保险资管“固收+”产品业绩归因分析与业务融合应用的思考

田 艳/ 中国太平洋保险（集团）股份有限公司

一、引言

保险资金负债性、偿付性的特点要求保险资管公司遵守稳健投资的原则。2013年，中国证券监督管理委员会发布了《资产管理机构开展公募证券投资基金管理业务暂行规定》（以下称《暂行规定》），明确规定保险资管公司可以发行资管产品，承接第三方委托资金。“固收+”产品以固定收益类资产为基础，搭配股票、可转债等，使保险资管公司可以在控制风险、获得稳健收益的基础上，提高投资收益，拓展第三方市场。因此，保险资管“固收+”产品规模取得快速增长。“固收+”产品的构成较为复杂，权益仓位不高，难以通过收益直接观察不同产品间的差异。业绩归因能够较好地分析产品的收益来源，判断收益的持续性。本文对股票、债券投资的收益来源分别用Brinson模型和Campisi模型进行拆解和归因分析，客观地评价投资经理的投资能力。同时，业绩归因与业务端的融合应用，有助于控制风险、改善投资经理业绩、培养投资风格稳定的专业团队、更有针对性地推介产品，创造更大价值。

二、“固收+”产品的业务背景、现状及业绩归因分析的意义

保险资管公司的很大一部分资金来源于保险公司保费收入，而保费收入具有负债性、偿付性的特点。因此，保险资管公司投资需要控制风险，保证资金安全，满足稳健收益的要求。“固收+”产品正好符合这一要求，它以80%以上的固定收益类资产为基础，同时加入股票、可转债等具有较高收益和较高风险的投资品种，可以在控制投资风险、获得稳健收益的同时，在固定收益类资产和特定投资品种间灵活切换和调整，获取更高收益，增强保险资管公司的盈利能力。

《暂行规定》明确规定保险资管公司可以面向社会机构和个人投资者开展资管业务、发行资管产品，承接第三方委托资金。因此，保险资管公司可以通过不断推出符合市场需求的“固收+”产品，拓展第三方市场，扩大投资规模和市场份额，提高公司的市场竞争力。

近年来，保险资管行业发展势头强劲，在利率中枢下行的背景下，保险资管公司的“固收+”产品规模取得快速增长。随着保险资管公司和第三方投资者对稳健收益类产品的需求增加，可以预见，未来保险资管公司的“固收+”产品规模还将继续保持快速增长。因“固收+”产品的资产构成较为复杂，相较于单一投资品种，“固收+”产品更能体现资产配置的重要意义。同时，由于“固收+”产品中权益仓位不高，收益波动性降低，投资者难以直接通过收益观察不同产品的差异，但是收益来源的差异，又会导致不同的产品产生明显不同的业绩，而这正是非常考验投资经理的投资水平和资产管理能力的地方。业绩归因能够较好地分析“固收+”产品的收益来源，进而判断收益能力能否持续，本文对股票、债券投资的收益来源分别用Brinson模型和Campisi模型进行拆解和归因分析。

科学有效的业绩归因分析能够规避市场风险和运气的影响，客观地评价投资经理的投资能力，为业绩激励提供依据。同时，业绩归因与投资端、产品端、市场端业务的融合应用，有助于控制风险，改善投资经理业绩，培养稳定投资风格的专业团队，为公司创造更大价值。

三、“固收+”产品业绩归因分析

“固收+”产品的资产配置类别较为宽泛，总体上可以分为债券、股票、货币类资产三大类。由于可转债与普通债券的收益特征差别较大，在业绩归因中将可转债作为一类独立资产。本文从归因结果出发研究“固收+”产品的资产配置、股票、债券及可转债的投资能力。首先，借鉴Brinson模型思路，拆分总体资产配置超额收益至股票、债券、可转债、货币类四大类资产。其次，对“固收+”产品持仓中不同风险特征的股票、债券、可转债分别采用Brinson模型和Campisi模型进行业绩归因分析，将股票投资的超额收益分解为行业配置收益、个股选择收益及交互收益，将普通债券的投资收益分解为票息收入效应、国债基准效应、信用利差效应和择券效应，将可转债投资相对于中证可转债基金指数的超额收益，细分为行业配置能力、个券选择能力和交互收益。

（一）宏观层面初步评价业绩

为了从宏观层面对“固收+”产品的业绩进行初步评价，保险资管公司通常在具体分析股票、债券相较基准的超额收益前，会对“固收+”产品的收益、排名分位数、风险特征指标与基准进行对比。

