经济不确定性对企业双元创新投资的影响

□文/刘卫镇 戴冰清

（1.青岛科技大学经济与管理学院；2.凯盛君恒药玻（青岛）有限公司 山东·青岛）

［提要］ 创新是企业获得长期竞争优势的关键，当经济不确定性上升时，企业将如何做出战略创新投资选择？本文采用中国A股上市公司面板数据，实证检验经济不确定性对企业双元创新投资的影响机理。研究发现：经济不确定性与企业创新投资正相关。进一步检验表明：经济不确定性仅能促进企业探索式创新投资。

引言

世界经济在国际金融危机后缓慢复苏。然而，民族主义思潮抬头与反全球化浪潮高涨使世界政治经济格局面临深刻调整。目前，中国经济开始从高速度增长全面转向高质量发展阶段，经济结构、发展模式与治理方式正在发生深刻变化，进一步加剧了国内经济环境的复杂性和不确定性。科技创新是构建新发展格局和实现高质量发展的重要举措，是生产力增长和产业结构升级的关键，是贯穿中国“十四五”规划的一条主线。企业作为科技创新的主体，其研发投入的增长将释放创新驱动经济发展的活力。在上述背景下，研究经济不确定性对企业创新投资的影响及机制具有重要意义。

关于经济不确定性与企业创新投资的文献大多侧重于将企业研发创新行为视为整体活动。企业创新投资可分为探索式创新和开发式创新，这两种模式的明显差别决定了其在企业投资决策中发挥着不同作用。因此，从整体角度分析经济不确定性对企业创新投资的影响忽视了其异质性，进而无法厘清不确定性对不同类型创新模式的作用机理。基于此，本文主要从结构维度深入探讨经济不确定性对企业双元创新投资的影响机理。

一、理论分析与研究假说

（一）经济不确定性与企业创新投资。经济不确定性会抑制还是会促进企业创新投资？研究表明，当不确定性增加时，企业出于安全考虑倾向于延迟投资。因此，不确定性与投资之间的关系应为负。但是，企业的创新投资属于特殊投资，创新投资在企业获得与保持竞争优势中发挥至关重要的作用。根据成长期权理论，在不完全竞争市场中，当不确定性增加时，企业加大创新投资能够获得技术优势，从而提高市场份额。创新投资对企业具有重要的战略意义，这种战略性投资可以通过阻碍竞争对手进入市场来占领更大的市场份额，有助于企业保持并提升自身的市场势力。因此，不确定性增加，企业出于对未来发展机会的考量会降低企业的物质资本投资，将资金转移到创新活动中，增加企业创新投资。基于上述分析，我们提出如下假说：

假说一：经济不确定性与企业创新投资正相关

（二）经济不确定性与企业双元创新投资。探索式创新与开发式创新作为企业创新活动的两种重要方式，在资源投入和利益导向方面存在较大差异。探索式创新是企业为了获取未来竞争优势进行新市场的探索，对竞争对手具有攻击性的战略效应，需要大量资源作为发展基础。开发式创新是企业为了满足现有市场和需求进行的创新活动，短期内可以给企业带来回报，对资源投入的要求不高。在企业资源总量不变的情况下，这两类创新模式会对企业内部资源进行一定程度的竞争和挤占，不可避免地出现此消彼长的情况。

当所处环境不确定性较高时，企业若想增强生存能力和核心竞争力，必须加强原创性研发的力度，形成核心技术，以谋求企业未来发展与提升的机会。探索式创新大多涉及前沿技术，形成的新产品和新模式能够给企业带来广阔的套利空间和更多的成长机会，有利于企业的战略性发展。尽管开发式创新投资风险较小，创新风险较低，预期收益较稳定，但开发式创新只能在现有条件下提高企业效益，不会大幅增加企业价值。基于上述分析，我们提出如下假说：

假说二：经济不确定性对探索式创新和开发式创新的影响效应存在差异

二、数据来源与实证模型

（一）数据来源。本文研究经济不确定性对企业双元创新投资的影响，选取2009～2019 年间中国A 股上市企业为研究样本。选择该样本区间的原因在于，2008 年金融危机是一个标志性事件，金融危机之后，世界经济和中国国内经济的不确定性都大幅上升，这为我们研究经济不确定性对企业双元创新投资的影响提供了极为有利的条件。实证研究中有关企业创新活动和财务的数据来源于IFIND、CSMAR 和RESSET 数据库。

（二）变量测量

1、被解释变量。企业创新投资（RD）：采用研发投入占总资产的比例作为企业创新投资的代理变量；探索式创新（RR）：借鉴毕晓方等（2017）的研究，采用企业研发活动的费用化支出/总资产来表示；开发式创新（DD）：采用企业研发活动的资本化支出/总资产来表示。

