信义抑或合同：创投基金作为优先股股东的保护路径选择

杨光

(中证金融研究院，北京 100033)

创投基金投资时，优先股是其普遍采用的金融工具。作为被投企业的优先股股东，创投基金一方面可以向被投企业提供较为充裕的资金支持，并从整合业务资源、提升治理效能、预判行业趋势、维护公共关系等方面予以全方位辅导，实现共同发展；另一方面，创投基金也可能滥用股东权利，影响公司治理，干预被投企业正常经营决策，甚至侵占公司资产、阻碍公司正常发展。为持续激发创投基金投资活力，有效助力创新创业，应明确创投基金作为优先股股东的保护路径，在充分保障其合法权益与强化行为约束、避免权利滥用之间实现有效平衡。本文以此为出发点，从四个部分进行研究：第一部分指出我国市场实践中创投基金面临的挑战及法律法规存在的短板，并明确问题的本质是解决优先股股东与普通股股东之间存在的利益冲突；第二部分从实践层面展开分析，结合美国创投基金、优先股的发展历程及相关司法案例进行研究；第三部分从理论层面展开分析，指出现有各种理论假设存在的不足，并通过优化相关理论假设的内容，选择一个相对可行的理论基础；第四部分结合我国实际，对我国创投基金这一类优先股股东的保护路径提出初步思路。

一、问题的提出

20世纪80年代中期，我国开始从政策层面支持创业投资。11985年，经国务院批准，第一家名义上的创投基金——中国新技术创业投资公司成立，但投资方式主要是贷款。90年代初期，在科技主管部门推动下，出现真正意义上以股权投资为主要方式的创投基金，如1993年成立的淄博乡镇企业投资基金。随后，科技、产业、财政、金融等主管部门同向发力，相继出台政策、健全制度，大力推动创投基金发展。2016年9月，国务院颁布《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》，从国家层面对创投基金发展作出顶层设计，开启创投基金发展新纪元。截至2022年末，我国股权创投基金规模达14万亿元，占私募基金总规模的69%，位居全球第二位2，在国民经济发展中发挥着重要作用。遗憾的是，对创投基金这一类优先股股东的保护机制尚不健全，其保护路径有待进一步明晰。

(一)我国创投基金股东保护面临的问题

创投基金在促进经济发展的同时，也存在被“过河拆桥”等现象，一定程度上挫伤了创投基金的积极性和参与度。从合同效力角度看，近年来创投基金与目标公司/控股股东之间签订的对赌协议效力存在争议3，“九民纪要”虽有关于创投基金与目标公司对赌协议效力的初步考虑，但其是否有效仍存在较大不确定性，创投基金有时难以基于合同主张权利。从市场周期角度看，科技企业的上市周期多为9～10年，但创投基金一般存续期是5+2或7+2，难以坚持到企业上市，特别是到最后1～2年，创投基金如果想退出，面临被投企业管理层的阻挠等障碍。从合规经营角度看，由于被投企业自身存在的违法违规问题等原因，叠加宏观形势或监管政策变化，其IPO可能被推迟或否决，有的企业甚至因董事长、管理层“跑路”而被迫清算，导致创投基金出现巨额亏损；更有甚者，创投基金与被投企业之间还可能发生矛盾甚至激化，如出现假合伙人举报、诬告真合伙人，假借真合伙人印鉴公章挪用资产、行使权利等。但同时，创投基金也可能对被投企业产生负面影响，如创投基金着眼于短期利益，影响被投企业正常经营决策，或者通过操纵被投企业董事会，与自身或者自身投资的其他企业开展关联交易，损害被投企业及其股东利益等。

对此问题，我国相关法律法规未能给出有效的解决思路。现行公司法明确了股东不得滥用股东权利这一基本要求，但内容较为笼统；规定信义义务的承担主体主要是董事、监事、高级管理人员，未提及不同类型股东之间是否存在信义义务；仅在第131条对公司发行其他种类的股份做出原则性规定。证券法则未明确提及优先股。2013年11月出台的《国务院关于开展优先股试点的指导意见》对优先股股东优先分配利润及剩余财产、优先股转换及回购、表决权限制及恢复等内容进行了规定，但未考虑创投基金这一类特殊的优先股股东，也未从最基础的民法典合同编出发构建保护机制。2013年12月中国证监会制定的《优先股试点管理办法》即成为关于优先股的主要规范依据，但实践中多用于上市商业银行补充核心一级资本充足率，优先股股东保护体系未超出《国务院关于开展优先股试点的指导意见》的范围。至于《私募投资基金监督管理条例》及《私募投资基金监督管理暂行办法》等，仅明确了创投基金的定义、差异化监管措施等，未涉及其作为优先股股东的保护问题。从理论研究层面看，关于优先股股东的保护虽有探索，但对创投基金作为优先股股东的保护探讨较少。

(二)问题本质：优先股股东与普通股股东之间的利益冲突

从境外理论发展看，优先股出现伊始，相关研究主要聚焦于合同条款的设计起草技术方面，与优先股相关的制度较为简单、稳定，因此难以构建出一套完整的理论体系。随着优先股适用范围的扩大、适用场景的增加，特别是创投基金对优先股的大量使用，其研究范围不再局限于如何设计合同条款，而是拓展到综合运用公司法、证券法、合同法理论解决相关问题，其中一个主要的体现是如何保护以创投基金为代表的优先股股东。

