从猪周期拐点等四项催化剂看肉制品企业的价格和价值

王宪策

2023年以来，猪价低位震荡，市场预计2024H2或开启新一轮猪价上行周期，供给下滑的周期预计开始，产能去化有望完成。在这个产业链内，估值较低的企业，有望在猪周期催化下，迎来上行机会。

屠宰/养猪部分有典型的周期属性，尤其是上游养猪领域，周期属性非常明显。附图是爱荷华州立大学一直以来跟踪统计的养猪回报/利润图，对这一次猪周期的描画一目了然。

數据来源：爱荷华州立大学

在经历了2023年的海外猪周期下行之后，笔者认为，我们必然迎来上行周期。从亏损的幅度和持续的时间来看，截至2023年11月份，这一轮下行周期已经比2002年以来的大部分下行周期都更为严重。接近年底展望2024年，养殖户的养猪意愿也是下降的。

万洲国际的主要业务包括两部分：A股上市的双汇发展（持股70%）和美国的食品公司Smithfield（持股100%）。整个行业都在关停产能，包括Smithfield，行业的生猪养殖的意愿降低到了一个“冰点”。

生猪企业2023年一直受到周期压力，美国市场猪价下行，同时饲料等原材料价格处在相对高位，养猪业务大幅亏损。以万洲的美国业务——Smithfield为例，财报显示，2023年前9个月，万洲运营利润约10亿美元，yoy下降36%；分市场看，中国市场的运营利润为7.9亿美元，yoy增加1.7%；美国市场的运营利润为1.2亿美元，yoy下降84%。

不过，就如爱荷华州立大学的图表所显示的，下行往上行的路径已经在发生了。当供给出清、猪价回暖的时候，2023年业绩的大幅下滑也会迎来相应的大幅反弹，笔者认为，其中存在拐点机会。

在生猪价格不确定的情况下，如何给予公司一个确定性的估值呢？

笔者认为，生猪价格和油价有相似的地方，虽然价格是随周期大幅波动的，但相关公司仍具有投资价值。在投资中，重要的是“模糊的确定性”，巴菲特大概率无法拆分清楚比亚迪某一年的详细车型和月均销量预期，也大概率没有把同一定位的竞对车型做参数对比，但他在比亚迪上赚的钱，比大部分人都要多（当然他有架构优势等等，这是以后的话题了）。

对于万洲的业务模式，笔者认为，屠宰/养殖的一部分必然是供给自己的肉制品业务，所以会造成公司内部往来交易；美国的猪价和国内猪价历来的价差确实也给公司提供了套利机会，公司可以通过进口美国便宜猪肉然后制成成品在国内售卖，赚取价差。

当然，公司也完全可以基于这个特殊的架构搞一些灰色的财务按摩，甚至当年父子纠缠的闹剧中，儿子曝光的内容也包含与此相关的事情。

但关于这一点，笔者认为，这个情况是否真实发生了，我们从外部无从得知。此外，一个众所周知的现状是，国内公司的治理水平整体上比美国等成熟市场较差。

大部分控股股东或可以实际影响公司行为的股东并没有把小股东的利益放在眼里。如果要严谨地按照巴菲特职业中后期追求公司质量的标准看，茅台也投不了，因为茅台账上的现金是典型的低效资本分配方式vs账上的钱都是股东的，而股东是公司的拥有者，理应有决定如何分配资金的权力。不仅在传统意义上茅台投不了，大部分的企业都不符合要求。因此我们看到国内的股票赚钱，大部分是来自于增长驱动。而大部分没什么增长的公司，也从不会想着通过分红或回购来回馈股东的，而是想着下一步如何做新的投资、开辟新的领域，或者如何通过灰色的手段把公司的钱转到自己的腰包里。

万洲国际在这一点上做得不是特别差就行，参考万洲国际历史上的分红记录、消费者可以触及的双汇品牌和在美国能触及的Smithfield的肉制品品牌，结合我们在产业链的调研反馈，我们认为，万洲国际的业务在产生真实的现金流，至于管理层会不会偶尔在牺牲小股东利益的基础上达到一些自己的私利，这个很难说，但在有好的价格的时候我们愿意去接受。

所以核心因素是价格vs价值，什么样的估值我们愿意接受这些潜在的瑕疵？或对应的价格企业有什么样的价值/质地？只要市场先生的“精神病”没治好，总会出现相应的机会，至于这些机会是发生在商业模式优异的茅台上，还是发生在如此不性感的猪肉制品上，得看价格。

