中国绿色资产证券化：机遇、挑战与对策建议

受政策支持、投资偏好和市场机制等多方面因素共同影响，中国绿色资产支持证券（Asset-backed securities，简称绿色ABS）发行规模迅速增长。虽然中国绿色ABS市场发展迅速，但仍然面临着绿色认定标准差异、绿色产业信用水平较低、绿色ABS透明度较差、投资者缺乏绿色投资理念和基础资产风险识别与定价尚不成熟等问题和挑战，本文对于如何应对这些挑战提出相关建议。

资产支持证券（Asset-backed securities，简称ABS）市场是指发行人通过证券化方式将资产转化为证券，再通过发行ABS产品的方式融资的市场。ABS市场的发行规模是市场活跃度的重要指标，也是反映市场发展趋势的重要指标。然而，近年来中国ABS市场发行规模呈下行趋势，2022年中国ABS市场发行规模为20，053.91亿元，同比下降36.21%，其中绿色ABS发行规模却迅速增长。绿色ABS是绿色债券的重要组成部分，相较于其他绿色债券，绿色ABS可以分离主体和资产的信用评级，并且具有降低企业融资门槛和融资成本的优势。2022年国内共发行122单绿色ABS 产品，规模达2，104.79亿元，较上年大幅增长70.58%，占全部ABS规模比例为10.19%，较上年增幅6.47个百分点，无论是绝对规模还是相对规模均有较大幅度增长。

中国出现了ABS市场发行规模下行但绿色ABS发行规模却迅速增长的背离现象，原因如下：

首先，政策支持。中国政府大力推进绿色金融发展，出台了一系列政策支持绿色ABS发展。例如，2016年中国人民银行、中国证监会、中国保监会、国家发展改革委联合发布《关于支持绿色债券市场健康发展的指导意见》，明确支持绿色ABS发展，为市场提供了政策支持；2021年中国人民银行、国家发改委、证监会联合发布《绿色债券支持项目目录（2021年版）》，为中国绿色债券发展提供了稳定框架和灵活空间；2022年绿色债券标准委员会发布《中国绿色债券原则》，为逾万亿的中国绿色债券市场制定统一标准。

其次，投资偏好。随着社会对可持续发展理念的重视，近年来越来越多的投资者开始注重ESG投资。绿色ABS作为绿色金融产品体系的重要构成，具有较强的环保和社会责任属性，投资人通过绿色ABS产品可以直接投资于清洁能源、节能环保等领域的低碳基础设施，践行ESG投资理念。

最后，市场机制。绿色ABS市场较好的市场机制有效吸引投资者和发行人。一方面，发行绿色ABS产品需要符合一定的环保标准和评级要求，这有利于保证产品质量和可持续性，从而提高投资者信心。另一方面，良好的市场机制能够促进发行人更加注重环保和社会责任，从而推动企业可持续发展。

中国市场绿色ABS的认定标准和产品特征

根据最新审核要求，绿色ABS的认定需要满足以下三点之一：基础资产要求100%（替换之前70%的规定）属于绿色产业领域，即基础资产全部以绿色项目所产生的收入作为收益支持；转让基础资产所获得的资金要求100%（替换之前70%的规定）用于绿色产业领域，包括绿色项目的建设、运营、收购、补充项目配套营运资金或者偿还绿色项目的有息债务；原始权益人的主营业务属于绿色产业领域（绿色产业领域营收占比超过50%）。目前中国绿色ABS的定义正向国际标准看齐，有利于吸引国外成熟的ESG（Environmental、Social and Governance，即环境、社会和治理）投资者进入国内债券市场，并提高中国在国际绿色产业领域的竞争地位。

绿色债务融资工具包含绿色信贷、绿色ABS和绿色债券，从广义的视角来看，绿色ABS也可以看作绿色债券的重要组成。截至2022年12月31日，中国全市场共有318单绿色ABS，其中未发行24单，已发行294单，规模合计4335.64亿元。分产品类型来看，交易商协会主管的绿色ABN发行124单，规模为2160.52亿元，占比为49.83%，证监会主管的绿色企业ABS发行154单，规模为1768.24亿元，占比为40.78%；银保监会主管的绿色信贷ABS发行16单，规模为406.88亿元，占比为9.38%。相较而言，绿色信贷ABS近些年发展较慢，主要系企业信贷类基础资产存在集中度较高的问题暂停发行所致，未来绿色领域RMBS、车贷ABS和小微贷款ABS等零售债权类ABS可能为绿色信贷ABS的发展提供新动能。

