龙年指数有望小阳 无需再跟风悲观 防守反击的绝对收益策略仍将取胜

鲁万峰

兔年A股即将收官，龙年龙马精神。截至2024年1月31日，上证指数、深证成指、创业板指盘中分别最低下探2724.16点、8208.45点、1573.16点，成交均明显放大，反弹在即。笔者认为，从更长时间维度看，无需再跟风悲观，应珍惜3000点以下的底部机会，龙年将是指数小阳年，投资机会多于兔年，但操作上不宜冒进，防守反击的绝对收益策略仍将取胜。

运行节奏层面，年初的快速下跌后，大概率有反弹修复的春季行情，但涨幅有限，之后沉寂等待下半年的更好机会，全年呈N型；热点机会将明显多于2023年，新科技的成长赛道、景气向上/困境改善行业、传统核心资产（外资流出受损股）、高红利资产等四大类均有表现机会；2024年要有仓位，为可能更好的2025年布局；长期看好科技成长，赛道，短期关注外资流出受损的低估值蓝筹白马等传统核心资产的修复机会，以及周期股的反弹机会，暂时回避地产链及2023年的高位题材股。

A股元旦恢复交易以来，截至1月31日，22个交易日内上证指数连续跌破2900点、2800点整数关口，最低距离2700点仅24点之遥。目前市场在担心什么，龙年会有什么改变？

笔者认为，目前股市低迷，风险偏好已经过度低迷，主要缘于内外投资者“担心”的四个问题：一是地产/劳动力拐点/新旧动能转化带来的长期经济增长下台阶；二是地方政府债务；三是以中美关系为代表的地缘政治；四是海外流动性紧张对风险资产的估值压缩。

上述问题中，除第四项外大都是中长期因素，但哪些在龙年有可能阶段好转、抑或恶化？这将会引起投资者风险偏好的边际变化。

作为穿越多个牛熊市的长期价值投资者，股市中，长期因素短期化、短期因素长期化的非理性是常态，也是风险偏好变化的主要原因。因此，在目前的预期地板上，只要上述问题不继续恶化，任何一个因素的阶段性向好预期变化都会提升风险偏好，当然，在上述问题根本有解之前，风险偏好提升总是阶段性和有限度的。

笔者认为，上述第四项是最值得期待的，最有可能好转甚至逆转，时间点就在于2024年二季度或下半年的美联储降息。

毋庸置疑，美联储降息預期将为国内货币流动性带来放松空间，若中美关系缓和将改变外资流向，流动性改善是龙年A股反弹和结构性机会的最大驱动力。预计2024年一季度美联储不会加息并且在年内开始降息，外围流动性的压制有望缓解，若人民币汇率随美国降息同步走稳，国内货币政策的边际宽松空间有望扩大。但如果缺乏赚钱效应，现有股市增量资金入场意愿不强，宽松货币政策对资本市场的刺激作用也有可能边际递减。故还需中美关系缓和促使外资流向改变，与国内资金合力驱动大盘反弹及催化结构性机会。

市场估值方面，A股估值处于历史极低水平，有估值修复诉求。主要指数估值处于近10年25%以下分位水平，底部特征明显。截至2024年1月31日，万得全A指数市盈率15.1倍，处于历史分位数9.1%的水平；沪深300指数市盈率10.8倍，处于历史分位数14.2%的水平；创业板指数市盈率23.4倍，处于历史分位数2.5%的水平。估值层面来看，A股未来下行空间有限。从股债对比来看，目前万得全A预期收益率（PE的倒数）和10年国债收益率的差值为4.16%，处于历史分位数96.8%，从长期配置价值来看，目前股票预期超额收益率处于较高的水平，是配置权益资产的较好时期。同时在兔年经济复苏见效相对较慢的背景下，提振股市有望缓解市场对经济复苏的担忧，整体来看，龙年股市的下行空间有限，上涨空间弹性更大。

股市政策层面也是劲吹暖风，空前利好在累积。中央经济会议定调高质量发展，指出今年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，强化宏观政策逆周期和跨周期调节，加强政策工具创新和协调配合，积极的财政政策要适度加力提质增效。回顾2023年，资本市场改革聚焦完善资本市场基础制度和提振投资者信心，监管层正积极推出一系列稳市场促改革举措。预计2024年有望围绕中长期资金引入相关制度的进一步完善；优化分红、回购机制等助力提升资本市场回报能力；通过积极开放来稳定和吸引外资等方面深入。

