中长期资金探源

李赟

中长期资金规模增加有助于平抑市场波动，在市场出现非理性行为时发挥“稳定器”“压舱石”的作用。

中长期资金一直被视为资本市场的“压舱石”，随着A股市场的震荡下行，加大中长期资金入市力度的政策声音越来越强。

1月22日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，听取资本市场运行情况及工作考虑的汇报。会议指出，要采取更加有力有效措施着力稳市场、稳信心，促进资本市场平稳健康发展。会议还强调，要进一步健全完善资本市场基础制度，更加注重投融资动态平衡，大力提升上市公司质量和投资价值，加大中长期资金入市力度，增强市场内在稳定性。

这是半年以来，国务院常务会议第二次提及资本市场，2023年7月31日，国务院常务会议强调，要活跃资本市场，提振投资者信心。近一段时期以来，受多重因素影响，资本市场震荡下行，此时提出“采取更加有力有效措施稳市场、稳信心”，政策信号明显。

1月23日，中国证监会召开党委扩大会议，传达学习贯彻重要讲话精神，并结合贯彻1月22日国务院常务会议精神，研究部署证监会系统具体落实措施。会议强调，全力维护资本市场稳定运行。坚持稳中求进、以进促稳，把资本市场稳定运行放在更加突出的位置，着力稳市场、稳信心。大力提升上市公司质量和投资价值，构建中国特色上市公司估值体系。深化投资端改革，加大中长期资金入市力度，促进投融资动态平衡，不断增强股市内在稳定性。积极培育健康的资本市场文化。

而在过去的半年时间内，证监会不断优化完善分红、回购、股东增持等制度机制。大力推进投资端改革，推动健全有利于中长期资金入市的政策环境，鼓励投资机构强化逆周期布局。根据证监会出台的《资本市场投资端改革行动方案》，中长期资金包括社保基金、基本养老保险基金、年金基金、保险资金等。

统计数据显示，截至2023年底，社保基金、公募基金等各类专业机构投资者合计持有A股流通市值15.9万亿元，较2019年初增幅超1倍，持股占比从17%提升至23%。

中长期资金规模增加有助于平抑市场波动，在市场出现非理性行为时发挥“稳定器”“压舱石”的作用。回顾中外资本市场的救市历史，中长期资金入市均是一项举措。从中国来看，2008年、2015年、2018年通过降息降准、降交易费用、增持回购、“国家队”入市、限制不合理“卖空”等方式稳经济、稳市场；中国香港也曾动用外汇基金救市。从海外来看，日本、韩国均设立股市稳定基金，其中日本央行直接下场购买股票和ETF；美国设立救市基金为银行提供流动性，财政部直接购买金融机构股权，货币政策大幅降息等。

数据来源：Wind，华福证券研究所

对于中长期资金入市的问题，国金证券首席经济学家赵伟表示，吸引中长期资金入市需要加大上市公司分红力度，同时优化考核机制，引导和鼓励年金等中长期资金的考核周期拉长至3年，采用滚动收益率考核。他认为，这将有利于中长期资金投资框架和交易行为的稳健性，也有利于资本市场的长期稳定发展。

对于A股市场的震荡下行，知名经济学家刘煜辉呼吁成立平准基金救市。他表示，平准基金就是份信任，可以分短期和长期两步来，短期2万亿-3万亿元可行，长期需要10万亿元。至于以什么样形式来建立这笔钱，其实并没有那么重要。现在能化解股市流动性的方式，可以考虑维稳资金从正面击溃科创50、科创100的空方力量。

过去长时间以来，A股市场有别于海外成熟市场的一个明显特征是市场波动较大，行情与资金流向的关系较紧密，海通证券认为，这主要源自于过去A股更偏向是交易型市场，配置型资金在市场中的比例相对较小。但从长期视角来看，未来中国居民及机构的配置型资金或有望持续向權益资产迁移。

首先，从居民端来看，产业和人口因素助推资产配置向权益转移。对比各国居民的资产配置情况，长期以来中国居民的资产配置结构明显重房产轻权益，2019年中国居民的权益类（股票、基金等）资产配置比例仅为2%，远低于美国的34%。

