迈瑞医疗跨境并购财务风险分析

□文/黄 博

（黑龙江大学经济与工商管理学院 黑龙江·哈尔滨）

［提要］ 跨国并购是企业在国际化过程中开拓市场和获取资源的重要渠道。本文以迈瑞医疗跨境并购Hytest lnvest Oy 为例，研究公司跨境并购中财务风险的成因，对公司跨境并购中定价、支付和整合方面的风险进行分析。研究发现：并购前调查与审计、并购过程中保持资金流动性、并购后重视财务资源与非财务资源的融合是防范化解财务风险的重要举措。该研究为国内有跨境并购或国际化经营需求的企业提供有益参考。

我国自加入世贸组织以来，对外贸易额持续攀升，企业“走出去”参与国际竞争是顺应经济发展趋势的必然选择。跨境并购具有交易金额大、交易结构复杂、交易时间长等特点，而且并购双方往往会遇到距离远、政策差异大、财务制度不同等情形，这使得财务风险问题在跨境并购中尤为突出，而我国许多企业缺少相关并购经验，财务风险防范手段有所欠缺。本文以信息不对称理论、协同效应理论为基础，对迈瑞医疗跨境并购Hytest Invest Oy 的案例进行研究，分析迈瑞医疗在并购前、并购过程中、并购后的财务风险，并提出相应建议。

一、文献综述

（一）委托代理理论。委托代理理论起源于19 世纪70 年代。所有权与经营权的分离使得股东与管理层的利益目标出现不一致，股东追求财富最大化，而管理层追求个人利益最大化，由此产生代理冲突，管理层借助职务便利谋求自身福利，而牺牲股东利益，将剩余资金投入到没有投资效率的资本项目中。股东无法直接观测管理层行为，管理层为追求闲暇时间最大化，追求决策最优化的意愿较弱。故管理层在并购活动中容易急于求成，盲目开展并购交易。代理冲突导致的管理层过度投资可能导致跨境并购失败或并购后财务整合失败。

（二）信息不对称理论。信息不对称指针对同一事物，不同当事人获取的信息不同质或不同量。跨国并购双方公司在政治、经济、文化等方面存在诸多差异，在估值方面的信息不对称更加显著，上市公司跨境并购比境内并购在估值的准确性方面更加困难。如，东道国的制度环境、中方企业的所有制、目标企业的工会制度、东道国传统偏见、卖方企业文化偏见、中方企业商誉等问题会对跨境并购成败产生影响。如果在类似关键问题上存在信息不对称，这也会为并购企业带来财务风险。

（三）协同效应理论。协同是指在复杂大系统内，各子系统的协同行为产生出的超越各要素自身的单独作用，从而形成整个系统的联合作用。并购企业的盈利水平、负债能力、并购类型和并购现金支持比例对财务协同效应的实现影响显著。如果并购后公司将双方财务资源与技术资源、管理资源等进行充分融合、优势互补，就可以大大降低财务整合风险。财务资源整合过程中如果能产生协同效应，有助于降低并购后的财务风险。

二、迈瑞医疗跨境并购Hytest Invest Oy 案例介绍

（一）公司概况

1、迈瑞医疗。迈瑞于1991 年创立，总部在中国深圳，销售范围遍及全球190 多个国家和地区，2018 年在深交所创业板挂牌上市，股票代码：300760。公司主要从事医疗器械的研发、制造、营销及服务，医疗器械行业具有细分领域多、知识密集等特点，迈瑞医疗依靠自主研发和跨国并购一步步成为国内的医疗器械龙头企业和国际领先医疗器械企业，在Medical Design& Outsourcing 发布的2022 全球医疗器械企业百强榜上排名第32 位。

2、Hytest lnvest Oy。Hytest 成立于1994 年，作为国际知名IVD（体外诊断）原材料供应商，Hytest 主要产品为抗原、克隆抗体、血清和血浆制品，在2020 年营业收入达到2，800 万欧元，利润率约46%。公司作为原料供应商与迈瑞医疗有十余年的合作经验，在全球拥有超2，000 个客户。

（二）并购动因

1、渗透海外市场。Hytest 在专业体外诊断原材料供应领域具有全球顶尖的生产能力，多年来积累了大量的客户资源，而产品研发能力和客户资源正是医疗器械制造业海外发展不可或缺的重要资源，迈瑞医疗通过跨境并购有望借助Hytest 独特的企业资源在海外进行本土化运营，更好地融入当地文化、发掘当地需求、拓展海外市场。

2、产业链全球化。Hytest 是迈瑞医疗IVD 原材料重要供应商，而医疗原料的稳定供应是试剂产量和质量的重要保证，尤其是在当时疫情突发、原料运输效率下降、原料价格波动大、IVD 产品需求激增的情况下，迈瑞医疗跨境并购Hytest 是构建上下游全产业链的重要举措，公司通过纵向并购有望补强IVD原料研发短板、加强供应链韧性、降低经营风险。

