论A股市场程序化交易应当缓行

摘要：基于统计学、数学与计算机技术的程序化交易有四十年的历史。在成熟的美欧市场，由于参与做市的主要是高盛、摩根士丹利、德意志银行之类的大机构，基本规避了对中小投资者利益的损害，加之监管体系比较健全，立规立法做在了前面，尽管其间也出现过风险，但大致上市场运行平稳。相比之下，我国证券市场还处于完善阶段，又因为在围绕程序化交易、融券和转融通等业务制订政策规定时，过于偏向传统大型证券公司，导致中小投资者特别是“散户”成为被收割的主要对象，造成市场10年震荡、下行。鉴于A股市场对程序化交易监管制度尚不健全，立法上也没有做好应对程序化交易犯罪的准备，故而建议程序化交易在现阶段中国资本市场缓行。资本市场不宜“摸着石头过河”，立规、立法应该在事先。

关键词：程序化交易；转融通；伊世顿案；证券监管

中图分类号：F8309" " " "文献标识码：A" " " " 文章编号：1003-8477（2024）11-0090-07

一、引言

当下A股市场正在实行全面注册制改革，向真正的市场化、法治化转型。因为30多年来积累的问题很多，在转型阶段时有“暴雷”，让人感到迷茫。官媒此时不得不站了出来。人民日报社《中国经济周刊》发文指出：“转融通做空以及量化交易不该在‘规范’名义下被合法化”；中财网更是质疑：转融通成为投资者千夫所指 ，该不该关停？壹易财经也发问，A股高频交易是科技进步还是市场灾难？似乎矛头都一致指向了程序化交易。此时有必要审视程序化交易在中国股市的十年存在。程序化交易无疑是科技的进步。但是在A股市场，由于所定的交易机制偏向拥有大资金的传统大型券商和机构，结果形成了这样一场“博弈”：证券公司和参与机构凭借转融通机制，用程序化交易这一“世界上最先进的做空手段”，对付“手无寸铁”的散户，使后者处于明显劣势地位。

二、程序化交易的界定和其在中国资本市场的表现

（一）程序化交易界定

在证券交易中，高频交易、程序化交易和算法交易是三种相关但各有侧重的交易方式。程序化交易是使用自动化的计算机系统执行预设交易指令的广泛概念，通常被机构投资者用于大宗交易。其历史可以追溯到欧美资本市场的发展历程初期。自1613年荷兰阿姆斯特丹证券交易所成立以来，证券交易长期依赖人工操作，直到20世纪80年代，随着电子执行系统（DOT）被纽约证券交易所首次推出以及计算机辅助系统被引入到纳斯达克，证券期货交易逐渐实现电子化和自动化。此时，程序化交易成为市场中的重要工具。算法交易是程序化交易的一种形式，使用特定的算法（如市盈率、市净率、移动平均线等）来自动做出投资决策并执行交易操作。随着计算机和网络技术的不断进步，算法交易在20世纪90年代得到了广泛应用，尤其在投资银行和自营证券公司中，由于这些机构拥有先进的算法技术，他们能够通过直连交易所的系统获取市场先机，进行更高效的交易操作。高频交易是算法交易的极端形式，强调在极短时间内频繁交易以获取利润。这类交易依赖于超低延迟的技术来处理最新的市场信息流，例如行情、经济数据或政策发布等。1989年，美国出现了第一家自动交易柜台公司（Automated Trading Desk， ATD），标志着高频交易的诞生。到2000年，高频交易的速度通常为几秒，到了2010年，这一速度已提升至毫秒甚至微秒级别。高频交易通过这种极快的交易执行频率，在短时间内反复买卖以获取市场利润。根据国际证监会组织（IOSCO）的观点，尽管高频交易、程序化交易和算法交易是密切相关的交易方式，但它们在操作细节上仍然有所不同。程序化交易是一个广泛的概念，算法交易通过特定的规则进行交易决策，而高频交易则利用其超低延迟技术，在极短时间内通过频繁买卖获取利润。[1]可以说，这三者在交易实践中相互交融，形成了一种你中有我、我中有你的关系。（如图1）

（二）程序化交易在中国资本市场的表现

程序化交易于2005年正式进入中国资本市场。这一年市场上推出了ETF（交易型开放式指数证券投资基金），参与者纷纷用程序化套利策略进行交易。2010年，中金所推出了沪深300股指期货；2015年又相继批准了上证50和中证500股指期货业务，更多的程序化交易模型参与进来，用于大批量的买入与卖出操作。程序化交易在中国证券市场有如下表现形式。