海通证券认为，中长期维度看中国居民资产配置有望趋势性地从房市转移至股市。核心原因是前期促使居民超配地产的两大因素正在发生转变：一是产业因素，目前中国经济的主导产业正逐渐从地产链向现代产业过渡，对应整个社会的融资结构也将从以银行信贷为主导转变为以股权融资为主导，类似1980年代后美国科技、消费迅速发展期间股权融资占企业总融资比重从1970-1986年的35%左右迅速升至1990年代的50%左右。

二是人口因素，中国平均人口年龄已经由2000年的31岁上升至2020年的38.8岁，若按照人口年龄周期看，25-39岁为住房刚需人群，未来中国购房的刚需人口逐年下降，此外从人均住房面积看，2020年中国人均住房面积已达41.8平方米，接近英、法等发达国家水平，居民对地产的刚需配置力度将趋势性下降，对权益资产的配置需求将相应提升。

其次，从机构端来看，“资产荒”背景下长线资金将加强对权益资产的布局。和美国做横向对比，可以发现中国长线资金对权益的配置比例同样较低，例如截至2020年美国的保险类资金（包括养老金和商业保险）投权益的比例约为40%，而中国险资不到10%。

海通证券认为，长期以来中国险资和银行理财等长线资金低配权益，背后的原因之一是过去中国非标资产收益高风险低，因此在险资和银行理财中的配置比例较高。而2018年以来在资管新规和打破刚兑影响下非标资产的规模已经在不断压缩，社融中委托和信托贷款的存量规模已经从2018年初的22万亿元降至2023年11月的15万亿元。此外随着刚兑信仰逐步打破，非标资产收益率也进入下行通道，目前代表非标收益率的非证券类信托产品平均预期年化收益率已经从2018年底的8.2%逐步下降至2022年6月的6.8%。

往后看，地产行业发展模式的变化或将使得中国机构投资者配置非标资产的空间进一步缩小，届时权益类资产有望成为长线资金收益率的另一个增长点。

2023年2月17日，随着中国资本市场全面注册制的正式实施，全面深化资本市场改革第一阶段目标达成。

2023年7月24日，中共中央政治局会议指出，“要活跃资本市场，提振投资者信心。”为落实政治局会议的重要部署，8月18日，证监会就活跃资本市场、提振投资者信心，提出一揽子政策措施出台计划。8月27日，财政部、税务总局、证监会、沪深北交易所发布第一阶段活跃资本市场、提振投资者信心的政策组合拳，涉及印花税减半征收，优化IPO及再融资监管安排，进一步规范股份减持行为，调降融资保证金比例共四个方面，投资端改革进入实质性阶段。

10月30日至31日，中央金融工作会议在北京举行，会议首次提出“金融是国民经济的血脉”、“加快建设金融强国”、“推动中国金融高质量发展，为以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业提供有力支撑”。会议指出“优化融资结构，更好发挥资本市场枢纽功能，推动股票发行注册制走深走实，发展多元化股权融资，大力提高上市公司质量，培育一流投资银行和投资机构”。

11月3日，证监会表示将持续加强部门协同，尽快出台《资本市场投资端改革行动方案》，加大中长期资金引入力度，提高各类中长期资金参与资本市场的积极性和稳定性，推动社保基金、基本养老保险基金、年金基金、保险资金等中长期资金与资本市场整体保持良性互动。

同时，其他相关部门也在协同行动。2023年9月10日，国家金融监督管理总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，降低了对负债久期长的保险品种偿付能力要求，同时降低保险公司投资沪深300指数成分股、科创板上市普通股票、公募REITs的风险因子，提升保险资金大盘蓝筹股、科技股配置积极性。10月30日，财政部发布《关于引导保险资金长期稳健投资加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，明确对国有商业保险公司经营效益类绩效评价指标“净资产收益率”实施3年长周期考核，引导提升保险资金权益投资的积极性和稳定性。

2024年1月12日，证监会机构司副司长林晓征表示，证监会正全面对标中央金融工作会议精神，研究制定《资本市场投资端改革行动方案》，作为未来一段时期统筹解决资本市场中长期资金供给不足等问题的行动纲要。这意味着，大力推进投资端改革将成为2024年资本市场深化改革的一项重头戏。