受委托代理理论影响4，以英美为代表的成熟市场公司法律关注不同利益团体之间的利益冲突问题，早期认为股东与管理人、股东与债权人等其他利害关系人、大股东与中小股东之间存在监督与被监督关系，容易产生代理成本，需要设计一套既定规则来予以解决。随着包括优先股在内的金融工具推陈出新，公司内部的股东类型呈现多元化倾向，各方逐渐认识到优先股股东与普通股股东之间也可能存在监督与被监督关系，这在其中一类股东控制董事会时表现得尤为明显。因此，研究创投基金作为优先股股东的保护路径问题，本质是解决优先股股东与普通股股东之间的利益冲突，进一步而言，是如何将公司收益在两类股东之间进行合理分配。对此问题，可区分普通股股东控制公司董事会与优先股股东控制公司董事会两种情形进行分析，其中又以前一种情形更为重要。

在公司收益分配顺序上，优先股股东位列普通股股东之前，其享有的任何优先权都会对普通股股东利益造成一定程度的损害。因此，在普通股股东控制公司董事会时，有动力通过董事会采取特定手段攫取优先股股东利益；在公司无法向优先股股东分配收益或者优先股股东的累计收益对普通股股东获得收益产生影响时，普通股股东控制的董事会可能会限制甚至取消优先股股东对收益的请求权。主要方式包括：一是修改公司章程，即通过发行不具有累计收益的新优先股替换具有累计收益的优先股。从境外实践看，优先股股东表决通过这种“换股”的概率较高5，原因可能在于优先股股东也持有普通股，但更为合理的解释是与普通股股东相比，优先股股东在经济、政治地位方面处于劣势，缺少更多的谈判筹码。美国公司法在此问题上认为普通股股东与优先股股东之间存在代理成本，因此普通股股东对优先股股东负有信义义务。6二是虚假收购，公司通过设立一个子公司作为“壳公司”，反向吸收合并母公司，并在收购协议中约定母公司股东(包括优先股股东)持有的股份均应当转换为该“壳公司”的股份，且不再具有累计收益。由于普通股股东控制董事会，该收购协议很容易获得通过，而且在美国一般还附有分类表决权安排。美国部分法院对此持支持态度。7当收购所得收益大于公司市值，但小于优先股股东基于优先清算权所得收益和累计收益之和时，虚假收购对优先股股东利益的影响将更为严重。三是限制对优先股股东的强制收益分配安排。强制收益分配安排(如强制分红、强制赎回等)是创投基金为降低其投资损失而采用的重要措施，虽然公司法规定董事会有权决定是否分配收益，但创投基金基于合同约定有权请求公司进行强制分配，只是在普通股股东控制董事会时，该安排能否顺利实现存在较大变数。

对此，存在不同解决思路：一方认为，可以通过在公司法中压实董事忠实义务及规定优先股股东表决权恢复加以救济；另一方则认为，应当尊重当事人之间签订的合同条款，核心争议点在于“信义义务”和“合同条款优先”两种路径中何者更为有效。但无论选择何种思路，需要坚持的一个基本前提是，要在充分保障创投基金合法权益与强化行为约束、避免权利滥用之间实现有效平衡。

二、司法实践的冲突及审视

从成熟市场经验看，优先股是创投基金重要的投资工具。如何保护创投基金这一类优先股股东，日渐成为理论界与实务界关注的重要问题。对此，法院的司法裁判思路并不一致，但仍然可以从相关典型案例中提炼出基本逻辑。

(一)优先股是创投基金重要的投资工具

20世纪30年代末，境外市场开始出现创投基金的雏形，彼时创投基金的发起人主要是富裕的个人和家族。1946年出现真正意义上的创投基金，如当年成立的美国研发公司(American Research and Development Corporation,ARDC)。1958年美国《中小企业投资法案》颁布后，创投基金进入专业化法治化发展轨道。20世纪90年代初万维网的出现与使用，进一步推动创投基金快速发展。

优先股曾是早期公司金融领域重要的金融工具，但在较长时间内一直被创投基金所忽略。原因在于，当时的从业者认为优先股作为介于股票和债券之间的一种金融产品，存在“固有缺陷”，其过多体现了股票和债券的缺点，而没有吸收股票和债券的优点。8随着信息经济时代的到来，科技创新企业不断涌现，创投基金得以发展，对优先股的认识也逐步深入，创投基金开始普遍采用优先股向科技创新企业投资。出现这一转变的原因包括：一是优先股赋予创投基金一定的优先权。被投企业通常向创投基金发行可转换优先股，该类优先股在满足特定条件时可转换为普通股(即享有转换权)，在公司清算时还可优先于普通股股东分配收益(即享有优先清算权)。从境外投资实践看，基于优先清算权获得的收益可能远高于创投基金的初始投资价值。9二是优先股确保创投基金享受税收减免，尤其体现在员工持股计划(Employee Stock Ownership Plan, ESOP)方面。以美国为例，公司实施员工持股计划时，美国国税局(Internal Revenue Service,IRS)一般要求按照计划授予日的股票价值确认收入，这就涉及股票估值问题。如果创投基金通过普通股投资，则可按照其支付的对价进行估值；如果创投基金通过可转换优先股投资，由于优先股包含多种潜在权利，不确定性较大，因此对于该部分无法进行估值，企业税前成本和员工纳税负担得以显著降低。10三是有利于创投基金参与公司事务。优先股能够保证创投基金积极参与、管理或者控制被投企业的公司治理和业务转型升级，而投资债券则无法实现相同效果，这也能够解释为什么优先股(特别是可转换优先股)与债券(特别是可转债)在很大程度上具有相似性，但创投基金更青睐于优先股而非债券。

