资本市场开放能够抑制企业杠杆操纵吗？

陈秀英　刘华杰　刘胜

摘 要：资本市场开放作为金融市场改革的核心要义，是构建“双循环”新发展格局的重要体现。党的二十大报告提出“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”，而高质量发展离不开高质量的金融体系支撑。在“去杠杆”背景下，资本市场开放能否助力企业“健康”去杠杆尚缺乏针对性研究。以分批实施的“沪港通”和“深港通”制度作为政策冲击，通过多期双重差分法实证检验资本市场开放如何影响企业杠杆操纵。研究发现：资本市场开放能显著抑制企业杠杆操纵，这一结论在经过安慰剂等稳健性检验后依然成立。進一步地，资本市场开放可通过缓解融资约束、提高信息披露质量和促进投资者结构多元化来抑制企业杠杆操纵。资本市场开放对企业杠杆操纵的抑制效应会因行业或企业特征的不同而出现差异。

关键词：资本市场开放；杠杆操纵；“沪深港通”；准自然实验

中图分类号：F062.9

文献标识码：A文章编号：1007-2101（2024）01-0059-11

一、引言

金融危机发生以来，我国企业部门杠杆率出现了明显的上升[1]。为应对不断攀升的企业杠杆率，国家出台了多项去杠杆政策，并将其列为供给侧结构性改革的任务之一。2016年国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，持续关注企业杠杆率高企的现象。近年来，部分文献也开始关注这一问题，如许晓芳等[2]发现在政府和市场的双重压力下，企业杠杆率的降幅却并不大，此现象可能是企业的杠杆操纵行为掩盖了更高的真实杠杆率，从而使得企业的账面杠杆率降幅较小，但这也给风险化解的工作带来了隐患。

客观来看，企业杠杆操纵不但使得会计信息风险增加，误导企业外部的信息使用者的决定，还会进一步增加企业的代理成本，降低企业的投融资效率[3]，并最终导致更为严重的经营风险和财会风险[2]。为此，2021年底的中央经济工作会议强调，要正确认识和把握防范化解重大风险，并继续按照稳定大局、统筹协调、分类施策、精准“拆弹”的方针，抓好风险处置工作。在全球经济不确定性加剧的背景下，如何更好地防范或抑制企业的杠杆操纵行为，就成为了我国精准“去杠杆”与防范化解重大金融风险实践中的重大研究课题。

与此同时，在全面深化改革开放、强调“引进来”“走出去”相结合的背景下，中国分别于2014年和2016年建立了沪港通交易制度和深港通交易制度。其中，“沪深港通”交易制度允许境外投资者交易限定范围内上（深）交所的股票，降低其进入内地资本市场的交易成本，这对我国资本市场扩充投资者基础、拓展上市企业的融资来源、规范上市公司经营管理行为等方面具有深远影响[4]。而上市公司作为我国资本市场的重要主体，这一重大的制度变革无疑会对企业的生产或管理行为产生关键性影响。近年来，围绕“沪深港通”所引致的资本市场开放对微观企业的作用成为学界焦点，但目前其结论并不一致。主要认为：一方面，资本市场开放可促进企业绿色创新[5]、降低资本成本和股票波动率[6-7]、提高信息披露水平[8]等；另一方面，资本市场开放也会加重企业的风险承担程度和系统性、持续性风险暴露的可能性[9-10]。此外，关于杠杆操纵的研究相对匮乏，先前国际文献大多关注某种杠杆操纵形式对企业杠杆率的影响[11-12]，而近年来才开始有更多文献去探究杠杆操纵的概念、测度手段及其治理效应等问题[2]。综上，当前关于资本市场开放能否约束企业不当财务管理行为的文献相对不足，这不利于为我国构建健康的、可持续发展的资本市场和风控体系提供理论支撑。

鉴于“沪深港通”及其引致的资本市场开放扩大的外部效应正逐渐凸显，上市企业作为我国资本市场的重要参与者，其融资及财务管理等行为难免会受到相应的影响。那么，需要厘清的是，我国正推进的资本市场开放能否有效抑制企业诸如杠杆操纵等不当行为？当资本市场高水平开放使得境外投资者能更便捷地大量涌入时，中国上市企业的杠杆操纵现象能否得到抑制？这种抑制效应是否对财务或经营情况较好的企业更明显？抑制效应是只存在于行业竞争程度小或业绩期望落差大的企业还是说覆盖了各类企业？此外，囿于内生性问题的困扰、国内对杠杆操纵的研究起步较晚等困难，当前关于“沪深港通”如何影响企业杠杆操纵的研究仍极为匮乏。与本文较为相关的文献虽发现“沪深港通”能帮助过度负债企业去杠杆[13]，但当前关于资本市场开放如何影响企业杠杆操纵的准自然实验研究还极为匮乏。

值得注意的是，我国实施的“沪深港通”交易制度为考察上市企业杠杆操纵行为的治理路径提供了外生政策冲击的契机。本文根据中国A股上市公司微观数据，使用多期双重差分法定量分析了资本市场开放能否有效抑制企业杠杆操纵。研究发现：资本市场开放可通过缓解融资约束、提高信息披露质量和促进多元化投资者结构等渠道来抑制企业杠杆操纵，且抑制效应主要体现在行业竞争程度低的企业、非国有企业、财务困境突出的企业、面临股价崩盘风险的企业、过度负债程度较高的企业、高杠杆企业、成长期的企业及业绩期望落差较大的企业样本中。总体上“沪深港通”交易制度实施引致的资本市场开放对推动企业构建“健康财务”管理行为具有积极作用，这对推进我国治理体系和治理能力现代化具有启示意义。

