日本经济复苏的脆弱性

星岳雄。摄影/江玮

在经历漫长的低迷期之后，日本经济终于开始呈现复苏之势。国际货币基金组织（IMF）2023年连续两次上调对日本经济的增长预期，并在最近一次经济展望中预计日本将在2023年实现2%的经济增长。

日本经济在2023年一季度出现了三个季度以来的首个正增长。在强劲出口的推动下，日本经济在二季度的扩张超过预期，GDP（国内生产总值）环比增长1.5%。但由于日本国内消费者和企业支出疲软，日本内阁府11月发布的初步统计结果显示，日本经济在三季度再次萎缩，环比下降0.5%。日本经济的复苏之路依然脆弱。

两位日本知名经济学家——日本东京大学经济学教授星岳雄和美国哥伦比亚大学教授伊藤隆敏——在《繁荣与停滞》一书里探讨了日本经济从二战后至21世纪第二个十年的发展与转型历程。这本书的第一版由伊藤隆敏撰写，出版于1992年，那正是日本“失去的20年”的开端。近30年后，这本书终于推出第二版，更新了许多内容，尤其是增加了对日本经济“失去的20年”的分析。

作为最早提出“僵尸企业”概念的经濟学家之一，星岳雄认为在“失去的20年”里，僵尸企业是导致日本经济停滞的重要因素。20世纪90年代初期，日本资产价格泡沫破裂之后，大量僵尸企业涌现。银行为掩盖坏账损失，加之政府监管宽松和低利率货币政策的实施，一些原本应该被淘汰的企业，在银行的帮助下继续生存。僵尸企业的存在挤压了健康企业的生存空间，也会阻止潜在的新企业进入，从而抑制经济增长。

虽然日本经济陷入停滞，但星岳雄指出，日本民众的生活质量并没有因此受到严重影响。“从某种意义上说，日本经济停滞并没有对民众造成太多伤害。日本的问题在于日本应该可以做得更好。”星岳雄2023年12月在北京接受《财经》专访时表示。

国际货币基金组织预测，以美元计算的日本名义GDP将在2023年被德国超越，并在2026年被印度超过，这意味着日本将失去世界第三大经济体的地位。但星岳雄认为经济规模并不那么重要，即使不再是世界第三大经济体，日本还是能够维持甚至提高人均GDP的水平，所以他并不担心。

日本经济在“安倍经济学”的带领下逐渐走出了通缩。“安倍经济学”由“三支箭”组成：宽松的货币政策、灵活的财政政策以及结构性改革。日本现任首相岸田文雄上任时承诺要打造“新资本主义”，希望促进增长和更平等的财富分配。在这一思路下，岸田提出了投资人力资本、实现涨薪、支持初创公司等举措。2023年11月，日本政府通过了新的经济刺激计划，内容包括减税并向低收入家庭发放补贴。但星岳雄指出，日本经济现在面临的约束主要来自供给侧，而岸田推出的经济刺激计划却聚焦于需求侧。

日本央行将在何时退出目前的超宽松货币政策是外界最关心的议题之一。当欧美国家积极加息以应对物价飙升之时，日本却维持了负利率。

日本央行在2023年12月举行的货币政策会议上决定维持大规模货币宽松政策。日本核心消费价格指数已连续19个月超过央行设立的2%的通胀目标。日本央行行长植田和男近日表示，如果可持续实现2%通胀目标的可能性充分提高，日本央行将考虑改变负利率的货币政策。他同时强调，由于经济和市场发展的不确定性，日本央行尚未确定何时改变货币政策立场。市场普遍预期，日本将在2024年4月结束负利率政策。

在星岳雄看来，日本央行退出超宽松货币政策的步伐缓慢，这是可以理解的，因为日本央行在努力避免重复过去的错误。“我认为对日本央行来说，最好的情况是当人们发现日本央行退出宽松货币政策的时候，它们其实已经退出三个月了。”星岳雄说。

