中国政府引导基金与社会资本投资效应研究

贺 括,蒋仁爱,石皓月

(西安交通大学 经济与金融学院,陕西 西安 710061)

一、引言

私募股权投资是用非公开募集的形式,面向非上市公司股权、上市公司定向增发股权、房地产夹层基金、并购基金等特定合格投资者进行资金募集,在一段时间之后通过IPO上市、并购或管理层回购等方式退出获利,主要的收益来源为股权退出溢价。其主要涵盖募、投、管、退这四个阶段,具有在募集方式、募集对象、信息披露等方面非公开的特征。

20世纪80年代起,中国私募股权投资基金得以萌芽。进入21世纪之后,发展规模和体量逐渐扩大。随着近年来中国金融市场的迅速发展和相关制度的不断完善,中国私募股权投资基金的投资空间快速扩展,基金管理规模保持较快增长。根据中国基金协会的最新统计,截至2021年末,中国私募基金各类投资者合计出资19.27万亿元(人民币),金融市场存续私募基金管理人24 610家,较2020年末增加49家,同比增长0.2%;存续私募基金124 098只,较2020年末增长27 280只,同比增长28.2%;管理规模20.27万亿元,较2020年末增长3.31万亿元,同比增长19.5%。如今的私募股权投资基金已经为提高中国直接融资比重、推动实体经济高质量发展作出重要贡献。

2002年,中关村创业投资引导资金成立,中国的政府引导基金以此为开端发展起来。2008年,国家发改委和财政部联合发布的《创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》指出,国家创业投资引导基金即以政府主导成立的基金,是由政府设立,按照市场化方式运作的政策性基金。这一指导意见带有扶持特定阶段、行业、区域的目的,主要通过扶持创业投资企业发展,吸引有关金融、投资机构和社会资本联合进入创业投资领域。引导基金本身不直接从事创业投资业务,而是交由专业投资管理机构进行管理。通过引导基金的设立,一方面可以以较少的财政资金,利用政府信用背书吸引除政府引导基金以外的社会资金参与投资,发挥政府资金的杠杆作用,提高资金利用率,形成资本供给效应。另一方面,为社会资本拓宽投资渠道。

2015—2016年,政府引导基金在全国各地呈现爆发式增长。在经历2015年和2016年的高速增长后逐渐放缓,进入存量整合及优化阶段。截至2021年,中国共累计设立1 988支政府引导基金,目标规模约12.45万亿元,认缴规模(或首期规模)约6.16万亿元。2021年新设立政府引导基金115支,同比上升2.7%。

目前,各地政府引导基金广泛采用有限合伙制的组织形式,投资模式为:一是作为母基金投资子基金;二是直接投资于符合地方产业发展和战略规划的企业或项目。为了最大限度发挥政府引导基金的引导和撬动作用,政府引导基金通常以母子基金架构,专门投资子基金。政府引导基金投资子基金时,与子基金各出资人签订协议,约定政府引导基金未来的收益分配及各方权责关系。为了达到政府引导基金政策目标,同时降低政府引导基金出资风险,政府引导基金往往要求签署“返投要求”“提前退出”“违约退出”等特殊条款(见表1)。

表2 政府引导基金和社会资本的博弈支付矩阵

政府引导基金作为特殊的有限合伙人(LP)投资子基金,往往存在着政府引导基金过度干预社会资本(GP)的投资和经营活动这一主要矛盾,使得私募股权投资基金投资管理过程中的主体矛盾加剧,投资风险增加,不利于私募股权投资基金的长期发展。因此,本文在政府引导基金作为母基金(FOF)形式运行的基础上,以私募股权投资基金作为研究对象,运用博弈论的相关知识对供需进行描述和分析,建立博弈论的相关模型。以博弈论基础作为理论指导,对政府引导基金作为有限合伙人与社会资本的投资行为和问题进行分析,并提出针对性建议和措施,促进中国私募股权投资基金中政府引导基金和社会资本之间的平衡发展。

二、文献综述

国内外学者通过大量的研究和实证发现政府引导基金是政府调节和激发市场的有效手段,有力地支持了创新创业和产业发展,补充了金融资本对于中小微企业支持力度不足的功能,对于引导社会资本投入市场失灵领域和薄弱环节发挥了积极作用。同时,政府引导基金依然与社会资本在设立目标、资金供需、决策权力等方面存在天然的矛盾,在博弈过程中互相促进和完善,以此推动政府引导基金更好平衡政策和商业目标,更好地支持产业经济发展。

(一)国内外学者对政府引导基金的功能研究

国外学者对于政府引导基金在私募股权投资基金中的效用做出了相关研究。Jaeaeskelaeinen等和Hall等认为政府引导基金可以通过提供额外补偿激励私人资本投资科技型初创企业,缓解市场失灵问题[1-2]。Kubo分析了特定区域内上市公司数据,发现国家主权基金投资的企业经营业绩及发展潜力比较突出,同时国家主权基金在公司治理架构中做出了显著贡献。这是因为企业获得主权基金投资时,就向市场传递出一种信号,企业的价值得到了政府的认可,对于其他投资者而言就产生了示范效应[3]。Montmartin等通过研究支持了上述观点,即获得政府引导基金投资的企业,其研发能力和市场经营能力是优质的和得到信任的[4]。Gompers等研究和印证了政府引导基金的投资领域应该更多关注市场失灵领域和薄弱环节,维持地区间的平衡,聚焦经济欠发达地区,投资处于初创期、种子期的高新技术行业的企业,引导和带动当地产业和资本聚焦,带动行业的快速发展[5]。Arrawatia认为政府直接或间接参与投资会帮助企业,特别是在企业创立早期,通过增信和帮助其完成成果市场转化,促进企业更快获得市场认可[6]。Lerner指出,社会资本由于逐利及风险规避的特性,更倾向于投资成熟期企业,成熟期企业高速发展、经营趋于稳定之后,风险能够得到有效的缓释,但是对于市场中的薄弱环节和失灵领域,缺乏有效的资金支持,这时政府资本就应介入其中,发挥政府的引导作用,这是政府引导基金设立的初衷和目的[7]。