1.套利策略

套利策略也是程序化交易中常见的一种形式。它通过对不同市场或品种间价格差异的利用，寻求低风险收益。A股市场中的跨市场套利主要表现为股指期货与股票现货之间的价差套利。由于期货市场相对于股票市场的不同机制，套利者可以在期、现差价收敛或扩大时进行交易。此外还有跨品种套利。一些量化基金会在不同行业板块、ETF等品种之间进行套利；利用不同ETF基金的价格波动关系来实现套利。另外还有统计套利，即根据历史数据进行统计模型建模，寻找个股或行业间存在历史上的价格联动关系，当偏离一定范围时进行买入或卖出操作。

2.市场中性策略

市场中性策略是通过对冲市场风险来获取超额收益的一种量化策略，即通过多头和空头的组合，将市场的系统性风险对冲掉，仅获取个股或板块的相对收益。比如股票对冲策略，通过同时做多和做空两只高度相关的股票来对冲整体市场的波动，获取个股之间的相对差异收益。还有投资组合交易，不会因为市场上涨或下跌而受到显著影响，通过个股或特定资产的相对表现差异获得利润。在A股市场，由于做空机制的特性，市场中性策略更多依赖股指期货或融券工具来实现对冲。

3.事件驱动策略

事件驱动策略是指根据上市公司公告、宏观经济政策等重大事件的发生、发布，运用程序化交易的优势，在事件发生前后进行交易布局。主要形式有并购重组交易，即在公司发布并购、重组或其他重大资本运作事件时，利用市场对相关个股的反应进行交易。该策略会通过同类事件的历史数据来判断未来可能的价格变化。此外还有政策性事件交易，依据政府政策、经济数据的发布、行业规范的调整等事件对相关个股进行预期性交易。在 A股主要表现为股民熟知的“题材炒作”。

4.高频交易

高频交易是程序化交易的主要形式，与之对应的还有低频交易。低频交易往往波澜不惊，高频交易却被视为洪水猛兽。高频交易通过复杂的算法和极低的交易延迟来捕捉市场上的微小价格差异。主要表现为：通过利用市场深度、成交量变化、订单簿数据的微小波动进行套利。由于A股对交易频率和撤单次数的限制较严格（如撤单率限制），高频交易主要集中在成交量较大、流动性充裕的交易品种。交易所对信息披露和透明度的要求，使得此类交易更加依赖低延时的硬件和软件设施。

三、转融通与程序化交易组合成“联合收割机”

（一）程序化交易与转融通关系

转融通是中国资本市场的一种交易机制。其中“转”特指证券公司借到资金和证券后再转手借给客户，为其提供融券和融资的服务。它包括融资及融券（即两融）两个部分。投资者可以通过证券公司借入资金（融资）来买入股票，或借入股票（融券）来卖出股票。中国资本市场是从2006年开始谋划融资融券业务的。2010年3月31日进入试点。初始阶段证券公司只能使用自有资金与自有证券。主管部门发现这限制了交易的规模，于是又开始策划一种新的机制——转融通。转融通最大的突破是打通了证券公司与银行、基金、保险公司等机构（包括专门的证券金融公司）的融资界限，可以外借，不再局限于自有资金与自有证券。2012 年8月转融通开始试点。转融通包括转融资和转融券两个方面。转融券业务要复杂一些，于2013年2月启动，首批参与的券商仅有 11 家，标的证券87只。转融通与程序化交易是两个不同的概念，但人们习惯上总是将二者相提并论，原因就在于它们勾连在一起，在一定程度上对A股市场的流动性和健康发展产生了深远影响。