(二)司法案例情况及评述

随着优先股被创投基金大量使用，也产生了不少诉讼争议。法院在充分保障创投基金作为优先股股东的合法权益与强化行为约束、避免权利滥用之间实现有效平衡的基础上，有时偏向“信义义务”路径，有时又偏向“合同条款优先”路径。在创投基金最为发达的美国，特拉华州的三个经典案例极具代表性，以下对其进行研究。

一是In re Trados Inc.Shareholder Litigation案。11本案的裁判主旨是优先股股东控制的董事会对普通股股东负有信义义务，但该信义义务可以通过合同进行限制或者免除。本案中，Trados是一家软件服务公司，创投基金对其进行投资并期望在公司申请IPO后及时退出获得收益。公司A轮融资发生于2000年，但由于互联网泡沫被刺破，公司申请IPO无望。创投基金在投资时为自身利益设计了较为全面的保护条款，包括公司控制权转让时享有优先清算权、通过持有多系列优先股以确保控制公司董事会。2004年Trados公司的7名董事中，4名由创投基金指定，2名是Trados的高级管理人员，1名是独立董事。

2004年4月，创投基金寻求出售公司，并聘用一家投资银行寻找到7名潜在买家。买家的最高报价为4000万美元，但创投基金认为出价过低而拒绝。为了提升公司业绩以卖出更高价格，董事会设计了激励计划，规定公司被收购时基于公司业绩表现的股票价格越高，高级管理人员所获得的报酬也越高。此举十分有效，买家的最终报价为6000万美元，其中780万美元支付给高级管理人员，其余5220万美元由创投基金获得，与其原本基于优先清算权获得的5790万美元基本相符。普通股股东则1分钱都没有分到。

争议由此产生，普通股股东起诉，认为在激励计划的作用下，公司业绩持续增长，导致出售公司并非必要。如果公司董事会再等待一段时间，普通股股东原本可以获得一定收益，而现在公司高级管理人获得了高额报酬，创投基金获得了90%左右的投资收益，只有普通股股东利益受到损害。普通股股东进一步认为公司董事违反了信义义务，因为在优先股股东控制董事会时，应当优先保障普通股股东利益。

法院支持了普通股股东的诉求，认为优先股股东享有优先权是基于合同的约定。对于优先股股东与普通股股东同样享有的权利，董事对两类股东均负有信义义务；对于优先股股东享有、普通股股东不享有的权利，当两类股东之间产生利益冲突时，董事在自由裁量权范围内，应当优先保障普通股股东利益，原因在于，此时普通股股东与优先股股东相比，原本已处于弱势地位，优先股股东享有、普通股股东不享有的权利，可以视为普通股股东基于合同对优先股股东的“权利让渡”，如果二者之间产生利益冲突，应当保障在本合同中处于弱势一方的普通股股东。法院同时认为，本案中公司大部分董事由创投基金指定并与创投基金关系密切，因此欠缺独立性，此时商业判断规则无法适用，应当由董事证明其行为具有公平性，从而符合忠实义务的要求。法院指出，本案中董事不承担在收购中优先保障优先股股东利益的合同义务，优先股股东也不享有强制出售公司的合同权利。但如果优先股股东在合同中约定了上述权利或者义务，则本案的结果可能会有所不同。

据此，优先股股东控制的董事会对普通股股东负有信义义务，该董事会基于自由裁量权作出的有利于优先股股东的行为将被视为关联交易，此时不适用商业判断规则，并需要符合忠实义务的要求，但可以通过合同作出例外约定。

二是LC Capital Market Fund, Ltd.v.James案。12本案的裁判主旨是普通股股东控制的董事会对优先股股东仅负有有限的信义义务，但能否用合同进行限制或者免除并不明确。本案中，QuadraMed公司向创投基金发行优先股，每股发行价为25美元。创投基金享有的优先权包括：优先分红权；优先清算权，此时每股可获得25美元(等于发行价)；转换权，优先股可转换为普通股，转换价格以每股25美元为起点并逐步降低，在公司被收购时为每股15.5美元。据此，在收购发生前，每股优先股可转换为1.6129股普通股。同时，优先股股东对于董事选举和收购事宜不享有表决权。

2008年，QuadraMed公司董事会与众多潜在买家商讨收购事宜。虽然公司章程规定收购不会引发优先股股东的优先清算权，但优先股股东声称其在任何收购中获得的优先清算收益应当为每股25美元。其中一个买家的报价同意向优先股股东支付此价格，但随着谈判程序不断拖延，买家愿意支付给普通股股东和优先股股东的对价不断降低。公司董事会随后在征得外部律师同意后设立特殊委员会(special committee)就收购事宜进行谈判，并规定优先股股东在收购中获得的收益应当等于其将优先股转换为普通股后应当获得的收益。最终，收购协议规定普通股股东每股获得8.5美元，优先股股东每股获得13.71美元(1.6129股乘以8.5美元)。

