产品相似性、目标公司选择与并购创新绩效

王 倩 ，任曙明 ，张勤勤

（1.大连海事大学 航运经济与管理学院，辽宁 大连 116026；2.大连理工大学 经济管理学院，辽宁 大连 116024）

随着中国经济发展进入转型期，以创新为首的新发展理念已经成为引领经济高质量发展的根本遵循[1]。一方面，中国企业的技术创新已经从跟踪为主转向了跟踪和并跑、领跑并存的阶段，根据世界知识产权组织的数据，2021年中国专利申请量突破69 540件，同比增长0.9%，位居世界第一①世界知识产权组织：2021年全球专利国际申请量创历史纪录，潇湘晨报，2022年2月11日，https://baijiahao.baidu.com/s?id=17244 51038934653992&wfr=spider&for=pc。；另一方面，正如2022年两会政府工作报告所强调的，当前仍要进一步提升科技创新能力，加大企业创新激励力度②（两会授权）政府工作报告，新华社，2022年3月12日，https://baijiahao.baidu.com/s?id=1727097832486941265&wfr=spider&for=pc。。

理论上，企业既可以通过内部自主研发来提升创新水平，也可以通过并购从外部直接获取创新资源[2-4]。但是，前者意味着企业需要丰富的知识储备、大量的时间成本和资金成本，风险较高[5]。因此，在实践中，并购就成为企业在短期内快速提升创新绩效的重要途径。在这样的背景下，国家试图借助并购来鼓励和引导企业实现资源再配置、提升创新绩效，比如，国务院先后出台了《关于促进企业兼并重组的意见》和《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》等政策，为企业并购、创新营造了健康有序的市场环境。

纵观现有文献，学者们普遍认为企业通过并购提升创新绩效需要满足以下两个条件：其一，收购合适的目标公司[6]，其二，对该目标公司进行深度整合[7]。对前者而言，现有文献把目标公司选择归因于企业间距离、行业特征和企业特征等因素[8-12]，对后者而言，现有文献主要从资源基础观入手，指出对具有资源互补性的目标公司进行深度整合是提升主并公司创新绩效的关键所在[13-14]。

尽管这些研究提供了一定的洞见，但是却忽略了主并公司和目标公司之间产品相似性的作用。产品相似性是指两家公司在产品层面的关联程度[15-16]。一方面，产品相似性作为重要的信息渠道，可以直观地传达出目标公司的产品信息，缓解主并双方的信息不对称，从而帮助主并公司挑选到合适的目标公司[17]；另一方面，产品相似性意味着并购双方的底层技术知识基础存在重叠，有利于后续技术资产的深度整合，从而提升创新绩效[18]。因此，有必要从产品相似性角度探究其对目标公司选择和并购创新绩效的影响。

有鉴于此，本文尝试揭示产品相似性对目标公司选择和并购创新绩效的影响，并以中国沪深两市A股制造业上市公司的并购事件为样本开展了经验研究。概括起来，本文的贡献主要体现在以下三个方面：其一，研究问题上，本文把现有文献从技术相似性[18]、人力资本相似性[19]等拓展到产品相似性对目标公司选择和并购创新绩效的影响上，从而拓宽了相关研究的边界。其二，测量方法上，本文采用文本分析方法，使用Python软件对上市公司年度报告进行数据提取，利用jieba软件对经营业务字段进行分词处理，有效提取了产品相关的文本信息，显著提高了产品相似性的测算精度。其三，研究结论上，本文一方面提出与主并公司存在产品相似性的公司更容易成为目标公司，另一方面提出产品相似性有利于提高主并公司的创新绩效，并揭示了产品相似性发挥作用的三个渠道，即“知识吸收效应”“融资约束平滑效应”和“市场压力对冲效应”，从而丰富了相关文献的研究结论。

一、文献综述与假说提出

（一）文献综述

1.目标公司选择的影响因素

有关目标公司选择的影响因素，学者们已经展开了较为丰富的研究。一些学者指出，距离因素是影响目标公司选择的重要依据。比如，主并公司与目标公司之间的正式与非正式制度距离、文化距离和地理距离等，会影响到双方的价值观、员工认同感和信任度等，甚至导致信息不对称问题，从而影响目标公司选择[20-22]。