本文的边际贡献为：（1）从研究视角上，拓展了“沪深港通”背景下资本市场开放如何影响企业财务规范管理的理论研究。以往研究探讨了“沪深港通”政策或资本市场开放对企业创新、绩效、财务等的经济效应，或是讨论企业杠杆操纵的界定、测度及影响因素等，但还鲜有将二者结合起来的尝试。事实上， 随着“沪深港通”深化，我国资本市场开放力度扩大，上市企业作为重要的参与者，其财务管理等行为将难免会受到外部资本市场变革的作用。 因此，本文深化了资本市场开放影响企业杠杆操纵的微观研究，为促进“去杠杆”政策质量及企业可持续发展提供了新证据。（2）从政策思路看，从资本市场开放视阈为破解去杠杆背景下企业的杠杆操纵治理困境提供了新路径。尽管有文献指出资本市场开放能降低过度负债企业的杠杆率，但降低杠杆率并不一定意味着杠杆操纵不存在或程度有所减轻，关于资本市场开放能否有效约束企业杠杆操纵等“不当”行为亟待探究。为此，本文基于“沪深港通” 的准自然实验冲击，利用双重差分法探讨资本市场开放与企业杠杆操纵的因果关系，为利用资本市场开放控制不当的财务操纵行为、实现实质性去杠杆提供了新参考。

二、理论分析

根据公司治理理论，外部投资者可通过“用手投票”（与管理层直接交流直接发挥治理作用）及“用脚投票”（通过市场交易如买卖股票等方式影响股价，进而间接发挥治理作用）两种方式发挥治理作用。“沪深港通”政策的实施意味着中国资本市场的进一步对外开放，从而境外投资者能更便捷地进入内地资本市场。但根据“沪深港通”对境外投资者持股比例有所限制等特点，该政策的实施更有可能促进境外投资者通过“用脚投票”发挥治理作用[4]。境外投资者“用脚投票”意味着其主要通过市场交易股票等方式发挥影响企业决策的作用。此时若境外投资者发现企业具有杠杆操纵等不当或不规范行为，出于声誉信任危机的角度，可能会导致其卖出股票，从而会拉低股价，进而对企业债券融资等活动带来重大的冲击[4]。从治理方面来看，根据“自由现金流”假说，企业债务能够抑制管理层对自由现金流的不当运用，从而提高企业治理水平和树立公司诚信经营的市场声誉。而治理水平的提升又可吸引对企业财务管理要求更为严格的境外投资者进一步新增或追加投资[14]，从而拓宽企业的融资来源渠道，因此企业杠杆操纵的动机也将进一步削弱。从约束方面来看，根据激励约束理论，债务融资能加大管理层面临的企业破产压力，促使管理层利益向股东层靠拢，减少其机会主义行为，从而削弱其杠杆操纵的动机。此外，研究也发现，资本市场开放能吸引更多境外投资者进入国内市场，在一定程度上倒逼或激励过度负债企业去杠杆[13]，杠杆率的降低有利于削弱企业杠杆操纵的动机[11]。鉴于此，“沪深港通”的实施可有效抑制企业杠杆操纵行为。梳理现有理论，本文认为，资本市场开放主要通过以下机制渠道影响企业杠杆操纵程度。

第一，实施“沪深港通”引致的资本市场开放可通过削弱企业融资约束程度来进一步抑制企业杠杆操纵行为。融资约束程度是企业杠杆操纵的主要诱因之一[2]，融资约束程度越高，企业越有可能进行杠杆操纵[11]。资本市场开放意味着资本市场进一步自由化，投资者来源的基础变得更加多元化，有利于拓宽企业的融资渠道来源[15]，进而能在一定程度上缓解企业的融资约束问题[16]。此外，更多具有丰富投资经验和技巧、具备全面专业知识的境外投资者涌入内地资本市场，也会潜移默化地影响到境内投资者的心态和决策[17]，通过产生“羊群效应”来进一步激发境内投资者的投资行为。由此，资本市场开放下企业的融资供给来源更为多元化，融资约束问题进一步缓解，从而企业杠杆操纵的动机将得以抑制。

第二，“沪深港通”实施有助于改善企业信息披露质量进而抑制企业杠杆操纵行为。事实上，资本市场开放引致的境外投资者涌入，能在一定程度上倒逼企业改善信息披露透明度或公告傳播体系，进而改善公司信息披露质量[16]。而在信息披露质量提高后，企业杠杆操纵被有专业投资和财务知识与技能的境外投资者或专业会计服务机构发现的概率极大提升[18]。在这种新的监督约束效应下，企业杠杆操纵的违规成本极大增加，而为进一步吸引更多境外资本资金来源，改善境外融资信息环境，此时企业杠杆操纵的动机下降。