人们提到的三季度GDP的数字是一个经过季节性调整的数字。根据这些数字，你会看到日本经济相比二季度出现萎缩。但如果你把今年（2023年）三季度的数字和去年（2022年）三季度进行比较，会发现增长率是正的。所以我认为这取决于是不是看季节性调整的数字。

如果把今年和去年三季度的数字进行比较，你会见到增长，这与我们在日本经济许多方面所看到的一致，日本经济如今的表现相当不错。只有在考虑季节性调整后的数字时，你才会得出日本经济衰退的结论。

我的猜测是季节性因素有一些问题，可能实际的季节性因素在变化，旧的季节因素不再适用。结合股市的表现和人们的消费，我的结论是季节性因素出现问题，而非日本经济。

日本企业提升了工资，也增加了资本支出。虽然很慢，但已经在发生，这是好的迹象。我唯一担心的是政策的不确定性，政府为了结束通货紧缩而削减所得税，但日本已经走出了通缩。它们决定增加国防开支、增加对育儿的支出，但不知道从哪里筹集资金。它们说将会削减社会保障支出，但没人知道如何来实现。这些政策讨论都让我感到担忧。政策的不确定性在伤害企业投资。

四季度的事情我们还不知道，但我会关注同比增长率，而不是三季度到四季度的变化。我预期会有正增长，日本经济似乎正在复苏。

我们需要担心几件事情。一是日本经济失去增长，日本经济增长部分得益于日元贬值，但这可能会逆转或者已经在逆转。如果日元升值太多——取决于美国和日本的货币政策，这是有可能发生的——那么日本有可能重新陷入衰退。

还有通货紧缩，不过我认为这不太可能，但在另一种极端的情况下，通胀可能变得更高。目前日本央行预计通货膨胀率将从3%降至1.9%。如果是这样就太好了，但日本央行也有可能失手。它还在继续执行宽松的货币政策，如果这个政策持续太长时间，将导致通胀加剧，从而迫使日本央行在其他央行都在降低利率的时候迅速提高利率，这将伤害日本经济。

另一个担忧是，当利率上升，由于日本政府的债务已经处于非常高的水平，高利率意味着日本政府越来越难维持当前的财政政策，这可能会给债券市场带来问题。还有家庭债务，很多日本人抵押贷款的利率是可变的，现在利率非常低，接近于零。但如果利率提升，这些贷款的利率也会随之调整，从而给家庭带来麻烦。所以存在很多风险。

让我对日本经济感到乐观的有几件事。一是通货膨胀。日本政府一直试图刺激经济，但在改变通缩局面上没有取得成功。如今通胀终于发生。人们开始预期通胀会持续下去，并由此导致了工资的增长，而工资上涨也有助于通胀。

日本经济在过去20年停滞的一个问题是通胀预期和实际通胀之间的恶性循环。人们预期低通胀或者通缩，因此公司不会提高价格，员工也不必要求更高的工资，因为他们能够在低工资、低价格和低通胀的情况下生存。但问题在于，低通胀经济并不能创造一个充满活力的经济环境，日本经济因此出现停滞。在低通胀的情况下，为了使产品有更好的销量，你需要降价，而不仅仅是当别人都在涨价时你维持原价，这导致相对价格的调整非常难。

现在日本开始经历通货膨胀，人们对通胀有预期，会提加薪的要求。由于薪酬支出增加，那些经营情况好的公司不得不提高价格，而它们之所以可以涨价是因为人们的工资也上涨了。日本经济开始出现这种良性循环。我认为日本经济正在从零通胀或者通货紧缩迈向低程度的、稳定的通胀，这是好事。

如果你指的是减税、增加国防开支、对育儿的帮助、绿色转型那些举措，我不认为它们能够起到很大的作用。绿色转型如果最终能提高潜在增长率，可能会有所帮助，但其他举措都是从需求侧出发的政策。考虑到日本经济现在面临的约束是来自供给侧，而非需求侧，那些措施不会奏效。