（二）转融通+程序化交易，股市联合收割机

程序化交易凭借先进的算法和自动化系统，与转融通（转融券）结合，便组合成了一台“联合收割机”。一是因为程序化交易中的市场中性策略、统计套利策略和事件驱动策略与融券业务结合如鱼得水。这些策略因为算法的内在结构，普遍对做空有巨大需求；做空操作需要借入股票，这些正好可以通过转融通机制中的融券业务来实现。程序化交易便是利用这一技术优势，通过借入股票并在高位卖出，在股价下跌后再低位买回股票归还，从中获取利润。二是量化对冲基金与转融通的结合。转融通提供了融券股票的来源，程序化交易者可以借助融券进行复杂的对冲或套利交易。程序化交易可以通过自动化程序，执行交易指令，借转融通机制获得所需的融券支持，并在获取收益的同时降低市场系统性风险。在A股市场，量化对冲基金需要从中国证券金融公司（简称中国证金）借入证券，这为做空提供了必要的流动性来源。基金可以对其看涨的股票进行做多，同时也可以做空看跌的品种，以获取更大的效益。当一只股票的价格因短期事件下跌时，程序化交易可以迅速通过转融券卖空，待股价回升后再买回，从中获取中间差价。当量化对冲基金大规模进行做空卖空操作，便会加剧市场的抛售压力，导致股价加速下跌，引发连锁反应，放大市场恐慌情绪。以2024年6月为例，沪深股市大盘持续下跌，转融通乘势做空。据上交所网站公告，6月13日沪深股市有近1100只个股转融通出借，6月14日加入出借的公司更是达到1500家之多。[2]程序化交易高峰的时候，A股市场参与融资融券的个股达3608家，占A股总数的65%，成了主导、左右市场的最大券源体。这一买一卖可以随时掀起恐慌，制造波动，迫使散户交出筹码。大股东和机构投资者将其持有的证券（包括有限流通股和非流通股）借给证券公司；证券公司随后向中国证券金融公司报备并提交审批申请，同时缴纳相关保证金，完成后即可通过转融通机制进行证券融出。中小投资者在面临市场波动时，可能难以应对股票被做空的风险。转融通机制的运作与程序化交易相结合，虽然推动了市场的流动性，但也加剧了部分投资者的风险暴露。此外，过度的市场波动和资本流动可能对经济产生连锁反应，导致消费意愿下降，部分企业面临经营困难，甚至出现停产或裁员现象，从而影响整体就业情况。这也是证监会宣布自2024年7月11日起全面暂停转融券业务的一大原因。[3]有些市场人士会说：程序化交易在发达的国家已经成为一种趋势，美国与欧洲的机构量化交易数值达到70%，而国内市场的成交占比仅20%左右；高频交易提高了交易效率，激活了市场的流动性，增强了市场活力，有利于价格发现，云云。其实，这也是笔者所要指出的：程序化交易这样的“科技进步产物”在发达的美欧资本市场可以长期存在，但是在欠发达的中国资本市场还不符合国情，应当缓行。这种交易方式需要一定量的机构投资者共同做市。图2所示美国共有约2万家交易商，其中约2.0%从事高频交易，约为400家。然而，这2.0%的高频交易商却贡献了全部股票成交量的73.0%。[4]美欧市场参与的都是一些知名的投资银行和交易机构，如高盛（Goldman Sachs）、摩根士丹利（Morgan Stanley）、德意志银行（Deutsche Bank）、巴克莱资本（Barclays Capital）、韦德布什·摩根（Wedbush Morgan）、法兴美国（Société Générale， SG US）、摩根大通（JPMorgan Chase）、加拿大皇家银行资本（RBC Capital Markets）等。也有数百家自营集团如豹熊公司（Wolverine）、文艺复兴科技公司（Renaissance Technologies）、IMC公司（IMC）等，此外还有90余家对冲基金。根据行业规则，他们通常倾向于操作的秘密化（secrecy）、隐身化（invisibility）和智能化（automation）。这样等于是隔出了一个交易圈子，目的是规避对中小投资者利益的损害。其博弈因此是对等的，是公平的，对个人投资者（散户）波及不大。

而在我国资本市场，截至2022年10月底，个人投资者数量在市场投资者总量（2.1亿）中占到99.8%。[5]全国政协委员贺强一针见血地指出：从性质上讲，量化交易短线操作获取的大量差价收益，就是从千千万万股民身上获得的利益。他也建言划定量化交易的范围，在期货、期权、指数基金、ETF市场以及国有银行等大盘股中进行，不能任意在以大量散户为主的现货市场“用智能化的机器人和联合收割机割韭菜”。[6]由于我国资本市场中散户投资者占据了绝大多数，而专业从事高频交易的机构数量相对较少，整体市场的交易效率尚未得到充分发挥，因此在这种市场结构下，高频交易在稳定市场、提高流动性等方面的作用仍需进一步观察和评估。（见图3）