选择基准是衡量超额收益的起点，一般按照可度量、成分名称和权重清晰、可预先计算等原则选择参照基准。因“固收+”产品投资的大类资产为普通债券、股票、可转债，与此对应，基准通常选择中债债券财富指数、与产品中股票配置风格匹配的宽基指数、中证转债指数作为参考标的，再根据保险资管公司设定的目标权益配置比例确定股指基准的配置权重，计算基准组合的加权收益率。下文简要介绍几个常用的业绩初步评价指标。

1.时间加权收益率

时间加权收益率是由每个单位时间投资收益率的几何平均计算得到的年化收益率，用来反映投资经理在一定时间段内的投资运作表现，是评价投资经理投资能力的一个重要指标。

其中，Rt为第t单位时间的投资收益率。

2.排名分位数

排名分位数是一种相对简单、直观的评价方法，可以帮助投资者了解投资组合在同类产品中的表现，为其投资决策提供参考。计算公式如下：

3.夏普比率

夏普比率代表投资组合每承受一单位风险所产生的超额报酬，可以帮助投资者比较不同投资组合的投资效果，以确定最佳投资组合。夏普比率越高，表明该投资组合相对于风险而言能获得更高的回报，投资者可以获得更多收益。计算公式如下：

4.最大回撤率

最大回撤率指的是投资组合过去最高风险值的大小，与风险成正比。最大回撤率越小，说明面临的风险越小，反之说明面临的风险越大。计算公式如下：

5.卡玛比率

卡玛比率描述的是收益率和最大回撤率之间的关系，指投资者承受每单位回撤能够得到的收益率水平。卡玛比率越高，说明投资组合承受单位损失获得的回报越高，该组合的性价比也越高。通常认为，卡玛比率不低于2时才能体现相对平稳的确定性收益，具备获取超额回报的特征。

6.年化波动率

年化波动率用来衡量投资组合的波动风险，年化波动率越大，意味着在市场有利的时候回报越高，但在市场不利时损失也更大。

其中，n 代表时间长度，可以根据情况选择按日、周、月、年计算，按日计算时，n=250；按周计算时，n=52；按月计算时，n=12；按年计算时，n=1。

（二）资产配置超额收益归因分析

“固收+”产品的资产配置是一个自上而下的过程，首先考虑投资组合中大类资产的配置比例，其次进行股票、债券、可转债内部各类别资产的配置，最后考虑个股或个券的配置比例。目前广泛采用的业绩归因分析模型是Brinson 模型，其核心逻辑根据投资决策过程分解为大类资产配置（以下简称配置）和标的资产选择（以下简称择券）两大步骤。在配置过程中，投资经理主动采用不同于基准组合资产类别权重的方法来增加超额收益。

其中，we、wb、wcb、wm分别为“固收+”产品中股票、普通债券、可转债、货币资产投资的配置权重；We、Wb、Wcb、Wm分别为基准组合中股票、普通债券、可转债、货币资产投资的配置权重；Re、Rb、Rcb、Rm分别为基准组合中股票、普通债券、可转债、货币资产投资的收益率。

▶表1 “固收+”产品资产配置超额收益归因分析

本文用表1直观地展示“固收+”产品资产配置的超额收益归因分析，若资产配置超额收益总额为正，说明总体规划层面上的大类资产配置决策比较理想。

具体还要看股票、普通债券、可转债、货币资产的超额收益为正还是为负，超额收益为正，说明该类资产有超配收益；超额收益为负，说明该类资产相对基准组合低配；超额收益为0，说明该类资产与基准组合配置权重相同。

（三）股票投资归因分析

Brinson模型通过构建投资组合与基准组合，将“固收+”产品的超额收益分解为行业配置收益、个股选择收益、交互收益三项，各项超额收益的表达式为：

其中，re,i、we,i分别为“固收+”产品中第i个行业股票的收益率及配置权重；Re,i、We,i分别为基准组合中第i个行业股票的收益率及配置权重。

以上是单期Brinson业绩归因模型的原理，但在实务中，对于积极型投资组合而言，由于持仓频繁变化，各期的算术超额收益不等于整个期间单期算术超额收益的简单相加，所以在计算中需要引入Carino模型将单期绩效归因进行转化，使业绩归因结果实现多期累加。