优先股股东随即起诉，认为其基于优先权获得的收益应当高于每股13.71美元，公司董事没有合理分配基于收购获得的收益，违反了其对优先股股东负有的信义义务。优先股股东还引用Jedwab案作为佐证，法院在该案中认为，“在就收购事宜进行谈判时，公司董事对优先股股东负有信义义务，应当通过合理注意确保优先股股东分享基于收购获得的收益”。13

法院驳回了优先股股东的诉求，但认为优先股股东可以基于公司章程的规定行使评估权(appraisal right)。原因在于，公司章程没有规定收购会引发优先股股东的优先清算权，此点与Jedwab案的案情不同，但规定了此时优先股股东有权将其持有的优先股转换为普通股。法院进一步认为，在合同明确规定优先股股东权益时，公司董事应当遵守该约定，不得给予优先股股东额外的权益而损害普通股股东权益；在合同没有明确规定优先股股东权益时，公司董事应当“填补空缺”，公平协调两类股东之间的利益冲突。

三是SV Investment Partner, LLC v.ThoughtWorks, Inc.案。14本案的裁判主旨是优先股股东权益主要通过合同路径予以保护，但普通股股东控制的董事会可以通过行使自由裁量权施加影响。本案中，ThoughtWorks成立于1993年，是一家信息技术服务公司，通过聘用能在短时间内设计出优质软件的电脑编程人员向客户提供定制化软件服务。ThoughtWorks是一家轻资产公司，人力是其核心资产，因此该公司的持续经营价值显著高于清算价值。1999年，互联网泡沫达到顶峰，ThoughtWorks向一家名为SVIP的创投基金发行了价值2660万美元的优先股，每股价格为8.95美元，并计划在1～2年内申请IPO。S V I P享有要求强制赎回优先股的权利，即如果S V I P在5年内无法通过IPO或者其他方式退出，则有权要求ThoughtWorks赎回其持有的优先股，赎回价格为“发行价+累积收益”，用于赎回的资金来源包括任何法律允许用于股份赎回的资金。与此相关的其他条款还包括，在ThoughtWorks决定履行赎回义务时，应在法律允许范围内尽力筹集更多的资金用于赎回；如果ThoughtWorks暂时没有资金用于赎回，则在1年的宽限期(grace period)后，SVIP要求强制赎回优先股的权利仍然有效。

互联网泡沫破灭后，ThoughtWorks申请IPO无望。SVIP与ThoughtWorks对宽限期产生了争议且长期无法解决，于是在2006年8月要求ThoughtWorks全价赎回其持有的优先股，当时的价值共计4500万美元。在此后的4年内，每一季度ThoughtWorks董事会都认为公司暂时没有可用于赎回的资金，但公司的财务顾问一直认为公司净利润较高，可以进行赎回。2009年，ThoughtWorks董事会决定通过对外借款进行赎回，但由于公司的轻资产属性，能获得的最高借款额为2500万美元，SVIP对此表示拒绝，随即起诉。此时SVIP持有的优先股价值为6700万美元，SVIP聘用的财务顾问认为ThoughtWorks的资产负债表盈余在6800万美元至1.37亿美元之间，完全能够进行赎回。

法院驳回了优先股股东的诉求。原因在于，资产负债表盈余并不代表有“法律允许用于股份赎回的资金”，如果公司用全部或者大部分盈余进行赎回，则可能导致公司陷入财务困境甚至破产；公司的轻资产属性决定了公司需要将更多盈余用于支付员工报酬，否则公司业务将难以为继。法院还认为，对于SVIP与ThoughtWorks之间的合同条款，不能直接认定其有效，而需要进行商业判断，只有公司董事违反诚信原则、使用的方式或数据难以信赖或者存在故意欺诈时，才能追究董事责任。

从上述三个经典案例中可以看到，法院在选择“信义义务”或“合同条款优先”路径时虽有反复，但仍体现出一定的基本逻辑，即：首先，在委托代理理论的前提下，公司内部不同利益团体之间存在利益冲突问题，由此产生监督与被监督关系，需要施加信义义务进行约束，在优先股股东与普通股股东之间亦不例外。其次，在优先股股东与普通股股东中，谁是监督者、谁是被监督者，需要以哪一类股东控制了董事会为标准进行判断，控制了董事会的一方即是被监督者，需要对另一方承担信义义务。最后，施加信义义务主要是对一般股东而言的，创投基金作为优先股股东时，其专业性和议价能力较强，因此对其保护并非一定要施加信义义务，而是可以通过双方在充分博弈基础上约定的合同条款进行划分，此时，合同条款可以被视为信义义务的一种“替代选择”。

