环境规制对重污染企业现金持有的影响——基于2011—2018年沪深A股上市公司数据的分析

马亚红

一、引言

在碳中和碳达峰背景下，基于新发展理念，环境问题已经成为经济社会发展中的重要问题之一，环境规制是各级政府对环境问题进行宏观管理的重要手段之一，尤其是以法律制度为主的强制性环境规制手段的使用。环境规制会改变重污染行业企业面临的经营风险和投资机会，同时也会因为信贷政策的变化改变重污染行业企业融资环境（陈诗一等，2021），此类变化均会影响企业现金持有决策。通过比较因环境规制强度变化而对重污染行业企业及其他企业产生的不同影响，可以观察到重污染行业企业现金持有行为的变化。

2014年颁布并于2015年实施的新《环境保护法》，为我们观察环境规制对重污染企业现金持有行为的影响提供了契机。重污染企业是否会因规制强度变化而改变现金持有水平，这一改变在不同类型企业和不同情境下是否存在异质性，以及现金持有水平改变可能产生的影响值得关注。此外，关于环境规制对企业行为影响的研究结论差异较大，原因之一是现有研究可能存在较为严重的内生性问题，如以污染治理支出作为环境规制强度的衡量指标，其值越大规制强度越高，然而该指标高并非是环境治理要求更高，也有可能是当地环境污染较为严重导致污染治理支出较高。为避免因度量方式引起的内生性问题，环境规制相关政策和法规的实施因更具外生性而备受学者关注。鉴于此，本文基于新《环境保护法》实施的准自然实验背景，利用2011—2018年我国沪深A股上市企业数据，考查环境规制对重污染企业现金持有水平的影响，并从企业自身特征及区域特征视角研究该影响是否存在异质性。

二、理论分析与研究假设

完美的资本市场中企业无需持有现金，然而现实中的资本市场是不完美的，尤其是处于转轨阶段的发展中国家，资本市场还处于发展初期，整体水平较低（庄毓敏等，2020）。意味着企业有资金需求时，可能无法及时通过金融中介获取资金，故需要持有一定数量的现金，以备不时之需。宏观政策的变化会影响企业的投资环境及投机机会，此外也会改变企业面临的融资环境，两方面均有可能影响企业的现金持有行为。罗琦等（2007）研究发现企业根据经济周期确定相应的现金持有水平。Chen et al.（2010）研究发现，宏观经济增长水平、通货膨胀率及利率等变量均会对企业现金持有水平产生影响。祝继高等（2009）研究发现，货币政策也会影响企业现金持有水平。陆正飞等（2013）研究发现，宏观经济政策不仅通过预防性动机影响企业现金持有水平，也可能因代理问题的存在而影响企业现金持有水平。也有学者关注政策不确定性对企业现金持有行为的影响，李凤羽等（2016）研究发现经济政策不确定性会导致企业增加现金持有；而余靖雯等（2019）研究选择我国省级政府换届作为政策不确定性的衡量指标，研究发现企业的现金持有行为会随宏观政策不确定性而变化；高敬忠等（2021）研究发现经济政策不确定性会导致企业同时持有高额现金和高额短期借款。

根据《环境保护法》，企业作为污染物排放的主要来源，对环境污染承担主体责任，也是环境规制的主要对象（崔广慧等，2019）。环境规制的最终目的是促使企业减少污染物排放，实现绿色转型。现有研究发现，环境规制对企业行为产生多方面的影响。首先，环境规制直接影响企业污染排放及治理行为。王兵等（2017）研究发现，环境规制导致企业环境违规风险增加，在压力之下促使企业增加环境治理行为，减少污染物排放。关于此问题的研究也有不同结论，唐国平等（2013）研究发现，环境规制强度超过阈值后才可能抑制污染排放行为。其次，环境规制可能影响企业的生产、投资及财务行为。Chen et al.（2018）研究发现，环境规制可能导致企业缩减生产规模以减少污染物排放，或是通过产业转移迁移至规制强度较弱的区域。新《环境保护法》实施后，学者们也对法规实施效果进行了研究，崔广慧等（2019）研究发现环境规制导致企业缩减规模而非增加环保投资；王晓祺等（2020）研究发现，在特定情形下环境规制可促使企业通过创新进行绿色转型，但企业的市场势力越大，创新投入越少；马亚红等（2022）研究发现，环境规制导致重污染企业避税程度更高。环境规制除了影响企业污染治理及绿色创新等与环境污染直接相关的行为外，也可能影响企业的投资行为和生产经营行为，最终影响财务行为。