Carino 模型通过引入调整系数将单期归因结果转换成对数收益率，累加之后就是多期归因结果。调整系数如下：

因此，将多期超额收益转化为：

ARt、SRt、IRt分别为t期Brinson业绩归因的行业配置收益、个股选择收益、交互收益。

根据表2，本文对“固收+”产品股票投资超额收益进行归因分析：首先，将股票投资超额收益一级分解为行业配置因子贡献、个股选择因子贡献及前两者不能完全解释的残差——交互收益贡献。根据三者的正负值以及占超额收益的比重，说明股票投资超额收益主要来源于行业配置、个股选择还是交互收益。其次，对行业配置因子的业绩贡献作二级分解：若某行业配置因子贡献为正，说明通过超配该行业股票，“固收+”产品在一定程度上把握住了投资机会；若行业配置因子贡献为负，说明低配了该行业股票，在一定程度上错过了该行业良好的投资机会。最后，对个股选择因子的业绩贡献作二级分解：若某行业个股选择因子贡献为正，说明投资经理选中的该行业股票处于有利的上行空间，超过基准组合中股票表现，择券交易增厚了产品收益；若某行业个股选择因子贡献为负，说明投资经理选择的该行业股票处于不利的下行空间，择券交易没有超越市场，降低了“固收+”产品的相对收益。

（四）普通债券投资归因分析

Brinson业绩归因模型在应用于以股票为代表的权益类投资业绩归因评价时取得了良好的实施效果，但在应用于以普通债券为代表的固定收益类投资领域时却效果不佳，其主要原因是普通债券的风险因素与股票不同，投资策略背后的逻辑依据也迥异。因此，针对股票和普通债券两类资产，所适用的业绩归因方法并不相同。

Stephen Campisi于2000年提出了Campisi债券归因模型。根据该模型，债券收益可以被拆解为票息收入效应和价格变动效应，其中价格变动效应包括国债基准效应、信用利差效应和择券效应，择券效应衡量价格变动效应中不能被国债基准效应、信用利差效应所解释的部分。

▶图1 Campisi债券归因模型业绩分解框架

根据债券的现金流贴现模型，经过一系列变换可以获得Campisi模型收益分解表达式：

其中，yi为i类债券的到期收益率；Δti为i类债券的持有时间；Di为i类债券的加权平均修正久期；Δyi为i类国债收益率变动；Δysi为i类信用债券的利差变动；εi为无法用国债基准效应和信用利差效应解释的残差项。yi×Δti为票息收入效应，表明持有i类债券获得的息票收入，包括票面利息收入及折溢价摊销收益；Di×（-Δyi）为国债基准效应，表明因无风险利率变动获得的价格变动收益；Di×（-Δyi）为信用利差效应，是债券流动性风险及信用风险获得的溢价收益。

▶表2 “固收+”产品中股票投资超额收益归因分析

Campisi模型存在因持仓变化导致的单期归因与多期归因计算结果不同的问题。与Brinson模型类似，本文借鉴Carino模型，通过引入调整系数将单期归因结果转成对数收益率，累加之后转化为多期归因结果。与Brinson模型不同，Campisi模型不需要引入比较基准。调整系数如下：

attrt为t期Campisi业绩归因的票息收益、基准利率变动、信用利差变动、择券收益因子贡献度。

根据表3，本文对普通债券投资超额收益进行归因分析：第一，将普通债券投资超额收益分解为票息超额收益、国债基准利率变动超额收益、信用利差变动超额收益及择券超额收益。计算四者的正负值以及占超额收益总额的比重，分析得出超额收益的主要来源。第二，逐一分析各超额收益因子，若债券票息超额收益为正，说明“固收+”产品中配置的债券平均息票率高于基准组合；若国债基准超额收益为正，说明“固收+”产品中配置的国债加权平均久期抓住了无风险利率变动的有利机会，印证了投资经理对于无风险收益率变动方向的预判，取得了超额回报；若信用利差变动收益为正，说明“固收+”产品中信用债的加权平均久期配置与信用债利率的有利变动方向一致，信用债投资收益高于基准组合，取得超额收益；若择券收益为正，说明“固收+”产品择券能力大于基准组合。

（五）可转债投资归因分析

目前存在的转债基金指数为中证可转债基金指数，本文通过计算“固收+”产品所持有可转债资产相对于中证可转债指数的超额收益，来衡量“固收+”产品中可转债的投资能力。

此外，对可转债择券能力的衡量可借鉴Brinson模型思路，将已经分解得到的超额收益进一步分解为行业配置能力、个券选择能力和交互收益，从而了解每种类型的可转债对超额收益的具体贡献。

其中，rcb,i、wcb,i分别为“固收+”产品中第i 种类可转债的收益率及配置权重；Rcb,i、Wcb,i分别为中证可转债基金指数中第i种类可转债的收益率及配置权重。