如果刺激方案在某种意义上增加了总需求，会导致更高的通胀。那又产生了一个问题。我认为目前的减税政策有可能并不会增加总需求，因为很多日本人仍然相信，日本政府将在某一时刻巩固财政政策，将在未来为减税或增加支出买单。当日本消费者听到减税时，他们预计未来交的税会增加。因此目前的减税政策实际上可能导致家庭对于支出更加谨慎，为未来的增税做准备。所以存在这样一种可能性，尽管我不确定是否会发生，减税有可能不会促进更高的总需求。

已经在做了。这是“安倍经济学”第三支箭的内容，结构性改革，但进展缓慢。在过去十年左右的时间里，日本政府一直在努力改善公司治理，比如增加劳动力市场的灵活性，鼓励新公司成立。这些事情都在推进，但很缓慢。日本政府可以做得更多，应该在这些方面努力。

增加劳动力市场的灵活性是其中之一。我认为这正在发生，许多人换了工作，这样可以让他们涨薪，因为劳动力市场紧张。这种劳动力市场的活力是必要的。当经济环境发生变化，一些公司亏损，一些公司盈利，人们需要从低盈利的公司转向高盈利的公司。但在日本经济中，这种流动是有限的，尤其是在过去。过去的劳动力市场非常不灵活，但现在情况正在发生变化，这很好，日本政府应该鼓励这种现象。

日本央行行动非常缓慢，这是可以理解的。日本央行在努力避免重复过去的错误，即过快退出零利率政策或过快退出宽松货币政策。20多年前的2000年8月发生过，日本央行现在认为那是一个错误。2006年退出量化宽松政策，这次更有争议。有些人认为退出过早，我也这么认为。日本央行肯定在努力避免再次犯错，以防过早退出超宽松的货币政策。这是过去12个月或者18个月的情况。其一直很慢，从某种意义上这是可以理解的。但也意味着一种危险——行动太晚，让超宽松的货币政策持续太长时间。

但我认为日本央行在逐步结束超宽松货币政策的表现值得称赞。现在的焦点是收益率曲线控制（YCC），央行已经扩大波动范围，2022年12月把10年期国债利率的波动范围从±0.25%调整为±0.5%。植田和男就任日本央行行长之后，开始说0.5%是目标上限，但不会在0.5%的时候干预，超过1%的时候才会。现在1%成为新的上限。央行一直非常小心。我认为他们已经在逐步结束YCC。央行还未宣布要放弃YCC，顾虑在于一旦央行说要取消YCC，收益率曲线就会上升，这是央行想要避免的情况。但另一方面，央行意识到YCC持续太久的危险，一些人已经觉得YCC持续的时间过长。因此日本央行的处境很艰难，但我认为央行已经很好地控制了局面。

我认为对日本央行来说，最好的情况是当人们发现日本央行退出宽松货币政策的时候，其实已经退出三个月了。从某种意义上说，已经在逐步取消YCC，因为已经不再严格控制10年期国债收益率的界限，而由市场决定。低于1%时日本央行不需要采取任何行动。央行有一个承诺，可能会在利率达到1%时进行干预，但并不清楚会不会这么做。从某种意义上说已经在结束YCC。如果这种情况再持续，比如三个月，我们可能会发现日本央行已经退出了YCC。类似的事情也可能会发生在负利率。

日本央行引进了三层存款利率体系。第一级是各金融机构在央行存放的准备金，执行+0.1%的利率，这也是最多的部分。第二级宏观附加余额（Macro Add-on Balance）实施的是零利率，只有在最高的第三级才实施负利率。如果银行的超额准备金开始收缩，事实上这已经发生，那么实行负利率的那部分准备金也会收缩。如果经济复苏，人们对贷款有需求，商业银行在日本央行持有的超额准备金就会流出。可能在我们发现之前，实施负利率的准备金就已经为零。由于大家都在关注这些数字，出现这样的情况有点难，但我认为是有可能的。这可能是日本央行想要的理想情况，即负利率在宣布结束之前就已经结束了。