在国内,中国相关学者们对于政府引导基金的作用和效应也做出了相应研究。潘娟通过举例天使投资引导基金,得出政府引导基金在支持小微企业、支持早期企业、支持科技型企业、支持创新型企业方面发挥的重要作用,认为政府引导基金在支持产业发展方面,特别是在支持支柱产业方面会愈发重要[8]。李善民、梁星韵和王大中通过分析国内创业投资机构的有关数据,总结出政府引导基金发挥的引导作用及其内部机理,认为政府引导基金在出资创业投资机构后,创业投资机构对科技型初创企业的支持力度影响显著,相比非创新创业密集地区,地区创新创业越密集,政府引导基金发挥的引导作用越大[9]。王晓华和黄捷实证分析财政支出、社会融资规模对民间投资的影响,得出政府应更好地发挥引领与撬动功能,进一步拓展投资空间[10]。刘希章、李富有和王京通过研究发现,民间投资与政府投资均能有效促进经济增长[11]。赵杰和袁天荣认为政府引导基金的设立一定程度上能够引导社会资本解决企业,特别是创新型企业融资难的问题,政府引导基金具有促进风险投资市场发展正外部性和溢出效应的预期[12]。

(二)政府引导基金与社会资本的矛盾

政府引导基金经历了探索、大规模爆发、稳定增长等阶段。探索阶段自2009年起,部分地区已经率先转变观念,向着由补到投、由无偿变有偿的方式转变,探索设立了一批政府引导基金。初期政府引导基金规模较小,制度体系还不够完善,虽然支持了一批中小企业,但存在重复投资、引导社会资本不足、无法精准聚焦等问题。2015年起,随着政府引导基金的体系不断成熟,财政收入的不断增加,政府引导基金的规模也在不断扩容,百亿级甚至千亿级的政府引导基金接踵而来,但在实际运作过程中,政府引导基金和社会资本存在博弈。

首先,政府引导基金与社会资本之间存在目标不同的矛盾。为了支持当地产业发展,很多政府引导基金在投资子基金时规定了出资比例、投资地域、投资领域、投资阶段及投资比例的要求,政府引导基金的目标更偏向于政策化,显然与社会出资人追求利益最大化的目标或有冲突,逐渐导致基金社会出资人失去兴趣,最终形成的结果是双方关于目标政策性和商业化的矛盾。因此,政府和私人投资者之间适当的分配对投资基金的成功至关重要[13]。Standaert等通过分析得出,社会资本投资的企业比有政府引导基金参与投资企业能有IPO退出的机会,带动更多就业[14]。左志刚、石方志和谭观钦统计整理中国非上市公司数据研究发现,国有创投机构出于风险偏好较为审慎的原则,对成熟期阶段的企业投资意愿更加强烈,这与政府希望社会资本参与市场失灵领域和薄弱环节的初衷形成背离[15]。

其次,政府引导基金与社会资本之间存在投资资金供需不足的矛盾。燕志雄、张敬卫和费方域以特定的视角论证了政府基金具有一定的挤出效应,政府资金达到或者超过对项目的出资比例,会在基金间及基金内产生挤出效应[16]。因此,政府引导基金面临投资难的困境。杜萍秀提出,政府引导基金出资参与的子基金多数情况下都会要求对当地进行相当比例的返投,即子基金需以政府引导基金认可的方式以基金一定比例资金对当地企业进行投资,降低了基金管理人申请政府引导基金的意愿[17]。曹益嘉研究政府引导基金发展的定位,表明政府引导基金短期内发展效应比较显著,但由于较高的出资门槛,资金的使用效率会大打折扣,面临资金闲置问题[18];另一方面,市场化基金管理机构面临着募资难的问题;同时,中小企业面临的融资问题愈发困难。为了达到市场和政策的平衡,政府引导基金近年来逐步放宽投资准入条件,降低甚至取消返投要求,加大对社会资本的让利措施,以此吸引优秀的头部机构开展投资活动,政府引导基金发展逐渐稳定。Wang等经过调查也论证了以上观点,认为更多的政府引导基金出于国有资产保值增值的要求以及风险偏好等方面的考量,不愿意介入早期投资事件[19]。范晓敏等的研究也发现,国有风险投资更愿意选择低风险项目,即使收益相对较低,投资风格较为保守,这也意味着在实践中政府引导基金对支持市场薄弱环节的力度减弱,与政策初衷存在偏差[20]。徐明基于2008—2017年中国A股上市公司数据,考察了政府引导基金对社会资本的引导作用及其制约条件。实证检验发现,政府引导基金国有的属性决定了其风险偏好较为保守,具有风险规避的天然特征,导致其投资企业早期阶段的意愿较弱,引导基金若在企业成熟期进行投资则与社会资本形成竞争关系,制约了政府引导基金吸引社会资本投向市场薄弱环节、促进创新创业、促进科技成果转化的引导作用,因而无法有效解决企业融资难、融资贵的约束问题,无法有效促进早期企业持续开展研发投入进行成果转化[21]。基于此,政府引导基金在通过投资子基金开展投资时,与市场化社会资本会进行长时间的谈判,既要保证收益,又要达到政策性目标,而两者往往存在博弈[21]。

