美联储降息初期该买哪些资产

廖宗魁

美联储的加息周期已基本结束。至今美联储已经连续三次会议没有再加息。美联储主席鲍威尔也明确表示，利率“已经处于或接近本轮紧缩周期的峰值”。

全球市场已经开始进入美联储降息预期的交易阶段。美联储官员的基准利率预测点阵图显示，2024年将会降息三次，达75BP。不过，市场预期的降息幅度更为激进，认为2024年降息可能达150BP，并预期美联储可能会在2024年3月就降息。2023年11月以来，美股大幅上涨并创下历史新高，在短短的两个月里标准普尔500指数涨幅超15%，纳斯达克指数涨近20%。美债利率则快速下探，10年期美債利率已经从10月中旬5%左右的高点跌至3.9%附近。美元也开始走弱，同期美元指数下跌约5%。

资本市场有一条重要的法则——买预期，卖事实。从过往美联储的降息周期看，在降息预期酝酿发酵的阶段，股市、债市的表现都较好；而在美联储真正降息之后，市场表现反而不如之前，一个原因是行情已经走在了事实前面，另一个原因是在降息过程中往往也会伴随着经济的放缓和失业的上升，经济下行与降息的影响会存在抵消。

最近一段时期可以说是交易的“黄金时期”，哪些资产表现会更好呢？美债利率下行的确定性最高，美股也大概率上涨，大宗商品会承压，美元走弱会减轻新兴市场货币的贬值压力，A股有望分子端和分母端同时受益。

2023年以来，市场和美联储一直存在着“博弈”。市场对美联储行为的预期一直都有“抢跑”的特征，期间美联储就像用一根绳子拉着市场预期，时不时的用力扯一扯绳子，让市场预期不至于“抢跑”太多。比如硅谷银行事件爆发后，市场一度预期美联储会由于金融稳定的原因会在2023年下半年降息，但美联储最终还是忌惮高通胀而让市场预期落了空。

这次市场的降息预期会再度落空吗？这一次或许不一样。之前都是美联储在往后拉市场预期，而2023年11月以来，美联储的行为是不断向市场预期靠拢，不仅没有“拉绳子”，而且还顺着市场奔跑的方向牵引。从过去几轮美联储加息周期看，最后一次加息与首次降息的平均时间间隔约为7个月，美联储如果在2024年3月降息，这一间隔就是8个月，也比较符合历史的操作惯例。

为何从惯例上看，美联储的降息不会等很久呢？保持一定的前瞻性是关键。货币政策发挥效力是需要一定时间的，一项宽松的政策实施以后，可能需要半年到一年时间才会把效力充分发挥出来。如果等到经济已经明显下行之后，才采取宽松行动，最佳的“战机”也就失去了。

美联储在前瞻性上栽过跟头。在2021年美国通胀出现高企苗头时，美联储并没有及时加息，一直认为通胀只是“暂时的”，其缺乏前瞻性的政策被市场广泛诟病，导致2022年之后只能用更大力度的紧缩来对抗高通胀。如今，美联储的政策再次来到了十字路口，能否体现前瞻性非常考验美联储的能力。在通胀已经明显回落的情况下，美联储没有必要冒险去让经济承受过高的利率，采取预防式的降息不失为一种保险的策略。

美国劳工部的数据显示，11月美国CPI同比上涨3.1%，已经从本轮周期高点9.1%回落了6个百分点；11月美国核心CPI同比上涨4%，也比周期高点回落了2.6个百分点。这样的通胀水平足以让美联储放心了。美联储最新的预测显示，预计2023年四季度的PCE通胀为2.8%，比9月时的预测下调了0.5个百分点；预测2024年四季度的PCE通胀将降至2.4%。

由于通胀在不断走低，即使美联储按兵不动，也意味着扣除通胀后的实际利率是在上升的，这种情况下自然也就没有必要再提高名义基准利率了。

前两次美联储暂停加息主要是为了观察经济各领域对利率的反应，来衡量利率水平是否合适。12月美联储会议的态度有很大变化，已经开始释放降息信号。鲍威尔在新闻发布会上表示，会议上美联储讨论了何时降息的问题。

2023年10月份美债利率的大幅飙升至少说明，在5%以上的高基准利率环境下，供给端的些许干扰就足以让美债市场受到很大的影响，这显然不利于金融的稳定。

另一个不可忽视的因素是2024年的美国大选。从民主党的角度看，保持2024年经济的平稳向好，对民主党取得连任至关重要。现在美国经济虽然不差，但谁又能保证在高利率环境下，2024年美国经济不会下滑呢？IMF就预测，2024年美国经济增长约为1.5%，将比2023年有所下滑。美联储如果在大选前，提前打几针“降息”的预防针，无疑对民主党更为有利。美联储一直以保持独立性标榜，美联储要想避嫌，最好是在2024年上半年就降息，而在大选临近时反而可以“故作中立”。

未来停止缩表可能会和降息同时进行。在12月份美联储会议纪要中透露，部分与会者认为，当储备余额略高于与充足储备相符的水平时，将减缓然后暂停缩表，并建议FOMC应该在做出减缓缩表前就开始讨论具体措施且及时告知公众。