如果利率开始上升，想要维持这些僵尸企业就会更难，它们的日子会很难熬，这对经济有利。但我不认为货币政策要受到这一因素的影响。你不应该为了消除僵尸企业而去提高利率，那不仅会伤害僵尸企业，也将增加其他公司的资金成本。利率上升没问题，随着经济形势改善，日本央行需要这样做来遏制通胀。但我不会建议日本央行提升利率来消除僵尸企业。

我们应该担心的是新冠疫情期间出台的财政援助可能导致僵尸企业数量增加。财政援助提供了很多零利率贷款，这不仅延长了僵尸企业在新冠疫情期间的生命期限，甚至是在疫情结束之后。

如今破产或公司倒闭的数字都在上升。许多银行不再继续贷款给陷入困境的公司，也有很多公司愿意放弃或者通过破产法院进行业务重组，一些公司直接倒闭。这些事情都在发生，这样的势头曾经被压制，尤其是在疫情期间，但现在又回来了。如果这种趋势继续下去，我认为僵尸企业的问题没我想得那么严重，这是好的迹象。

另一个关于僵尸企业的积极趋势是，勞动力短缺变得非常严重。僵尸企业很难再留住员工，这很好。其中的一些公司不得不倒闭，因为他们招不到员工。

我并不担心，尤其是日本被印度超过。印度已经超过中国成为世界上人口最多的国家，在经济上也会变得富有。就规模而言，日本无法也不必与中国、印度或者德国竞争。我认为经济规模并不那么重要，尤其日本人口在减少。即使日本失去世界第三大经济体的地位，日本还是能够维持甚至提高人均GDP的水平，所以我不担心。

如果我们看产出缺口，即需求与潜在产出的比较，我认为目前日本的产出缺口为零，或者可能为正，即需求超出了潜在产出，因为通货膨胀的可能性大于通货紧缩。从这个意义上说，考虑到当前的供应和潜在产出，日本经济正处于接近顶峰的过程。问题在于日本经济如何以及是否能够提高潜在增长率，这是从长期、更长远的角度来看经济增长的问题。日本经济有这方面的空间，只是尚未发生。就短期商业周期而言，我认为日本经济正在接近顶峰，但还可以继续增长。为了达成这一目标，日本需要扩大供给侧。

近些年有一些改变，在这方面中国做得比日本更好。成立新公司在日本变得更容易，新的想法也可以更快地付诸实践，人们可以更快地在公司之间流动。这些变化都在发生。过去日本公司做的基本上是引进新技术或模仿发达国家的新技术，并做得更好。但这种增长模式是有限的，我认为日本公司现在已经在改变，虽然变化速度缓慢。主要挑战在于你需要提出自己的想法，你成为科技前沿，需要自己再前进一步。这比从其他地方引进下一阶段的技术要难得多。

我不太了解中国的情况。日本和很多其他国家的问题在于，当建立社会保障制度、国家养老金体系时，人口还在增长。因此养老系统是基于这样的假设，即年轻职员的数量会比年老职员多，年轻一代的职员可以支持年长者在退休后的消费。

日本的社会保障体系在20世纪70年代中期得到扩张。当时日本的预期寿命是68岁，而不是如今的80岁。当你60岁退休，大概只能再活七八年，他们的退休金不成问题。但现在面对同样的养老金制度，人们必须工作更长时间才能退休，他们的养老金是由数量变少的职员支持的。日本面临的问题是人口结构的变化使得旧的社会保障制度难以维系。面对这一问题，要做的事情是自然是改变养老金制度，但在很多国家这是很难展开的。

日本做得已经比其他一些国家，比如法国，更成功。日本已经推迟开始领取养老金的年龄，过去是60岁，如今是65岁或更晚。但老龄化的推进速度仍然超过了社会保障制度的变化速度。