同时,政府引导基金和社会资本之间还存在决策权力的博弈。政府引导基金为了发挥政府资金的使用效率,达到政策性目的,把投资基金的管理权交给专业机构或个人,但是这种排他性的权利与基金的市场化属性存在矛盾。周育红等通过构建初创企业、创投机构和政府的三方演化博弈模型,得出政府引导基金面临着初创企业、创投机构和政府的特殊双重委托代理问题,这成为影响政府引导基金提高运行效率、实现政策目标的重要因素[22]。

(三)博弈论在私募股权投资基金的应用

博弈论作为经济学的一个分支,是一种研究理性决策者之间策略性交互的数学模型,在各个学科领域中应用广泛,参与博弈行为交互的个体是参与人(Player),参与人的行为(Behavior)被称为其策略,均衡(Equilibrium)指一种趋向于稳定的状态,在这个状态下,参与者的策略不再发生变动,是参与者最优策略的一个集合[23]。

1990年,斯坦福大学商学院的kreps教授在牛津大学出版社出版《Game Theory andEconomic Modeling》中提出博弈论概念。该书从博弈论的实践层面出发,系统地阐述了非合作博弈的理论,分析并提出了博弈论的起源和存在的问题,并对其发展前景做出了展望,涉及具有代表性的经济模型,如囚徒困境、讨价还价模型、夫妻问题模型、垄断竞争模型等[24]。Roger通过博弈论经济层面分析,提出标准式博弈、零和博弈、多人博弈等基本的博弈形式[25]。中国学者张维迎提出博弈论和信息经济学相关的四种博弈模型,引用的经济案例涉及法学、政治学、社会学等跨学科领域[26]。

博弈论作为一种有力的分析手段,目前已被大量应用于经济学领域中,随着其更多地被运用,逐渐成为研究经济、金融等领域的有效研究工具之一,在经济学中显露出非常广泛的应用前景。由于政府引导基金和社会资本之间存在着亟待解决的矛盾问题,所以运用博弈论方法来对合资项目中政府引导资金和社会资本进行分析的案例愈发普遍。国内外研究者都有在博弈论的理论基础上对私募股权投资基金进行博弈分析和研究。

Wang等人针对一个政府与社会合资的PPP项目,建立了一个博弈论模型来研究激励投资者对与政府合作采取积极态度的机制,并基于其项目的特殊性,增加了激励与惩处措施。事实证明,在项目的不同阶段采用灵活的激励机制可以有效地影响投资者与政府合作的意愿,并使他们从项目中获得最大的收益[27]。于是从政府在公共服务实施的融资情况出发,建立了博弈分析模型,对比匹配度最大化、双边得益最大化和有限满意度三种匹配机制的博弈结果,最后通过实证算例分析,得出“双赢”的项目匹配效率更高,设置隐性门槛不利于有效匹配等结论,并结合中国实践提出建议[28]。王一新等人针对中国的某一基础设施项目,基于博弈分析模型分析奖惩力度与补贴额度对双方策略的影响,并进行仿真分析,得到了相关验证[29]。

从国内外现有的研究结果来看,许多学者都认可政府引导基金在私募股权投资基金中有效的引领和支撑作用,其在投资市场中发挥的显著贡献毋庸置疑。杨易霖等人通过内外部环境分析得出扶贫产业投资基金创新投资模式,帮助地方脱贫攻坚取得胜利[30]。随着近年来政府引导基金规模和体系的成熟发展,政府引导基金和社会资本之间因投资目标差异、资金供需不足、决策权力拉扯等问题导致的矛盾日益凸显,双方之间的博弈逐渐显现,随之而来的投资风险大幅增加,两者之间的矛盾亟待解决。如何平衡和缓解政府引导基金与社会资本之间的矛盾是本文关注的重点问题。博弈论作为经济学的分支之一,被广泛应用于各经济领域中,在此之前也有众多学者利用博弈论来对私募股权投资基金进行分析研究,可见博弈论这种数学模型工具能够作为有力的分析手段,在经济领域的研究中发挥较好的效用。

同时,考虑到以上相关的分析案例往往针对于某一具体情形,而私募股权投资基金更多聚焦中小型企业发展,其特点并未像以上案例那般集中,且相关奖惩措施不明,绩效评价也无统一标准,而新型冠状病毒疫情和国际局势的不确定性又给当前的投资情况带来了一系列的影响。因此,本文基于不同条件建立博弈分析模型,对私募股权投资基金中政府引导基金与社会资本的博弈展开分析,综合考虑不同影响因素下的模型结果变化,研究双方的利益平衡点,并提出针对性建议措施;以期政府引导基金能够更好地平衡政策和商业目标,发挥投资引导作用,更好支持产业经济发展。