三、理论假设的争议及选择

司法实践冲突的背后体现的是理论假设的争议。美国采用董事会中心主义，认为董事会是公司治理的核心，传统理论据此认为董事会对股东负有信义义务。但该理论并未明确董事会对不同类别股东所负义务的差异，特别是在普通股股东控制公司董事会时，如何保护优先股股东问题。有观点认为，根据传统公司法理论，可以将信义义务路径作为理论基础予以回应，即此时公司董事对优先股股东负有信义义务中的忠实义务(duty of loyalty)，同时不应将普通股股东利益凌驾于优先股股东利益之上。随即产生的一个问题是，在公司法语境下，忠实义务是强制性规则(mandatory rule)，不能通过合同进行限制或免除，即使在极其推崇合同自由的美国特拉华州亦是如此15，那么将这一强制性规则用于解释董事对优先股股东所负有的义务是否合理？对于其合理性，经典公司法理论提出了五类假设，即投资者保护假设、不确定性假设、公共利益假设、创新性假设以及机会主义修正假设16，由于不确定性假设和创新性假设与信义义务无关，因此以下仅对其他三类假设进行研究。

(一)投资者保护假设

投资者保护假设(Investor Protection Hypothesis)主要针对投资者面临的信息不对称问题。主要内容是：发行人与投资者相比具有信息优势，可以在优先股发行文件中加入不利于投资者的条款，投资者由于无法完全知晓或者理解该条款，因此未能在议价时体现其要求的风险补偿，需要通过信义义务进行保护。

支持这一假设的理由在于，“优先股股东在被投企业中利益相对较少，参与企业事务意愿较低，董事会可以通过分类表决权、虚假收购等复杂、隐蔽手段减少优先股股东的应得收益，或者取消优先股股东在清算时享有的优先权”17，“一味要求优先股股东评估其可能受到的损害并不合理”。18因此，处于信息劣势地位的投资者应当受到司法机关基于信义义务提供的保护。还有观点从权力差异(power disparity)角度对信义义务的合理性进行论证，即“在特定法律关系中，如果一方当事人被授予管理另一方当事人事务的职责或者权力，则被管理的一方可能因此受到损害”。19但另有观点认为，在公开市场中，一级市场中的承销商、机构投资者与二级市场中专业的交易参与者均可对投资者提供系统性保护，投资者是否真的处于信息劣势难以判断。

(二)公共利益假设

公共利益假设(Public Good Hypothesis)主要针对不必要的交易成本(特别是合同洽谈成本)问题。主要内容是：在强制性规则缺失时，合同条款将被广泛适用。与标准化条款相比，这些合同条款增加了不确定性和交易成本，需要潜在投资者对每一次证券发行进行深入、全面的调查研究。对于未经过实践反复验证并经司法裁判确认效力的合同条款，投资者可能因存在的潜在风险而不愿意支付较高对价，由此导致的损失最终由发行人承担。公司法(包括信义义务)则为当事人提供了一套“现成规则”(off-the-rack rule)，当事人无需对合同条款进行协商谈判即可明确行为约束，有效降低了交易成本。

有观点进一步认为，股东与公司之间的合同是不完备合同(incomplete contract)，当事人在对合同条款进行协商谈判时无法预计未来可能发生的所有事情，因此需要信义义务“填补空缺”(plug the gaps)，“公司法——特别是通过法院强制力保证实施的信义义务规则——填补了合同空缺，避免了合同当事人由于需要尽可能预测一切可能发生的事情而付出过多的精力、产生过高的交易成本”20，当事人的保护更加依赖于事后的普通法规则。然而，上述观点仅说明了为什么信义义务得以广泛适用，却没有说明为什么信义义务是强制性规则。对于后一个问题，随后的一些研究认为，信义义务之所以是强制性规则，原因在于其内容是由众多案例中提出的具体标准组成，或者其代表了一种共同的公共利益。

也有观点质疑公共利益假设，主要包括：一是与信义义务有关的规则会随着经济形势的发展与法院裁判案例的增加而发生变化，负有信义义务的主体应当遵守之前的标准还是现在的标准存在争议；二是如果信义义务的判断标准难以统一，则与其相关的案例法也会渐渐丧失统一性，其原本应当发挥“填补空缺”的维护公共利益功能将被减损。

(三)机会主义修正假设

机会主义修正假设(Opportunistic Amendment Hypothesis)主要针对优先股股东利益受损问题。主要内容是：强制性规则能够避免通过修改公司章程实现机会主义。21从历史表现看，普通股股东控制的董事会在协商谈判中占据较大优势，能够迫使优先股股东作出重大让步，或者绕开优先股股东并通过修改公司章程、虚假收购等手段损害优先股股东利益。虽然在特定情况下，修改公司章程是必要的，但更多情况下，即使设计了特定保护机制(如分类表决权)，也难以在公司章程修改过程中切实保护优先股股东利益。

机会主义修正假设进一步认为，能够控制董事会的股东同时也能控制公司章程的修改程序，具体可表现为内部董事利用控制权损害股东整体的利益，或者普通股股东利用控制权损害优先股股东的利益。在前述任何一种情况下，具有控制权的团体都会通过各种手段寻求放松信义义务的要求，减轻或者免除自身应当承担的责任，以避免自身行为受到过度约束。虽然优先股股东可通过类别股表决权给公司章程修改造成一定阻碍，但由于优先股股东在获取、传播信息方面存在“搭便车”问题，且内部董事可以通过不同策略对优先股股东施加压力，因此采用强制性的信义义务规则能够尽可能降低机会主义行为发生的概率。