我认为中国可以吸取的一个教训是，诸如社会保障体系这样的社会机制需要根据人口结构的变化进行调整。这点我们应该能够做到，人口结构在缓慢发生变化，这是可以预见的。在市场改革之前，中国的社会保障体系是非常不同的，国有企业或国家照顾一切。现在中国已经实现经济转型，但社保体系与其他国家相比还是不够发达。

中国正在建立有效的社会保障体系，从日本和其他国家的经验来看，我们知道这个体系不能过于慷慨。它应该要预料到人口结构的变化，需要建立一个系统，假设人们会活得更长，年轻职员的数量将会变少等等。这很难，但政策制定者需要向前看。这是中国可以从日本那里吸取的一个艰难的教训，日本至今也还没有找对路。

我认为“安倍经济学”至少成功地让日本经济走出了通货紧缩。2010年至2012年那段时间通货紧缩真的很严重，日元走高。2013年之后，当“安倍经济学”启动，黑田东彦成为日本央行行长，日本的通货膨胀继续处于低位，但已不是负数。通胀预期至少在最初是上升的。所以我会说日本在21世纪的第二个十年逐渐走出了通缩，这与“安倍经济学”有很大关系。

除了货币政策，“安倍经济学”还进行了财政扩张。在“第三支箭”结构性政策方面，“安倍经济学”取得了一些成功，也有一些不成功的地方；有很多事情可以做得更多，有一些事情应该继续。成功的地方比如女性经济学，女性就业人数增加了300万，参与率很高，这是非常好的。但还可以且应该做得更多，因为男性和女性之间仍然存在明显的工资差距，只有少数女性担任管理或者部长职位，她们在政治和经济领域还没有得到很好的发挥。

日本人口结构的变化使得旧的社会保障制度难以维系，这就需要对养老金制度进行改进。图/视觉中国

日本经济停滞的开端可以追溯到日本泡沫破裂的1991年。当时我的确没想到经济衰退会在那之后持续20年。如果我們看20世纪90年代，日本央行非常迅速降低了利率，日本还推出了好几项财政刺激措施。到了1996年，日本经济实现复苏，就GDP增长率而言，那是非常好的一年。然后发生了银行业危机，彻底改变了日本经济，银行业危机以及随之出现的僵尸企业问题。为帮助僵尸企业、抵制经济环境变化所做的努力最终导致日本经济在接下来的20年付出了代价。

在这20年里，调整发生得非常缓慢。比如劳动力市场状况，工资没有上涨。工资不涨的一个主要原因在于缺乏对通胀的预期，另一重要原因是劳动力过多。尽管日本经济从整体上处于劳动力短缺的状态，但日本有很多全职正式员工，他们的职位得到了保护，这部分人太多了。

从公司的角度来看，在经济衰退和经济环境变化期间，它们本来应该减少一些全职员工，但由于终身雇佣制，它们无法解雇这些员工，不得不等到这些人退休。在此期间，这些人无法享受加薪，工资停滞不前。兼职层面出现了新的就业机会，即使在停滞期，兼职员工的工资也在持续上涨。

20年后，被公司认为是多余的全职员工愉快地退休了。公司增加了兼职员工的数量，或者用年轻员工取代效率低的老员工，最近全职员工的工资开始上涨。这是一个例子，虽然调整很缓慢，但的确在发生。

在过去20年里，日本经济的活力也越来越强。企业申请破产、公司重组变得更容易。日本在2004年宣布的新破产法引入了类似于美国破产法的第11章，允许公司进行重组。出现了很多并购的新业务，这些都提升了日本经济的活力。

需求侧是政府可以通过总需求政策、货币政策和财政政策来控制的。在“失去的20年”里，需求总是短缺，那是造成通货紧缩的原因。所以日本应该在“安倍经济学”之前在货币扩张方面做得更多。其本可以在财政政策上做得更多，虽然当时日本已经在为财政扩张放宽空间。