四、程序化交易离不开健全的监管制度

（一）美国特点：“重事前和事后，轻事中”

程序化高频交易在美欧市场有40年的历史。市场参与者的行为大致可以分为三类。第一类是合法、公平经营的；第二类是掠夺式的，即一些高频交易者利用信息和技术优势，早于市场上的一般投资者获知信息并更快速地进行交易，例如一些付费的高速信息专线订户和交易所主机托管用户等；第三类是利用高频交易技术操纵市场，如使用报价触发策略、电子幌骗、塞单等手段。针对可能发生的违规和违法犯罪行为，美国采取了“重事前和事后，轻事中”的监管模式，首先构建了一个配套的监管体系。它由美国证监会（SEC）、金融业监管局（FINRA）和商品期货交易委员会（CFTC）三大机构组成。三机构各司其职。金融业监管局作为一线监管机构，负责监督高频交易商的注册登记；美国证监会作为二线的监管机构，侧重高频交易技术体系的监管；商品期货交易委员会主要承担高频交易违法行为的执法查处。它们都重事前和事后。重事前就是首先从建章立制做起，定好规矩。重事后就是发生了什么就照章办事，依法执行。这两头抓好了，事中就无忧了。2014 年 11 月，美国证监会率先推出了Regulation Systems Compliance and Integrity（《合规与诚信体系规则》），简称 Reg SCI。目的是防范证券市场系统性风险的发生，保障对技术基础设施的监督。《合规与诚信体系规则》 与《1934 美国证券交易法》一脉相承，是美国证监会在高频交易监管方面的两大武器。始终以《1934 美国证券交易法》为根基。按该法第15b9-1条的规定，原来已通过其他机构登记的高频交易商可免于在金融业监管局注册，但鉴于高频交易风险大，金融业监管局还是要求那些高频交易商重新登记，意在加强对高频自营交易公司的监管。2015年商品期货交易委员会出台了《自动化交易规则》（Regulation Automated Trading）简称 Reg AT ，使美国高频交易违规违法有了判断标准和执法依据。《自动化交易规则》也是对2010年7月21日实行的《多德弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》即《多德弗兰克法》的补充，尤其是在幌骗（Spoofing）行为的定性和处罚方面。《多德弗兰克法》是战后最严厉的金融监管法案，对监管缺位、监管套利、政府监管权力和市场纪律的边界等等都有涉及。简单地说，三个相对独立的机构组合成的一个监管体系，凭借已有的两部立法《1934 美国证券交易法》和《多德弗兰克法》以及相关部门制定的《合规与诚信体系规则》与《自动化交易规则》，就保证了全美13个交易所的正常、平稳运行。其间发生的比较大的案子只有迈克尔·科斯夏（Michael Coscia）欺诈与幌骗案。法院最终裁定科斯夏欺诈和幌骗罪成立。[7]科斯夏也因此成为全球高频交易获罪第一人。

（二）欧盟的经验：“从出生”到执行，全程监管

欧盟程序化交易管理机构主要是欧洲议会和欧盟理事会。2004年4月21日，这两个机构联合发布了欧洲金融工具市场 2004/39/EC 号指令：Markets in Financial Instruments Directive（MiFID） 。该指令规定了投资公司、受监管市场和多边贸易设施必须满足的初始授权条件和持续监管的要求。2014年，两机构针对程序化交易的高风险，对 MiFID作了修订，颁布了MiFID II；标志欧洲对高频交易的监管从原先的“泛金融主体”监管转向了有针对性的专门监管。MiFID II明确了四大目标：加强投资者保护；降低无序市场的风险；降低系统风险和提高金融市场效率；同时还授权欧洲证券和市场管理局两机构发布实施立法、立规和制订技术应用标准文件等权力。欧洲证券和市场管理局围绕投资公司的业务规则和组织要求一共制定了28个技术标准草案和8个实施技术标准草案。它们后来成为《欧盟委员会授权规则》（Commission Delegated Regulation）的主要蓝本。 MiFID II 对高频交易的方方面面都进行了规范。这就是欧盟的监管模式：从高频交易的“出生”——算法开始，一直监管到最后的执行，可谓“全程监管”。