2、经济不确定性（lVOL）。本文通过计算得到的特质波动率作为企业不确定性的代理变量。采用以下方程进行计算：

其中，ri，t是股票i 的每日超额收益，rm，t是每日超额市场收益，SMBt和HMLt是基于公司规模的投资组合收益率和基于账面市值比的投资组合收益率。然后利用回归残差的样本标准差得到该股票的年度特质波动率。

其中，Std（μi，）t代表残差μi，t的标准差，代表股票i 在t 年的交易天数。

3、控制变量。参考刘伟和戴冰清（2022）研究控制如下变量：企业盈利能力（ROE）：用资产收益率衡量；有形资产比率（TANGIBILITY）：用有形资产/总资产表示；现金流比率（CASHFLOW）：用流动资产/总资产表示；资产负债率（LEV）：采用负债总额/资产总额表示；企业年龄（AGE）：用企业成立年数表示；企业规模（ASSET）：用企业总资产衡量。表1 为各变量的描述性统计。（表1）

表1 描述性统计结果一览表

（三）设定计量模型。为了验证假说，本文借鉴Van Vo &Le（2017）的研究，构建如下基准回归模型：

因变量RDi，t、RRi，t、DDi，t分别表示企业i 在t 年的创新投资、探索式创新投资、开发式创新投资。考虑到经济不确定性与企业创新活动之间的关系可能存在内生性，将所有解释变量（企业年龄、年份、行业除外）均滞后一期。IVOLi，t-1表示企业i在（t-1）年面临的不确定性。ROE、TANGIBILITY、CASHFLOW、LEV、AGE、ASSET 是一系列控制变量，下文控制变量均用Control 代替。此外，为控制行业类型和经济周期的影响，我们控制了行业（Ind）和时间（Year）的固定效应。

三、实证结果与分析

（一）经济不确定性与企业双元创新投资。表2 报告了经济不确定性对企业双元创新投资的影响。第（1）列考察经济不确定性（IVOL）对企业创新投资（RD）的影响，回归结果显示经济不确定性的系数为0.009，且显著为正，表明不确定性与企业创新投资具有显著的正相关关系，因而证实了假说一。第（2）列考察经济不确定性（IVOL）对企业探索式创新投资（RR）的影响，实证结果显示经济不确定性的回归系数为0.008，且显著为正，说明经济不确定性与企业探索式创新呈现正相关关系，不确定性增加可以正向影响企业探索式创新活动。第（3）列为经济不确定性对企业开发式创新投资（DD）的影响，结果显示经济不确定性对开发式创新投资的影响为负，但不显著，表明不确定性增加对企业开发式创新投资的影响很小。（表2）

表2 经济不确定性与企业双元创新投资回归结果一览表

（二）稳健性检验。通过两种方法验证回归结果的稳健性。

1、核心解释变量的替代度量。本文借鉴Bali et al.（2011）使用CAPM 回归模型对特质波动率进行估计，以进一步研究其对企业双元创新投资的影响。检验结果在表3 第（1）、第（2）、第（3）列，实证结果与前文一致。（表3）

表3 稳健性检验结果一览表

2、更换计量模型。前文采用双向固定效应模型，在此采用随机效应模型进行估计，回归结果见表3 第（4）、第（5）、第（6）列检验结果，与前文结论一致。

四、结论与启示

本文选取2009～2019 年间中国A 股上市企业为研究样本，研究经济不确定性对企业双元创新投资的影响及作用机理，主要结论如下：经济不确定性与企业创新投资具有显著的正相关关系，支持了战略性成长期权理论，但不确定性对企业双元创新投资的影响作用不同，不确定性增加可以正向影响企业探索式创新活动，而对开发式创新投资的影响不明显。基于以上结论，本文的政策启示在于：

应重视经济不确定性对企业双元创新投资的影响。经济不确定性较高时，企业可以优先进行探索式创新，取得部分技术突破，从而在经济稳定时，依靠已有的技术领先优势，较快地将技术转化为产品，从而能够扩大市场份额，积累大量利润。而企业将积累的利润继续投入到开发式创新中，巩固其市场份额，如此形成一个正向的创新累计循环，增强企业核心竞争力。对政府而言，在出台创新激励政策时，政策方向应与企业进行自主的探索式创新投入方向协同一致，以推动企业实现关键核心技术的突破。同时，还应注意政策的针对性，加强分类指导，平衡不同结构维度企业创新投资的激励效果，既要鼓励企业通过探索式创新研发前沿核心技术，又要重视通过开发式创新巩固发展已有创新成果。