据介绍，证监会推进投资端改革的总体思路是，以加大中长期资金引入力度为重点，以优化资本市场投资生态为基础，以建设一流投资机构为抓手，全面推进资本市场投资端改革，着力提高投资者长期回报，促进资本市场与实体经济、居民财富的良性循环。

其中，加大中长期资金引入力度是投资端改革的核心。

中长期资金是增加市场的稳定性和抗风险能力的重要因素。为了吸引中长期资金入市，近年来监管部门陆续出台提升险资权益投资比例、鼓励权益类基金发展、推动养老资金入市等多种举措。

据了解，加大中长期资金引入力度可能包括：一是推动提高权益投资空间，积极推动社保基金、基本养老保险基金等各类中长期资金拓宽资金来源，提高权益资产投资比例，合理拓展投资范围与策略。

二是加大产品创新力度，支持基金管理人丰富产品体系，合理利用金融衍生工具创设更多适合中长期资金投资的基金产品。

三是强化投资运作稳定性，以长周期考核为重要抓手，持续倡导各类养老金、保险资金等建立3年以上长周期考核机制。

四是推动个人养老金业务高质量发展，推动将个人养老金制度扩展至全国，扩大制度覆盖面；进一步提升制度参与便利性，畅通全流程服务环节；进一步丰富个人养老金产品体系；研究建立个人养老金投资顾问制度。

五是优化资本市场投资生态，制定機构投资者参与上市公司治理行为规则，发挥专业买方约束作用；优化投资交易监管，便利专业机构投资运作管理；完善市场风险管理工具，营造有利于中长期资金入市的政策环境。

整体看，从2023年下半年开始，全面深化资本市场改革已迈入新阶段，改革的重心由融资端转为投资端。即将出台的《资本市场投资端改革行动方案》将勾勒出下一阶段全面深化资本市场改革的政策框架，相关改革措施将主要在2024年陆续推出。

中信建投认为，投资端改革有望扩大中长期资金来源。首先，中长期资金的特点是投资周期长、波动性低，有助于减少市场短期波动，提升整体投资环境的稳定性。引入更多中长期资金，特别是养老金和保险资金，能够有效提高市场的稳定性。其次，改革有望提高权益资产投资的比例，资本市场将迎来更多的投资机会，进而为创新和成长型企业提供资金支持，促进经济转型和升级。长期来看，有助于提升中国资本市场的国际竞争力，吸引更多外资进入。投资端改革是中国资本市场发展的关键一步，有助于促进资本市场与实体经济的良性互动，助推资本密集型、技术密集型行业的发展。

A股市场为散户占据主导的说法早已有之，这一现象在2000年初尤为明显。

根据华福证券的统计，以持股市值占比来看，2003年末A股市场中散户持股市值占全部A股流通市值比重高达88%，机构占比仅为12%。此后散户持股占比逐年下降，而机构持股占比不断提升，截至2008年，机构和散户两大群体持股占比已基本相近。

2009年以来，机构持股占比超过散户渐渐成为市场主导力量，根据2023年中报数据，机构持股市值（流通股）共计46.5万亿元，占比为65.2%，散户持股市值为24.8万亿元，占比为34.8%。

数据来源：iFind，信达证券研发中心

具体来看，A股市场机构投资者类型较多，包括一般法人、国家队、公募基金、外资、险资、私募、信托公司、券商等10多种类型。各大类型机构投资者向下又可进一步细分，其中国家队包括中国证金、中央汇金、外管局旗下投资平台等投资机构，险资包括保险公司、社保基金、企业年金等投资机构，外资包括陆股通和QFII两种持股方式，此外还有其他一些投资管理公司、上市公司等持股归为一般法人类。

从大类来看，除一般法人外，目前公募、私募、国家队、外资和险资在机构投资者中占比大幅居前。华福证券根据上市公司2023年中报披露的数据进行的统计显示，截至2023年二季度末，A股市场流通市值共计71.3万亿元，其中一般法人持股市值29.3万亿元，占A股流通市值比重为41.0%；公募基金持股市值为5.5万亿元，占A股流通市值比重为7.8%；私募基金持股市值为3.8万亿元，占A股流通市值比重为5.3%；国家队持股市值2.7万亿元，占A股流通市值比重为3.8%；陆股通持股市值2.3万亿元，占A股流通市值比重为3.3%；险资（保险公司、社保和企业年金）持股市值1.8万亿元，占A股流通市值比重为2.5%。