第三，“沪深港通”实施有助于促进投资者结构多元化进而抑制企业杠杆操纵行为。相比以往单一的内资持股，资本市场开放后新引入的外资持股等作为多元化的异质资源，有利于强化企业投融资能力[19]。出于稳健投资考虑，多数的境外投资者会更青睐于投资那些具有规范财务管理体系和满足风控标准要求的标的企业，以规避其非效率投资及其损失[5]。若企业被发现存在杠杆操纵的行为，则可能会面临境外投资者的撤资威胁。因此，资本市场开放下投资者结构的多元化能更好地引导企业控制好自身的杠杆管理行为，而高昂的违规操作代价将会进一步削弱其杠杆操纵的动机。此外，资本市场开放引致的境外投资持股增加后，日趋多元化的投资者结构还可倒逼上市企业进一步完善内部的管理组织和治理机制[20]，以此来增强对标的企业有更高标准要求的投资者新增或追加投资的意愿[14]，从而可从多元化融资结构来源上帮助企业缓解融资压力[2]、强化风险承担能力[21]，进而达到抑制企业杠杆操纵的目的。

三、研究设计和数据说明

（一）研究方法与模型构建

由于“沪港通”和“深港通”实施年份分别为2014年和2016年，且调入“沪深港通”的公司是分年度分批次确定的，若简单地将2014年和2016年作为政策实施年份并运用传统的双重差分模型来进行检验可能是不适用的。为此，参考Beck等[22]文献的做法，本文运用多期双重差分法来检验资本市场开放对企业杠杆操纵的影响，具体的计量模型设置如下：

LM1，2，3=α0+α1OPEN+∑Controlij+μi+δj+εij（1）

参考许晓芳等[2]的研究，模型（1）中LM1，2，3分别表示基于LEVMij、ExpLEVMij和ExpLEVMIij三种方式下测得的企业杠杆操纵程度。其中，LEVMij使用预期模型法下基本的XLT-LEVM法计算，其衡量了只包含利用表外负债和名股实债融资进行的杠杆操纵程度。ExpLEVMij表示使用直接法估计杠杆操纵程度，仅考虑通过固定资产折旧和研发支出资本化两种会计手段而进行的操纵杠杆行为。ExpLEVMIij表示采用间接法估计的企业杠杆操纵程度，考虑到利用所有盈余管理手段产生的杠杆操纵程度。OPEN表示“沪深港通”政策的实施，当上市公司被调入“沪深港通”名单后取值为1，否则为0。Controlij表示影响企业杠杆操纵的一系列控制变量。μi、δj分别为企业和年份固定效应，εij为随机误差项。

参考现有研究[13，23]，为了缓解因遗漏变量而造成的估计偏误问题，本文选用了以下变量作为控制变量：ROA（总资产净利润率）、LIQU（流动比率）、DUAL（两职合一）、ID（独立董事占比）、AGENCY（管理费用率）、SOE（股权性质）、LEV（账面杠杆率）、MB（市账比），详见表1。

（二）数据来源说明

基于CSMAR经济金融数据库，选取2007—2020年中国A股上市公司年度数据作为研究样本，并且在选择数据时，仅保留正常上市的企业，并剔除货币金融服务业的企业和变量缺失的样本。为防止部分企业调入“沪港通”或“深港通”后又被调出的情况会影响到实证结果，本文还进一步剔除了这一类别的样本。

表2呈现了主要变量的描述性统计情况。其中，OPEN的均值为0.28，说明“沪港通”和“深港通”标的公司样本大约占全样本的28%。

四、实证结果及分析

（一）基准回归结果

表3报告了模型（1）的结果，可以发现，无论采用何种方式衡量企业杠杆操纵程度，核心解释变量的影响系数均显著为负。这表明了“沪深港通”的实施确实能显著抑制企业的杠杆操纵行为，即随着资本市场逐步开放，企业的杠杆操纵程度将逐步减轻，由此，前文的理论分析推论得到验证。此外，我们还发现，采用三种方法计算的企业杠杆操纵程度所得出的结论大体一致，也进一步说明了基准回归结论的稳健性。

（二）异质性检验结果

借鉴江艇[24]的研究思路，本文分别从行业竞争程度、股权性质、财务困境、股价崩盘风险过度负债、杠杆情况、生命周期及业绩期望差距等方面做进一步的异质性检验及分析。

1.行业竞争程度、资本市场开放与企业杠杆操纵。

参考王晓燕等[25]的做法，采用市场集中度衡量行业竞争程度，其中，市场集中度大于或等于各年度各行业中位数的企业样本划分到行业竞争程度低的一组，否则划分至行业竞争程度高的另一组，并按照模型（1）进行回归。表4结果显示，“沪深港通”能顯著抑制行业竞争程度小的企业杠杆操纵，而对行业竞争程度大的企业的影响并不显著。可能的解释是：行业竞争程度低，往往意味着该行业受行政保护的程度较高或进入的门槛较高。在资本市场开放冲击下，为获取更多的外来资金以缓解融资约束，杠杆操纵的可能性增大。与之相对，处于竞争程度较高行业的企业较早就已适应了竞争状态，其信用记录和借贷经验通常更为完善，并更易获得债务融资[26]。由此，在资本市场开放下，原本竞争程度低的企业面临保护减弱和债务融资较难获得的双重压力，可能会更倾向于抑制杠杆操纵以获取更多样化的投资。