借鉴股票投资归因分析，引入Carino模型将单期绩效归因进行转化，使得业绩归因结果实现多期累加，具体公式可参照前文。

根据表4，本文对“固收+”产品可转债投资超额收益进行归因分析：第一，若可转债投资超额收益为正，说明可转债的投资能力高于基准组合。第二，将超额业绩分解到行业配置、个券选择及交互收益。若某类可转债配置因子贡献为正，说明超配该类债券在一定程度上把握住了投资机会；若个券选择收益为正，说明投资经理有较好的择券能力，该类型可转债的收益率高于基准组合，取得了超额回报。

▶表3 “固收+”产品中普通债券投资超额收益归因分析

▶表2 “固收+”产品中可转债投资超额收益归因分析

四、业绩归因分析在业务融合上的应用

业绩归因的基本作用是绩效评价，为业绩激励提供依据。此外，业绩归因还是一种投资管理工具，保险资管公司通过分析业绩归因结果，确定哪些因素对投资业绩的贡献最大，并相应调整投资组合，提升产品业绩，创造更大的价值。

（一）业绩归因分析在投资端的应用

保险资管公司评估和分析“固收+”产品业绩可以帮助投资经理解答投资决策的问题，如哪些决策过程和因素带来了积极贡献，哪些产生了不利影响，怎样改进才能提高投资业绩。通过对投资收益与事前、事后风险的综合权衡评判，评价投资策略的有效性，总结归因历史业绩潜在风险和错误要素，向投资经理及时反馈业绩与风险归因和评价信息，促进投资经理及时有效识别、评估、控制投资风险，为后续的投资行为提供新视角和决策依据。

（二）业绩归因分析在市场端的应用

业绩归因分析通过分解业绩来源，评估“固收+”产品中各种因素的贡献，可视化输出涵盖投资经理全面多维度的信息，包括风格、特长、管理边界等。通过对比不同产品的投资策略及业绩归因结果，投资者可以了解不同投资策略、因素对业绩的贡献，超额收益和损失的具体来源，某个产品取得了比市场基准更好或者更差业绩的原因，投资组合表现情况，找出影响业绩的关键因素，从而更好地作出投资决策，选择最符合自己需求的产品。保险资管公司可以借此作出更具针对性的产品推介，更好地满足第三方客户的需求，激发潜在客户的购买欲望，进而增加产品的销售量和市场份额。

（三）业绩归因分析在产品端的应用

业绩归因分析所体现的投资经理组合管理能力是投资经理画像维度之一，保险资管公司通过对大类资产配置、股票投资、普通债券投资、可转债投资进行多角度的分析，可以衡量和挖掘投资经理的组合管理能力以及投资能力，有助于提升产品开发的精准度，确保新开发产品能够匹配预期投资风格的投资经理。同时，对比研究全市场投资经理画像有助于提高专题研究报告的质量以及决策参考的价值。

五、总结及思考

一是业绩归因分析服务于保险资管公司战略，是战略控制与评估的一部分。在国家数字经济战略指引及各行业风起云涌的数字化浪潮下，数字化正逐渐成为资产管理行业发展的新引擎及核心竞争力。业绩归因分析与业务融合的数字化是数字化转型在业务实操上的具体体现，内部评估、业务、科技三者融合，能够协助业务持续创造价值，不断获得稳健收益。

二是业绩归因需注重结合市场环境，分析验证业绩背后的投资策略，评价投资业绩。只有投资经理作出正确的市场判断，才能有针对性地调整投资策略。这样的业绩评价才更加全面客观。

三是业绩归因分析与评价是会计计量不可或缺的组成部分，是投资业务与财务的综合应用。同时，业绩归因分析服务于企业内部管理，从更大范畴上说属于管理会计领域。管理会计要符合企业自身的情境特征，突出理论与方法的实用性，追求企业价值最大化。

四是投资组合的定量评价包括绩效表现、组合分析、管理能力与效率、市场表现分析等多个指标，业绩归因分析只是投资组合定量评价的一个方面，此外，还需要考虑公司文化、投资经理职业素养等重要因素，但这些因素无法通过定量指标衡量。因此，保险资管公司可以使用定性因素加定量指标综合评价的方式进行评价。

五是保险资管公司还要注意业绩评价带来的过度压力可能妨碍投资经理投资能力的发挥，违背业绩评价的初衷。为了减轻这种不利影响，保险资管公司需要认识到对投资经理的业绩评价是一个长期、综合的过程，短期业绩表现不足以判断其投资能力，还需要多期对比、跟踪考察。