(四)传统理论假设存在的不足及优化

在创投基金作为优先股股东时，传统理论提出的三类假设并不成立，以下依次分析：

第一，“投资者保护假设”的不足在于：创投基金作为一类特殊的投资者，在投资协议的协商谈判过程中，能够与公司创始人进行面对面交流；创投基金本身具有较高专业性和长期投资经验，对于合同条款的设计和解释均有很高造诣，是市场中的“资深玩家”，因此很难说创投基金处于信息劣势地位。同时，创投基金对企业的投资具有阶段性特征，可以通过对投资数额和投资节奏的把握间接实现对企业的控制，这是创投基金手中的“达摩克利斯之剑”。

第二，“公共利益假设”的不足在于：创投基金与企业之间的投资协议标准化程度较低，不少条款都在充分协商谈判的前提下予以确定，符合当时的市场情形及创投基金、被投企业的特殊需求。同时，创投基金持有被投企业股份后，很少向其他非合格投资者转让，能够保持合同条款适用的稳定性。在此背景下，适用强制性的信义义务规则重新审视已经确定的合同条款，反而增加了不确定性。同时，创投基金与企业之间的投资协议可以将信义义务的既有标准作为合同条款，可以约定对未来可能发生的事情进行补充谈判或者对未来可能发生的争议约定解决措施，因此信义义务的广泛介入似乎并不必要。

第三，“机会主义修正假设”的不足在于：创投基金的投资者人数少，彼此之间较为熟悉且较为集中，不具有分散性特征；创投基金积极参与公司事务，不存在“搭便车”或者“冷漠对待”的问题。而且，创投基金对企业的投资具有阶段性特征，可以通过其经济优势保护自身利益。

总体看，“机会主义修正假设”以优先股股东利益受损问题为出发点，更契合实际情况，而非像其他两个假设针对的是信义义务中的一般性问题。但由于创投基金与一般的优先股股东不同，其专业性和议价能力较强，可以在一定程度上尊重其签订的合同条款，而不一定强制适用信义义务。据此，在创投基金作为优先股股东时，需要区分不同类型，选择不同路径，即优先股股东控制董事会时，应选择信义义务路径，董事会对普通股股东负有信义义务；普通股股东控制董事会时，应选择合同条款优先路径，尽可能根据优先股股东与被投企业之间的合同，保护优先股股东利益，但对于优先股股东享有、而普通股股东不享有的优先权，董事会不承担信义义务。

接下来需要解决的一个问题是，如果当事人愿意选择承担信义义务，那么将信义义务作为强制性规则可能产生什么不利后果？这一问题产生的前提是，包括股东和高级管理人在内的长期法律关系中可能存在代理成本。为解决此问题，理性当事人会自动选择适用包括忠实义务在内的信义义务规则22，因此将忠实义务作为强制性规则不会违反当事人的真实意思表示。对这一问题可以从三个层面予以回应：

一是从更广泛的视角看，信义义务规则是法院用于监督长期合同(long-term contract)履行情况的诸多法律规则之一，其目的在于限制复杂、长期合同中可能存在的机会主义。23更有观点认为，对于普通股股东可能存在的机会主义行为需要通过在忠实义务、勤勉义务之外规定诚信义务进行监督。24因此，如果不存在机会主义或者机会主义能够通过其他方式予以解决，则适用信义义务规则的基础就不复存在。

二是创投基金与企业之间的投资协议与普通股股东适用的长期、开放性合同不同，采用优先股时一般会约定投资期限并附有赎回条款，创投基金可以通过要求强制赎回优先股予以退出，同时创投基金对企业的投资具有阶段性特征，在进行不同轮次的投资时可以对已有条款提出重新协商谈判要求以保护自身利益。因此，创投基金的合同具有短期性，需要提前预测的事情较少。

三是股东与高级管理人之间的利益冲突较为明确，高级管理人作为股东的代理人，应当以股东利益最大化为目的行事，其应当履行忠实义务的标准也较为简单，即高级管理人的利益不得凌驾于股东利益之上。但优先股股东与普通股股东之间的利益冲突则较为复杂，二者都是公司的所有人，对公司收益均享有请求权，实现二者之间的利益平衡需要根据不同情况予以判断。在创投基金作为优先股股东时，由于其可以通过行使赎回权或者转换权获得一定程度的优先性，则此时判断不同类型股东的利益边界需要采用不同的标准，判断不同类型股东利益的顺位也较为复杂，仅仅采用信义义务难以全面解决问题，由创投基金与企业之间通过合同约定彼此之间的权利义务更为合理。

根据上述结论，可以对特拉华州的三个案例重新予以审视：

Trados案的裁判思路与本文的结论基本一致，但仍然需要解决两个问题：一是法院指出，本案中董事不承担在收购中优先保障优先股股东利益的合同义务，优先股股东也不享有强制出售公司的合同权利。但如果优先股股东在合同中约定了上述权利或者义务，本案法官仅认为“结果可能有所不同”，却没有提出处理意见。本文认为，即使合同有上述约定，董事对此也不负有信义义务，而是应当按照合同法的规定要求当事人履行合同。二是如何判断董事是否“公平对待”普通股股东。由于此时优先股股东控制的董事会负有忠实义务，因此无法适用商业判断规则，可以采用“普通股股东利益最大化标准”进行判断。