当政府环境规制强度变化时，可能影响到重污染企业的资金需求，改变现金持有动机，最终影响现金持有决策。与原有的《环境保护法》相比，新法被称为史上最严厉的环保法规，明确了企业对环境保护的主体责任，污染排放必须经过许可，超出许可则面临严厉的处罚措施，包括违规罚金按日计罚且无上限、查封扣押污染物排放设施设备、超标排污严重则限制生产及停产整治等惩处措施。环境规制影响重污染企业面临的成本函数，也通过绿色信贷政策限制重污染企业从外部融资，因此重污染企业需要持有更多现金应对内外部变化。关于企业为什么持有现金，现有文献主要从交易性动机（Miller et al.，1966）、预防性动机（Opler et al.，1999；Mclean，2011）及代理动机（Harford et al.，2008）角度进行解释。预防性动机及代理动机由于与现实情境中的信息不对称及企业内部代理冲突相关，受到广泛关注。基于不同的现金持有动机，分别提出解释企业现金持有行为的权衡理论、优序融资理论和代理成本理论。因此，企业在确定目标现金持有水平时，需要从交易性需求、预防性需求及投机性需求角度进行分析。

环境规制强度的变化，可能从以下方面影响重污染企业的现金持有需求。首先，满足交易性需求的动机。环境规制政策的变化会改变重污染企业的成本函数（崔广慧等，2019）。重污染企业若要满足环境规制要求，控制污染物排放水平，则需要进行环境污染治理。无论是末端治理还是绿色转型，都必然面临大量的资金投入。从日常经营活动而言，环境规制强度变化以后，重污染企业因经营活动而产生的现金流出会增加。若重污染企业不进行此类资金投入，则面临减产甚至停产的可能性，影响经营的稳健性以及经营活动现金流入的可持续性。此外，环境违规风险以及因环境违规而带来的声誉风险同时增加。为维持正常的经营活动，应对可能的经营风险，重污染企业需要增加现金持有，避免现金流波动，同时也保持一定的财务柔性。其次，满足预防性需求的动机。企业持有更多现金以应对未来不确定性（Opler et al.，1999）。对重污染企业而言，当环境规制强度增加时，面临的外部风险显著增加，取得外部融资难度变大，为应对可能出现的财务风险，必须要持有更多现金以满足预防性需求。环境规制政策的变化，也意味着经济和产业政策可能进行调整，政府在对不同行业企业的行政审批、土地政策、财税政策及信贷政策方面均会有所调整（王晓祺等，2020）。重污染企业如不进行绿色转型，则可能在各方面受到限制，各类风险均显著增加，此时持有较高水平的现金才能满足预防性需求。最后，满足投机性需求的动机。当企业资金来源受到限制时，可能会放弃现有的投资机会而持有现金，以备在未来选择更优的投资机会（曾爱民等，2013）。环境规制导致信贷政策的倾斜，限制重污染企业通过外部融资获得贷款用于新项目的可能性，加重重污染企业融资约束水平。重污染企业为更好的把握投资机会，将持有更多现金。此外，环境规制也可能导致重污染企业承担更高的融资成本。外部融资难度增加，融资成本提高，使得持有更多现金的机会成本低于丧失投资机会的成本。重污染企业权衡利弊后，更愿意持有现金。

根据上述分析，重污染企业可能出于交易性需求、预防性需求及投机性需求的目的持有更多现金。根据权衡理论，在现实中资本市场是不完美的，因此企业为预防可能的财务危机、把握可能的投资机会及规避外部融资成本的考虑，会增持现金。也即在面临更为严苛的环境规制要求时，增持现金是重污染企业经过权衡成本收益后，做出的理性选择，据此提出如下研究假设。