数据来源：Choice

美联储的利率调整存在明显的周期，这意味着一旦美联储开始降息，后续必然会有几百个基点的利率下调，市场往往会在首次降息前后就开始充分反馈整个降息周期的效应。

美债受利率政策下调和经济下行压力的影响最为直接，是整个降息周期确定性最好的大类资产。美股的表现则较为复杂，通常在降息初期，由于美国经济还未明显下行，降息的利好刺激要超过经济下行的利空，美股会有不错的表现；但降息之后，美股的走势则更多取决于经济的表现。如果经济一旦出现衰退式的下行，美股往往表现很糟糕。

在2019-2020年的降息周期中，从加息末期至首次加息前后（2018年10月至2019年7月），美债与美股齐飞，10年期美债利率从高点大幅下行了约170BP；整个2019年标准普尔500指数大幅上涨了约29%。在2006-2008年的降息周期中，从加息末期至首次加息期间（2006年7月至2007年9月），10年期美债利率下降约90BP；期间美股的表现也非常好，涨幅达25%，并创出次贷危机前的新高。

相比较而言，在首次降息前后美元表现的确定性没有那么强，比如在2019年美元指数是小幅升值的，而在2006年7月至2007年9月美元指数贬值了约8%。而大宗商品表现一般都会落后其他资产，主要是全球需求的下降起到主导作用。

自2023年7月美联储暂停加息以来，美债利率不断下行，美股纷纷创出历史新高，美元指数则出现一定程度的贬值，大宗商品有所走弱，这都与以往美联储首次降息前后的大类资产表现较为相似。

错过了这段“黄金交易”阶段，等美联储的降息落地之后，交易的不确定性反而增加。预期落地之后，预期交易的资金通常会部分退场；未来美国经济是否能软着陆是高度不确定的事件。

如果在美联储降息一段时间后，美国经济出现了突发的大幅下行，往往会引发美联储后续超预期的降息幅度，进而引发美债利率第二波下行；但美股则会由于经济大幅下行而大幅杀跌，大宗商品也会遭殃，美元会大幅贬值。

数据来源：美联储，中金公司研究部

2008年次贷危机引发美国经济严重衰退，美联储在2008年降息幅度达400BP，并开启了量化宽松政策，使得2007年9月之后的10年期美债利率再度大幅下行约240BP。这一期间，美股的表现则惨不忍睹，标准普尔500从高点下杀超50%，也是二战后美股最大的熊市；原油价格则从147美元跌至30美元左右；期间美元指数贬值约12%。

2020年也是在美联储开启降息不久就遭遇了新冠疫情的袭击，美国经济再度陷入衰退，美联储很快把基准利率降至零，并重启了量化宽松政策，这使得2020年一季度10年期美债利率再度下行了150BP左右，期间标准普尔500大幅下杀约30%，原油期货价格一度跌至个位数。2020年4月至12月美元指数贬值约9%。

虽然A股走势主要取决于经济基本面是否能持续走强，但外部美联储的政策也会对A股产生不小的间接影响。在此前的两轮美联储降息初期，A股的表现都非常亮眼。在2019年的美联储降息初期，A股迎来了一波大反弹，沪深300指数当年录得36%的涨幅；在2006-2007年的美联储降息初期，A股更是迎来大牛市，沪深300指数期间涨幅超过300%。

是什么因素使得A股在美联储降息初期容易出行情？这一次会不会再现呢？

首先，从分母端看，美联储的降息周期带来的美债利率大幅下降，会大幅减轻人民币的贬值压力。2023年11月以来，随着全球市场开启美联储降息预期交易，离岸人民币汇率升值了约2.5%，至7.15附近。如果人民币的贬值压力继续明显缓解，央行也就可以有更大的货币放松空间来支持国内经济的恢复，更低的利率将有助于A股估值的提升。在2019年美联储降息初期，2019年9月、11月央行也相继进行了降准、降息操作，国内流动性环境也趋于宽松。

其次，从分子端看，美联储的降息周期对外需的影响比较复杂。通常美联储头几次降息都是“预防式”的，即此时美国经济只是出现了一些放缓苗头，美联储提前打一下预防针。这一时期，美国的需求并不会大幅的下降，新兴市场经济在流动性改善后能保持一定强度的话，中国的整体外需一般不会太弱，这就会带来A股分子端的改善。2023年中国经济复苏存在波折，一个重要的外部因素就是外需放缓导致出口增速出现明显下滑。

招商银行首席经济学家丁安华认为，海外宏观政策转向以及库存周期回升有望提振周期性行业需求，叠加出口价格企稳，全球货物贸易金额或保持小幅正增长，并预计2024年中国出口（以美元计价）将增长2%。

此外，从流动性角度看，外资的流动对A股的边际影响较大。一般而言，当人民币持续贬值时，外资大概率会流出，A股容易承压；当人民币趋于升值时，外资则会大幅流入，A股的行情更为确定。在美联储降息之后，美元的贬值会更为确定，届时人民币有望进入升值通道，伴随外资的流入，A股行情更容易展开。

如果A股有行情，什么风格会更占优呢？华福证券认为，美联储降息落地后，成长和消费风格领先。2019年8月美联储首次降息后，成长型风格大幅领跑，其次为消费，其中成长股估值与海外流动性的关系更为紧密，而消费是外资相对重仓板块。美联储降息一方面带动无风险利率下行、有助于成长板块估值提升；另一方面中美利率差收窄，A股市场对外资的吸引力提升。

當然，打铁还需自身硬。2019年、2006-2007年的美联储降息初期，A股走出较好行情，外部因素只是催化剂，更为根本的原因还是中国经济复苏较强。2023年中国经济复苏经历了一些曲折，但政策在逐步发力见效，经济有望在2024年进入更为确定的复苏通道。