2.股权性质、资本市场开放与企业杠杆操纵。

本文根据企业性质将样本分为国有企业和非国有企业两组，并按照模型（1）进行回归。表4结果显示，“沪深港通”能显著抑制非国有企业杠杆操纵，而对国有企业的影响并不显著。事实上，鉴于国有企业的独特属性，国有企业的会计、审计和监管体系本就更为完善，在此条件下，国有企业的信息环境也得以改善[27]，杠杆操纵的动机和可能性相对更弱。因此，相比于其他性质的企业，国有企业受资本市场开放影响的边际效应并不明显。

3.财务困境状况、资本市场开放与企业杠杆操纵。

参考姜付秀等[28]的做法，将Z指数作为衡量公司财务困境的指标。为缓解内生性问题，本文将各公司的Z指数均滞后一期，具体而言，选用各公司上一年度的Z指数，若小于1.81，则样本划分为处于财务困境一组，否则划分为无财务困境一组。结果如表4所示，资本市场开放对处于财务困境的公司的杠杆操纵行为能产生显著的抑制效应。可能的原因是，处于财务困境的企业，通常受到外部相关利益者的压力将会增加[29]，融资压力增加，此时，为实现持续经营，企业更有动机将资金用于偿还债务以“真实”去杠杆[30]。由此，由“沪深港通”制度实施所引致的资本市场开放对企业杠杆操纵行为的抑制作用将更为突出。

4.股价崩盘风险、资本市场开放与企业杠杆操纵。

为缓解内生性问题，参考陈华等[31]的做法，使用分市场总市值平均法下计算出的负收益偏态系数虚拟变量（NCSKEW）和收益率上下波动比率虚拟变量（DUVOL）来衡量企业股价崩盘的风险并将其滞后一期。具体而言，若企业负收益偏态系数大于等于前一年度同行业企业负收益偏态系数中位数，NCSKEW取1，否则取0。DUVOL赋值方式与之相同。结果如表5所示，可以发现，在面临较低的股价崩盘风险时，“沪深港通”对企业杠杆操纵的抑制效应不显著，而面临较高的股价崩盘风险时，其抑制效应显著。可能是因资本市场开放后，境外投资者有了更多的信息渠道来关注企业近年来是否有股价崩盘风险等，以判断其杠杆操纵的可能性。因此，面临着更大股价崩盘风险的企业为避免被境外投资者认为其有过度的杠杆操纵行为而引发后续资金大幅从公司外流的风险，主动抑制杠杆操纵的动机较为强烈。

5.过度负债状况、资本市场开放与企业杠杆操纵。

基于陆正飞等[32]的做法衡量目标负债率指标，并采用实际负债率与目标负债率的差值衡量企业过度负债程度，将企业过度负债程度小于同年度同行业中位数的企业样本划分为一般负债组别，否则为过度负债组别，并按模型（1）进行回归，结果见表5所示。可见，“沪深港通”对企业杠杆操纵行为的抑制效应主要体现在过度负债程度较严重的企业中。原因在于，过度负债的企业资本结构调整速度较快[33]，其去杠杆的动机和幅度往往更加强烈。而随着资本市场开放，若通过杠杆操纵降低杠杆率的行为更易被境外投资者所察觉，此时过度负债企业可能会转向“真实”去杠杆，以换取未来更多元化的融资机会。

6.杠杆情况、资本市场开放与企业杠杆操纵。

参考马思超等[34]，采用资产负债率衡量企业杠杆率。将小于同年度同行业杠杆率中位数的企业划分为低杠杆一组，否则为高杠杆一组。按模型（1）进行回归，结果见表6。在“沪深港通”实施后，高杠杆企业的杠杆操纵行为将会受到显著抑制。可能的解释是：高杠杆企业的去杠杆压力和难度较大，由此，进行杠杆操纵的动机较强。但资本市场开放下更多境外投资者的进入，会使高杠杆企业杠杆操纵行为被发现的概率增加，其可能会减少形式上去杠杆的行为，降低杠杆操纵程度，以换取未来可持续拓宽自身融资来源的机会。

7.生命周期、资本市场开放与企业杠杆操纵。

参考谢佩洪等[35]的方法，采用经营、投资、筹资现金流符号划分企业所处生命周期，并按模型（1）进行回归，结果如表6所示。结果表明，只有成长期企业的杠杆操纵程度受到“沪深港通”政策的显著抑制。事实上，随着资本市场开放，面临着较高融资成本的成长期企业会更有动力去迎合境外投资者的投资需求[36]，抑制杠杆操纵，即更多采取实质上的去杠杆行为。相比之下，处于成熟期和衰退期的企业忙于扭转业绩而没有过多精力再去迎合境外投资者的关注和需求，由此，资本市场开放对这类企业的杠杆操纵行为影响并不明显。