另外一些学者指出，行业特征是影响目标公司选择的重要依据。比如，在挑选目标公司时，主并公司会因为对目标公司信息了解不足而畏首畏尾、瞻前顾后，耗费大量时间和金钱成本，然而，倘若开展行业相关并购，主并公司对处于同一行业的目标公司的市场环境较为熟悉，能够准确评估目标方的经营利润、发展前景等信息，从而提升并购成功的可能性[7][23-24]。

此外，还有一些学者指出，企业特征也会影响到目标公司选择。比如，企业间董事联结一方面有助于缓解并购双方的信息不对称，成为传递企业间信息的社交通道，另一方面有助于降低并购双方的信息搜寻成本与未来管理成本，使得并购方获得运营协同、财务协同、管理协同，提高目标公司选择的可能性[7][25-26]；企业间资源关联既有利于范围经济和协同效应的产生，又有利于降低并购完成后的协调与管理成本，这些均会影响到目标公司的选择[27-28]。

2.企业并购与创新绩效之间的关系

并购是否能提升企业创新绩效？现有文献对此存在正反两种迥异的观点。一些学者认为并购会显著提升企业的创新绩效。比如，黄聿舟等[29]指出，具有技术互补性的技术并购能够正向促进企业模糊前端的创新绩效；冼国明和明秀南[30]认为，海外并购可以有效提升企业专利申请数量；韩俊华等[31]提出，并购是企业技术跨越、提升创新能力的重要手段。另一些学者则认为并购会导致创新绩效的降低。比如，张鹏飞和陈凤兰[32]指出，外资并购不仅降低了企业的创新数量，而且对其创新质量也具有负向影响；于赫和王晓颖[33]指出，现阶段的技术并购往往急功近利，实际上并不利于企业创新绩效的提升。

尽管学者们对并购是否提升了企业创新绩效并未达成一致，但大多从资源互补性的角度展开讨论。比如，李自杰和高璆崚[34]指出，倘若主并公司和目标公司的知识基础存在互补性，则并购创新绩效会显著提升；马瑞华和郑玉刚[35]指出，主并公司对具有资源互补性的目标公司进行多元化并购时，会显著提升企业创新绩效。近年来学者们逐渐开始重视从资源相似性角度研究并购对企业创新绩效的影响机制。比如，Fathollahi等[16]指出，并购双方的资源相似性对并购可能性、并购创新绩效提升具有正向促进效果；任曙明等[36]指出，在能力匹配视角下，资源相似的主并公司与目标公司更易达成能力匹配并提升创新绩效；王倩等指出，根据资源编排理论，在技术并购的动态演进过程中，资源相似有利于提升并购创新绩效[37]。

3.文献述评

现有文献对目标公司选择的影响因素、企业并购与创新绩效之间的关系等进行了讨论，这为本文研究提供了诸多有益的探索。尽管如此，现实中，很多企业倾向于收购与自己相类似的目标公司，即发起所谓的“Like buys Like”式交易，这是因为具有产品相似性的目标公司的技术资产可以更好地被主并公司所吸收，从而提升并购创新绩效[38]。因此，现有文献忽略了产品相似性对目标公司选择和并购创新绩效的影响，而这正是本文研究的切入点。

（二）假说提出

并购是企业从外部获取创新资源的一个重要策略行为。为了达成这个目标，企业既要挑选出合适的目标公司，又要对该目标公司进行深度整合，从而提升并购创新绩效。

1.产品相似性、并购与目标公司选择

在并购过程中，主并公司与目标公司之间往往存在严重的信息不对称问题，而产品相似性则可以起到信息传递的作用，从而缓解并购过程中的不确定性风险。

首先，产品相似性有助于主并公司识别目标公司的真实信息。并购交易具有典型的逆向选择问题，即由于事前的信息不对称，目标公司获取的信息往往要多于主并公司[7]。一方面，在主并公司挑选目标公司时，目标公司为了利益最大化，可能会对公司真实经营状况进行修饰，从而隐瞒主并公司[7]。另一方面，目标公司也可能编造关于生产、经营的虚假利好信息，从而在并购的“讨价还价”环节占据优势[7]。然而，倘若并购双方具有产品相似性，那么主并公司可以据此有效分析目标公司的客户群体、产品技术及市场地位等信息，并准确识别出目标公司的经营业绩、实际经营状况等，从而缓解信息不对称导致的逆向选择问题[39]。