基础资产方面，中国已发行绿色ABS的基础资产种类丰富，既包括基础设施收费收益权等收益权类资产，也包括融资租赁、个人汽车贷款、应收账款、企业贷款等债权类资产。相较于欧美等发达市场，我国基础资产分布集中度较高，主要是各类债权类资产。在各类基础资产中，受政策波动影响较大的政府补贴款占比高达30.65%，而发达市场发行的绿色ABS基础资产主要是分散且稳定的绿色信贷。

债项级别方面，2016—2022年中国市场绿色ABS的債项评级主要是AAA级别，说明债项质量整体水平较高，债项级别种类也逐年增多，先后有AA+、AA和A+级别出现，说明随着ESG投资理念的广泛普及，投资者对于绿色ABS产品具有更高风险偏好，有利于扩大绿色产业项目的种类和数量，满足不同信用等级和不同细分行业发行人的融资需求。

2023年的绿色ABS市场有呈现子市场表现分化，信贷ABS同比有所增长的趋势。企业ABS发行规模仍然处于子市场第一位。wind数据显示，在信贷ABS方面，车贷ABS仍占据半壁江山（57.53%）。此外，在头部机构优势明显的ABS市场中，信贷ABS的市场行业集中度最高。

绿色ABS的核心优势和风险关注

随着全球ESG投资理念和影响不断扩大，绿色产业的融资需求也在持续增长。中国自上而下形成了日益成熟的绿色经济和绿色金融政策框架，绿色资产证券化的潜力将被持续激发。绿色ABS作为一种创新的债务融资工具，具有诸多裨益，随着相关政策的持续落地，将来会发挥更大的作用。

降低发行人融资成本

当证券化贴上“绿色”标签，可以使得绿色ABS的发行利率明显小于债券市场同级别的债券发行利率，也可能会低于同等条件下的银行信贷利率，这对于需要大额长期资产支出的低碳项目非常重要，可以节省大量融资成本。投资人通过绿色ABS产品可以直接投资于清洁能源、节能环保等领域的低碳基础设施，践行ESG投资理念，降低清洁能源的生产成本，促进可持续发展。

降低发行人融资门槛

绿色项目一般具有稳定持续的未来现金流，具有优质的基础资产，适合以资产证券化方式进行融资，但部分发行人可能会因为成立时间、财务和经营指标等约束，不能通过资本市场公开融资或者融资成本较高。绿色ABS可以根据绿色项目本身的风险而定，不受发行人资质的影响。

优化发行人的财务报表

绿色ABS发行人将基础资产打包出售给特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，简称SPV），根据会计准则，转移或者终止确认该金融资产，可以实现资产真实出表，降低企业的杠杆比率，从而优化公司财务报表。

减少投资人期限错配的风险

绿色ABS的投资人部分是具有养老金业务的保险公司，保险公司的负债端一般期限较长，而绿色ABS可以根据市场的需求灵活修改到期日，并在ABS计划的有效期内用新的基础资产进行补充替换，满足险资等金融机构对于资产和负债期限匹配的需求，减少投资人期限错配的风险。

重组基础资产，降低集中风险

如果项目规模较小、评级较低，可以将小型项目的贷款打包以满足发行绿色ABS的规模要求和信用门槛，降低单项资产或者单个行业的集中风险，形成相对稳定的现金流。对于投资者而言，通过筛选多元化的基础资产池（地理位置、借款人类型、资产类型等），可以有效避免集中违约风险。

底层资产的现金流稳定性较弱

一方面，部分绿色ABS，比如污染防治、生态修复等，受政府税收优惠、财政补贴等因素影响较大，政策的不确定性导致基础资产现金流具有较大的波动风险；另一方面，绿色ABS的券端期限多为3～5年，而募投资金一般规模较大且投资周期较长。比如风电、水电等清洁能源发电项目，这些项目前期需要投入大量资金，且项目收益短期不明显，资产端和证券端可能存在期限错配的问题。所以对于具有较高公益性、政策性的绿色ABS，需要重点关注政府补助等相关支持政策的可持续性以及底层资产回款的稳定性。

环境风险容易转化为隐性信用风险

绿色ABS发行时至少满足主体绿、资产绿和投向绿三者之一的条件，所以自然环境的不确定性会对绿色ABS产生较大的影响。如果绿色ABS债项评级较低，环境风险会进一步影响企业信用风险，因为高污染企业的环保标准在逐渐增强，相关设备更新和改造力度加大，企业的环保成本将大幅上升，加剧了发行人财务表现和自由现金流的波动风险。所以对于高污染行业或项目涉及的环境风险，要持续关注环境风险向隐性信用风险转变的可能性。