事实上，目前极度低迷之下，任何一个担忧因素出现阶段性向好变化预期都会提升风险偏好。外部看，美联储加息周期基本结束，但美国经济衰退风险暂未完全消除，将一定程度压制风险偏好；内部看，经济重建政策如何演进有待观察。就股市而言，从成交量、换手率以及融资融券以及新发基金情况来看，市场交投情绪处于冻点。未来风险偏好能否快速提升，需要观察诸如地产和政府化债等领域的重点经济政策出台和落实，以及居民收入预期的好转，任何一个担忧因素出现阶段性向好变化预期，都有望促使目前极度低迷的风险偏好快速回升。

兔年是疫情结束首年，中国经济温和复苏。2023年一季度，经济与资本市场均实现了“开门红”，总体经济活动景气恢复显著。但二季度开始，疫后的“疤痕效应”带来的经济压力开始逐步增加。7月政治局会议传递出积极信号，之后随着各部委及地方政府具体政策措施陆续落地，“政策底”逐步夯实，但从“政策底”到“经济底”的过渡阶段，经济数据显著增长应尚需时日。展望龙年，随着海外紧缩预期放松引领需求逐步好转，叠加我国地产销售及投资在政策大力支持下稳步修复预期。

从企业盈利基本面看，经济增长中枢下滑的预期阴霾挥之不去，压制股市中长期上涨空间，但低预期之下，经济数据的阶段性改善或经济稳增长政策超预期会催发股市反弹。

出口方面，2024年欧美经济应能基本保持稳健，随着美元加息周期结束，海外需求有望逐步好转，我国产品的成本优势有望缓冲海外诉求对我国出口造成的压力，预计我国全球市场出口份额保持稳定，增速将有望回升。

投资方面，地产行业风险已逐步可控，期待城中村改造等后续政策减轻地产对经济的拖累；基建有望受益于地方化债取得成效后的基建投资积极性回升；普通制造业在新质生产力和新型工业化的政策指引下，龙年投资增速有望回升。

消费方面，兔年消费复苏缓慢主要是来自于疫情之后居民的自发行为，未来仍需等待居民信心与收入预期的好转。近期社零数据已经有所抬头，预计龙年有望持续恢复。

为配合疫情后首年的经济活动复苏，2023年央行分别实施了2次降息和2次降准。展望龙年，考虑到国内经济增长或仍面临一定的压力，预计国内货币政策或仍保持稳中偏松的基调，配合财政政策发力，此外，随着人民币汇率逐步回归合理区间，货币政策面临的外部压力也将逐步缓解。不过，考虑到国内经济仍面临一定挑战，预计宏观流动性保持宽松，并将有望由宽货币向宽信用扩散。同时若人民币汇率随美国降息走稳，货币边际宽松空间有望扩大，预计年内会有1-2次降准和1次降息。

2023年国内的主基调是稳增长，但遭遇了海外地缘政治环境恶化和国内需求不及预期的影响，经济增长和市场表现都欠佳。指数基本呈现先反弹、再下跌的震荡下行行情。行业方面，TMT受AI驱动涨幅显著，其他行业乏善可陈。兔年是人工智能产业爆发元年，直接受益的通信、传媒板块领涨，涨幅均超20%，计算机、汽车、电子等相关度较高板块涨幅也达到了8%-16%的区间。其余行业仅剩家电、石油石化、纺织服饰等7个板块获得了正收益。剩下18个行业均下跌，跌幅较大的行业有消费者服务（-39%）、电力设备（-28%）、房地产（-22%）。

展望龙年，指数层面，可能小幅收阳，股市生态的修复还需要时间，之后才有大机会。

投资策略层面，小年不宜冒进，防守反击的绝对收益策略仍将取胜；找好地、等雨来、不追涨。大类资产配置方面，一是年初二级仓位可以逐步提高，但初期控制仓位在50%以内为宜，等待右侧信号出现再加仓，并调整持仓结构：新科技成长以持有为主，其它资产波段为主；二是继续高配可交换债；全年看，绝对收益策略的胜率将好于股票纯多头策略，依次看好：可交换债、可转换债、股票二级、定增、量化、普通債券，股市底部加大可交换债投资力度更靠谱；下跌保护、收益锁定、收益放大等衍生品交易工具要重视。

投资方向，长期看好科技成长，短期回避地产链及2023年的高位题材股，重点关注奇点阶段的新科技成长赛道：智能驾驶、人形机器人、AI与大模型应用、卫星互联网、数据要素、新传媒等；景气向上/困境反转的行业：半导体、猪、消费电子、军工、创新药与CXO、新能源车与锂电等；关注降息受益行业：化工、有色，以及高现金流叠加高分红资产等以及外资流出受损股的修复机会，挖掘低估值蓝筹白马等传统核心资产。

（作者系易知（北京）投资有限责任公司基金经理。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。文中个股仅为举例分析，不做买卖建议。）