增量资金不足是困扰当前A股走势的关键问题，历史上增量资金的变化与市场节奏和风格息息相关。

海通证券认为，对于2024年A股市场资金面而言，海外流动性的边际宽松有助于缓解国内货币政策压力，支撑投资者，尤其是海外投资者的风险偏好提升，进而为A股市场带来增量资金的回补。

首先测算居民入市相关资金：2019年以来居民资金加速入市，但2022年开始这一趋势有所放缓，主因是市场在宏观环境波折时走势较纠结。若以杠杆资金来侧面反映散户资金的变化情况，可以发现杠杆资金的变动值和行情走势密切相关，2023年前10个月杠杆资金净流入规模仅约1000亿元，相较2019-2021年历年2000亿-4000亿元的净流入明显缩小。

此外，从居民入市的另一渠道——公募基金，也可以看出2023年前10个月增量资金随着行情同步趋弱的现象。历史上偏股型公募基金的发行往往与历史收益率挂钩，因此在2023年偏股公募基金收益较弱的背景下基金发行整体遇冷，2023年整体发行仅略超3000亿元，为2018年以来新低。

展望2024年，海通证券认为行情或有望在内外部积极因素推动下逐渐回暖，对应居民资金或将重新回流权益市场，居民资金及公募的增量资金有望持续入场。与偏股基金整体遇冷不同，2023年股票ETF的份额逆势大幅增加，2024年有望延续扩张趋势。整体而言，预计2024年居民银证转账额有望达500亿元、杠杆资金规模2000亿元、公募+ETF净流入规模达7000亿元。

对于2024年A股市场资金面而言，海外流动性的邊际宽松有助于缓解国内货币政策压力，支撑投资者，尤其是海外投资者的风险偏好提升，进而为A股市场带来增量资金的回补。

其次，再看其他内资机构，实际上从2021年开始部分长线资金的入市速度已明显放缓，例如险资（包括社保、养老金等）整体在2019年、2020年的流入规模均超3000亿元，而2021年、2022年均不到3000亿元，但2023年在政策支持下险资入市规模进一步提升，海通证券认为政策引导长线资金入市以及“资产荒”的背景下2024年来自险资、银行理财的增量资金有望进一步入场。

外资方面，2023年A股市场遭遇了较明显的外资净流出，历史上人民币汇率是影响外资流入节奏的重要因素，而到了2024年美联储放松美元流动性是大概率事件，人民币汇率压力有望放缓，进而支撑外资回流A股。此外，长期来看来自中东方面的外资资金有望成为中国权益市场的新增量。实际上近年来不少中东的主权基金已在持续布局中国投资，按照港交所行政总裁欧冠升（Nicolas Aguzin）在中阿企业家峰会上所做的表示，到2030年，中东主权基金的投资资本预计将增加到10万亿美元，届时，可能将有超过10%-20%的投资将投向中国。综合而言，预计2024年外资净流入A股规模有望边际扩大，预计增量有望达1000亿元。

中信建投也表示，从全球资产配置角度来看，影响外资增配A股的因素主要有两大类，第一类是增加新兴市场资产占外资全球配置的比例，这通常与美股表现和全球风险偏好有关，当全球风险偏好提升时，资金倾向流入新兴市场，而当全球避险需求增加时，资金倾向回到发达经济体。第二类则是增加中国A股占新兴市场资产配置的比例，中国的经济基本面、国际指数对A股资产的纳入进度、汇率走势以及金融开放进程等都会对这一比例产生影响。

中信建投对2024年的外资流入维持相对乐观，预计全年将带来2000亿元增量资金：原因主要是美联储加息周期逐步结束的背景下全球流动性环境有望整体改善；强势美元预计将告一段落，人民币重新升值；中国政策向好下经济基本面将步入复苏周期；另外当前外资配置的中国资产比例处于较低水平，具备回归正常的空间。