其次，产品相似性有助于减少主并公司的交易成本。并购交易是一个涉及前期目标公司选择、后期整合的长期过程，而信息不对称会大幅提升这期间的交易成本[7]。一方面，主并公司通常会对目标公司进行过度搜索，从而耗费大量的人力、物力和时间成本[35]。另一方面，主并公司也可能出于“让专业的人干专业的事”的考虑，委托专门的中介机构（如投资银行等）进行专业化评估，并借助公开的社会渠道（如媒体报道等）了解目标公司的真实经营状况，由此带来高额代理成本[40]。然而，倘若并购双方产品存在相似性，那么主并公司可以直接触及目标公司的核心“商业机密”，从而获取市场中无法发掘的隐性信息，比如产品竞争优势等；这种借由产品相似性渠道所获取的并购信息具有成本低廉、可信度高的特点，可以有效缓解信息不对称，减少主并公司的过度搜索，从而降低交易成本[26]。

最后，产品相似性有助于减少主并公司超额支付的风险。并购交易涉及两方的利益，是并购双方动态博弈的过程，最终定价取决于双方对彼此的了解程度、“讨价还价”能力等[28]。一方面，出于企业利益最大化诉求，目标公司在“讨价还价”阶段倾向于高于真实价值要价，而主并公司由于信息不对称则极有可能错估并购后企业的实际收益，从而向目标公司支付过高的并购溢价[41]。另一方面，主并公司与目标公司可能在支付价值上存在分歧，主并公司为了分散风险、避免现金流流失，更愿意选择股票支付方式，而目标公司倾向于低估股票的当前价值，从而向主并公司索取更高的并购溢价[42]。然而，倘若并购双方企业的产品存在相似性，那么主并公司可以较为全面地掌握目标公司的真实价值，降低错误估值的可能性；同时，产品相似性使得目标公司对主并公司的股票价格等会计信息质量有着较深的认识，双方在收购价格、支付方式等方面更容易达成共识[11]。

由此，提出如下假说：

假说1.较之与主并公司不存在产品相似性的企业，与主并公司存在产品相似性关系的企业成为目标公司的可能性更大。

2.产品相似性、并购与主并公司创新绩效

对主并公司来说，产品相似性分别借由知识吸收效应、融资约束平滑效应和市场压力对冲效应三个渠道，加深了并购整合效果，从而提升了企业的创新绩效。

1）知识吸收效应

产品相似性为并购双方提供了跨越组织边界的互补性知识，有助于加深双方的知识整合，促进知识转化吸收进而提升创新绩效。

一方面，产品相似性意味着并购双方具备类似的市场地位、目标客户群体和产品销售渠道，主并公司可以直接吸收目标公司的相关资源，为后续产品开发、销售和顾客服务提供新的反馈[15]。另一方面，产品相似性意味着并购双方的底层知识库大致类似，知识基础存在重叠，此时，主并公司可以快速识别、解构目标公司的设备图纸等显性知识以及技术开发人员等隐性知识，扩大企业原有的知识基础规模[43]。

由于企业知识理论指出，知识基础是企业所拥有的战略性资源，企业的知识储备越丰富，知识要素越容易形成不同的排列组合从而提升创新绩效[36]，因此，产品相似性通过促进主并公司对目标公司知识基础的有效吸收，扩大了自身的底层知识基础规模，更容易导致知识的范围效应和规模效应，从而提升创新绩效。

2）融资约束平滑效应

产品相似性为主并公司提供了持续平稳的经营现金流，有助于提升企业竞争实力，平滑融资约束，增加企业研发资金投入从而提高创新绩效。

收购具有产品相似性的目标公司，一方面可以使主并公司减少产品市场上的竞争对手，增强市场势力，使得企业拥有更为强势的市场定价能力，有利于营业收入的增加和利润的积累[15]。另一方面可以使主并公司整合同质性的产品销售人员，在提高人员素质的同时降低雇佣成本，从而促进规模经济、范围经济的形成，有利于营业成本的降低[16,18]。