James案中的法院认为，“在合同明确规定优先股股东权益时，公司董事应当遵守此约定，不得给予优先股股东额外的权益而损害普通股股东权益”；同时，“在合同没有明确规定优先股股东权益时，公司董事应当填补空缺，公平协调两类股东之间的利益冲突”。法院的第一个理由与本文的结论基本一致，但第二个理由过于牵强。正如前述，创投基金本身具有较强专业性和长期投资经验，对于合同条款的设计和解释均有很高造诣，创投基金对企业的投资具有阶段性特征，可以通过其经济优势保护自身利益，因此信义义务的介入似乎并无必要。

ThoughtWorks案乍看起来与前述两个案例并无实质区别，优先股股东行使强制赎回权并且从广义上对合同条款用语进行解释。但实际上，本案中优先股股东存在的最大问题是其选择的投资标的具有特殊性，作为一个轻资产公司，ThoughtWorks的持续经营价值显著高于清算价值，因此关注点应当是优先股股东如何在合同订立以后，通过其他合同安排或者对合同条款用语进行完善来保障自身利益。另一个需要说明的问题是，本案中合同条款的用语——“法律允许用于股份赎回的资金”将当事人的约定与法律规则紧密集合，实际上创造了类似于信义义务的条款，法院需要判断公司董事在解释此类条款时是否符合“诚信原则”。

四、思考与建议

目前，我国正在大力推进投资端改革，落实创新驱动发展战略，创投基金在此过程中大有可为。但我国创投基金起步较晚，创业投资在20世纪90年代初作为舶来品登陆中国内地25，相关制度建设及投资理念与境外成熟市场相比存在较大差距，由此导致创投基金乃至私募基金行业存在“劣币驱逐良币”现象等较为突出的问题。美国相关理论与司法案例裁判结果虽然不能直接简单移植，但其背后体现出的基本逻辑和思维模式值得我们学习借鉴，以便设计出符合我国国情市情的适当路径。创投基金向企业投资时，是一类较为特殊的优先股股东，其专业性及议价能力较强，对其进行保护时需要关注此特殊性，力争在充分保障其合法权益与强化行为约束、避免权利滥用之间实现有效平衡，以积极引导市场资金(特别是民间资金)有效配置，助力中小企业稳步发展，实现行业转型升级。初步建议如下：

一是夯实信义法律关系的制度根基。金融市场是信息市场，诚信在其中发挥着重要作用，因此信义法律关系是金融市场的基础法律关系。从美国经验看，信义法律关系不仅存在于上市公司的股东与董事之间，还广泛存在于委托、信托、合伙、LLC、封闭公司等各种场合，只是程度和标准有所不同。只要在财产所有权与管理权分离、且需要借助他人能力开展业务的场合，都有信义法律关系存在的空间。我国信义法律关系以信托法为核心，但由于目前的信托法主要以民事信托为对象制定，在商事领域长期被限制于信托公司的业务领域，未能完全发挥作用，包括创投基金在内的商事主体无法依据信义法律关系保障自身合法权益。对此，首先宜考虑及时修改信托法，将商事信托纳入规范范围，明确信义法律关系的各项基本要素；其次宜破除思想藩篱，避免画地为牢，将信托法作为整个金融市场的基础制度安排，而非局限于信托行业的狭窄空间，真正让诚信理念在金融市场深入人心。

二是细化公司法的信义义务规则。信义义务是公司法规则体系中的核心条款。美国市场股权分散，机构投资者较为成熟、博弈能力强，采用董事会中心主义，因此其信义义务主要关注股东与董事会之间的博弈，近年来更是区分普通股股东与优先股股东进一步细化标准。但本质上，信义义务解决的是公司治理中的信息不对称问题，哪个主体在信息获取和资源控制方面占有优势，就应当对处于劣势的主体承担信义义务。我国公司法第148、149条仅规定了董事、高级管理人员的信义义务，较为笼统。实际上，由于我国股权集中度较高，最需要明确的应当是控制股东对于中小股东的信义义务。从创投基金角度看，一方面可以解决公私合作时民营创投权利难以得到保障的问题，另一方面还可以强化创投基金作为控制股东时的行为约束。同时，我国关于董事、高级管理人员的信义义务可以进一步细化，如区分普通股股东控制董事会和包括创投基金在内的优先股股东控制董事会等不同情形，分别明确义务承担标准。当然，相关标准不一定都写入公司法，但可以通过司法解释或全国法院民商事审判工作会议纪要等形式对外公布。