假设1：环境规制强度提升后，重污染企业提高现金持有水平。

三、研究设计

（一）样本选择及数据来源

本文选取沪深A 股企业为研究对象，鉴于新《环境保护法》于2015年开始实施，根据双重差分法的研究需要，选择实施前后的2011—2018年为研究期间。研究中样本做如下筛选后确定：（1）剔除现金管理与其他行业差别较大的金融保险行业企业；（2）剔除ST等被特别处理的企业；（3）剔除研究中所需数据缺失的样本；（4）剔除收入小于零、资产负债率大于1等存在异常财务数据的样本。最终获得3442家公司20319个研究样本。研究中所需数据分别来自CSMAR和WIND数据库。为减少极值对实证分析结果的干扰，对全部连续变量做1%和99%分位数的Winsorize处理。数据整理及计量分析采用软件Stata16.0完成。

（二）变量定义

1.被解释变量：现金持有水平。参考Opler et al.（1999）的研究，企业现金持有水平的衡量方式一般有两种：一是现金及现金等价物除以资产扣除现金及现金等价物后的余额；二是现金及现金等价物除以资产总额。本文在基准回归部分采用第一种衡量方式，在稳健性检验中采用第二种衡量方式。

2解释变量：环境规制。本文将新《环保法》的实施设定为政策冲击，以测度环境规制水平的变化。根据双重差分方法的要求，确定处理组及控制组，设定为Treat；确定政策实施前后的不同期间，设定为Post；以Treat与Post的交乘项衡量环境规制水平的变化。考虑到不同行业受环境规制影响存在差异，根据原环保部《关于印发＜上市公司环保核查行业分类管理名录＞的通知》，确定其中的15个行业为重污染行业，当企业属于重污染行业时，设定为处理组，Treat 取值为1，其余行业的企业则设定为控制组，Treat取值为0。为控制时间趋势的影响，2011—2014年为政策实施之前的年份，Post取值为0，2015—2018年为政策实施之后的年份，Post取值为1。

3.控制变量。借鉴黎文婧等（2021）、陆正飞等（2013）的研究，选择企业规模、资产负债率、盈利能力、成长性、经营活动现金流、资本性支出、净营运资本、股利分配比例、产权性质、上市年限、第一大股东持股比例、两职合一、董事会规模、独立董事占比作为控制变量。研究中还控制了行业和年度哑变量。

具体变量定义见表1。

（三）模型设定

鉴于新《环境保护法》的实施对重污染行业企业的影响异于其他行业，基于此，本文构造双重差分模型，以重污染行业企业为处理组样本，其他企业为控制组样本，检验环境规制对重污染企业现金持有的影响。设定模型如下：

模型（1）中，Controls为控制变量、ε为误差项。

四、实证分析

（一）描述性统计分析

对主要变量做描述性统计分析，具体结果如表2所示。由表2可知，现金持有水平（Cash）的均值为0.232，表明样本企业中现金占扣除现金后资产总额的比例为23.20%，整体持有比例较高；标准差为0.272，表明不同企业之间现金持有比例差异较大。Treat均值表明受新《环境保护法》影响较大的重污染行业企业占比27.40%。控制变量指标均值与以往相关研究基本相符。

表2 描述性统计结果

（二）平行趋势检验

使用DID方法的前提条件是两组样本在受到政策冲击前具有相似的趋势。为检验方法使用的前提是否具备，对两组样本企业现金持有的年度均值趋势分布进行比较，结果如图1所示。从图1可见，处理组现金持有水平和控制组现金持有水平的均值在新《环境保护法》实施前趋势相近，均逐年降低，基本符合平行趋势假定。

图1 处理组现金持有与控制组现金持有平行趋势

（三）基本回归分析

经过模型遴选，本文选择基于行业效应和时间趋势的固定效应模型进行估计检验，回归结果见表3。首先仅控制行业和年份，然后加入其他控制变量，分别进行回归检验，测度政策冲击效应。由表3可知，交乘项Treat× Post 的回归系数均为正且在1%水平上显著，表明规制强度变化后，重污染企业的现金持有水平显著增加，初步验证研究假设。此外，加入控制变量后交乘项的回归系数为0.026，其经济含义表明，因环境规制强度变化重污染企业现金持有比例提高了2.60%，相对于现金持有均值23.2%，提高的比例为11.21%，表明该影响同时具有经济显著性。控制变量中，企业规模及盈利能力与现金持有水平正相关，负债水平与现金持有水平负相关，与一般的认知相符；经营活动产生的现金流量净额与现金持有水平正相关，而资本性支出与现金持有水平负相关，净营运资本属于现金等价物的替代物，故其与现金持有水平负相关，股利分配比例较高的企业，现金持有水平也较高，上市时间越长，现金持有水平越低；公司成长性、产权性质及公司治理指标与现金持有水平未表现出显著的相关性。