三、政府引导基金作为LP与社会资本作为GP的博弈模型的构建

(一)分析与假设

1.模型假设

假设子基金形成的投资体系中,参与主体为政府引导基金V,子基金S,社会资本G,政府引导基金V向子基金S以普通份额的方式进行投资,子基金S委托社会资本G进行市场化运作管理,政府引导基金V监督社会资本G对子基金S的运作管理。由于政府引导基金与社会资本在风险偏好、利益诉求、政策干预等方面存在差异,致使双方会选择不同的策略,同时会根据对方的策略不断地调整自身策略,合作博弈过程中达到平衡,实现各自诉求的最大化和最优解。假设V与S有合作意向并因各自策略不同而进行博弈时,双方进行博弈所出具的策略集合均为(合作,不合作)。政府引导基金V在合作策略下,可充分对社会资本G过往业绩、管理能力、募资能力开展尽职调查,根据尽职调查结果判断所要参与子基金的未来预期,显著降低投资子基金S的各种风险。

通过设计交易结构,政府引导基金V承担的因特定目标没有达到的风险由社会资本G作为违约方承担;而当政府引导基金V选择不合作策略时,社会资本G可能因为政府无法投资增信而难以募集社会资本的资金,当被投企业的议价能力较强时,投资机构较多时,该基金或因为没有获得政府增信而失去对企业的投资机会。社会资本G在合作的策略下,所能够得到的将是政府提供的项目库、增值服务及资金支持,降低投资风险和投资压力;如果社会资本G的策略是不合作,社会资本G只能凭借自己在行业的地位和优势开展投资,很难得到政府参与带来的资源和项目储备的优势。假设政府引导基金V和社会资本G都具有有限理性,双方采用何种策略,主要取决于社会资本G深耕当地的意愿程度、行为偏好及策略选择。通常而言,政府引导基金V和社会资本G作为博弈双方经过多轮博弈方有可能达到均衡,是由最初的非均衡状态最终实现稳定均衡状态的过程。有限理性特征就决定了社会资本G无法一次性对未来收益预期及当地项目情况充分了解和掌握,社会资本G的策略选择还受到政策优势、当地发展状况的影响,也有政府引导基金V自身的影响,很难一次性实现最优解,而是在投资与谈判过程中不断实践、学习,从而调整自身策略,寻找最优解。

2.理论推导与假设

首先是政府引导基金对其他投资基金的激励效应。激励效应是指政府引导基金的设立和投入运营,对市场中同类型的社会投资资本的带动作用,通过拉动市场融资成本上升,产生特定的效应,更多表现为资本的互补。国资管理机构更强的政策执行能力使得政府引导基金在发挥互补作用的同时,根据市场中投资基金的总体规模进行逆向调节,以缓解市场基金供给和需求之间的结构性矛盾。

其次是政策特异性和环境突发变量。政府引导基金的资金来源以公共财政资金为主,由于政府的介入管理,理论上普遍认为政府治理能力的高低会对政府引导基金运行效率产生影响。其主要的体现形式在于进行资本引导后的后续管理工作,大多为奖惩机制。不仅是管理者自身的因素,环境突变所带动的一系列影响政治、经济与生活各个领域,最终对政府引导基金产生冲击。

因此,基于上述分析,提出以下假设:

假设1:政府引导基金能够促进其他社会资本投资发展。

假设2:政府引导基金建立奖惩机制能够对投资发展起到积极影响。

假设3:新冠疫情等相关突发因素会对政府引导基金过程产生冲击。

(二)模型构建

1.变量设定与支付矩阵

考虑政府引导基金V和社会资本G为博弈双方,因为相互诉求不一,且信息不对称,最初并不能处于均是合作策略下的纳什均衡。政府引导基金V选择合作策略的概率为x,社会资本G选择合作策略的概率为y,0≤x≤1,0≤y≤1。对应地,政府引导基金V、社会资本G选择不合作策略的概率分别是(1-x),(1-y)。x和y均为时间t的函数,即x=x(t),y=y(t)。PV表示政府引导基金V与社会资本G不合作的状态下,政府引导基金V选择直接投资的方式,所产生的收益,既包括投资产生的增值收益,也包括带动产业发展、税收、就业等的社会性收益。PG表示社会资本G与政府引导基金V在不合作状态下,通过募集除政府引导基金外的其他社会资本设立基金从而开展股权投资业务产生的增值部分收益,包括获得的政府隐性收益,也包括项目退出后获得的增值收益;CV、CG分别表示政府引导基金V和社会资本G为开展合作而付出的成本,主要包括双方合作成立基金后,对项目的搜寻成本、时间成本、机会成本等;ΔP为政府引导基金V和社会资本G选择合作策略从而得到的超额收益,即通过市场化方式引入竞争机制,从而为企业赋能,企业的高成长性发展可以促使企业在成长的不同阶段获得更高的市场价值,从而为政府引导基金V带来高额回报,为社会资本G带来业绩奖励,同时为当地社会带来资本活水,通过政府引导基金V和社会资本G合作,为双方引入信息、资源等因合作产生的收益,ΔPV、ΔPG分别表示政府引导基金V和社会资本G选择合作所带来的超额收益的分配金额,ΔP=ΔPV+ΔPG,α代表所能分配到的超额收益系数,且ΔPV=αΔP,ΔPG=(1-α)ΔP。可以看出,政府引导基金和社会资本作为博弈双方已经开展合作,但中途可能因为触发违约条款致使政府引导基金提前退出或者社会资本除名更换的情况,由此引发博弈双方合作过程中本应获得的收益具有了一定的不确定性。以SV、SG分别表示政府引导基金V和社会资本G在面对对方选择合作策略时,但因触发协议约定的违约事项而选择退出的情况下,投资成本受到损失后剩余的收益;DV、DG分别表示在政府引导基金V或者社会资本G一方在谈判过程中最终终止的情况下,即政府引导基金V和社会资本G其中一方的选择是不合作策略时,另一方仍选择合作策略,由此产生的损失,损失是由选择合作策略的一方所付出的人力成本、时间成本、机会成本等构成。根据上述的设定,政府引导基金V和社会资本G在投资设立子基金的过程中,政府引导基金V和社会资本G作为博弈双方的博弈支付矩阵模型如下:

由上述博弈支付矩阵可以得出,政府引导基金V选择合作这一策略时,其期望收益为:

E(UV)x=y(PV+αΔP-CV)+(1-y)(PV-CV-DV)

(1)

政府引导基金V的策略是不合作期望收益为:

E(UV)1-x=y(PV+SV)+(1-y)PV

(2)

政府引导基金选择合作、不合作的两种策略平均收益为:

(3)

同理,社会资本采用合作策略、选择不合作策略以及两种策略混合时,收益分别为:

E(UV)y=x[PV+(1-α)ΔP-CV]+(1-x)(PV-CV-DV)

(4)

E(UG)1-y=x(PG+SG)+(1-x)PG

(5)

E(UG)=yE(UG)y+(1-y)E(UG)1-y

(6)

2.建立复制动态方程

构建模型中,假定政府引导基金V具有有限理性,社会资本G也具有有限理性,策略调整的过程需要根据双方每个条款提出有针对性的解决方案,因此周期较长。双方每一次博弈产生支付结果,形成一个支付组合,随后双方根据支付结果对各自策略选择概率进行调整。双方博弈过程中,政府引导基金V和社会资本G选择合作策略得到的期望收益1与政府引导基金V和社会资本G选择不合作策略的期望收益2进行比较,期望收益1大于期望收益2且高于双方平均期望收益,那么政府引导基金和社会资本均会选择和接受[合作]策略,政府引导基金V和社会资本G双方群体效仿复制合作策略,政府引导基金V会更多吸引社会资本G作为募资对象,社会资本G也更多被选择作为政府引导基金V的合作对象,双方合作意愿强烈。由支付矩阵以及双方对于选择不同策略所获得的期望收益,得到政府引导基金V、社会资本G的复制动态方程。政府引导基金V选择合作策略与选择不合作策略时,存在收益差异,根据复制动态方程,政府引导基金V在选择合作策略时,参与比例的动态变化为:

(7)

将式(1)～(3)代入式(7),得出政府引导基金V采取合作策略的复制动态微分方程(Ⅰ):

(Ⅰ)

同理,社会资本G选择合作策略时,复制动态微分方程为:

(8)

根据式(5)～(8)得出社会资本G采取合作策略的复制动态微分方程(Ⅱ):

(Ⅱ)

(Ⅰ)和(Ⅱ)表示在政府引导基金V与社会资本G谈判的过程中,政府引导基金V和社会资本G两方如何选择策略的演化动态。由此可进一步研究政府引导基金V和社会资本G博弈的进化稳定策略及影响因素。

四、政府引导基金与社会资本合作过程的均衡及影响因素分析

政府引导基金V和社会资本G之间博弈研究的是具有对抗或竞争性质的行为,并研究竞争行为中各方的优化策略。博弈过程中,参与博弈的各方根据不同的情况进行不同的行为策略,参加博弈的各方都有各自不同的目标或利益。为了达到各自的目标,都会选择对自己有利或认为最为合理的策略。但是,每选择一种策略,在获得一定收益结果的同时,同时付出一定的代价。

(一)均衡分析

演化博弈论的核心是进化稳定策略(ESS),指种群的大部分成员所采取某种策略,这种策略的好处为其他策略所不及。种群之间、种群个体之间、个体和种群之间常常开展竞争或合作,这种竞争或合作通常是按照一定策略进行的,主要是为了得到各种资源。在博弈过程中,一方都在根据前一次的博弈修正自己的判断,若一方在与另一方博弈过程中,得到的资源较好时,一方将有能力主导策略选择并达到最终状态;相反,其中一方得到的资源不足时,得到的资源质量较差时,将降低自己的议价能力,或根据另一方的策略调整自身策略最终实现最优均衡状态。

图1 不同条件下的策略衍变模型

分析政府引导基金选择合作策略的复制动态微分方程(Ⅰ):由f(x)=0得到复制动态稳定状态。

(9)

(10)

因此,仅当x=0,1或式(9)成立时,博弈的局部稳定点由政府引导基金V对应的策略比率决定;同理,分析社会资本G选择合作策略的复制动态微分方程(Ⅱ),仅当y=0,1或式(10)成立时,博弈的局部稳定点由社会资本G对应的策略比率决定。

根据博弈双方的复制动态方程组,得出博弈双方行为策略的5个可能纳什均衡点:n1(0,0),n2(0,1),n3(1,0),n4(1,1),n5(x5,y5),其中:

(11)

(12)

复制动态方程(Ⅰ)(Ⅱ)分别对x、y求偏导,可得到雅可比矩阵J,以此判断系统稳定性。由此,计算雅可比矩阵J行列式的值detJ及矩阵的迹trJ。

(13)

detJ=(1-2x)[y(αΔP+DV-SV)-(CV+DV)](1-2y){x[(1-α)ΔP+DG-SG]-(CG+DG)}-x(1-x)(αΔP+DV-SV)y(1-y)[(1-α)ΔP+DG-SG]