由于创新是一个高成本、高风险、高不确定性的长期过程，企业需要源源不断地投入研发资金，一旦资金链断裂，将导致创新中断甚至失败[22]。因此，产品相似性通过提高营业收入、减少营业成本，直接增加了主并公司在未来创造现金的能力，从而平滑了公司的融资约束，使得公司所持有的内部现金较为充裕，可以把更多资金投入到创新活动中，进而提升创新绩效。

3）市场压力对冲效应

产品相似性有助于企业对冲市场压力，增加创新投入以实现创新绩效提升。

在当前中国经济高速转型的时代背景下，企业面临较大的市场压力。这是因为，一方面，市场机制不够完善，表现为投资主体结构不合理、资本市场缺乏层次性等一系列特征，这带来了企业融资难、融资贵问题，导致企业创新意愿相对薄弱[44]。另一方面，市场的快速发展与知识产权保护存在不对称，完善的知识产权保护体系尚未建立，这使得一部分投机取巧、直接照搬他人成果的企业风气盛行，削弱了企业自主创新的积极性[45]。然而，由于存在产品相似性的企业在产品市场中属于竞争对手，在并购发生后，企业相当于直接纳入竞争对手的市场资源，在拓展产品线的同时优化了企业边界，有利于在短期内迅速提高市场集中度，巩固市场占有率，并形成规模收益的递增趋势[16,18]。此时，企业所面临的产品市场竞争将得到有效对冲。

当企业所面临的产品市场竞争压力得到对冲后，企业一方面预计创新带来的收益会有所提高，进而提高自身的创新积极性，另一方面可以把原本用于市场竞争的人力和物力资源释放出来，大幅投入到创新活动中，从而提升创新绩效。

由此，提出如下假说：

假说2.在并购完成后，与并购双方不存在产品相似性关系的情况相比，并购双方存在产品相似性关系的企业创新绩效较好。

二、研究设计

（一）数据来源与样本选取

本文的初始研究样本为2009—2019年中国沪深两市A股制造业上市公司。其中，企业数据来源于国泰安金融数据库（CSMAR）、锐思数据库（RESSET）和万得金融终端数据库（WIND），专利数据来源于国家知识产权局。

参考现有研究的做法，基于获取的初始研究样本进行如下筛选：将主并公司或目标公司为ST类或PT类企业的并购事件剔除；将最终交易失败的并购事件剔除；将企业间发生的关联交易事件剔除；倘若主并公司在同一年份发起了多次并购事件，仅选取第一次并购事件；将交易数据严重缺失的并购事件剔除。最终，共计得到78个并购事件。

本文通过构造并购事件的配对样本来检验假说1。

首先，构造并购企业的配对样本。借鉴陈仕华等[7]、任曙明等[18]、Lee等[19]、Bena和Li[36]、Capron和Shen[46]、Bodnaruk等[47]的做法，以筛选所得的78个并购事件中的企业作为实验组，依可测变量选择方法选取了五个制造业上市公司作为配对样本，这些配对样本与并购企业位于同一行业（制造业二级分类代码相同）且规模相近（控制组公司总资产位于实验组公司总资产的70%～130%区间）。每个样本企业均匹配到五个配对样本企业。为了记录方便，将一个交易事件中的主并公司记为X，目标公司记为Y，将主并公司的配对样本记为X1～X5，将目标公司的配对样本记为Y1～Y5。另外，为了保证当年并购交易的独立性，并购企业配对样本选取的原则是考察期（并购年份）前三年和当年均未参与过并购交易的企业。

其次，在前一步的基础上构造并购事件的配对样本。参考王倩等[37]的做法，以筛选所得的78个并购事件中的企业作为基准，将主并公司X与目标公司配对企业（Y1～Y5）匹配，将目标公司Y与主并公司配对企业（X1～X5）匹配，最终，每个基准并购事件（X与Y）均与10个控制组并购事件（X与Y1～Y5；Y与X1～X5）配对成功。在匹配完成后，本文的最终并购事件样本变为858个，其中，实验组78个，控制组780个。