表3 基本回归结果

（四）安慰剂检验

前述实证分析结果可能由于其他因素导致，从而影响估计的准确性，本文采用安慰剂检验予以排除，分别从改变样本和改变政策冲击时点两个方面进行。首先，在全部样本企业中采用随机方式选择出与原处理组样本数量相同的企业，将该部分企业作为处理组样本，剩余其他企业作为对照组样本，根据模型进行回归检验。其次，将新《环境保护法》实施前作为研究期间，并假定政策实施时点为2012年及2013年，分别进行实证检验。检验结果见表4。由表4可知，经过改变样本及政策实施时点后，交乘项系数均不显著，表明前述分析结果具有一定的稳健性，政策冲击效应确实存在。

表4 安慰剂检验结果

（五）稳健性检验

1.更换被解释变量的衡量方式。参照现有文献，用现金及现金等价物占资产总额的比例衡量企业现金持有水平，检验结果如表5 所示，交乘项Treat× Post 的系数为正且在1%水平上显著，与基本检验结果一致。

表5 稳健性检验结果

2.在控制变量中加入滞后一期被解释变量。企业现金持有水平具有一定的惯性，调整是基于之前期间的现金持有水平，故在检验中加入滞后一期的现金持有水平作为控制变量。此外，在模型中加入滞后一期变量也可以缓解因遗漏变量而导致的内生性问题。检验结果如表5所示，与基本检验相比，交乘项Treat× Post的系数有所降低，但依然显著。

3.删除2014年当年样本。新《环境保护法》在2014年4月颁布，于2015年正式实施。法规的颁布本身可能会改变企业的预期，对企业财务决策的影响可能在2014年就产生，故政策对2014年的影响具有不确定性。为避免该不确定性对分析结果的影响，删除2014年当年样本后重新进行检验，结果如表5所示，交乘项Treat× Post的系数依然为正且在1%水平上显著。

4.PSM-DID。双重差分法的前提假设是处理组样本和对照组样本具有同质性，二者具有相同的时间趋势，除政策影响外其他因素对个体的影响是相同的。在准自然实验环境下，由于“自选择”偏误的存在，上述假设可能难以满足。而倾向得分匹配法（PSM）可通过进行样本匹配，从而减少“自选择”偏误对估计结果的影响，同时也可以更加精准的识别因果关系。本文选择模型中控制变量，采用Logit模型进行卡尺内最近邻匹配。匹配后处理组样本与对照组样本在可观测特征方面的差异显著降低，限于篇幅平衡性检验结果未在文中列示。PSM-DID回归结果如表5所示，交乘项Treat× Post的系数为正，且在1%的水平上显著。结果表明在尽可能减少两组样本控制变量方面的差异后，面对更为严苛的环境规制，重污染企业提高了现金持有水平，环境规制与重污染企业现金持有水平之间的因果关系进一步得到识别。

（六）异质性分析

1.根据企业特征分组后的截面异质性分析。尽管法律对企业的要求是一致的，但是企业自身特征同样会影响合规成本的高低及因此而产生的现金流出，进一步影响企业现金持有水平的高低（黎文靖等，2021）。企业面临的融资约束程度会影响其现金持有水平（连玉君等，2010）。如何衡量融资约束程度存在一定难度，借鉴李凤羽等（2016）研究方法，本文首先从企业产权性质角度衡量融资约束，然后通过计算SA指数识别企业融资约束程度。