很多市场参与者反馈万洲国际业务不透明是因为要精准预测下一个季度的数据很难，笔者同意，相比互联网公司或消费公司而言，万洲的业务数据无法准确预测。

但好在，我们的投资模式不需要精准预测下一个季度的数据，我们只需要知道并理解肉制品这门生意有相对稳定的现金流，尤其业务格局在海外很稳定，短中期大概率不会有ChatGPT来“改革”肉制品行业，那么就是一个相对稳定的机会。在今天的环境里，不变是金。

而且，市场因为一些不会再重复的因素或因为周期趋势，给了我们一个风险回报比还不错的价格，对我们来说就足够了。或许也正是因为要求精准预测数据而不参与的投资者给了万洲国际如此低的关注度，才有这个机会。

每一家生猪养殖企业的情况不同，万洲目前的策略是，长期削弱生猪养殖业务，阶段性的产能下降属于长期计划的一部分。随着周期回暖，公司仍然可以享受到养猪亏损收窄的积极影响，但长期来说，随着养猪业务的削减，公司的周期属性或会相对减弱。

除了周期反转，双汇和Smithfield本身也是不错的现金流生意。肉制品品牌有一定的消费者心智、美国的屠宰/肉制品竞争格局非常稳固，而且短中期食物的必选属性还是大于很多其他品类的。

对于这样一家公司和行业逻辑，市场提供的价格是具有吸引力的，以下提供几个客观数据给读者做参考：

首先，万洲国际当前估值在公司上市以来的历史底部位置，包括23E/24E；8x/6xPE；10%+FCFyield、中单位数股息率；

第二，双汇发展目前800亿+的RMB市值，万洲国际占70%（当然港股肯定有holdcodiscount）；

第三，作为Smithfield最可比的上市可比公司——美国的TysonFoods，历史中位数交易在10-12xfwdPE之间vs万洲国际的当前5-10x；Tyson目前的fwd估值无法参考，因为下行周期导致Tyson2023年的利润几乎全被吞掉了；

第四，Smithfield的运营利润体量大约是Tyson的1/4（但也只是参考，因为Tyson有很多牛肉业务，而Smithfield是纯猪业务）。Tyson目前市值约为1400亿港币；最后，万洲国际当前市值600亿-650亿港元。

综合以上数据，笔者认为，公司从现在的估值往历史高位的10-15倍PE持续重估的路径还是可以预见的。

同时，没有催化的价值就可能是价值陷阱。笔者看到的催化剂包括：

首先是周期反转提供的机会。周期的发生不以人的主观意志而转移，是客观的供需变化规律所致。历史不一定完全按剧本重演，但押韵的概率还是非常大的。因此，最直接的就是养猪的持续亏损导致供给收缩带来业绩的恢复，截至2023年12月，这样的状态已经在发生了。考虑到万洲的体量和现金流，万洲很难被出清，而会在上行周期里存续。

其次，可能有一个潜在惊喜：华尔街日报10月份报道万洲国际在考虑分拆Smithfield至美国上市，可能在2024年。

另外，管理层前几年曾大幅做过回购，不排除公司持续还债后拿富余现金重新回购的可能；叠加股息率，这些动作本身也是一种催化。

最后，公司有约一半的债务以美元计价的，所以美元利率周期的变化，虽然不是最重要的因素，但算得上是锦上添花。

不可否认的一个事实是，周期股长期没有成长性，没有任何“性感”的故事，平淡甚至无聊。笔者同意这个观点，但任何投资机会都是出现在价值远远大于价格且有实现价值释放的路径的时候。只是具体哪个季度或哪个月真正的开启上行周期，我们都无法知道，但相对确定的是，进入2024年我们会越来越接近这个变化。

同时，这也是为什么当前的10%+FCFyield和中单位数的股息率如此重要，如果需要等待，在底部估值拿股息率，且还债结束后不排除潜在的回购发生，这些都是等待的奖励。

最后，如果这是一个纯赌周期反转的机会，是不是有点太简单了？市场很聪明同时很情绪化，为什么是我们挣钱？笔者认为，周期反转只是這个机会的一部分和可能提供潜在催化，更多的是在一个不错的位置买到这家公司的底层业务和现金流。

在中国香港上市，但拥有海外业务的公司其实在这两年中，处于一个不错的价格位置。资金从港股流出，很大一部分原因是对于宏观环境有担忧。但正因如此，一些海外基本面没有很差的公司，被错杀了估值，提供了独特的投资机会。离开香港是看空中国的基本面，所以因为这一点而被杀了估值的海外基本面（尤其在其实海外基本面没那么差的情况下）反而提供了这种独特的机会。

（本文作者系上海卜筑私募基金管理有限公司卜筑矮栏基金的基金经理。笔者仓位中持有万洲国际，仅以此做举例来说明猪周期的情况、估值和催化剂，读者应注意投资风险。