此外，本文使用最初筛选所得的78个并购事件中的主并公司子样本来检验假说2。

（二）产品相似性的测算

1.构建语料库

首先，参考任曙明等[36]的做法，使用Python软件提取经营业务字段。文章在国泰安金融数据库（CSMAR）上获取了各上市企业的年度报告，使用Python软件提取了“经营业务范围”中的“本公司、全资子公司、所控股公司的经营业务”三个字段的内容。这是因为，上市公司对所管辖的全资子公司或控股企业具有经营决策权，其并购目的很可能是为了达成旗下子公司的战略协同，因此，有必要将全资子公司或控股企业的产品业务经营范围纳入考虑范畴中。

其次，参考王倩等[37]的做法，使用jieba软件对所筛选出的字段进行分词处理。具体地，剔除不能反映产品实际信息的介词、形容词、连词和副词等，保留能够充分反映企业经营产品业务的名词或词组。最后根据产品有效词汇出现频次排序，构建出语料库①篇幅所限，文本分析的中间过程及语料库结果未在正文中汇报，留存备索。。

2.产品相似性的测算方法

本文利用文本挖掘中经常用于文件比较的余弦相似性定理来计算产品相似性。具体计算方法为，用T代表构建的语料库中有效词汇的数量，T为标量；用Qj,t代表第j个公司在第t个年份的有效文本向量，Qj,t为T维空间向量。需要注意的是，语料库中的每一个词都对应于该T维空间中的每一个元素。另外，由于各个企业经营业务字段长度存在较大差异，有可能会影响企业间产品相似性的测量，为此，将Qj,t标准化为Mj,t。此时，公司i和公司j的产品相似性（数值介于0～1之间）公式为

下面具体说明产品相似性的计算。以移动电话行业为例，在某一年份，假定该行业中只包含A、B两家上市公司。通过Python软件抓取企业的经营业务，从而确定语料库中包含以下词汇：移动电话、短信、数字通信、图片处理系统、网络、苹果系统和安卓系统。假定在这两家上市公司年度报告的主营业务字段中，对上述几个词汇的使用情况如表1所示。

表1 A、B两家公司年度报告的主营业务字段情况表（某年份）

接下来，计算公司A和B在该年度的产品相似性水平。首先，由于语料库中有7个词汇，这表明公司A和B的文本向量是一个7维的空间向量。其次，若特定词汇出现在该公司当年年度报告的主营业务字段中，就将该位置的元素赋值为1，否则为0，因此，公司A和B在当年的文本向量可以分别表示为

将文本向量标准化后，可以分别表示为

则在该年份中，公司A和B的产品相似性为

3.测算结果。

本文依据上述步骤，对每一对样本企业之间的产品相似性进行了测算，并对计算结果进行了描述性统计分析，如表2所示。从表2中可知，对于78个真实发生的并购事件来说，主并公司和目标公司之间产品相似性的中位数均在0.1上下波动，平均值介于0.06～0.13之间。此外，对于780个构造的并购事件的配对样本来说，买方配对企业和卖方配对企业之间产品相似性的中位数均在0.05上下波动，数据集中分布在低数值区域，其平均值要明显低于真实并购事件。

表2 对产品相似性的描述性统计

（三）模型设定与变量说明

建立如下计量经济模型来检验假说1

其中，Y作为被解释变量表示所研究的企业间并购事件，当企业间并购事件为现实生活中真实发生的事件时，赋值为1，否则为0；PS作为主要解释变量，代表了企业间的产品相似性；BX和SX代表并购事件中主并公司和目标公司层面的控制变量。文章还选取了同行业、同地区指示变量以及相对规模调节变量作为控制变量CONTROLS；µ代表固定效应；ε代表随机干扰项。参考Bena和Li[18]的做法，式（7）的回归方法选择条件Logit模型。

建立如下计量经济模型来检验假说2

其中，P作为被解释变量表示主并公司创新绩效，其数值等于考察期（并购年份）发生后的三年间主并公司所申请的专利数量；PS作为主要的解释变量，代表了企业间的产品相似性。CONTROLS代表控制变量；µ代表固定效应；ε代表随机干扰项。

不同于式（7），式（8）中的被解释变量专利数量属于计数型变量，应选取泊松回归进行计量分析，原因是其不满足线性回归模型中残差正态分布即随机性的假定；但是从所得的回归样本可以看出，被解释变量的期望和方差存在较大差异，二者存在“过度分散”问题，违背了泊松分布“均等分散”的前提假定。鉴于此，采用负二项回归方法来检验式（8）的结果。