（1）企业产权性质。环境规制强度的变化对国有企业和民营企业的影响可能存在差异，国有企业与政府间存在一定的联系，承担了较多的社会责任，在面对政府时有更多话语权。此外，一直以来，相比国有企业，民营企业的融资难度和融资成本都较高，这一现象被称之为“信贷偏倚”（申广军等，2020）。当企业面临融资约束时，基于交易性动机和预防性动机，可能通过提高现金持有水平，以缓解可能的资金短缺问题，故现金持有策略上会更为保守和谨慎，持有水平更高。对样本企业按照实际控制人性质，分为国有企业与民营企业两组，分组后分别进行回归检验，结果如表6所示。国有企业的回归结果显示，交乘项Treat× Post的系数为正但不显著，民营企业的回归结果显示，交乘项Treat×Post 的系数为正且在1%的水平上显著，表明相比于国有企业，环境规制显著提高了民营重污染企业的现金持有水平。

表6 异质性检验结果

（2）融资约束。为满足污染排放要求，重污染企业一方面需要更多的现金流出，另一方面可能因减产、停产等原因减少现金流入，导致净现金流入减少。该部分增加的现金流出从何而来，则与企业自身融资能力相关。环境规制强度变化后，企业是否需要提高其现金持有水平，以防止因此而产生的现金流出增加和可能出现的资金问题，与企业自身面临的融资约束程度有关。参照余明桂等（2019）的研究方法，选择较为外生性的指标SA 指数衡量企业融资约束程度，具体计算公式为：

公式（2）中，size为企业规模，age为企业上市的年限。

根据SA指数分行业分年度的中位数进行分组后，分别进行回归检验，结果如表6所示。高融资约束组交乘项Treat× Post的系数为正且在1%水平上显著，低融资约束组交乘项Treat× Post的系数为正但不显著。表明环境规制强度增加后，融资约束程度更高的重污染企业显著提高现金持有水平，以预防因此而产生的现金流出。

2.根据区域特征分组后的截面异质性分析。重污染企业对环境规制的反应不仅受到自身特征的影响，同时也受到所在地经济和社会环境的影响，故区分企业所在地金融环境后做分组检验。根据王小鲁等（2019）编制的中国市场化指数报告中的金融生态环境指数，计算分年度中位数，根据企业所在省份将样本分为两组，分组后的检验结果见表6。由表6 可知金融生态环境较好组交乘项Treat× Post 的系数为正且在1%水平上显著，金融生态环境较差组交乘项Treat× Post 的系数为正但不显著，表明在环境规制强度发生变化后，金融生态环境较好组的重污染企业提高了现金持有水平。可能的原因是，在金融生态环境较好的区域，金融资源较为充足，企业有能力根据需要改变现金持有决策；而在金融生态环境较差的区域，企业则无力改变现金持有水平。

五、结论与启示

本文在新《环境保护法》这一强制性规制手段实施的背景之下，以沪深A 股企业为研究对象，以法规实施前后的2011—2018年为研究期间，采用双重差分方法，研究了环境规制对重污染企业现金持有水平的影响。研究发现，环境规制显著提升重污染企业现金持有水平，经过替换被解释变量、删除法规颁布当年样本、PSM-DID等一系列稳健性检验后，结论依然保持不变。此外，通过对样本进行分组后发现，环境规制对重污染企业现金持有水平的正向影响在非国有控股企业和融资约束程度较高的企业中更为显著；当重污染企业所在地位于金融生态环境较好区域时，环境规制显著提升其现金持有水平。

本文的研究具有以下启示：首先，根据本文的研究结论，当环境规制强度变化时，重污染企业增持现金以应对未来不确定性。该行为是一种理性的选择，但过高的现金持有比例无论对企业自身还是社会整体而言都是一种资源浪费，不仅会影响国家货币政策实施的效果，同时也可能对企业的经营及投资活动产生负面影响。政府部门在进行环境监管的同时，也应关注环境规制对企业经营、投资及财务行为方面的影响，综合考虑政策可能的实施效果，并采取相应的应对措施。其次，本文异质性分析的研究结果表明，民营企业及融资约束程度较高的重污染企业，在环境规制强度变化后，显著提升现金持有水平。在现有的经济发展水平下，不同类型企业面临的融资环境存在较大差异，从而产生不同的选择。政府应加快构建公平开放的外部资本市场，破除民营企业发展的各种壁垒，缓解民营企业融资约束，尽可能降低企业不必要的现金持有行为，提高经济效率。