按照华福证券的预测，2024年A股市场个人投资者银证转账带来的增量资金净流入将有所放缓，相比2023年小幅改善。同时，两融为代表的杠杆资金在一定程度上也反映了市场风险偏好的大小，预计2024年通过融资方式带来的杠杆增量资金为1369亿元，较2023年有明显提升。

公募基金方面，2023年基金发行持续降温，当前已经处于历史低位，华福证券测算2023年基金发行给市场带来的增量资金为2317亿元。参考过去几次基金发行持续降温经验，预计2024年公募基金发行会有所好转，预计带来的增量资金约为4887亿元。

外资方面，2014年沪港通开通以来每一年北上资金均是净流入。华福证券认为当前国内经济复苏迹象明显，且当前A股整体估值并不高，仍具备较高的投资性价比，因此未来外资整体净流入的趋势仍未改变，综合来看预计2024年外资净流入额为1750亿元。

险资方面，根据保险公司保险资金运用余额和权益比例，同时考虑到鼓励长线资金入市政策密集出台，华福证券预计2024年保险公司资金净流入规模为6541亿元；预计2024年社保基金带来的增量资金规模为343亿元；预计2024年企业年金资金净流入额为141亿元。

其他资金来源方面，华福证券预计2024年A股市场上银行理财带来的增量资金约为988亿元；信托公司资管业务资金净流入额约为245亿元；股票回购资金净流入额约为1497亿元。

中信建投表示，比较历年A股增量资金和市场表现情况，不难发现市场全年涨幅：高流入、低估值>低流入、低估值>高流入、高估值>低流入、高估值。展望2024年，当前已具备估值上的优势，同时资金面有望转为增量，但预计上半年流入规模偏弱，大概率落入第一象限（低流入、低估值）；下半年则有望迎来资金面的修复，进入第二象限（高流入、低估值）。

中信建投预计2024年资金面将逐步得到缓解，有望转为增量博弈，同时考虑到估值水平决定反弹高度，当前A股处于历史低估值区域，具备估值上的优势，在估值因素和流动性因素的双重作用下，预计2024年A股整体表现或好于2023年。分阶段来看：2024年预计A股增量资金前平后高，逐步改善，A股上半年行情与2023年下半年相近，市场存量博弈，缺乏行情主线；下半年开始，预期利好验证下险资、北向等增量资金或将大举入场，A 股有望转牛。

当前外资配置的中国资产比例处于较低水平，具备回归正常的空间。

2023年底以来，证监会针对活跃资本市场出台多项措施，其中重点指出要引导中长期资金入市、鼓励长期价值投资，明确“推动社保基金、基本养老保险基金、年金基金、保险资金等中长期资金与资本市场整体保持良性互动”。保险资金等中长期资金或将成为2024年增量资金的主要来源。

同时，监管逐步放宽保险资金投资权益资产和证券投资基金的要求，为长期资金入市打开通道。2013-2022年，中国保险业总资产从8.29万亿元增长至27.15万亿元，年均复合增速达14.1%，虽然近两年增速有所放缓（个位数），但整体仍保持快速增长态势；在此期间，保险业资金运用余额从2013年的7.68万亿元增长至2022年的25.05万亿元，年均复合增速达14.0%。

不同于其他机构投资者，险资具有久期长、追求稳健收益等特点。保险资金的投资回报率在过去10年中平均为5.3%，有效覆盖了负债成本的同时，其收益的波动性远低于其他机构投资者，体现了保险资金在追求稳定收益方面的独特优势。从保险资金投资规模来看，截至2023年11月，保险资金运用余额中权益类投资规模在3.4万亿元，较2022年底提升1933亿元，权益倉位稳定在12%左右。

2023年9月，证监会明确要“积极支持保险资金开展长期股票投资试点”，具体方法论上将投资沪深300指数成分股的风险因子从0.35调整为0.3将投资科创板上市普通股票，风险因子从0.45调整为0.4。2023年11月，保险资金投资于股票和证券投资余额为3.4万亿元，假设股票投资占比为50%，其中50%成分股受益风险因子调整，则至少释放险资超400亿元资本，如果将其全部投资沪深300成分股，至少增厚1400亿元险资入市，考虑到险资还会配置一定比例的股票型基金，实际增厚规模预计更多。