政策窗口期的绿色泡沫风险

近些年，得益于自上而下的政策扶持，绿色贴标债券发展趋势迅猛。从2022年亚太地区各国绿色债券发行规模来看，绿色概念兴起较早的日本、澳大利亞和新加坡等国家，绿色技术与基础设施也较完善，但在绿色债券发行规模上却远远落后于中国。相较之下，中国绿色债券市场可能由于前期认定与审核门槛较低、财政补贴力度较大和市场机制不健全等因素存在一定泡沫风险。所以为了吸引国外成熟的ESG投资者，高质量发展中国绿色ABS产品，应警惕政策窗口期的绿色泡沫风险。

中国绿色ABS的未来展望和评级建议

近年来，得益于市场体制和监管机制的逐步完善，以及国际合作的日益紧密和频繁，绿色ABS发行种类和数量均有显著突破。虽然中国绿色ABS市场取得了快速发展，但是仍然面临着绿色认定标准差异、绿色产业信用水平较低、绿色ABS透明度较差念和基础资产风险识别与定价尚不成熟等问题和挑战。

第一，统一绿色标准认定。中国和国际上绿色认定标准存在一定的差异，这意味着发行人如果在不同的资本市场发行债券需要因地制宜采取不同的策略，增加了企业的发行成本，并且不易对国际投资者产生吸引力。即使是国内债券市场，由于分业监管的现实，不同的监管机构可能会制定不同的标准，这给国内企业发行绿色ABS会造成一定的困扰。例如，根据国家发展改革委《绿色债券发行指引》的规定，其允许企业使用不超过50%的债券募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金，而中国人民银行的指导意见则不允许这种做法。未来监管机构应该加强和国际绿色标准制定组织之间的沟通，不断更新《绿色债券支持项目目录》，争取实现绿色认定标准的国际化。

第二，增强绿色产业项目信用水平。虽然中国具有万亿级别的绿色金融市场且发展迅速，但是一些资产难以被识别为能够提供稳定现金流的优质资产，不能作为基础资产进行证券化，即使勉强进行证券化，也缺乏对社会资本的吸引力。目前中国政府部门和金融机构推出了很多支持绿色信贷和债券的激励政策，但是这些政策主要用于支持规模较大、技术成熟且信用等级较高的绿色产业项目，一些创新型的绿色中小产业项目仍然难以获得政策激励和融资支持。未来中国政府部门和金融机构应该开发更多支持绿色技术的投融资产品，对绿色产品、技术和资产提供认证、贴标和评估服务，更好支持中小绿色创新项目。

第三，提高绿色ABS透明度。透明度是投资者评价绿色资质的一个重要标准，如果债券发行人披露指标不一致将使得投资者难以对单个债券项目进行时间上的纵向比较或者对不同债券进行横向比较。各个国家都面临绿色债券信息披露不一致的问题，增加信息披露的透明度可以帮助国际投资人在不同国情、中外绿色定义存在差异、绿色产业市场定价机制不完善的基本现实下减少信息不对称，进而降低风险溢价。目前中国的监管机构对于绿色债券的相关信息披露采取鼓励披露的政策，并不是强制性要求，也未对不同基础资产类型的披露口径和一致性等情况提出建议。在绿色ABS发行以及存续期，根据统一的要求对环境效益和经济效益进行信息披露是增强绿色ABS透明度的有效方法。

第四，提高资产风险识别与定价能力。目前中国绿色ABS产品的基础资产种类复杂，且主要是稳定性较差的政府补贴款，相较而言，欧美等发达市场主要是绿色不动产信贷ABS，资产种类简单，风险识别与定价机制比较成熟。据不完全统计，目前国内绿色产业主要依赖银行信贷等间接融资，占比约为95%，直接融资渠道相对受限，而欧美等发达市场的绿色产业间接融资占比约为45%，中国通过绿色ABS和绿色不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trust，简称REITs）等融资工具的不断创新和发展有望优化绿色产业的融资格局，实现资金链和产业链的有效匹配，资产风险识别和定价能力至关重要。

（张义斌为中证鹏元资信评估股份有限公司分析师，张铧兮为清华大学五道口金融研究院博士后研究员。实习编辑/周茗一）