走出通缩的坎坷之路

在经济实现恢复性增长的同时，日本央行在通胀问题上则面临两难境地。从短期看，日本的通胀压力一直存在不小的隐患。但从长期看，日本央行又在为通胀无法持续确保达到2%目标而担忧。展望2024年，日本央行仍将押注外部通胀压力回落，以及美欧货币政策周期的转向，从而降低本国通胀和货币贬值压力，由此脱离目前的两难局面，并为财政营造低利率环境。

2023年上半年，日本经济连续两个季度实现强劲复苏，其中二季度GDP季调环比折年率增长4.5%，超越市场预期。10月日本央行将2023年GDP增速预测值由1.3%大幅上调至2.0%。无独有偶的是，不久前IMF也将日本2023年GDP预测值由1.4%上调至2.0%。考虑到通胀水平的回升，一些学者认为日本有望走出持续了30多年的低通胀与增长停滞状态。然而三季度日本经济再次陷入收缩，当季GDP季调环比下降2.1%，也给刚走上复苏之路的日本平添了几分坎坷。

复苏进程严重滞后的日本

回顾疫后经济复苏历程，日本一开始并不像其他国家这么顺利。与美国、欧盟、中国等经济体在2021年经济迅速反弹相比，日本经济在经历了2019年与2020年连续两年的衰退后，本该在2021年强劲反弹的经济却不温不火。从当年的情况看，由于新冠疫情持续反复，疫苗推进迟缓，全年日本政府实施紧急状态的时间超过200天，居民消费信心不足，风险偏好下滑，储蓄意愿大涨，导致私人投资和消费持续低迷。

进入2022年，随着各国持续放开疫情管控，美国、欧洲延续复苏态势，但日本却面临内外交困的局面。对外，由于美欧进入加息周期，日元出现大幅贬值，俄乌冲突则导致全球能源价格飙升，使得能源自给能力十分有限的日本雪上加霜，外部经济严重失衡，一度出现多年来罕见的经常账户赤字。对内，日本通胀压力上升，居民购买力严重受损，叠加奥密克戎全年再掀三波感染高峰，全年日本GDP仅微弱增长1.0%，远远低于市场预期。

在经过2021、2022动荡的两年之后，日本经济与其他国家的差距显著拉大。以本币计算的GDP不变价衡量，截至2022年末，日本当年的实际产出仅恢复到2019年的98.9%。相比之下，同时期美国、中国、韩国的年度实际产出已经分别相当于2019年的105.5%、114.3%和106.3%。如果考虑日元贬值因素，以美元计算的日本GDP在2022年末缩水至4.3万亿美元，甚至比1993年低。

从疫情前的长期趋势看（2010—2019年的GDP增长长期趋势），中国、美国GDP已完全恢復至长期趋势，韩国距离长期趋势存在约2.4%的缺口。相比之下，目前日本距离其GDP长期趋势的缺口仍有4.3%左右。（见图1）

2023年：迟来的“反弹”

在连续两年复苏进程不及预期后，2023年上半年日本经济终于迎来了一次迟来的“反弹”。即便考虑三季度的小幅收缩，预计全年仍将实现1.8%左右的温和复苏。从原因看，主要源于多方面因素的叠加。

一是全球大宗商品价格回落，日本国内面临的上游输入性成本压力减弱。2022年7月以来，市场担忧全球经济将随着美欧国家持续加息而减速，国际大宗商品价格进入“交易衰退”模式而持续下降，国际油价由120美元跌至2023年年中的70美元附近，这大大降低了日本能源进口成本。同期日本进口价格指数开始明显回落，以出口价格/进口价格衡量的贸易条件显著改善，由2022年7月的0.71倍上升至2023年8月的0.87倍。汇率方面，2022年四季度日本政府干预汇市和日央行调整国债收益率曲线控制（YCC）上限，引发日元阶段性反弹至2023年3月末，也变相降低了进口能源成本（见图2）。此外，2023年以来，日本政府对家庭部门进行电力、燃料费用补贴，压低了社会能源成本。上游成本下降在一定程度上改善了企业盈利空间，提升了家庭购买力，为日本2023年上半年的经济反弹做出了贡献。