数据来源：深交所、Wind 资讯，华鑫证券

同时，从投资期限来看，财政部将考核方式由当年度考核调整为“3年周期+当年度”相结合，这将进一步强化险资的中长期资金属性。2023年10月30日，财政部发布的《关于引导保险资金长期稳健投资加强国有商业保险公司长周期考核的通知》明确了对国有商业保险公司的绩效评价指标进行调整，鼓励保险资金进行长期投资，为险资等长钱入市继续扫清现实障碍。

中信建投认为，保险资金基于稳健运用的原则，布局A股有助于实现长期资本增值，同时为保险公司的负债端提供稳定的资金来源，实现资产负债匹配的优化，在降低市场波动的同时促进保险资金更多地流入股市。此外，此举预计将进一步提升保险资金在资本市场上的活跃度，为股市带来更多的稳定长期资金。当前A股处于估值低位，海内外流动性宽松在即，保险资金有望率先成为A股的“活水”，为A股的修复打开空间，长期来看有望开启绝对收益定价新时代，也将对A股市场生态带来积极影响。

根据《全国社会保障基金境内投资管理办法（征求意见稿）》，社保基金投资股票类资产最大投资比例提升至40%，2022年社保基金资产总额2.88万亿元，理论上意见稿直接释放2880亿元潜在入市资金。根据人社部数据，截至2022年年底，养老金累计结余约6.98万亿元，由于这些资金中要有一部分用于当期的待遇支付或支付准备，不能全部投资，假设预留支付资金占比为40%，全国可以纳入投资运营范围的资金总计约为4.18万亿元，而截至2023年9月，养老基金委托投资合同规模超过1.64万亿元，这意味着在股票投资比例提升后，社保类资金的长期潜在入市空间依然较大。

信达证券表示，从保险资金权益投资来看，监管已从规则层面为险资权益投资解决了部分堵点，提升了权益投资的灵活度和绝对比例，未来有望继续优化相应的监管规则。在重视权益类资产配置价值基础上，险企需要根据偿二代二期和新金融工具准则，合理评估资产风险收益特征和资产负债匹配的影响，加强各类权益资产配置，如适当增加高股息、高分红股票配置和被动ETF的配置，夯实资产端收益基础。同时，发挥保险资金长期性优势，配合国家重大战略，以产业思维布局优质成长、创新成长企业股权，在支持实体经济发展和科技创新的同时，不断把握结构性投资机会。

1月5日，全国社保基金理事会原副理事长王忠民表示，当前成立平准基金的时机恰当。他认为，针对平准基金的设计应充分考虑规则、渠道和方法等因素，并建议央行不参与其中。

平准基金又称干预基金，是政府通过特定的机构（证监会、财政部、交易所等）以法定方式建立的基金。它对证券市场进行逆向操作，熨平非理性的剧烈波动。主要是为了防止股市暴涨暴跌，以达到稳定证券市场的目的。中信建投认为，伴随着A股微观流动性的日益恶化，市场出现非理性下跌的风险也在上升，平准基金入场救市的必要性不断上升。

从海外资本市场的经验看，稳定股市离不开平准基金的助攻。东吴证券认为，从海外和历史的经验看，提振股市信心、推动股市发挥经济“晴雨表”的作用，平准基金不失为一种“四两拨千斤”的政策手段。

历史上，东亚经济体使用平准基金干预市场案例较多，日本、韩国、中国香港等都曾有过平准基金救市的先例，美国在次贷危机爆发后也曾使用过平准基金挽救金融市场。

日本：设立股市稳定基金，央行直接下场购买。1990年日本股市泡沫破裂，叠加经济增速下行，日经225指数快速下跌。1990年，日经225指数在一年时间内从最高38951点跌至最低19782点，1992年进一步下挫至最低14194点，随后两年日经指数低位盘整。1995年1月，神户大地震对日本经济造成一定冲击，1995年上半年日经指数下跌近28%。当年6月，日本政府成立规模约2万亿日元的股市稳定基金，资金主要来自银行业。随后日经指数快速企稳回升，并在一年时间内累计上涨约60%。除设立股市稳定基金外，日本央行从1991年7月开始连续降息，到1995年9月累计降息550个基点，官方贴现率从6%降至0.5%。