3、协同互利。标的企业在2020 年的营业收入为2，800 万欧元，利润率约46%，但是由于债务问题，公司产生大额财务费用，而净利润仅为657 万欧元，净利率约23%，基于并购后双方的财务协同，预计收购后标的企业将不再负债，而且2021 年全球对于体外诊断相关产品的市场需求有所上升，双方可以在体外诊断相关业务发展上协同发力，因此迈瑞医疗对于并表后业绩增长有足够信心。

（三）并购过程。2021 年5 月17 日，迈瑞医疗发布公告称，公司拟通过全资子公司迈瑞香港和全资孙公司迈瑞荷兰以现金的形式收购Hytest Invest Oy 及其下属子公司100%股权，本次交易采取锁箱机制，收购总价约5.45 亿欧元，其中初步股权价值约4.65 亿欧元、净债务与类债务约0.65 亿欧元、预计约0.15 亿欧元锁箱利息。并购协议受芬兰法律管辖，并按芬兰法律进行解释。

2021 年9 月22 日，迈瑞荷兰按照约定一次性支付全部交易价款5.32 亿欧元，双方完成股权交割，迈瑞荷兰已经直接或间接持有Hytest Invest Oy 及其下属子公司100%的股权，并将其纳入合并报表范围。（图1）

图1 跨境并购后子公司、孙公司结构分布图

三、迈瑞医疗跨境并购财务风险分析

（一）并购前估值定价风险。跨境并购筹备阶段的主要任务是选择合适的并购对象并对标的企业做出精准估值，估值不准则有可能导致公司财务风险的上升。跨境并购具有跨区域、距离远的特点，并购企业与标的企业间的地理距离、文化距离、制度距离往往会造成双方信息数量与质量的不对等，所以收购方进行交易决策时需要额外搜集标的企业所在地经营环境、商业模式、法律法规、交易习惯等信息。而且企业也难以直接对标的企业财务状况、盈利能力、技术能力的真实性以及未来业绩预期的合理性做出准确判断，从收购方的角度来看这无形中增加了估值难度、调查成本和审计费用，而在估值错误的情况下，并表后的企业则容易出现商誉减值、收益下滑和偿债能力降低等问题，使得公司财务状况质量下降、财务风险上升。

在并购对象的选择上来看，迈瑞医疗与Hytest 有多年合作经验，作为上下游企业双方对彼此基本状况有一定的了解，这为后续估值工作提供了有利条件，同时，迈瑞医疗还聘请了中信证券、Lazard Asia（Hong Kong）Limited 作为财务顾问，法律尽职调查时则选聘了海外律师事务所，以此获得高质量信息来支撑决策。

迈瑞医疗在此次并购中选择采用锁箱机制，以2020 年12月31 日为“锁箱日”，锁箱交易的优点在于提前确定了参考财务报表，提前知悉了关键交易指标并确定了标的企业价值，有利于加快并购进程，但是自锁箱日起标的公司的经济利益与风险即转移给买方，所以标的企业在锁箱日与交割日之间的经营效果无论优劣都由买方承接，而交易估值则以2021 年预测为基准，所以无论从交易机制的选择还是估值基准的选定来看，迈瑞医疗都有可能承担价值减损，最终迈瑞医疗以5.32 亿欧元现金对价完成并购，本次跨境并购形成的商誉也高达约31.73 亿元人民币，可见企业距离、信息不对称会导致跨境并购存在固有的估值风险，估值方式的选择、交易机制的确定也会影响估值的准确性，迈瑞医疗在并购中做出的高溢价估值形成了巨额商誉，对企业财务质量有潜在的不利影响。（表1）

表1 迈瑞医疗并购Hytest Invest Oy 合并成本及商誉一览表

（二）并购实施阶段支付风险。并购实施阶段的主要工作是按照协议条款约定流程完成股份交割，对于收购方而言，其中的关键环节自然包括支付并购对价，而由于跨境并购溢价和汇率风险的存在，跨境并购的交易对价往往高于境内并购的交易对价，对于这种大额交易，不同支付方式下存在不同的财务风险，而现金支付的风险点在于大额现金流出很可能影响公司现金流量的稳定性，进而导致流动性风险的出现。

通过搜集迈瑞医疗并购前后现金流量数据发现，公司的经营现金流量、投资现金流量相对稳定，公司有相对成熟的财务管理模式，而2021 年现金支付约35.94 亿元的并购对价约占当年投资活动现金流量净额的3/4，2021 年第一季度与第二季度的净投资低于正常年度的均值，这说明在投资预算确定的情况下，以现金支付方式进行跨境并购对公司的其他项目投资产生较大资金约束，企业因此承担了一定的机会成本，而现金及现金等价物增加额自2021 年第二季度以来一直为负，可见现金支付的并购结算方式使公司现金流量承压，不利于公司的财务稳健性。（表2）