8.业绩期望差距、资本市场开放与企业杠杆操纵。

为缓解模型内生性问题，参考李溪等[37]的做法，采用滞后一期的托宾Q值衡量企业业绩水平，期望业绩水平为一年中行业内所有企业托宾Q值的中位数，当企业前一年的业绩水平低于其所处行业前一年业绩水平中位数时划分为业绩期望落差的一组，否则为业绩期望顺差的一组。分组按模型（1）回归，结果如表6所示。可以发现，业绩期望为落差组别的企业在“沪深港通”实施后杠杆操纵得到显著抑制，而这一效应在业绩期望顺差组别的企业中不显著。可能的原因在于，企业会对不同的业绩期望差距做出差异化反应[38]，处于业绩期望落差的企业倾向于“赌一把”[39]，这种风险偏好会使其在面临资本市场开放时，愿意付出更多的成本，抑制杠杆操纵行为，以实质性去杠杆来吸引资金支持，进而缓解融资压力。

综上可知，“沪深港通”制度对企业杠杆操纵的抑制效应大多集中于市场表现较差、能力较弱的企业中，可能是该类企业的融资需求在平常难以得到充分满足，在境外投資者进入内地市场背景下，其更有动力去规范自身的财务管理行为，以拓宽更多元化的境外融资渠道。

（三）资本市场开放影响企业杠杆操纵程度的作用渠道

借鉴江艇[24]等关于作用机制检验的思路方法，本文分别从融资约束、信息环境和投资者结构来研究资本市场开放影响企业杠杆操纵的作用渠道，构建如下计量检验模型：

AC1，2，3=α0+α1OPEN+∑Controlij+μi+δj+εij（2）

对于模型（2），AC1，2，3分别用以下三种变量进行衡量：研究融资约束渠道时，参照王勇等[40]，AC1为SAij，即用SA指数表示企业的融资约束程度，SA指数越大，融资程度越大；研究信息环境渠道时，参考蒋艺翅等[41]，AC2为IDQij，即用沪深交易所对外公布的A股上市公司信息披露质量的考核等级来衡量企业信息披露质量，本文把信息质量评级的优秀、良好、及格、不及格这四个等级，分别赋值1、2、3、4，该值越大，表明企业信息环境越差；研究多元化投资者结构渠道时，借鉴步丹璐等[42]，AC3为FIPij，即以十大股东中股份性质为外资股的持股数量占总股本比例来衡量企业投资者结构多元化的程度。

1.资本市场开放、融资约束与企业杠杆操纵。

表7第（1）列结果表明，“沪深港通”实施能显著提升企业SA指数，即资本市场开放有助于降低企业的融资约束程度，由此，企业进行杠杆操纵行为的动机被进一步削弱。据此，资本市场开放的融资约束渠道得以证实。

2.资本市场开放、信息披露质量与企业杠杆操纵。

表7第（2）列结果显示，在“沪深港通”实施后，企业信息披露评比等级显著提高，即意味着资本市场开放的环境下，企业的信息披露质量得到改善，这也为抑制企业杠杆操纵行为提供了具有监督约束力的信息环境。据此，资本市场开放的信息披露质量渠道得以验证。

3.资本市场开放、多元化投资者结构与企业杠杆操纵。

表7第（3）列结果表明，在“沪深港通”实施后，企业境外投资持股占比提升，投资者结构实现进一步多元化，这一改变有利于进一步倒逼企业加快完善其内部治理结构，从而有助于抑制企业杠杆操纵行为。由此，资本市场开放的多元化投资者结构渠道得到佐证。

（四）稳健性检验

1.剔除极端值影响的检验结果。

为避免极端值影响实证结果，本文将所有连续变量进行了前后1%的缩尾处理，之后继续按照模型（1）进行回归，结果如表8第（1）列所示。可以发现，核心解释变量的回归结果与基准回归检验大体一致，这也进一步说明了前文结果的稳健性。

2.平行趋势检验结果。

平行趋势检验是使用双重差分法的前提基础。本文使用的是多期双重差分法，根据每个企业各自被调入“沪港通”或“深港通”的年份，分别将各企业的政策实施年份逐年提前至实际政策执行前第五年，以及延后至实际政策执行后第四年。在此基础上，基于模型（1），本文构建如下计量模型来进行平行趋势检验：

在模型（3）中，k表示“沪深港通”政策实施后的第k年，

参考刘金山等［43］的做法，本文将基期定为政策前两年，

剔除了第-2年，因此，k的取值分别为-5，-4，-3，-1，0，1，2，3，4。此时αk表示与“沪深港通”实施前一年相比，在“沪深港通”实施的第k年时处理组企业和对照组企业杠杆操纵程度的差异。结果如图1的平行趋势检验图所示。可以看出，在政策实施前核心解释变量的系数均不显著，因此通过了平行趋势检验。

3.安慰剂检验结果。

为进一步解决内生性问题，排除样本企业固有特征差异对估计结果的影响，本文进一步使用安慰剂检验对模型（1）重新估计。参考陈运森等[44]的做法，将“沪深港通”实施年份设定为真实实施时间之前某个年份。具体来说，分别将“沪深港通”实施年份设定为真实实施年份的前4、5、6年，按照模型（1）进行回归，结果如表8第（2）—（4）列所示。无论采用何种方式衡量杠杆操纵程度，其回归系数均不显著，表明在使用“假的政策发生时间”检验后，没有得到相应的政策效应。由此，这也表明了基准回归中的政策效应具有可靠性。