(14)

trJ=(1-2x)[y(αΔP+DV-SV)-(CV+DV)]+(1-2y){x[(1-α)ΔP+DG-SG]-(CG+DG)}

(15)

根据n1(0,0),n2(0,1),n3(1,0),n4(1,1),n5(x5,y5)五个纳什均衡点,可分别计算出具体的行列式detJ和迹trJ,以此为依据判断微分方程的局部稳定性。政府引导基金V和社会资本G均选择合作策略时,获得的额外收益为αΔP-CV并大于各自的投机收益,即αΔP-CV>SV。该状态下,模型稳定性如表3所示。

表3 模型稳定情况

在系统达到均衡过程时,各点位运动轨迹如图2所示。

图2 鞍点、靶点和均衡点的运动路径

此时系统达到均衡,两个演化博弈均衡点为:n1(0,0)和n4(1,1),政府引导基金和社会资本均选择合作,或均选择不合作;政府引导基金V和社会资本G双方中的一方选择合作策略,而另一方选择不合作策略时,选择合作策略的一方获得的收益为αΔP-CV,即αΔP-CV

(16)

不满足均衡点中0≤xi,yi≤1的要求,因此无法达到均衡状态。此时,政府引导基金V和社会资本G选择合作策略下,双方的额外收益与各自所能获得的投机收益之差小于0时,有且仅有一个演化均衡点n1(0,0),即政府引导基金V和社会资本G选择的策略为[不合作,不合作],n4(1,1)处于不稳定状态。这种情况下,政府引导基金V和社会资本G最终策略组合为[不合作,不合作],不再有其他组合;同理,当系统中政府引导基金V和社会资本G一方得到的额外净收益大于另一方得到的额外净收益时,另一方的策略必然是不合作,因此n2(0,1)、n4(1,1)处于不稳定状态。演化博弈均衡点仍然仅有一个稳定点n1(0,0),长期博弈过后,最终达到稳定状态[不合作,不合作]。

(二)仿真结果分析

根据政府引导基金与社会资本演化博弈稳定结果,使用Matlab软件进行仿真分析(见图3)。在政府静态管理下,仅提供资金进行协助引导,随着系统的演化,当ΔP<ΔC、ΔP+B+k(α-α0)-ΔC>0时,存在4个均衡点,以此条件展开,结合式(13)～(16)的条件,可确定各初始参数的定值大致范围。令初始参数α=0.5,ΔP=80,ΔC=50,SV=10,SG=10,DV=5,DG=1,B=3,政府实施激励约束的概率0

将上述的几种状态基于假设数据展开分析,将所得结果放入同一位置对比,发现政府引导基金和社会资本在博弈过程后,其平衡阶段往往趋于两种情况,与上文中所述的[不合作,不合作],[合作,合作]情况吻合。

随着时间的演化,政府引导基金实施激励约束的概率最终达到x=0,企业选择投资的概率最终达到y=1,在政府引导基金进行初步引导后,社会资本会受到刺激,选择投资;若后续无相关激励惩罚措施,则开始出现两极分化情况,部分社会资本开始停摆,而部分社会资本开始接管投资,这体现了政府引导基金进行引导后,市场上成功与失败两个部分的分布情况,假设1成立。

图4 基于奖惩机制下数据仿真结果

由图4结果可见,良好的惩处激励政策能够缩短系统演化稳定时间,同时对企业达到一定的激励效果。结合图3,假设2成立。

针对当前的大环境背景下,新冠疫情成为投资所不可避免的话题。因此,基于对前人的研究,设h=1.5,相关仿真结果见图5。

图5 基于新冠疫情影响下的数据仿真结果

该结果表示,即使在奖惩措施的约束下,也会对二者的合作情况产生很大的影响,假设3成立。

(三)影响因素分析

在不考虑奖惩措施和新冠疫情的背景下,其博弈平衡情况的变化较为可预计。政府引导基金与社会资本谈判的过程中,点n5(x5,y5)的位置确定了合作区域或非合作区域的大小面积,对政府引导基金和社会资本双方是否接受对方提出的方案和诉求具有较大的影响,直接影响博弈的结果,决定了博弈结果落在合作区域或非合作区域的概率。点n5(x5,y5)的位置变化受其支付矩阵中参数ΔP,α,CV,CG,SV,SG,DV,DG值及其变化的影响。点n5(x5,y5)的位置是双方耐心、谈判技巧、心理底线以及能承担风险的反映。由点n1,n2,n3,n4构成的区域表示政府引导基金、社会资本双方的演化博弈策略域,系统演化均衡点为n1(0,0)和n4(1,1)。政府引导基金、社会资本两个群体不同的策略选择下,会出现合作和不合作共同存在的情形,社会资本和政府引导基金可能因为要促进目标的达成,但是受限双方提出的条件,致使博弈处于初期状态,随着博弈的深入进行以及对对方心理的逐步了解,博弈将不断演进。双方采取合作策略时,系统演化均衡点为n4(1,1),达到博弈系统的最优均衡解;双方采取不合作策略时,系统演化均衡点为n1(0,0)。