次贷危机之后，日本央行采取直接购买ETF和股票的方式稳定股市。2010年，日本央行购买ETF和股票的总规模约为2000亿日元，2011年升至近8000亿日元。在日本央行的干预下，日经指数从2012年末开始走出底部并向上攀升。2020年新冠疫情爆发后，日本央行直接下场的购买量达到历史峰值，日经指数随之快速反弹并继续攀升。

韩国：平准基金稳市场。为应对股市泡沫破裂，韩国于1990年首次设立股市稳定基金。2008年次贷危机时期，韩国综指（KOSPI）最大跌幅超50%。为稳定股市，韩国通过设立平准基金向市场提供流动性，韩国综指触底后快速企稳。2009年9月，韩国综指从2008年低点（892点）上涨至1723点，并于2011年3月突破2100点。

中国香港：外汇基金救市。1997年亚洲金融危机爆发，国际资本对中国香港金融体系发动猛烈攻势，1997年8月至1998年8月，恒生指数从最高16820点跌至最低6545点，跌幅超60%。1998年8月，中国香港政府召开新闻发布会宣布进入股市、期市，动用外汇基金大量买入大盘蓝筹股，同时24家蓝筹、红筹上市公司回购股份。1998年8月18日至28日，中国香港政府动用外汇基金1180亿港元购入33只恒生指数成分股，占当时外汇基金资产约18%。1998年9月，恒生指数企稳回升，10月当月大涨28.8%，2000年3月创下阶段性新高18397.6点。

美国：救市基金注资银行，财政部购买金融机构股权。2008年美国次贷危机集中爆发，2008年5月至2009年3月，道琼斯工业指数累计下跌约50%。2008年，美联储为贝尔斯登提供紧急流动性，并向保险巨头AIG提供贷款援助，联邦政府接管房利美和房地美两大住房抵押贷款机构。同年9月，美联储联合美国花旗、摩根大通等十大银行成立700亿美元救市基金，为可能存在破产风险的金融机构提供流动性支持。同年10月，美国财政部实施2500亿美元的资本收购计划，购买金融机构股权，成功稳定了银行业。美国的救市基金并非常规意义上的平准基金，其目的主要是为救助金融机构。救市基金和一揽子救助计划向市场注入大量流动性，对提振市场信心具有明显的积极作用。

2009年3月中，道指触底回升，并在随后近两年的时间内大幅上涨。2011年5月，道指已从次贷危机时期的低点（6470点）攀升至最高12876点。

根据东吴证券的总结，第一，相较于常态化的平准基金，相机抉择式的资金干预效果会更好；第二，平准基金入市需要“门槛”和“择时”，股票跌幅大、市场陷入非理性的资金外流恶性循环、其他常规政策效果有限以及交易量低迷是出手的重要条件；第三，平准基金依旧只是过渡手段，务必速战速决，甚至不惜规模，一旦战线拉长，政策效果和信誉都会大打折扣。

中国此前尚未设立正式的平准基金，但中央汇金作为平准基金的雏形也同样发挥着救市的作用，在2008年金融危机后，2011-2013年、2015年的市场震荡期，“类平准基金”曾多次下场稳定市场。

2023年10月11日，中央汇金时隔8年再次出手，对中国银行、农业银行、工商银行、建设银行合计增持超4.76亿元，并表示拟在未來6个月内以自身名义继续在二级市场增持国有四大行股份。12月1日，国新投资代表国家队又一次出手，当日增持中证国新央企科技引领指数ETF及中证央企创新驱动指数ETF，并表示将在未来继续增持。2024年以来，多只宽基指数ETF均有较大规模资金流入，这种情况与2023年10月国家队出手时的情景类似。

事实上，自2023年9月开始，随着A股市场的震荡下行，市场对于平准基金的呼唤声音也越来越大。

中泰证券首席经济学家李迅雷在2023年9月指出，当市场出现过度恐慌或非理性下跌的时候，平准基金可以起到市场稳定器的作用，也有利于引导市场进行价值投资。平准基金最成功的例子当属香港特区政府1998年动用外汇基金，对国际金融炒家展开一场成功的阻击战。到2001年为止的32个月中，香港特区政府当时动用的平准基金已经尽数回笼，同时还赚回1100多亿港元。李迅雷建议可以考虑设立市场平准基金，先从外汇储备资产中拿出一部分配置港股做起，再逐步把增持扩大到A股市场。