4.排除其他政策干扰的检验结果。

我国政府于2015年底制定了“去杠杆”政策。考虑到“去杠杆”政策也会对企业“去杠杆”产生干扰[45]，且鉴于国有企业是“去杠杆”政策的重要对象，为验证结果的稳健性，本文在剔除2016—2020年国有企业的样本后再进行回归，结果如表8第（5）列所示。在排除“去杠杆”政策的影响后，“沪深港通”对企业杠杆操纵的抑制效应仍然显著，进一步验证了本文结论的稳健性。

5.控制更多变量的检验结果。

尽管在前文中已在回归中选取了部分控制变量，但鉴于企业规模（SIZE）、所得税率（NTR）和非债务税盾（NDTS）也是影响企业杠杆操纵的重要因素[46]，因此本文分别用企业总资产自然对数、所得税与利润总额之比和固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧/总资产来衡量上述三种控制变量。随后在模型（1）的基础上，加入这三种控制变量后再进行回归，结果见表8第（6）列所示。可以看出，在继续增加控制变量后，所得到的回归结果仍然显著为负，与基准回归结果基本一致，这也进一步说明了本文结论的稳健性。

6.PSM-DID检验结果。

为缓解样本的自选择问题，本文将控制变量作为倾向得分匹配的匹配变量，参考马永强等[13]的方法，分别采用1∶1、卡尺值为0.01、不允许重复抽样的倾向得分匹配思路。匹配后本文将数据按照模型（1）进行回归，结果如表8第（7）列所示，可以发现，核心变量的系数符号与基准回归结果大体一致，由此也进一步验证了前文结果的稳健性。

7.采用事件研究法估计政策效应。

参考Sun等[47]关于事件研究法的思路做法，本文选用政策前四年至政策后四年的样本区间进行估计，最终得到事件发生前后企业杠杆操纵程度变化对资本市场开放的反应程度，其结果与前文的结果基本一致，这也进一步证明了结论的可靠性。

8.采用事件研究法估计政策效应时检验不同控制变量组合。

基于事件研究法，本文通过逐一去除模型（1）中的一个控制变量以形成不同的控制变量组合并选用ExpLEVMI作为因变量进行检验，结果如图 2所示。在不同的控制变量组合下，政策实施前均不显著，政策实施后才显著，因此结论的稳健性得到进一步的验证。

五、研究结论与建议

以“沪深港通”为代表的资本市场开放是中国改革开放历程中的关键一环，面对企业杠杆率高企的现象，研究资本市场开放对企业杠杆管理行为的影响具有重要意义。为此，本文运用多期双重差分法考察“沪深港通”制度对企业杠杆操纵的影响，研究发现：资本市场开放有利于抑制企业杠杆操纵，并且，其主要是通过缓解融资约束、丰富信息公开来源、优化投资者结构等渠道来发挥作用。上述抑制效应在经过剔除极端值、安慰剂检验等稳健性检验后依然显著，且主要体现在行业竞争程度小的企业、非国有企业、处于财务困境的企业、面临股价崩盘风险的企业、过度负债企业、高杠杆企业、成长期企业和处于业绩期望落差的企业样本中。

在经济高质量发展和确保产业链供应链安全稳定的目标诉求下，本文的结论为以资本市场开放倒逼完善“去杠杆”政策体系、系统治理企业杠杆操纵现象提供了新的思路：第一，持续推进资本市场跨境制度型开放，通过便利化改革提升交易效率，满足投资者资产配置需求。纵深推进跨境业务监管及跨境执法，优化资本市场双向开放、互联互通机制，稳步扩大沪深港通标的范围，提升国内资本市场吸引力，进一步丰富投资者来源构成，从而利用好资本市场开放对上市企业的监督作用，倒逼企业持续规范自身治理水平，抑制杠杆操纵等不当或不规范行为，促进实质性去杠杆，推进治理体系和治理能力现代化，为降低企业违约风险、防范金融风险提供新动力。第二，资本市场开放政策实施对象和内容应更精细化，做到因企施策、分类管理，尤其是通过定向帮扶、精准培训、制定风险管理措施等方式，降低弱势地位企业融入使用“沪深港通”等渠道的交易成本，减少信息不对称性，令其能更便捷地拓展融资渠道，抑制其不當杠杆操纵的冲动。第三，进一步完善企业信息披露公开机制。披露信息不对称、监管力度不足等情境下引致的资产泡沫威胁会抑制境外投资者的积极性，为此应通过“互联网+”与数字化转型完善企业现代化治理体系，持续改善企业信息披露质量以抑制资产泡沫风险，营造良好的信息公开披露环境，强化对多元化境外投资者的吸引力，以此来增强企业完善内部治理机制的压力，遏制其杠杆操纵的动机并使其更专注于自身核心竞争力和盈利能力提升上，为积极稳妥降低企业杠杆率提供更有力的配套保障。

注释：

①从表4—表6，基于另两种方式衡量的杠杆操纵所得到的实证结果基本一致，篇幅所限不再赘述，备索。

②在图1、表8、图2中，基于另外两种方式衡量的杠杆操纵所得到的结果大体一致，篇幅所限不再赘述，备索。

③基于三种方法测算的杠杆操纵所得到的实证结果基本相近，篇幅所限不再全部予以展示，备索。类似地，稳健性检验7的结果因篇幅所限未予赘述，备索。

参考文献：

[1]谭小芬，张文婧.财政分权、地方政府行为与企业杠杆率分化[J].经济研究，2021（6）：76-92.