社会资本能否与政府引导基金进行合作与点n5(x5,y5)的位置有关。系统演化均衡点越趋近于n4(1,1),表明双方合作的概略越大,一方面社会资本接受引导基金的出资条件,即社会资本愿意牺牲一定的利益、承担一定的风险,从而获得政府引导基金对子基金的增信,有助于募集其他社会资本;另一方面,社会资本优秀的管理能力和为当地企业赋能的能力,促使政府引导基金愿意赋予一定的政策利益,吸引行业内头部机构落地,从而带动当地创投生态的形成。系统演化均衡点越趋近于n1(0,0),表明双方不合作的概率越大,一方面社会资本无法满足引导基金的出资条件,即社会资本即使不申请政府引导基金出资,也不愿意接受政府引导基金的出资条件;另一方面,社会资本的管理能力也无法得到政府引导基金的肯定和认可,政府引导基金不愿意赋予社会资本一些政策红利去主动吸引其在当地落地。

根据上述模型分析,政府引导基金和社会资本选择合作或不合作的影响因素如下:

1.双方合作可得的额外收益,即αΔP与(1-α)ΔP的大小

当政府引导基金和社会资本开展基金合作时,鞍点n5(x5,y5)越接近于n1(0,0),合作区域n3,n5,n2,n4面积越大,表明企业发展壮大的同时,基金从企业获得的收益越大,因此系统会向均衡点n4(1,1)演化。在此情形下,市场融资条件较好,企业营商环境较好,市场购买力旺盛,政府引导基金愿意为社会资本设立子基金牺牲更多的机会成本,愿意投入更多的精力和政策。该情况下,对社会资本最为有利,证明政府引导基金看重该社会资本在管理子基金时未来能带来的利益。社会资本也愿意放弃更多利益来满足政府引导基金的诉求,双方均在合作中收获最大利益。政府引导基金在子基金运行的过程中可以为企业赋能,帮助企业获得其他政策上的资源和扶持,帮助企业尽快发展壮大;社会资本利用自身的资源帮助被投企业获得产业链上的资源,帮助企业做大做强。企业发展的同时,为社会资本和政府引导基金带来超额收益ΔP,为当地政府贡献稳定增长的税收,带动区域产业发展,带动就业,达到了政府的诉求。在此情形下,政府引导基金和社会资本将采取协同策略,合作趋于稳定。

2.双方的合作成本CV,CG

政府引导基金和社会资本系统中,双方是否选择合作与合作成本有关。如果鞍点n5(x5,y5)向右上方移动,倾向于远离n1(0,0),导致合作区域n3,n5,n2,n4的面积减少,证明合作成本增加,概率减少,政府引导基金的诉求增加使得社会资本设立基金的成本增加,无法满足基金设立利益优先的条件。如果鞍点n5(x5,y5)朝着左下方向移动,系统朝着均衡点n4(1,1)演化,证明合作成本减少,概率增加,社会资本因其优秀的管理能力和募资能力能够接受政府引导基金的诉求。若双方选择的策略均为合作时,对方提出的诉求超过另一方可接受的范围,经双方测算,高成本无法促使基金落地,那么双方都会选择不合作策略。因此,降低合作成本,降低政府引导基金申报门槛,也是政府引导基金V与社会资本G建立有效合作机制的关键。

3.选择不合作的投机收益SG,SV

随着投机收益SV或SG的提高,鞍点n5(x5,y5)向右上方移动,向均衡点n4(1,1)移动,随着靶点的移动,合作区域的面积不断减小,结果导致演化的方向趋于不合作。政府引导基金V在开展和社会资本G合作的过程中,合作的先决条件和双方提出的诉求均需满足。若合作过程中,一旦发现社会资本G触发违约或者其承诺未达预期时,即合作所得的额外收益与退出合作的投机收益差额小于0,政府引导基金V将选择违约退出及终止出资,政府引导基金V将回归到直接投资企业或以明股实债的方式对企业进行扶持,社会资本G会选择社会资本方进行合作,放弃政府引导基金的申请。因此,合作过程中,双方要形成约束机制,特别是政府引导基金V要做到放管服结合,不能一味追求政策目标而忽视了市场现状。

4.一方选择不合作给对方带来的损失DV,DG

根据模型,若DG增加,即由于政府引导基金V选择不合作或退出合作导致社会资本G的损失增加,鞍点n5右移,合作域n3,n5,n2,n4的面积减少,策略组合n4(1,1)演化的概率降低。若DV、DG同时增加,即由于政府引导基金V和社会资本G的一方选择不合作或退出合作导致另一方损失增加,合作区域面积会趋于减小,使得系统偏离(合作,合作)均衡。由此可得,由于损失不断增加,双方合作的意愿会不断降低。政府引导基金V和社会资本G初期合作过程中,社会资本G预计因为不可抗力触发政府引导基金终止出资、提前退出或违约退出条款时,若社会资本G判断政府引导基金V将退出时,社会资本G将会提前预判并制定措施,以减少损失。因此,双方签署协议时,应制定挽救措施,为一方违约留有处置或可回旋的余地,提高双方均采取合作策略的概率和比例。而当涉及奖惩措施时,平衡点的到达状况将变得复杂,影响到奖惩政策的制定。

(四)实证分析

基于已有研究,采用联立方程对政府引导基金与社会资本的博弈结果进行实证验证。基于政府引导基金与社会资本相互产生影响的相关因素,同时结合基金基本变量,建立以下联立方程:

SV=γ+λ1G+λ2R+λ3P+λ4H+λ5L+λ6T+∑pjDj

(17)

DV=α+β1R+β2P+β3H+β4E+β5F+β6T+∑pjDj

(18)