三是明确创投基金的专门保护路径。《私募投资基金监督管理条例》将创投基金单列一章，给予差异化监管和政策支持。下一步，相关部门也将针对创投基金出台一系列规范性文件，可以考虑在相关文件中明确创投基金作为优先股股东时的保护路径。首先，明确一般规则，即创投基金具有资源、资金等优势，面对科技创新企业时谈判筹码较多，能够占据主导地位，因此应优先考虑以合同法为基础确认创投基金与被投企业之间的合同效力，这足以对创投基金等优先股股东实现充分保护。其次，引入信义法律关系，即若创投基金不占据主导地位，或仅担任以获取回报为主要目的的财务投资人，则被投企业控制股东、董事会、高级管理人员应当对其承担信义义务，在普通股股东取得控制权的情形下，此点尤为重要。最后，明确在不同情形下的具体规则，如优先股股东控制董事会时，董事会对普通股股东负有信义义务；普通股股东控制董事会时，尽可能根据优先股股东与被投企业之间的合同规定保护优先股股东利益，但对于优先股股东享有、普通股股东不享有的优先权，董事会不承担信义义务等等。

四是营造良好的创投基金投资市场生态。诚信理念深入人心、信义法律关系发挥作用、创投基金提升专业能力、被投企业合规经营，都离不开好的市场土壤。通过打造良好市场生态，强化市场自发约束，从而激发市场主体积极性、规范各方主体行为，是最有效最根本的发展动力所在。核心是处理好发展与监管之间的关系。当前我国创投基金领域应以大力发展为主，激发各类资本投资活力，在适应自身特色的基础上，注重借鉴国际先进做法和模式，持续深化产业、监管与税收支持三者既相互分工、又密切配合的体制机制，建立专业化机构和平台，防止“一窝蜂”现象。监管机构应坚守底线，实现适度监管、分类监管，从投资经验、资金实力要求等角度对进入该行业的从业者设置一定的门槛限制，与二级市场投资有所区分，严格禁止变相参与内幕交易、进行市场操纵等，践行稳健专业的长期投资理念，营造良好的行业氛围和诚信的经营环境。同时，应着重从行业共识、监管理念、裁判标准等方面强化契约精神，形成以诚信为核心的市场文化，加快形成市场约束力量，切实发挥创投基金自主性，充分合理、适度得当地保护其权益。 ■

注释

※ 本文仅为作者个人观点，不代表所在单位意见。感谢各位审稿专家提出的宝贵建议。

1.《中共中央关于科技体制改革的决定》(1985年3月)明确指出，“对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立创业投资给以支持”。

2.何艳春：《发挥创投作用 推动创新发展——在中国(温州)创投大会上的致辞》，2023年5月27日。

3.参见刘燕.“对赌协议”的裁判路径及政策选择——基于PE/VC与公司对赌场景的分析[J].《法学研究》, 2020, (2): 128-148.

4.See Jensen M C, Meckling W H.Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure[J].Journal of Financial Economics, 1976, 3(4): 305-360.

5.See Dodd E M Jr.Fair and equitable recapitalizations[J].Harvard Law Review, 1972, 55: 780, 792.

6.See Brudney V.Standards of fairness and the limits of preferred stock modification[J].Rutgers Law Review, 1973, 26: 448.

7.See Bove v.Cmty.Hotel Corp., 249 A.2d 89 (R.I.1969); Elliot Assocs.L.P.v.Avatex Corp., 715 A.2d 843 (Del.1998).

8.See Graham B.Security analysis: principles and technique[M].4th ed.McGraw Hill, 1962: 374.

9.See Mann R A.Starting from scratch: a lawyer’s guide to representing a startup company[J].Arkansas Law Review, 2004, 56:773, 860.

10.See Gilson R J, Schizer M.Understanding venture capital structure: a tax explanation for convertible preferred stock[J].Harvard Law Review, 2003, 116: 874, 860.

11.No.1512-CC, 2009 WL 2225958 (Del.Ch.July 24, 2009).

12.990 A.2d 435 (Del.Ch.2010).

13.Jedwab v.MGM Grand Hotels, Inc., 509 A.2d 584, 594 (Del.Ch.1986).

14.7 A.3d 973 (2010).

15.See Easterbrook F H, Fischel D R.The corporate contract[J].Columbia Law Review, 1989, 89: 1416, 1417.

16.See Gordon J N.The mandatory structure of corporate law[J].Columbia Law Review, 1989, 89: 1549, 1555.

17.See Brudney V.Standards of fairness and the limits of preferred stock modification[J].Rutgers Law Review, 1973, 26: 459.

18.See Stamler J S.Arrearage elimination and the preferred stock contract: a survey and a proposal for reform[J].Cardozo Law Review,

1988, 9: 459.

19.See Mitchell L E.The puzzling paradox of preferred stock and why we should care about it[J].Business Law, 1996, 51: 443, 457-458.

20.See Easterbrook F H, Fischel D R.The corporate contract[J].Columbia Law Review, 1989, 89: 1416, 1444-1445.

21.See Gordon J N.The mandatory structure of corporate law[J].Columbia Law Review, 1989, 89: 1549, 1573.

22.See Black B.Is corporate law trivial? a political and economic analysis[J].North-west University Law Review, 1990, 84: 542; Romano R.Foundations of corporate law[M].2nd ed.Carolina Academic Press,2012: 178.

23.See Coffee J C Jr.The mandatory/enabling balance in corporate law: an essay on the judicial role[J].Columbia Law Review, 1989, 89:1618, 1620.

24.See Bratton W W.Venture capital on the downside: preferred stock and corporate control[J].Michigan Law Review, 2002, 100: 891.

25.参见投资界网站.中国创投简史[M].北京: 人民邮电出版社,2016: 5.