二是随着亚洲地区经济回暖复苏，日本外部失衡现象明显好转。2023年随着韩国、中国先后放开，东亚地区经济回暖步调趋同。服务业方面，到访日本的外国游客不断增加，日本国家旅游局数据显示，日本2023年4—6月的外国游客入境数量与新冠疫情前的2019年同期相比，已恢复至67%。2023年上半年赴日外国游客4年来首次突破1000万，预计全年将突破2000万。贸易方面，在前期日元贬值及贸易条件逐渐改善的情况下，日本2022年深度贸易逆差的不利局势已基本扭转。2023年1—9月，日本出口小幅增长，而进口则在价格回落的影响下出现两位数跌幅，贸易逆差缩小至7.9万亿日元，比2022年同期下降了45%。2023年上半年，商品和服务净出口为日本GDP同比增速贡献了0.1个百分点（其中二季度贡献了0.4个百分点），而去年则为负贡献。总体而言，2022年能源成本上升叠加日元大幅贬值，造成的日本经济外部严重失衡现象，在2023年已大幅改观。

三是日本股市一度创新高，给经济复苏注入了信心和活力。2023年上半年日本股市开启一波快速上涨行情，日经225指数由年初的25700点附近一路升至年中的33700点附近，涨幅高达31%。其中估值升高是主要因素，上半年日经225平均PE和PB分别由年初的14倍和1.47倍，升至年中高点附近的19倍和1.95倍，估值分别抬升35%和32%，可估算EPS水平上升约4%，ROE水平基本持平。日本股市估值抬升主要源于资金流入和名人效应，一方面，外资是推动股市上涨的主力军，因其看好日元贬值带来的企业海外利润汇兑收益及经济复苏前景；另一方面，巴菲特增持日本五大商社股份，给日本股市带来的名人效应，发挥了明显的信号作用。此外，日本上市公司的高股息和回购股票措施，也推动市场信心增强。不过，由于同时期日元贬值了约14%，对于外资来说日本股市的美元相对收益实际在17%左右。但对日本本土国民来说，股市上涨增加的财富效应较为可观，也为经济复苏注入了信心和活力。

四是日本央行坚持宽松的货币政策，保持全社会处于低利率环境。与美欧央行面对通胀上行而做出加息反应不同，本轮全球大通胀以来，日本央行始终保持鸽派。自2016年以来，在“安倍经济学”的指导下，日本政策利率一致保持在在-0.1%水平不变，仅在市场压力下“被迫”对YCC政策下的10年期国债上限进行了数次调整。从日本国债收益率曲线看，由于短端和长端两头利率均缺乏弹性，导致中端的1年期国债收益率无法体现通胀波动，随着去年以来核心通胀走高，日本的實际利率迅速下降，一度跌破-4%，而疫情前“安倍经济学”政策能够压低的最低实际利率仅在-1.1%附近。由此完美地解决了“由于持续通缩导致利率触及零下限后，实际利率无法进一步下降”的问题。与此相比，目前美欧实际利率水平均已回正，美国甚至已接近2%左右。因此，日本过低的实际利率一直在持续为经济回暖提供刺激作用。

五是汽车、消费电子等重点产业链持续恢复，AI和芯片产业火热为日本经济注入新的活力。受芯片短缺和供应链问题缓解等因素影响，全球汽车强劲复苏，2023年以来主要汽车市场基本均实现了两位数增长。面对需求回暖，日本汽车出口强劲增长，1—9月日本乘用车累计出口47.8万辆，同比增长21.2%，是日本出口恢复的最大支撑力。同时，全球消费电子及相关芯片产业正处在触底回升阶段，也推动近几个月来日本相关产品出口向好特征明显。9月日本集成电路出口量同比增长21.4%，实现强劲反弹，电脑零件、视听设备等产品出口量也出现降幅收窄或同比转增。此外，受ChatGPT等高科技产业重要技术突破推动，人工智能（AI）、机器人与芯片概念火爆，日本股市相关产业领涨，带动了相关企业投资增加，为日本经济注入新的活力。

2024年：温和复苏有望持续

展望2024年，推动本轮经济增长的有利因素大多能够维持，但边际上或有所收敛，这将导致未来日本的经济复苏动能出现一定程度的减弱，但整体看日本经济仍有望保持温和复苏。

一是，全球大宗商品价格存在较大不确定性。2023年中以来，受OPEC+减产，气候变化加剧，巴以冲突等地缘政治事件影响，全球能源价格整体走高，国际油价一度重回90美元上方。未来，国际原油供需大概率保持紧平衡，日本企业面临的能源价格下行趋势或难以维持。不过除了能源价格外，其他工业品价格表现稳定，CRB工业现货指数已连续两个月下降。综合看成本下降对日本未来经济增长的促进作用或有所减弱。

二是日本经济面临的外部需求或仍保持复苏，但不确定性依旧存在。目前，美、欧、英、澳等主要国家加息进程已基本结束，全球流动性收紧趋势大概率在2024年面临转向，WTO已预计2024年全球贸易量将转为正增长，这将推动日本经济面临一个更加均衡的外部环境。不过2024年全球地缘政治风险依旧存在，俄乌形势、中东乱局、美国大选等不确定性可能会对全球经济产生负面冲击。