在式（7）和式（8）中，各变量的定义和衡量指标如下。

产品相似性PS。通过构建两种指标反映产品相似性程度。第一种方式为，根据前文所给出的式（1）直接计算出企业间产品相似性，记为PS_A，可以知道PS_A是0～1的连续变量；第二种方式为，将企业间产品相似性根据中位数进行分组，高相似性的组赋值为1，低相似性的组赋值为0，此时企业间产品相似性是0或1的虚拟变量，记为PS_B。

控制变量CONTROLS。根据已有的研究成果，本文选取了如下变量作为控制变量。知识基础规模KNOW，使用企业的无形资产除以总资产得出；行业成长性GROWTH_H，使用行业中企业托宾Q值的中位数表示；企业成长性GROWTH_Q，使用企业本期主营业务收入与上期主营业务收入的增长率计算得出；股权制衡度STOCK，使用第2～5位股东的持股比例除以第1位股东的持股比例得出；企业利润率PROFIT，使用利润总额除以主营业务收入得出；企业净资产收益率ROE，使用净利润除以股东权益平均余额得出；企业资产负债率LEVERAGE，使用总负债除以总资产得出；企业年龄AGE，使用原始数据取对数得出；企业规模SCALE，使用总资产的自然对数得出。

表3列出了所有变量说明，表4～表5列出了所有变量的描述性统计。所有变量的方差膨胀因子（VIF）均小于10，排除了多重共线性问题。

表3 变量说明

表4 描述性统计：并购事件配对样本（假说1）

表5 描述性统计：主并公司企业样本（假说2）

三、模型估计与结果分析

（一）产品相似性与目标公司选择

根据研究设计，假说1的检验需使用条件Logit模型。需要关注的是，使用条件Logit模型所得出的回归模型系数估计并不代表解释变量对被解释变量的边际效应，即通常所说的“几率比”（Odds Ratio），而代表了解释变量对被解释变量的“对数几率比”（Log-Odds Ratio）。因此，为了更加准确地分析回归结果，同时进行了两种检验，报告了两种估计的参数。

如表6所示，依据式（7）来检验假说1。表6中的“Odds Ratio”两列代表了解释变量对被解释变量的“几率比”，即边际效应，可以直观地理解和认识文章的实证结果。PS_A和PS_B的回归系数均在1%的水平上显著为正，具体来看，PS_A的回归系数为3.21，这说明，当并购双方的产品相似性每增加1%时，会使得主并公司和目标公司之间并购事件发生的概率变为原来的3.21倍；PS_B的回归系数为2.41，这表明，当并购双方的产品相似性每增加1%时，会使得主并公司和目标公司之间并购事件发生的概率变为原来的2.41倍。“Log-Odds Ratio”两列代表了解释变量对被解释变量的“对数几率比”，PS_A和PS_B均在1%的水平上显著为正，这表明，不管是用0～1之间的连续变量还是用0或1的虚拟变量来衡量企业间产品的相似性，企业间并购交易行为都会因产品相似性的提高而提高，即并购双方的产品相似性程度越高，该企业成为目标公司的可能性越大。总体而言，依据上述两种回归检验的结果均支持了研究假说1，即并购事件更容易发生在与主并公司存在较高产品相似性的企业中。其余控制变量系数大小和正负大致符合预期以及现有的研究结论，为篇幅所限，在此予以省略。

表6 产品相似性对并购组合的回归结果

（二）产品相似性与并购创新绩效

1.基准回归结果

如表7所示，依据式（8）来检验假说2。PS_A和PS_B 均在1%或5%的显著性水平上回归系数为正，这表明，不管是用0～1之间的连续变量还是用0或1的虚拟变量来衡量企业间产品相似性，在并购事件完成后，主并公司的创新绩效均会因并购双方产品相似性的提高而提高。上述两种回归检验的结果均支持了研究假说2，即与并购双方不存在产品相似性关系的情况相比，并购双方存在产品相似性关系时，主并公司的创新绩效越好。其余控制变量的回归大小和正负大致符合预期以及现有的研究结论，在此不做赘述。

