宏观政策的发力点

廖宗魁

经济进一步回升离不开宏观政策的支持。

中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行。习近平总书记出席会议并发表重要讲话，全面总结2023年经济工作，深刻分析当前经济形势，系统部署2024年经济工作。

2023年中国经济已经进入收官阶段，全年预计将顺利完成既定经济增长目标。正如中央经济工作会议总结的，2023年“以习近平同志为核心的党中央团结带领全党全国各族人民，顶住外部压力、克服内部困难，全面深化改革开放，加大宏观调控力度，着力扩大内需、优化结构、提振信心、防范化解风险，我国经济回升向好，高质量发展扎实推进。现代化产业体系建设取得重要进展，科技创新实现新的突破，改革开放向纵深推进，安全发展基础巩固夯实，民生保障有力有效，全面建设社会主义现代化国家迈出坚实步伐”。

当然，经济复苏之路是一个波浪式发展、曲折式前进的过程，还面临着“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不確定性上升”等诸多困难和挑战。

未来要克服这些困难和挑战，推动经济进一步向好回升，离不开宏观政策的支持。中央经济工作会议强调，“要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破”；“强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合。”并给出了2024年宏观政策的具体发力点。

在居民和企业部门需求不振的情况下，通过财政政策来弥补和拉动总需求，是需求管理的一个重要手段。中央经济工作会议对2024年财政政策的定调是，“积极的财政政策要适度加力、提质增效。”

什么是“适度加力”呢？12月21日至22日召开的全国财政工作会议指出，适度加力，主要是保持适当支出力度，释放积极信号；合理安排政府投资规模，发挥好带动放大效应；加大均衡性转移支付力度，兜牢基层“三保”底线；优化调整税收政策，提高精准性和针对性。

数据来源：国际清算银行、Choice

财政政策的适度加力主要体现在支出扩大和税费减少，在量上一般都会反映到财政赤字上。四季度新增1万亿元国债，2024年中央财政赤字率上升至3.8%，正是“适度加力”的直接体现。

2024年会不会再提升财政赤字率呢？市场对此高度关注。根据国际清算银行的数据（不同口径下的杠杆率数据会存在一定差异），2022年中国政府部门的杠杆率为77.7%，低于全球所有国家政府杠杆率约10个百分点，也远远低于发达国家的政府杠杆率。这说明中国政府的债务水平在国际上处于中游偏下水平，而且中央政府的债务负担较轻，意味着财政政策存在合理的加力空间。

华金证券认为，从科学赤字率的角度看，基于经济增长和政府杠杆率的可持续性，合理的积极财政政策所对应的预算赤字率水平可在3.5%-4.2%之间。如果赤字率能够有效提升，最具稳预期效果的扩张性财政工具或将是令中等收入人群直接受益的个税减税，并可望与释放消费升级潜力空间的政策目标相匹配。

泰康人寿投资管理部投资研究总监辛超认为，中央加杠杆代替地方​加杠杆，能显著减少对利率定价和信贷投放的扭曲，提升金融效率​，更好适应经济转型大趋势。用利率较低的国债融资，代替利率相对较高的城投融资，可以减轻地方负担，减少举债还息式的债务空转。而且市场上高息资产大量减少，可以有效降低对利率定价的扭曲，降低对制造业、其他服务业融资的挤出效应，从而提高金融对实体经济的支持效果​。中央加杠杆还有助于降低系统性风险，降低全市场的风险溢价。

何谓“提质增效”？中央经济工作会议指出，提质增效，主要是在落实过紧日子要求、优化财政支出结构、强化绩效管理、严肃财经纪律、增强财政可持续性、强化政策协同六个方面下功夫。

国金证券认为，财政的“提质增效”也需要稳增长项目储备的匹配支持。2023年1-9月，地方基建类项目月度审批规模近2500亿元，低于2022年月均6200亿元的审批规模，或指向缺乏项目储备等也对财政资金发力产生掣肘。后续在财政资金充足的情况下，提前储备申报项目、加大项目前期要素支持，重点支持“十四五”规划的水利、交通优质项目等或是加快实物工作量落地的关键。

全国财政工作会议给出了积极财政政策的发力方向，强调2024年积极的财政政策要聚焦高质量发展，着力推进中国式现代化。重点做好八方面工作。一是支持加快现代化产业体系建设。二是支持扩大国内需求。三是支持深入实施科教兴国战略。四是支持保障和改善民生。五是支持抓好“三农”工作。六是支持推进城乡融合、区域协调发展。七是支持加强生态文明建设。八是支持扩大高水平对外开放。

在货币政策上，中央经济工作会议强调，“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。”这个提法和以往的“与名义经济增速基本匹配”有所不同，体现了几层涵义：

其一，这种匹配是一种长期的视角。经济周期是波动的，尤其是在一些外部冲击下，短期的变化波动会很大。比如2022年由于受到疫情的干扰，名义经济增长只有3%，但2022年货币供应量和社会融资规模分别同比增长11.8%、9.6%。仅从2022年来看，似乎社会融资规模、货币供应量与名义经济增长不匹配。但是在新的表述下，2022年的经济增长目标是5.5%左右，通胀目标是3%左右，合计约8.5%，社会融资规模、货币供应量增速就与之是匹配的。