同时，中信证券、国金证券、国信证券、中信建投、东吴证券、华鑫证券等多家券商也纷纷发布研报观点，探讨设立平准基金的可行性。

中信证券表示，各经济体平准基金运用的经验显示，多数时候平准基金的推出会遏制股市下跌趋势。平准基金的效果与平准基金规模、推出时机以及配套政策有关。

基金规模方面，平准基金的规模多在总市值的3%-6%之间。大规模平准基金常在应对危机和恶意做空时推出，小规模平准基金运用得当也能取得较好效果。推出时机方面，在经济增速筑底期和复苏期推出的平准基金效果往往较好，而在经济增速下行期推出的平准基金效果相对一般。配套政策方面，平准基金的推出如果搭配一揽子货币财政政策，则有助于促进经济现实和市场预期的良性循环，达成更好的效果。如果宏观调控政策仍紧缩，则平准基金效果会受制约。最后，由于股市平准基金主要用于托盘，所以其购买股票以大盘蓝筹为主。

华鑫证券表示，从平准基金的运行经验来看，发起者主要为政府、央行、金融机构，资金来源主要包括政府、央行、银行、证券公司、保险公司、信托公司、上市公司等。平准基金入场买入的产品主要包括大盘蓝筹股、权重股、股指成分股等直接影响股市涨跌的个股，以及债券和ETF等其他金融产品。一般平准基金的存续期间都超过了一年，通常会在股市处于上涨行情、平准基金获得一定盈利的情况下退出，以免损害股市的稳定性。

在救市效果方面，从时间维度来看，平准基金在短期内对股市下行具有突出的遏制作用，但是长期而言，其效力更加取决于经济基本面变化趋势和政策配合效率；从股市下行的主导因素来看，如果是因为外部冲击，平准基金的救市效果将会比较显著，如1998年的中国香港、2003年和2008年的韩国，如果是经济内生因素问题，其救市效果将十分有限，股市将更加依赖于经济基本面的好转，如1995年的日本、2008年的美国。

参考内外经验，华鑫证券建议需要审慎看待平准基金救市的成效：平准基金短期对冲效果明显，但并不能完全对冲经济基本面下行对股市的负面作用，所以改善经济基本面的内生问题、提升政策配合效率尤为重要。当前股市的持续低迷，主要还是因为经济下行承压、内需不足，所以设立平准基金对于股市的提振效果可能相对有限。

平准基金落地后关注蓝筹股和超跌行业。平准基金入市后蓝筹企稳，超跌行业领涨反弹。2015年国家队救市买入蓝筹股，食饮、医药、电力设备这些市值较大的行业直接受益，但从弹性角度来看，大盘蓝筹并非弹性最高品种，前期超跌的国防军工在反弹阶段表现一马当先，商贸零售、机械设备、有色金属这类调整较深的行业反弹相对收益也在前列。从当前来看，成长超跌较多，TMT相对于上证指数跌幅居前。若平准基金落地，蓝筹股修复和超跌成长弹性可期。

鉴于平准基金海外的歷史经验，中信建投认为如果中国版的平准基金推出，应符合以下特征。

在金融危机、股市低迷、估值最低位时推出，应在经济衰退的末期推出。解决非经济性因素的外部冲击或影响。

基金规模不宜过小，应该具有一定的体量才能具备干预市场的能力。

平准基金的发起人和资金渠道具有法定性。平准基金资金来源主要为财政部拨款、央行注资、证券市场相关机构出资等。

平准基金标的选择预计以估值处于极低位置的大盘蓝筹为主，有利于蓝筹股估值企稳，市场微观流动性改善，此前超跌的科技成长板块或将受益明显。

平准基金用于市场维稳救市，以市场化手段进行短期调节，应建立恰当的退出机制。从各国经验来看，平准基金退市通常持续两年以上，在确定市场出现长期景气信号后，逐步退出市场。