表7 产品相似性对主并公司创新绩效的回归结果

2.稳健性检验

其一，当被解释变量的期望值和方差显著不相等时，模型中必然存在“过度分散”的问题，此时，除了使用负二项回归以外，还可以采用泊松回归的方法，但是必须控制稳健标准误来进行参数估计，从而消除模型设定所带来的偏误。有鉴于此，文章选取泊松回归，并控制稳健标准误，重新检验了假说2，结果如表8的第（1）列和第（2）列所示。从结果可以看出，控制了稳健标准误的泊松回归结果和负二项回归结果基本一致，在此亦不做赘述。

表8 产品相似性对主并公司创新绩效的回归结果：稳健性检验（1）

其二，更换被解释变量的衡量指标。为了增强计量结果的稳健性程度，将假说2中的被解释变量P替换为参考期（并购年份）发生后的两年间主并公司所申请的专利数量，并保持解释变量和其他控制变量不变，重新进行了稳健性检验，其结果如表8的第（3）列和第（4）列所示。从结果可以看出，在替换了被解释变量后，产品相似性对企业创新绩效的正向影响不发生改变。

其三，为了减轻因遗漏变量所导致的内生性问题，本文在原有控制变量的基础上，又增加了几个新的控制变量重新考察了假说2，分别为：（1）产业政策激励Policy：当企业所处行业在“十一五”“十二五”和“十三五”规划中被明确列为受鼓励、支持的行业时，则认为企业受到了产业政策激励，将其赋值为1，否则为0。（2）现金持有比率Cash：采用企业年末现金及现金等价物总数和总资产的比值来表示。（3）流动比率Ratio：采用企业流动资产和流动负债的比值来表示。回归结果如表8的第（5）列和第（6）列所示。从结果可以看出，在增添新的控制变量之后，产品相似性对企业创新绩效的正向影响不发生改变。

其四，相比于普通并购，技术并购的技术获取性目的较强，在并购发生后会整合目标公司的技术资源进而寻求技术能力提升[37]。因此，本文把研究样本进一步限定为技术并购，重新考察了假说2。参考张峥和聂思，倘若在并购发生前5年内目标公司取得过专利，或者在并购公告中直接标注了技术并购字样，则把这些并购事件划分为技术并购，最终共计得到62个技术并购事件[48]。回归结果如表9的第（1）列和第（2）列所示。从结果可以看出，在改变了样本量之后，产品相似性对企业创新绩效的正向影响不发生改变。

表9 产品相似性对主并公司创新绩效的回归结果：稳健性检验（2）

其五，进行缩尾处理。为了剔除极端值的影响、增强计量结果的稳健性程度，文章将假说2中的所有连续变量进行了上下1%的winsorize处理，重新进行了稳健性检验，其结果如表9的第（3）列和第（4）列所示。从结果可以看出，在剔除了极端值的影响后，产品相似性对企业创新绩效的正向影响不发生改变。

总之，在充分考虑了计量经济模型设定、变量选取、遗漏变量、样本量变动和极端值等所带来的偏误后，文章的主要结论依然是成立的，具有较强的稳健性。

3.渠道检验。

前文指出，在并购后的整合阶段中，产品相似性不仅可以促进企业间的知识吸收，还可以平滑双方的融资约束、对冲市场压力，从而提升主并公司的整体创新绩效。有鉴于此，本文在假说2的基础上进行了分组回归，对上述三个渠道进行了异质性检验，从而考察了不同情况下产品相似性对主并公司创新绩效的不同促进效果。

其一，知识吸收效应。文章通过分组检验了不同企业间知识吸收能力的强弱对创新绩效的影响。参考王诗翔等的研究，本文采用研发强度作为企业知识吸收能力的表征，具体地，分别采用研发投入与销售收入之比、研发人员数量占比（研发人员数量占企业员工总人数的比例）来表示研发强度[49]。回归结果如表10～表11所示，其中，表10为采用研发投入与销售收入之比表示研发强度时进行的分组回归结果，表11为采用研发人员比例表示研发强度时进行的分组回归结果。根据回归结果可以看出，对于知识吸收能力较低的企业来说，产品相似性分别在1%和5%的水平上显著为正，对于知识吸收能力较高的企业来说，产品相似性的系数也为正但并不显著。这样的回归结果表明，相比于知识吸收能力较高的企业而言，并购双方产品相似性对企业创新的促进效果在知识吸收能力较低的企业间更加明显。这一结果与前文论述基本保持一致，即由于产品相似性会促进企业间的知识吸收，因此，吸收能力原本较低的企业将更为受益。使用Bootstrap抽样法得到的经验P值分别为0.02和0.03，在5%的水平下显著，这说明上述差异在统计上是显著的。