由于每年的经济增长目标会根据具体情况并结合长期潜在增长水平制定，通胀预期目标也较为稳定，新的表述也意味着从一个长期的视角来看待社会融资规模、货币供应量的匹配问题。

其二，表明对价格的关注度上升。1-11月CPI同比仅增长0.3%，PPI同比下降3.1%。通胀水平并不是越低越好，它也会对经济产生扭曲。申万宏源证券认为，通胀水平偏低令中国的实际利率偏高，拖累信用和居民预期。货币政策未来可能选择适度压低名义利率来降低实际利率水平，保证信用的合理释放，并改变居民通胀预期，促使未来物价回升。而且名义利率的下行和未来通胀的温和上升都将给化解地方政府债务留下空间。

其三，增强微观获得感。中央经济工作会议强调，要把握和处理好“宏观数据与微观感受”关系。在2023年的经济复苏中，宏观数据与微观感受存在一定程度的差异，许多行业和个体的微观感受不及宏观数据。这里面一个重要原因是，个人的收入和企业的利润主要受名义经济增长的影响，而宏观数据则侧重实际增长较多，由于当前的通胀率偏低，导致名义经济增长弱于实际经济增长。所以，適当提升通胀水平将有利于提升微观主体的获得感。

总量的流动性最终都会通过利率来对经济和金融市场发挥作用。中央经济工作会议强调，“促进社会综合融资成本稳中有降。”意味着未来央行大概率还会“降息”。国盛证券固收团队预计，新一轮降息周期将开启，MLF、OMO和LPR都有望在2024年初调降。当前财政付息压力上升、实际利率上升、资本市场压力上升、债务置换带来的金融机构经营压力上升，这都支撑央行降息。

由于银行受净息差的约束，近期国有大行纷纷下调存款利率，有利于减轻银行的负债成本，或成为央行“降息”的先决条件。

在具体的发力上，货币政策不仅具有总量功能，还具有结构功能。中央经济工作会议强调，“发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，盘活存量、提升效能，引导金融机构加大对科技创新、绿色转型、普惠小微、数字经济等方面的支持力度。”意味着会增加对经济新动能的结构支持力度。

11月28日，中国人民银行行长潘功胜在香港金融管理局—国际清算银行高级别会议上的讲话中指出，“中国正在经历经济增长模式的转型。传统增长模式过度依赖基础设施和房地产投资，也许短期内能实现更高增速，但也会固化结构性矛盾，损害增长的可持续性。高质量和可持续发展更加重要，我们必须更加关注经济结构调整，培育新的增长点。这是我们必须要经历的转型之路。”粤开证券认为，随着经济结构的转型，货币政策投放的重心也会随之改变，结构性货币政策工具将是未来支撑信贷总量的关键。

当前重大风险主要集中在房地产、地方债务和中小金融机构领域，中央经济工作会议对此都做了部署，并强调“坚决守住不发生系统性风险的底线”。

在房地产领域，要供需两端同时发力。近几年房地产领域暴露出了一些风险，一方面地产需求的疲弱加剧了房企的压力；另一方面，一些房企面临流动性风险，导致“保交楼”受到一定的影响，也对购房者的预期和心理产生负面的冲击。在供给端的融资上，中央经济工作会议强调，要“一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求”。近期已经有一系列优化房企融资的政策出台，将有望缓解房企的流动性风险。

在房地产需求端，存量房贷和新增房贷利率均有所下调，各地方根据因城施策的原则，也已经出台了一些需求松绑的政策。另外，此次中央经济工作会议着重强调，加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”。这既可以改善居民的居住条件，也可以一定程度上对冲房地产销售和投资的下滑。

央行近期表态，称将为 “三大工程”建设提供中长期的低成本资金支持，未来PSL或是其中关键工具之一。PSL全称是抵押补充贷款，是央行的重要结构性货币政策之一。其运作模式为，政策行通过质押高等级债券、优质信贷资产等抵押品向央行申请贷款，贷款通常成本较低，当前PSL的利率为2.4%，较1年期MLF利率低10BP，较一般贷款加权平均利率低210BP

广发证券固收团队认为，PSL的宽信用作用往往大于其宽货币的影响。根据上一轮棚改的经验，PSL对棚改投资的撬动作用约为1：2，即发放1笔PSL资金可以带来约两倍的投资额的增长。按年均投资额6000亿-8000亿元的规模测算，所需的PSL资金的投放可能在3000亿-7000亿元左右，若全部用于地产领域，对2024年地产投资的拉动作用可能在2%-5%。不过，整体来看，本次城中村改造和保障房建设对房地产的影响或小于上轮棚改货币化。

在地方债务风险方面，年中以来各地积极通过财政化债和金融化债等方式推动区域内隐性债务化解。其中，特殊再融资债券超预期发行，截至12月8日，全国共有27个省份累计发行特殊再融资债券13770.17亿元。

粤开证券认为，从更长远的角度来看，特殊再融资债券化债主要缓解的是当前风险，仍有必要通过体制机制的联动改革抑制隐性债务产生的土壤。在稳定宏观税负的同时，厘清政府与市场关系，界定政府职责与规模，解决无限责任政府职能过大、支出责任过大的问题是根本。