[2]许晓芳，陆正飞，汤泰劼.我国上市公司杠杆操纵的手段、测度与诱因研究[J].管理科学学报，2020（7）：1-26.

[3]许晓芳，陆正飞.我国企业杠杆操纵的动机、手段及潜在影响[J].会计研究，2020（1）：92-99.

[4]连立帅，朱松，陈超.资本市场开放与股价对企业投资的引导作用：基于沪港通交易制度的经验证据[J].中国工业经济，2019（3）：100-118.

[5]SHA Y， ZHANG P， WANG Y， et al.Capital market opening and green innovation： Evidence from Shanghai-Hong Kong stock connect and the Shenzhen-Hong Kong stock connect[J].Energy Economics， 2022， 111： 106048.

[6]LIN S， YE H.Foreign direct investment， trade credit， and transmission of global liquidity shocks： Evidence from Chinese manufacturing firms[J].The Review of Financial Studies， 2018， 31（1）： 206-238.

[7]BEN REJEB A， BOUGHRARA A.The relationship between financial liberalization and stock market volatility： the mediating role of financial crises[J].Journal of Economic Policy Reform， 2014， 17（1）： 46-70.

[8]FANG V W， MAFFETT M， ZHANG B.Foreign institutional ownership and the global convergence of financial reporting practices[J].Journal of Accounting Research， 2015， 53（3）： 593-631.

[9]BOUBAKRI N， COSSET J C， SAFFAR W.The role of state and foreign owners in corporate risk-taking： Evidence from privatization[J].Journal of Financial Economics， 2013， 108（3）： 641-658.

[10]BAI Y， CHOW D Y P.Shanghai-Hong Kong Stock Connect： An analysis of Chinese partial stock market liberalization impact on the local and foreign markets[J].Journal of International Financial Markets， Institutions and Money， 2017， 50： 182-203.

[11]SCOTT T W， WIEDMAN C I， WIER H A.Transaction structuring and Canadian convertible debt[J].Contemporary Accounting Research， 2011， 28（3）： 1046-1071.

[12]KRAFT P.Rating agency adjustments to GAAP financial statements and their effect on ratings and credit spreads[J].The Accounting Review， 2015， 90（2）： 641-674.

[13]馬永强，张志远.资本市场开放与过度负债企业去杠杆：来自“沪深港通”的经验证据[J].世界经济研究，2021（10）：55-68.

[14]HANIFFA R M， COOKE T E.Culture， corporate governance and disclosure in Malaysian corporations[J].Abacus， 2002， 38（3）： 317-349.

[15]BEKAERT G， HARVEY C R， LUNDBLAD C.Does financial liberalization spur growth？[J].Journal of Financial Economics， 2005， 77（1）： 3-55.

[16]FENG G F， NIU P， WANG J Z， et al.Capital market liberalization and green innovation for sustainability： Evidence from China[J].Economic Analysis and Policy， 2022， 75： 610-623.

[17]BAE K H， OZOGUZ A， TAN H， et al.Do foreigners facilitate information transmission in emerging markets？[J].Journal of Financial Economics， 2012， 105（1）： 209-227.

[18]CHOEH， KHO B C， STULZ R M.Do domestic investors have an edge？ The trading experience of foreign investors in Korea[J].The Review of Financial Studies， 2005， 18（3）： 795-829.

[19]蔡春，梁子慧.外资持股与企业债务融资成本差异[J].中国软科学，2022（5）：159-168.

[20]GILLAN S L， STARKS L T.Corporate governance proposals and shareholder activism： The role of institutional investors[J].Journal of Financial Economics， 2000， 57（2）： 275-305.

[21]李小林，劉冬，葛新宇，等.中国资本市场开放能否降低企业风险承担？——来自“沪深港通”交易制度的经验证据[J].国际金融研究，2022（7）：77-86.

[22]BECK T， LEVINE R， LEVKOV A.Big bad banks？ The winners and losers from bank deregulation in the United States[J].The Journal of Finance， 2010， 65（5）： 1637-1667.

[23]许晓芳，汤泰劼，陆正飞.控股股东股权质押与高杠杆公司杠杆操纵——基于我国A股上市公司的经验证据[J].金融研究，2021（10）：153-170.

[24]江艇.因果推断经验研究中的中介效应与调节效应[J].中国工业经济，2022（5）：100-120.

[25]王晓燕，宋璐.经济政策不确定性抑制企业投资行为吗？——基于行业竞争程度和企业市场地位的视角[J].江汉论坛，2021（6）：30-40.

[26]AHMED N， AFZA T.Capital structure， competitive intensity and firm performance： evidence from Pakistan[J].Journal of Advances in Management Research， 2019， 16（5）： 796-813.

[27]陈宋生，陈海红，潘爽.审计结果公告与审计质量——市场感知和内隐真实质量双维视角[J].审计研究，2014（2）：18-26.

[28]姜付秀，张敏，陆正飞，等.管理者过度自信、企业扩张与财务困境[J].经济研究，2009（1）：131-143.