表10 产品相似性对主并公司创新绩效的回归结果：知识吸收渠道（1）

表11 产品相似性对主并公司创新绩效的回归结果：知识吸收渠道（2）

其二，融资约束平滑效应。通过分组检验了不同企业间融资约束水平的高低对创新绩效的影响。本文参考陈胤默等[50]的做法，采用SA指数来衡量企业的融资约束。值得注意的是，鞠晓生等[51]指出，SA指数为负值，其绝对值越大，企业所受到的融资约束水平越高。SA指数的计算公式为

其中，AGE表示企业上市年龄；SIZE表示企业规模，采用总资产的自然对数来表示，其计算公式为

最终的回归结果如表12所示。根据回归结果可以看出，对于融资约束较高的企业来说，产品相似性在5%的水平上显著为正，对于融资约束较低的企业来说，产品相似性的系数也为正但并不显著。这样的回归结果表明，相比于融资约束较低的企业而言，并购双方产品相似性对企业创新的促进效果在融资约束较高的企业间更加明显。这一结果与前文论述基本保持一致，即由于产品相似性会平滑融资约束，因此，融资约束原本较高的企业将更为受益。使用Bootstrap抽样法得到的经验P值为0.04，在5%的水平下显著，这说明上述差异在统计上是显著的。

表12 产品相似性对主并公司创新绩效的回归结果：融资约束平滑渠道

其三，市场压力对冲效应。文章通过分组检验了不同市场压力的高低对创新绩效的影响。本文参考任曙明等，采用企业主营业务利润率的标准差来表示市场竞争程度，其中，标准差的值越大，表明行业内企业差别越大，面对的市场压力越小；相反地，标准差的值越小，表明行业内企业差别越小，市场压力越大[52]。

最终的回归结果如表13所示。根据回归结果可以看出，对于市场压力较低的企业来说，产品相似性分别在1%和5%的水平上显著为正，对于市场压力较高的企业来说，产品相似性的系数并不显著，甚至出现了负值。这样的回归结果表明，相比于市场压力较高的企业而言，并购双方产品相似性对企业创新的促进效果在市场压力较低的企业间更加明显。出现这一结果的可能原因在于，当市场压力较高时，仅仅通过收购一家存在产品相似性的目标公司，还不足以降低行业竞争程度，行业分散性仍旧很高，对提升创新绩效的促进效果还不明显；相反地，当市场压力较低时，行业内的竞争程度较低，市场集中度相对较高，此时，并购存在产品相似性的目标公司便可以进一步提高产业集中度，从而有效控制行业内市场竞争中的数量，显著提升创新绩效。使用Bootstrap抽样法得到的经验P值为0.02，在5%的水平下显著，这说明上述差异在统计上是显著的。

表13 产品相似性对主并公司创新绩效的回归结果：市场压力对冲渠道

四、结论与启示

本文阐明了产品相似性在并购交易中对目标公司选择及主并公司创新绩效的作用，并利用制造业上市公司研发数据、专利数据和文本分析法所构建的产品相似性数据进行了实证分析。研究结果表明：与主并公司存在产品相似性关系的企业更容易成为目标公司；在并购后，产品相似性越高，主并公司的创新绩效也会随之显著提升；此外，在整合过程中，产品相似性主要通过“知识吸收效应”“融资约束平滑效应”和“市场压力对冲效应”三个渠道来加深整合程度，从而提高主并公司的创新绩效。

本文的研究结论具有以下三点政策启示：其一，政府应该进一步完善上市公司审查力度，确保企业真实披露相关信息，从而有助于主并公司迅速、准确识别产品相似性程度较高的目标公司。其二，政府应该进一步破除妨碍企业并购的体制机制障碍，充分发挥并购重组提升创新绩效的根本功能，提高并购行政审批的整体效率。其三，政府应该进一步加强并购前风险评估与并购后重组指导，从知识吸收、融资约束平滑和市场压力对冲等多角度，积极鼓励企业参与并购重组。