联立方程的基本含义是将社会资本投资的年度实际发生额视为社会资本供给S与社会资本需求D的均衡结果。考虑社会资本投资范围广度,本文所列社会资本为区域非政府引导基金V以外的全部资本。区域内非政府引导基金的供给和需求为SV和DV,均衡值为区域内当年募资规模。政府引导基金G对社会资本的吸引程度一定意义上取决于社会资本的供给;反之,社会资本的供给一定程度上影响政府引导基金(G)的投放,为解释变量之一,如果在SV=DV均衡处GV系数λ1显著,则认为政府引导基金显著吸引了社会资本,促进了社会资本的投资。R代表利率水平,R的变化影响社会资本的供求关系,按照行业惯例,基金的存续期限一般超过5年,本文选取中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布的5年期以上LPR为显示指标;H代表宏观金融市场成熟度,金融市场的成熟度影响资金的流动性,从而影响基金的退出。由于R、H均为国家层面的共性指标,为了使模型的解释力更贴近本文相关研究,本模型还增加了当地政府奖惩量化参数和新冠疫情影响参数[28]。其他相关参数如表4所示,其中相关数据来源均来自国家统计局网站、年度政策以及年度各区域数据情况。

表4 实证分析变量记录表

本文用Stata15.1软件,采用最小二乘法,对上述联立方程进行了回归检验。表5显示了中国经济体量接近的10个省份整体回归的结果。结果显示,政府引导基金在0.01显著水平下对社会资本供给的贡献水平达到了0.987 8,回归结果十分显著,回归系数符号为正,表明增加政府引导基金的供给可以有效撬动社会资本的投入水平,引导和杠杆作用更加明显。同时,地区利率水平、地区生产总值、地区经济水平也均对政府引导基金有着较为显著的影响作用。具体结果如表5所示。

表5 联立方程回归分析结果

之后,将以上10个省份利用五分法,以疫情影响因子和省市政府奖惩力度进行划分,得到以下结果:

从表6所述回归结果中可以看出,在不同的新冠疫情表现情况和政府奖惩情况下,该指标体现出了不同的影响力度,但是表中结果反映,其对政府引导基金与社会资本的博弈过程体现了一定的影响作用。其中新冠疫情从市场需求角度进行影响,而政府奖惩力度则是从供给角度进行影响。

表6 具体变量下的回归分析结果对比

五、结论与建议

本文研究了政府引导基金与社会资本合作时,基于特殊目的条款与社会资本之间讨价还价以此来取得相应利益的博弈模型分析。目前来看,不同的情况会导致不同的博弈结果。因此,针对不同的平衡条件,政府若要在其中达到政策目标,则需要基于不同的情况,采取不同的措施。

同时,根据分析结果及实践显示:一是政府引导基金所具备政策资源对社会资本具有明显吸引力;二是政府引导下的基金运作需要坚持放管结合。为此,在当前各地都在创新财政投入方式的大背景下,为了发挥政府引导基金的引导和撬动,实现对中小微企业的扶持作用,凝聚市场力量打造区域产业生态,解决当前政府引导基金运作过程中的不足及与社会资本之间的矛盾,推动有效市场和有为政府更好结合,给出以下建议:

第一,明确职能分工,强化政府引导基金的吸引能力。政府投资基金应进一步明确行政和市场的边界,坚持政府引导、市场化方式运作,政府应明确基金政策性目标,履行全过程的监管职责,做好制度、资金的保障和分配工作,基金运作委托给专业机构市场化管理,政府部门在基金投资运作过程中不作行政干预。基金在确保政策目标的前提下按照市场化机制开展投资运作,确保基金在政策性目标和市场化目标方面取得平衡。

第二,优化收益分配及奖励机制,提高社会资本的积极性。对于基金较好完成返投要求、达到政策性目标并在实现保值增值的基础上,基金超额收益可以让渡于基金管理人及社会资本。另外,为了提高市场化募资进度及管理人积极性,对按期完成募资的基金管理机构进行奖励,强化政府投资基金对社会资本的二次引导功能。此外,政府可在顶层出台一揽子配套政策,包括合理减免基金及管理机构需要缴纳的税费。同时,为吸引专业的管理机构及相关人才,对落户地区的机构政府可对基金管理机构、社会资本予以让利及税费减免,对定居人才享受人才优惠待遇。对服务重点产业发展、投资初创期、早中期创新型企业的基金,满足相应的投资要求和条件后,可以予以相应的奖励。

第三,完善政府引导基金的绩效评价机制。政府引导基金建立绩效评价机制,反映引导基金的运行成效,有效促进引导基金持续健康运行。围绕政府引导基金政策绩效、经济绩效、管理效能,从杠杆效应、基金投向、社会效益、回报倍数、运作效率、合法合规等方面对引导基金进行绩效评价,客观、真实、完整地反映政府引导基金的运行成效,一方面可以协助引导基金对自身运作进行监督,及时纠偏;另一方面便于主管部门对引导基金进行统筹管理,及时修订相应制度办法,保障引导基金与产业发展相适应,从而实现引导基金行业的良性发展,进一步促进产业更好发展。

第四,统筹好疫情和经济发展的关系。在前期全球新冠疫情的背景下,不少企业和投资者陷入财务困境,增加了投资的不确定性。中国通过科学、高效的疫情防控措施控制住了疫情,要注意后疫情时代对投资环境的影响,对投资效率、投资策略、投资效果产生的影响。后疫情时代,要关注转向国内市场资本,政府引导基金应不断调整政策,在构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局际遇中不断提高基金的运作水平。