当日本经济在20世纪90年代初期陷入停滞时，日本债务与GDP之比大约是40%，很低。然后很快超过了60%、100%，如今已经超过200%。在某种程度上，我认为日本政府可能在财政政策上做得太多了。但总体而言，总需求政策是不够的。而在货币政策方面，虽然日本央行已经做了很多，但原本可以做得更多，尤其在黑田东彦上任之前。这是需求侧的问题。当我说需求侧比供给侧更重要时，我只是指出存在通货紧缩。如果供给侧出现停滞，我们应该看到通货膨胀，这可能是我们现在所处的状况。

供给侧方面存在很多问题。我认为日本经济停滞的主要问题是缺乏经济活力。劳动力不会在不同公司间流动，公司也很少变动，破产或重组的数量很少。许多公司尽管经营状况不佳，仍然可以继续生存，这是僵尸企业问题。缺乏经济活力是日本经济非常严重的问题。日本政府本来可以做一些事情来改善经济活力，或者不应该做一些事情来阻止经济活力，比如保护经营出了问题的中小企业，它们本来应该有破产或者重组业务的机会。这是日本政府应该做得更多的地方，其正在这么做，只是很慢。

“资产负债表衰退”的概念是关于债务积压。公司突然承担了太多债务，没有动力进行新的投资，因为新投资的回报都用来偿还债务了，这导致经济降温。我认为在某种程度上确实存在这样的问题。

“资产负债表衰退”的概念还包括金融加速器的内容。也就是说，当资产价格上涨时，抵押品的价值随之增加，从而使公司能够借更多的钱并进行扩张。当资产价格开始下跌时，齿轮就会反转，可以借贷的数量就会受到限制，所以它们无法进行投资。

我认为“资产负债表衰退”的概念是债务积压和金融加速器的结合。我们的确在日本经济中观察到了这些现象。但我认为这是不够的，因为“资产负债表衰退”认为日本公司在努力减少负债和借款，但我没有看到太多这方面的例子。例如，一个非常适用于“资产负债表衰退”理论的行业应该是房地产行业。它在泡沫期间大幅扩张，当土地价格下跌，它深受打击，资产缩水。但房地产企业的债务情况怎么样？它们增加了债务，由于生意不好，它们不得不借更多的钱来维持经营。这和“资产负债表衰退”的理论有一些出入。

我认为日本经济停滞更重要的是因素是僵尸企业，它之所以发生是因为资产负债表没有发生调整。公司继续借贷，继续存在下去。如果公司急于削减债务，就不会有僵尸企业。但现实是，它们继续持有债务，在没有多少利润的情况下留住了员工，这伤害了其他健康的公司，也会阻止潜在的新企业进入。所以我认为这对日本经济来说是一个更重要、更严重的问题。“资产负债表衰退”解释了日本经济面临的一些麻烦，但我不认为它解释了日本经济停滞中最重要的部分，我认为僵尸企业在其中发挥了更重要的角色。

可以从日本的经验中学到的一件事是，日本经济因缺乏活力而受到伤害，经济活力对日本这样的发达经济体来说非常重要，中国现在也算是发达经济体了。

中国现在面临经济增速放缓的问题，这对于高增长经济体来说是难以避免的。追赶阶段相对容易，你可以实现快速增长，然而一旦你达到技术前沿，你将无法继续以每年10%的速度增长，即使4%也是相当高的。这是中国正在经历的。在这个过程中，过去经营得很好的公司也许无法再维持，将会有许多必要的经济重组。失去盈利能力的公司应该被具有更高生产率的新公司接替，行业竞争也将发生变化。

经济活力很重要，但新公司接替旧公司的成本是非常昂贵的，因为员工也要一起流动，你需要有效的經济重组机制，这是日本缺乏的。随着时间的推移，日本通过修改破产法建立了这样的机制。我认为中国可能面临类似的问题，树立有效机制来适应变化变得很重要。

我认为这是对日本经济的客观描述，日本经济经历了快速发展时期，实现了繁荣，然后停滞不前。但我想说，日本经济停滞并不意味着日本人民失去了生活质量。从某种意义上说，日本经济停滞并没有对人民造成太多伤害。日本的问题在于日本应该可以做得更好。