（三）中国特色：摸着石头过河，事后再调查处理

我国对程序化交易的监管特色是摸着石头过河，重在事后调查处理。目前主要是由中国证券业监督管理委员会（简称证监会）行使监督管理职能，需要在管理体系上进行再造，改革。证监会现阶段一共有20个职能部门，外加1个稽查总队和3 个中心，各省另设 36个地方证监局。证监会既抓宏观层面的政策方针制定，起草规定文件，又监管股票债券的发行、上市、交易、托管和结算，违法违规行为的查处也集于一身。 由于证监会监管事务繁重，其具体的监控工作部分委托给证券交易所执行。证券交易所作为自律性会员制法人，既具有一定的强制性和行政性，又承担着自我管理的职责。在这样的监管模式下，交易所被赋予了自我监管的权力，这种安排在一定程度上提升了监管效率，但也可能在面对程序化交易等高风险交易行为时存在挑战，尤其是在透明度和权责分工方面，仍需进一步优化。监管体制上的责权边界模糊，会导致对程序化交易的管理缺乏系统性和一致性。出台的管理文件多以“征求意见稿”“试行办法”或“紧急出台”的“通知”的形式发布，有些文件在发布后因多种客观因素未能正式实施，如证监会于2015 年发布的《证券期货市场程序化交易管理办法（征求意见稿）》。[8]监管机构在相当长的一段时间内，对于程序化交易的监管尚未形成系统化、明确的规则框架。2019年修订《证券法》，证监会重新将程序化交易纳入规制范围，探索和完善监管机制。[9]直到2024年5月15日，新的《证券市场程序化交易管理规定（试行）》公布，自2024年10月8日起正式实施，但之后（2024年7月）证监会又“回应市场呼声”，宣布暂停转融券业务。“摸着石头过河”是20世纪80年代中国改革开放时期的标志性探索方式，在一些行业中被用于试错式发展。然而，对于程序化交易在A股市场的适用性，其潜在风险和系统性影响决定了更需要在事前进行充分的研究与预防，避免因缺乏前期准备而带来市场的不确定性。因为资本市场所引发的事故伤害性强、影响大、范围广，并且难弥补。[10]

任何市场都会有两只手：“看不见的手”和“看得见的手”。“看不见的手”是亚当·斯密比喻的市场机制，即通过个体的自利行为自动实现社会资源的最佳配置；“看得见的手”是指用政府的干预来弥补市场的不足。党的十八届三中全会要求，要“使市场在资源配置中起决定性作用”，让政府之手闲得下来，更好地发挥政府作用。[11]自2013年A股市场在政府的决策与引导下启动转融通业务以来，出现了诸如ST美尚等公司一上市就大规模地减持套现，获取巨额收益。ST美尚累计套现金额高达45亿元。某些通过IPO筹资的公司背后往往存在复杂的利益链条，涉及证券公司、投资银行（承销商）、会计师事务所、律师事务所等多个环节，甚至可能与政府部门和监管机构产生关联。2024年3月15日，在国新办发布会中，证监会披露了16起与资本市场相关的腐败案件，部分案件涉及监管部门的高级官员。[12]案件中的一些负责人被指控滥用职权，导致市场监督失效，影响了市场的公平性。在这些复杂利益链条的运作中，受损的往往是众多中小投资者，他们面临投资损失和难以维权的困境。为了保护投资者权益，政府和监管机构应加强对市场行为的监管和审查，合理界定职能，注重对公权力的监督与制约，尤其是在政策制定、行政审批、监管执法和处罚问责等方面。同时，应尽快完善相关制度，建立针对资本市场造假行为的退市及赔偿机制，以提升市场的透明度和公正性。

五、尚未做好应对程序化交易犯罪的法律准备

（一）以伊世顿案为例

立法方面，我国目前还没有做好应对程序化交易犯罪的准备，这是程序化交易应该缓行的一大理由。以“伊世顿案”为例。2013年6月到2015年7月，两名被告人扎亚与安东（均为俄罗斯籍）将他们境外技术团队设计研发的一套高频程序化交易软件——RM交易系统非法接入中金所交易系统，直接进行交易。交易期间，伊世顿公司利用“幌骗”手段，误导操纵市场，以明显高于市场价格的卖单或明显低于市场价格的买单，幌骗其他投资者来申报它的价位，再在成交之前利用其交易速度快的优势，迅速撤单并重新申报对手单，最终实现以低于市场的价格买入或高于市场的价格卖出，待市场恢复理性价格之后平仓获利。成交量高达 8119 手，成交额达 113 亿元人民币（含对敲成交）。审理法院认定该公司构成操纵期货市场罪，与《刑法》第一百八十二条第一款前三项所规定的典型操纵情形在危害性上具有相当性。[13]可是，法院虽然已经认定“伊世顿违法情节特别严重，违法所得金额特别巨大，社会危害严重”，却在最后未能对本案的被告人扎亚和安东量刑，而是宣布将“另案处理”，实际上最后是不了了之。当庭只是作了财产罚，“依法判处伊世顿公司罚金人民币3亿元，没收违法所得人民币3.893亿元”。[14]

