重视春季“躁动”行情

进入新年，虽然市场上也存在不同的观点，但关于“ 春季躁动”行情的讨论声还是多了起来，逐渐成为市场的主流观点，一是由于2023年最后一周出现了先极致缩量然后放量上涨的反弹行情，二是从A 股历史看，春季行情出现的概率较大。

从历史上看，岁末年初往往是重大会议召开窗口期，一季度国内政策环境整体会更优，应密切跟踪年初会议后政策的规模和力度，如化债措施和“ 三大工程”；另一积极催化或来自资金面，参考历史经验，年初资金利率通常有所回落，开年投资者的风险偏好相对更高。从时间窗口看，1 月有望迎来重要的转折，而从历史数据看，2 月上涨概率较大。

12 月25 日，两市成交额总计6081 亿元，是继2023 年7 月和9 月两次缩量过程后的年内最低水位；12月27 日，两市成交额6368 亿元，继续维持年内低水位。2023 年最后一周的前半段市场持续缩量，交易投资情绪低迷，大盘震荡磨底。

而后的12 月28 日，市场明显放量上涨，收出一根大阳线，元旦前最后一个交易日市场同样收涨。

考虑到市场股票数量已经超过5000 只以及量化等高频交易占比不容小觑的因素后，目前市场6000 多亿元的成交额表明缩量已经较为充分，而缩量是底部的重要信号之一。

同样值得关注的底部信号还有强势股补跌。12 月20 日，市场正式跌破第三个政策底，市场情绪坠入冰点，但积极信号已经悄然浮现。同日，前期强势的传媒板块领跌两市，龙版传媒和引力传媒双双跌停，中广天择亦大跌6.90%；同为前期强势板块的汽车板块跌幅居前，赛力斯罕见大跌7.93%，东安动力在前一日跌停后盘中再次触及跌停。强势股补跌开始进入密集区间。

中信建投首席策略分析师陈果指出，当板块前期越强势、补跌幅度越大，或越多前期强势板块同时补跌时，市场阶段性见底的概率越大。

12 月21 日，上证指数终于止住连跌态势，回升0.57%，而此前一直稳步上升的北证50 早盘由红盘狂泻至近-8%，北交所也出现了补跌；12月22 日，中午国家新闻出版署发布《网络游戏管理办法（草案征求意见稿）》，传媒板块午后闪崩大跌8.15%，再次领跌两市，龙版传媒、中广天择双双跌停；在随后的交易日里，传媒板块延续颓势，继续领跌两市。12 月28 日，上证指数“ 罕见”大涨1.38%，北向资金“ 罕见”净流入135.58 亿；同日，此前强势的煤炭板块不涨反跌，以-1.55% 的跌幅大幅领跌两市，其余板块无一收跌。

盘后大家都在找利好，有些投资者认为最高检“ 严厉打击财务造假、操纵市场等证券犯罪”的发声提振市场信心，有投资者认为央行“加大已出台货币政策实施力度”的表述巩固稳增长预期。

陈果则认为，既然如此，为何此前利好频出而市场每天高开低走？陈果强调，真正重要的或许是市场情绪已经见底，近期强势股的密集补跌就是一个被很多人忽略了的重要信号，后续市场选择向上修复的概率较大。

来源：中信建投证券

陈果继续表示，其持续密切跟踪的投资者情绪指数也能够反映出近期市场情绪见底回升的情况。在其市场情绪跟踪12 月报中指出，12月情绪指数持续走弱，从月初接近50 一路降至26 日7 以下的水平。不过28 日、29 日投资者情绪意外大幅改善。这既是大跌后市场自身超跌反弹的要求，也可能与机构年末自救拉抬机构重仓股、外资圣诞节假期后进行资产再配置等因素有关。展望2024 年一月，陈果认为情绪指数的回暖仍有望继续，市场或将进入修复行情。（见图一）

广发策略戴康团队也认为，A 股底部支撑逐步夯实，在“ 中美政策底”共振的核心驱动之外，美国“股债双牛”与人民币升值同样助力A股加速筑底回暖，当前应更具底部思维。

如果说底部是一轮行情的起始点，那么当前可能恰好就是处在这个时间点附近，以秦培景为首席分析师的中信证券策略团队就认为，1月市场将迎来重要拐点。主要理由如下：

1）各类经济政策有望继续加码，非经济政策持续优化，市场预期将转向积极。

2）本月中旬中国台湾地区领导人选举落地，对市场预期的扰动边际减弱。

3）1 月资金行为的跨年效应会更加明显。公募有望主动转向进攻，而私募则有望加仓，险资或逐步加仓红利低波，理财子公司将跟随积极入场。另外值得注意的是外资流出接近尾声。

中金公司策略团队李求索等也认为，市场前期超調可能与资金面再度出现负反馈因素有关，而与此相对应的是内外部环境正在发生积极变化：

1）国内政策继续宽松助力稳增长，且“ 宏观政策取向一致性”有所增强，有利于“ 强化政策统筹，确保同向发力，形成合力”。近期公布的国内工业企业数据中盈利同比有所改善，前期多家商业银行下调存款挂牌利率后，投资者对1 月份社融信贷增速及LPR 等利率指标关注度也在提升；