[29]贺小刚，朱丽娜，杨婵，等.经营困境下的企业变革：“穷则思变”假说检验[J].中国工业经济，2017（1）：135-154.

[30]KINI O， SHENOY J， SUBRAMANIAM V.Impact of financial leverage on the incidence and severity of product failures： Evidence from product recalls[J].The Review of Financial Studies， 2017， 30（5）： 1790-1829.

[31]陈华，孙汉，沈胤鸿.交易所网络平台互动能缓解股价崩盘风险吗？——基于管理层回复质量的异质性角度[J].上海财经大学学报，2022（3）：92-107.

[32]陆正飞，何捷，窦欢.谁更过度负债：国有还是非国有企业？[J].经济研究，2015（12）：54-67.

[33]郑曼妮，黎文靖，柳建华.利率市场化与过度负债企业降杠杆：资本结构动态调整视角[J].世界经济，2018（8）：149-170.

[34]马思超，沈吉，彭俞超.杠杆率变动、固定资产投资与研发活动——兼论金融赋能高质量发展[J].金融研究，2022（5）：1-19.

[35]谢佩洪，汪春霞.管理层权力、企业生命周期与投资效率——基于中国制造业上市公司的经验研究[J].南开管理评论，2017（1）：57-66.

[36]徐斯旸，何强，李华民.企业杠杆的创新驱动效应：生命周期视角与异质性检验[J].南方金融，2021（5）：8-19.

[37]李溪，郑馨，张建琦.制造企业的业绩困境会促进创新吗——基于期望落差维度拓展的分析[J].中国工业经济，2018（8）：174-192.

[38]ZAJAC E J， KRAATZ M S.A diametric forces model of strategic change： Assessing the antecedents and consequences of restructuring in the higher education industry[J].Strategic Management Journal， 1993， 14（S1）： 83-102.

[39]王化成，侯粲然，刘欢.战略定位差异、业绩期望差距与企业违约风险[J].南开管理评论，2019（4）：4-19.

[40]王勇，芦雪瑶.资本市场开放对企业避税的治理效应：基于“陆港通”开通的准自然实验证据[J].世界经济研究，2022（1）：75-89.

[41]蒋艺翅，姚树洁.信息披露质量对企业创新的激励与治理效应研究[J].当代经济科学，2022（2）：117-128.

[42]步丹璐，贺晨，文彩虹.外资持股与企业社会责任表现[J].会计研究，2021（2）：86-101.

[43]刘金山，刘慧琳，程志强.户籍登记制度改革与房价作用机制：以长江三角洲为例[J].产经评论，2021（5）：116-130.

[44]陈运森，黄健峤.股票市场开放与企业投资效率——基于“沪港通”的准自然实验[J].金融研究，2019（8）：151-170.

[45]马惠娴，耀友福.“去杠杆”政策压力下企业偿还债务还是隐藏债务？[J].经济评论，2021（4）：145-162.

[46]吴晓晖，王攀，郭晓冬.机构投资者“分心”与公司杠杆操纵[J].经济管理，2022（1）：159-175.

[47]SUN L， ABRAHAM S.Estimating dynamic treatment effects in event studies with heterogeneous treatment effects[J].Journal of Econometrics， 2021（2）： 175-199.

责任编辑：彭 青

Can Capital Market Opening Restrains Corporate Leverage Manipulation？

——Quasi-natural Experiment from "Shanghai-Shenzhen-Hong Kong Stock Connect"

Chen Xiuying1， Liu Huajie2， Liu Sheng3

Abstract：As the core of financial market reform， capital market opening is an important embodiment of building a "dual circulation" new development pattern. The report of the 20th National Congress of the Communist Party of China clearly pointed out that "to build a modern socialist country in all respects， we must， first and foremost， pursue high-quality development"， and high-quality development requires the support of a high-quality financial system. In the context of "deleveraging"， there is still a lack of targeted research on whether the opening of the capital market can help enterprises to "healthy" deleveraging. This paper empirically examines how the opening of the capital market affects leverage manipulation of enterprises through Difference-in-Difference model， using the Shanghai-Hong Kong Stock Connect and Shenzhen-Hong Kong Stock Connect systems implemented in batches as policy shocks. The study finds that the opening of the capital market significantly inhibits the leverage manipulation of enterprises， and this conclusion is still valid after the robustness test such as placebo. Further， the opening of capital market can restrain the leverage manipulation of enterprises by alleviating financing constraints， improving the quality of information disclosure and promoting the diversification of investor structure. The inhibitory effect of capital market openness on corporate leverage manipulation may vary depending on the characteristics of industries or enterprises.

Key words：capital market opening; leverage manipulation; Shanghai-Shenzhen-Hong Kong Stock Connect; quasi-natural experiment

收稿日期：2023-02-01

基金項目：广东省哲学社会科学规划项目“数字化赋能与制造业全球价值链攀升：理论逻辑与广东实践”（GD22YYJ16）；广东省哲学社会科学规划项目“数字化转型与广东企业绿色发展：理论逻辑与经验证据”（GD23GJ113）

作者简介：陈秀英（1987-），女，湖南邵阳人，广东金融学院副教授，博士；刘胜（1987-），男，广东高州人，广东外语外贸大学副教授，博士，通讯作者。