，完善国有企业股权结构，实现国有资本的有效整合，凸显战略投资者的协同效应。有利于强化双方港口的综合枢纽作用，推动浙江省海港集团实现“把宁波舟山港建成世界一流强港，打造世界级港口集群”的目标，促进招商港口加快建设成为“世界一流港口综合服务商”。

（六）夯实公司治理基础

夯实公司治理基础，需要港口企业不断完善公司治理结构，提升治理体系和治理能力现代化水平，完善覆盖法人治理、经营管理、内控规范等各层面的制度体系，提高公司经营管理水平和风险防范能力，促进管理规范、科学、透明。一是要注重制度完善，健全上市公司党组织、董事会、监事会、经理层等议事规则，完善“三重一大”决策制度，实现决策、执行、监督的有效制衡。二是要完善董事会制度，为保护中小股东合法权益不受损害提供相应的监督机制，实现外部董事占大多数。不断提高独立董事在董事会的比例,赋予独立董事充分的权力,并保障好独立董事履职的独立性。省国资委可以也通过委派外部董事，建立更加有效的监管机制，破解“内部人”控制、一人独大、一股独大等问题，使监管企业治理结构、发展动能进一步优化提升。三是要强化公司治理中的内部监督，强化监事会监督功能，省国资委也可以委派专职监事，加强对港口企业的监督。