2）海外美国通胀压力释缓后长端美债利率快速回落，十年期美债利率跌破3.8% 关口，美元指数跌破101 关口至5 个月来低位，全球资金开始再配置，而A 股前期对此反应不足。

后市来看，中金策略团队认为在极端估值、交易情绪低位叠加积极因素逐步积累的情况下，投资者信心仍有继续修复空间。

而陈果则更加直接地表示：“迎接春季行情，如调整是机会。”

说到春季行情，或者投资者更熟知的“ 春季躁动”称谓，华泰证券策略研究团队就通过统计2009 年以来的历轮春季行情后发现，春季行情出现频率较高，含2009 年在内的过去15 年中，有13 年出现过春季行情，仅2015 年（牛市延续，行情强度因而不明显）、2022 年（内外宏观环境特殊，如联储开启加息、俄乌地缘政治扰动等），其余年份均可观测到春季行情，差异主要在强度和相位。

通过研究，华泰策略团队还发现：

1）春季行情对全年指数收益率有一定指引作用，指数收益率相对偏低的年份，春季行情往往偏弱乃至缺席，2017 年以来这一规律更为明显，典型的如2018 年、2022 年。

2）春季行情可能前置，但相对少见，需要多项做多信号共同出现。2009 年来，春季行情提前共出现2次，分别为2013 年和2020 年，共性特征是市场能够观测到经济基本面改善、宏观/市场流动性改善、国内政策力度升温（改革预期）、大体量、强趋势、可持续的主题出现（2012-13 年的美丽中国、2019-20 年的新能源车）。

3）春季行情存在一定的反转效应，春季行情期间全A 涨跌幅与全A过去1 年涨跌幅负相关，R-Squared为43.1%。

4）春季行情出现的年份中，分月看，2 月上涨的概率最高。2 月（1月年报业绩预告有条件强制披露期过后），上涨的概率达到76.9%，远高于其他月份，是春季行情的核心区间，而财报密集发布的4 月最低，为30.8%。（见图二）

来源：华泰证券研究所

华福策略燕翔团队也认为2024年A 股“春季躁动”行情非常值得期待，具体逻辑如下：

1）下半年来国内经济持续恢复向好，11 月份工业企业利润增速明显加快，企业经营效益持续回升。三季度国内经济延续恢复向好态势，三季度我国实际GDP 同比增长4.9%，增速放缓主要受基数拾升影响，扣除去年基数影响后，三季度GDP 两年平均增速为4.4%，较二季度加快了1.1 个百分点。11 月份规模以上工业企业利润同比增长29.5%，增速较10 月份明显加快，利润已连续4 个月实现正增长。

2）当前A 股主要宽基指数估值已处于历史底部区域，公募基金重仓股相对估值同样也已落至历史低位。截至12 月27 日，作为市场整体代表的万得全A 指数当前市净率为1.44 倍，位于2010 年至今0.4% 的历史分位数水平。前100 名基金重仓股市盈率中位数为22.7 倍，位于2010 年至今14% 的历史分位数水平。前100 名重仓股币盈率中位数除以全部A 股市盈率中位数的值为0.70，位于2010 年至今35%的历史分位数水平。

3）海外加息周期结束，全球流动性环境边际好转。美联储12 月暂停加息，维持联邦基金利率不变。根据CME 数据，美联储最快或将在明年3 月份进行首次降息。10 月份以来美债利率高位回落，全球流动性环境有所改善，截至12 月27 日，美债3 个月、2 年期和10 年期分别为5.44%、4.22% 和3.79%，相比10 月初分别下行18bp、92bp 和90bp.

4）A 股季节效应显著，春季行情可期。回顾历史经验，A 股在年初尤其是2 月的上涨概率是全年最高的（即“ 春季躁动”）。从2000 年至2022 年Wind 全A 在2 月上涨的概率达78%。从行情背后的逻辑来看，2 月上涨概率较高背后存在着事件驱动的影响，每年2 月份之后是3月份的两会，是对未来经济政策有方向性影响的重要会议，使得市场容易产生政策预期。

无论是华泰策略，还是华福策略，都能发现2 月是上涨概率突出的月份。

当然了，虽然市场主流观点是“春季躁动”行情可期，但也存在不同的声音。

国泰君安首席策略分析师方奕认为，超跌反弹行情已现，高度不高仍是震荡。国泰君安策略团队表示，区别于市场共识的春季躁动，他们认为本轮反弹更多来自于交易维度推动，而并非预期维度的上修推动，这与7 月末与10 月末的反弹有所不同：

1）股市12 月調整后的超卖状态、权重指数（沪深300、创业板指）低位估值，以及保险跨年配置、权重指数ETF 流入、基金年末风格回摆等因素共同助推市场反弹，也是预判反弹的关键；

2）存款利率下降打开了国内降息的预期，叠加美元与美元利率下降，助推了低位大盘股的表现；

3）超跌反弹已经出现，行情要往上走需要盈利预期的推动，这仍需要时间。尤其是与地产相关的水泥发运率与螺纹钢表观消费量不振；与基建相关的石油沥青开工率弱于往期；新兴与传统PMI 库存动力边际放缓；

因此，对于指数的判断，国君策略认为高度不高仍是震荡。国君策略并不是看空，而是认为反弹高度有限。