三是日元和股市存在双走强的可能。美联储货币政策转向，美日利差有望收窄，日元未来贬值空间有限，不排除转向升值的可能，将有利于吸引国际资本流入、改善日本国民购买力与消费信心。对于日本股市来说，经济复苏和币值回升双重利好叠加，或加强国际投资者对日本股市的青睐，资本市场繁荣也有望持续。

四是日本内生增长动力仍待激发。与外部均衡持续恢复相比，日本经济的内生动力尚且不足。2023年以来，日本的居民消费表现不温不火，前10月消费者信心指数均值为34.86，明显低于疫情前40以上的水平。今年前9个月，日本商业销售同比仅增长1.7%，考虑物价因素实际增速仍为负增长。从抑制内需的主要因素看，日元贬值与通胀造成的购买力下降仍是主要原因，人口老龄化形成的“低于欲望社会”也很难通过短期的复苏得到明显改观。目前看，只有持续的增长和远离通缩，才能促进日本居民长期预期的改观，从而实现内生性的可持续增长。

五是新一届日本政府推出的新经济政策旨在帮助日本经济回到正常轨道。岸田文雄担任日本首相后便发布了“新资本主义”经济政策的实行计划，将重点放在促进家庭资产从储蓄转向投资、人才教育及科学技术上。2023年11月2日，日本政府召开的临时内阁会议上通过了一项高达17万亿日元的综合性经济刺激计划。其中，6.5万亿日元用于减税，包括降低企业所得税、个人所得税和房产税；4.5万亿日元用于向中小企业和个体经营者，以及其他重点领域的补贴；6万亿日元用于财政支出，包括基建投资、科技创新、教育培训、国际合作等方面。日本政府估算该刺激计划将使GDP增加约1.5个百分点，创造约50万个就业岗位。不过该计划能够顺利推行并产生预期的影响仍需要时间和数据来检验和评估。

长期与短期通胀的抉择：日本央行的两难境地

在经济实现恢复性增长的同时，日本央行在通胀问题上则面临两难境地，即短期通胀偏高的同时长期通胀却不可持续。

从短期看，日本的通胀压力一直存在不小的隐患。一是整体通胀虽然回落（2023年9月已较本轮高点下行1.4个百分点至3.0%，见图6），但主要是依靠能源价格的下降，特别是非市场因素，即政府对于能源的补贴压低终端能源价格。二是核心通胀持续走高，9月日本去除生鲜食品和能源的核心通胀达到4.2%，远超2%通胀目标。三是食品价格涨幅惊人，9月日本生鲜食品与核心食品分别同比上涨9.7%和8.6%，成为居民痛苦指数升高的主要来源。四是剔除租金的服务业价格持续升高，9月同比已达到2.9%。

但从长期看，日本央行又在为通胀无法持续确保达到2%目标而担忧。在10月末的声明中，日本央行预计2025年核心CPI将回落至1.7%，低于2%的政策目标。尽管日本通胀已连续18个月高于政策目标，但日本央行仍不放心，最主要的原因是日本工资涨幅赶不上物价涨幅。至8月末，扣除物价因素的日本工资涨幅已连续17个月同比下降，实际工资水平的下降将侵蚀居民购买力，拖累经济复苏，阻碍经济走出通缩的努力。

为此，日本央行采取了与美欧央行完全不同的策略：无视短期通胀压力而坚持确保长期通胀达标。从弊端看，日元贬值和消费者不满情绪积聚，日本首相岸田文雄的支持率也不断下滑；但从有利因素看，超低利率保障了日本财政的可持续性，同时实际利率跌幅扩大，也确实支撑了日本经济。2022年6月以来，市场对于日本央行扭转超宽松货币政策的预期不断积聚，直接导致日本央行多次妥协，不断上调YCC上限，目前10年期日本国债收益率1%的上限已不再是刚性约束。

展望2024年，日本央行仍将押注外部通胀压力回落，以及美欧货币政策周期的转向，从而降低本国通胀和货币贬值压力，由此脱离目前的两难局面，并为财政营造低利率环境。这种“阳谋”能否成功，成为央行与市场博弈的关键。一旦央行能守住低利率环境，日本走出通缩之路将更加平坦。而一旦货币政策向市场妥协而被迫转向，日本或将进入一个过去十几年来未有的不确定时代，利率走升将导致货币收紧与债务压力增加，走出长期通缩之路又将面临新的挑战，日本经济与全球流动性无疑将遭受不确定性的冲击。

（温彬为中国民生银行首席经济学家兼研究院院长，应习文为中国民生银行研究院高级研究员。实习编辑/周茗一）