表2 2020～2022 年Q3 迈瑞医疗现金流量一览表（单位：亿元）

（三）并购完成后整合风险。跨境并购完成后公司也有可能会面临财务整合风险，这种风险是指境内外双方由于在财务监管制度、企业会计准则、公司财务战略、财务管理模式等方面存在差异，导致企业在并表后财务状况恶化、偿债能力下降的风险。

而如果并购后能充分发挥子公司间的财务人员、税收、资金流等财务要素的联合作用，就有可能产生正向协同效应，这也会降低并购后的财务整合风险。从实际状况来看，本文收集并整理了迈瑞医疗跨境并购前后的流动比率、速动比率和资产负债率，公司在2021 年9 月22 日并购完成后，由于现金减少、为标的企业偿还债务等原因，公司的三项指标都达到近两年来的低点，迈瑞医疗与标的企业原本就是上下游合作伙伴，迈瑞医疗也拥有丰富的海外经营经验，这些因素都减少了企业并购后的整合障碍，公司后续期间的三项指标都波动性回升，综合来看，作为制造业企业，迈瑞医疗具有足够的偿债能力和财务实力。（表3）

表3 2020～2022 年Q3迈瑞医疗流动比率、速动比率和资产负债率一览表

充分了解标的企业相关财务信息、制度信息、管理信息，有利于降低并购后的整合难度，进而克服距离障碍，产生协同效应，可以优化并购后的财务状况，降低财务整合风险。

四、跨境并购财务风险防范建议

（一）并购前收集信息并精准估值。并购开始前应当重视对目标企业的调查并形成可行性报告和并购预案，寻找有利的交易模式和估值方法。第一，聘请海外咨询机构、律师事务所、审计机构与国内券商形成资源互补的智囊团队，确保决策信息有用性、可靠性，形成并购可行性报告以支撑决策。第二，结合双方发展战略、经营情况、市场环境和未来发展前景制定评价体系，对并购绩效做出预测，在这个过程中可以选择有合作经验的供应商、经销商或者同一战略群组的竞争对手作为标的企业，以减少信息获取成本，加快形成并购预案，提升并购效率。第三，选择合理的交易模式和估值方法，如果选择锁箱机制，那么买方应当设置保护性条款以确保锁箱日至交割日间标的企业经营状况和财务状况的稳定，估值时应综合考量标的企业的性质以确定估值方法选择的合理性，理性做出盈利预测，避免形成大额商誉。

（二）根据并购支付方式做好现金流管理。跨境并购成本高，收购方需要预测未来现金流量、资本结构、融资能力，结合企业实际财务状况确定支付方式，资本不足情况下需要预先考量不同融资模式下的资本成本和公司未来资本结构，融资渠道也不仅局限于发行债券、银行贷款、增发股票等方式，还可以考虑选择混合支付的方式，以降低支付阶段的财务风险。

在资本充足情况下可以选择现金支付，现金支付相较于股权支付避免了发行费用的支出，也不会延误并购进程，如案例中迈瑞医疗自签订收购协议至完成交割耗时不超过100 个交易日，这不仅减少了大额现金持有成本和锁箱利息费用，也规避了汇率风险，极大程度减少了并购支出，但是需要企业在现金流量管理方面把控风险，保证足量现金以较低成本完成股权交割，过程中可能会对其他投资项目产生资金约束，导致并购期间企业的机会成本上升。

（三）重视并购后的财务整合。跨境并购后企业不仅对标的企业形成控制，标的企业未来经营成果和财务状况也同样会影响并购后企业整体的经营绩效和财务状况，而标的企业如果出现投资激进、大额举债经营等情况，其财务风险就会传导至并购后的企业整体。

就实际情况而言，Hytest 在2021 年的财务费用约为639万欧元，接近于其营业利润的49%，如果跨境并购后的财务整合效果不佳，那么Hytest 的财务管理缺陷就有可能增加迈瑞医疗的财务风险。

跨境并购后，企业应该通过优化组织结构、经济资源重新分配、盘活闲置资源等手段以达到企业并购后现金流量逐渐稳定、筹资渠道更加丰富、投资项目多元化等效果，最终实现并购后的财务协同，以此降低整合阶段的财务风险。

五、结论

本文以迈瑞医疗跨境并购Hytest Invest Oy 为案例，研究发现由于跨境并购固有的信息不对称属性，企业在估值、支付、整合等环节容易产生信息获取成本高、估值溢价严重、现金流量不足、资源整合效率低等问题，企业应当在事前筹备、事中管理、事后整合三个过程中设计合理的风险处置预案，以防止管理层投资过度、逆向选择等原因导致的现金流量短缺、巨额商誉、偿债能力下降等财务问题，减少财务风险，提高并购质量。