（二）量刑无具体法条可依

被告人扎亚和安东犯罪证据确凿，但是法院在量刑时却甚为棘手。为什么？审理法院在一审刑事判决书（〔2016〕沪01刑初78号）中回答了这一问题：“本案是新型操纵期货市场的典型案例，法律、司法解释对本案中操纵方法没有明确规定。”[15]意思是说，扎亚和安东操纵市场的手段不同于以往操纵方式，采用的是高频程序化交易手段。此前中国证券期货市场上鲜有此种犯罪的发生。法律适用方面，我国对滥用程序化交易操纵市场行为尚无直接明确的规定。在我国对市场操纵类型的规定中，有可能涉及程序化交易的操纵类型主要是连续交易、自买自卖和虚假申报。伊世顿案主要发生在2013年至2015年7月，当时有效的《中华人民共和国证券法》（2005年修订版）第七十七条和《期货交易管理条例》第七十条主要规定了连续交易和自买自卖，对滥用程序化交易操纵市场并未有明确规定。《证券市场操纵行为认定指引（试行）》虽然规定了虚假申报，但并未针对程序化交易设定细化的判断指标。在追究刑事责任方面，《中华人民共和国刑法》第一百八十二条主要规定了连续交易和自买自卖，《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》对操纵市场的相关指标难以完全适用于伊世顿案的审理。法律供给的滞后给伊世顿案件的定性带来了一定难度。从判决书来看，伊世顿案最终适用了《刑法》第一百八十二条第一款第四项的兜底条款。所谓“兜底条款”，是刑法分则中以“其他……”方式对列举事项作总括性规定的罪行条款。它虽然具有防止犯罪行为人逃脱法网的功能，但执行起来很抽象、很模糊，适用不当会面临风险。

六、结语

当代中国股市的发展历程经历了从为企业纾困到为社会主义市场经济提供融资的阶段。在当前注册制改革的推进过程中，部分利益群体利用程序化交易工具与转融通机制，加剧了中小投资者（散户）面临的市场风险，反映出市场机制与监管体系仍存在的不足。据中国结算的数据，目前散户持股账户已降至4900万余户，年轻投资者的参与度下降，市场参与主体的结构亟须优化。在此背景下，《国九条》提出的资本市场制度改革具有重要的历史使命和方向性指导意义。要实现市场的健康发展，必须深化制度改革，进一步明确资本市场的“人民性”，确保市场更加公开、公平、公正。具体来说，可以从以下几个方面入手：完善投资者保护机制，尤其是针对中小投资者的权益保障，强化信息披露和监管机制，防止市场操控和恶意做空行为；健全市场监管体系，特别是加强对程序化交易和转融通等机制的审查和监管；通过政策引导和法规建设，吸引更多长期投资者，减少短期投机行为，提高市场的稳定性和韧性；加强资本市场的普及教育，尤其是对中小投资者的教育和支持，确保其能够理性参与资本市场，共享市场红利。通过完善资本市场的法规和制度设计，能够更好地平衡市场各方利益，推动中国资本市场向更加成熟、稳定的方向发展。

参考文献：

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[4]Lee， Sang. New World Order： The High Frequency Trading Community and Its Impact on Market Structure[M]. Boston：Aite Group， 2009.

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[13]上海市第一中级人民法院. 上海市第一中级人民法院〔2016〕沪01刑初78号刑事判决书（张家港保税区伊世顿国际贸易有限公司操纵市场案）[EB/OL].中国裁判文书网，2020-09-15/2024-07-30.

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[15]聂成涛.从司法判例看操纵期货市场的新型手法——期货高频交易[EB/OL]. https：//www.sohu.com/a/426748455_100068090， 2020-10-23/2024-07-30.

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