估值周期思维看A股

袁杰

上证指数反复跌破3000点，有投资者发出了灵魂拷问，中国真的适合价值投资吗？

尽管笔者的A股收益已经从两位数回落至零，不过我仍然认为价值投资在中国同样行得通，但也更具挑战性。

比较过去20年间美国标普500指数和沪深300指数的收益，可以发现其实两者收益还是比较接近的（274.88%VS.239.13%）。这还是在最近3年沪深300指数持续下跌的情况下，如果切换比较的时间点的话，在相当长的时间里沪深300指数的收益还要大于标普500指数。

那么为什么大部分投资者都没赚到钱？

从上述对比中可以明显看出，滬深300的波动性要大得多，也就是更加情绪化。这也意味着很多投资者都是在听说亲戚朋友们在股市赚大钱的时候杀进股市，然后又在漫长的熊途中割肉卖出，如此往复。

而情绪化的追涨杀跌带来的巨大的波动性，同时也是价值投资者超额收益的来源。

因为追涨杀跌是投资者恐惧和贪婪心理的一种外在行为表现，这种行为通常是基于市场价格（股价）的短期波动，而不是基于对公司的长期价值的判断。这种情绪化行为往往会导致市场价格偏离其内在价值，情绪化越严重，则市场价格偏离其内在价值的幅度也就更大。

而价值投资者则不同，他们关注的是股票的内在价值，而不是市场价格。当市场价格低于内在价值时，价值投资者会买入股票，等待市场价格回归内在价值。情绪化越严重，市场价格偏离其内在价值的幅度更大，原则上价值投资者能够获得的估值回归的获利空间也越大。

只要选择正确的投资标的，确定合适的买卖点，不受市场情绪的干扰，严格按照纪律执行，就有可能取得高于指数平均水平的投资收益。

当然这种估值回归的过程短则一年半载，长则三四年，需要投资者有足够的耐心和信心。

上世纪70年代美股出现了一波大盘白马股暴涨暴跌的行情，被称为“漂亮50行情”，和2020年A股的“茅指数”抱团股行情非常相似。

“漂亮50”中的“50”代表上世纪70年代美国机构投资者钟爱的约50家核心资产股，比如可口可乐、IBM、麦当劳、迪士尼、通用电气、强生等。在“漂亮50”的全盛时期，市场上流行的说法是“一次性决策”，即一旦买入后就不再考虑卖出。

在1970年5月至1973年8月的3年泡沫阶段，“漂亮50”股价翻倍，许多股票市盈率提升超过50％，部分股票的市盈率达到80倍以上，创出历史最高估值水平。

而在1973年和1974年熊市期间，标普500指数暴跌了40%以上，涨幅居前的“漂亮50”股价下跌超过50%。

在此阶段，相对最抗跌的是石油、化工等低估值资源股。而A股前几年的白马股持续大跌，煤炭、石油等低估值资源股表现优异，这两者非常相似。

期间，“漂亮50”以暴跌消化高估值，甚至有许多投资者发誓再也不会买市盈率超过30倍的股票。

1973年到1979年，“漂亮50”估值从43倍大幅回落到不到10倍，大部分公司估值下跌了80%左右。当然期间的宏观经济背景是利率的持续飙升（国债收益率从6%一路升至14%），也大幅压低估值。

但由于“漂亮50”业绩大部分时候稳定在10%-20%左右，因此，股价在大幅下跌两年之后，1975年就开始了震荡上行，以业绩消化估值。从1978开始，“漂亮50”正式开启了长达30年的长牛之路。

无独有偶，2020-2021年A股也发生了一波类似行情，并且有过之而无不及，各路基金抱团买入白酒、医药、新能源等所谓核心资产股，推动股价暴涨，市场还冠名为“茅指数”。

正是在券商分析师、基金经理、个人投资者等集体乐观情绪下催生了A股市场狂热的估值。

图2：沪深300指数处于低估阶段

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我统计了部分白马股从2021年2月至2023年10月的PE和股价的变化，从中可以发现，大部分股票的股价跌幅基本和PE跌幅一致，也就是说股价下跌主要是由于PE下跌引发的。

现在回头看看那些动辄100倍、200倍的估值是多么的不可思议，但这却是真真切切发生过的。在2021年2月估值达到最高峰后，“茅指数”抱团股开启了漫长的估值回归之路。

所以，近几年A股大盘持续下滑的主要原因还是在于之前市场对于“茅指数”抱团股的追捧导致估值过高而引发的估值回调。

而由于A股的情绪化带来的巨大波动性，使得A股仅花了两年时间就完成了美股“漂亮50”行情中6年时间才完成的杀估值阶段，但也预计未来有望迎来以业绩增长推动股价上行，甚至盈利增长和估值提升的戴维斯双击。

正如之前所说，A股由于个人投资者比例较大，所以更加情绪化，涨的时候容易乐观过度涨过头，跌的时候也会悲观过度跌过头。

弹簧被极度拉伸后就会收缩（牛市转熊市），而弹簧被极度压缩后就会快速反弹（熊市转牛市）。

目前无论是上证指数、沪深300指数、创业板指还是香港恒生指数，其估值都处于近10年来极低的百分位，风险已经大幅释放，为我们的投资提供了非常大的安全边际。沪深300指数PE为10.7倍，历史百分位在12%左右，已经非常接近2022年10月的疫情底的PE，10.4倍，以及2018年贸易摩擦底的PE，10.2倍。

万物皆周期，股票也不例外。估值高了就会借故下跌，估值低了就会因故上涨。这个“故”千奇百怪，难以分说。

虽然股市的绝对顶部和底部很难预测，但相对的高估和低估区域的判断就会简单一些，目前大盘整体属于低估是毋庸置疑的。

当然，估值低不一定马上就会涨，回顾历史过往，政策底出现后往往市场不一定马上大涨，甚至会继续下跌一段时间后才会出现最终的市场底。但是政策救市对于指数低估的指示是非常明确的。

所以，在当前位置向市场投降是不可能的，投资者还是应当耐心等待估值回归。

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