2024年欧洲经济走向与货币政策前瞻

欧洲核心通胀与政策利率指标从2023年下半年开始表现黏滞，呈现出令市场不安的厚尾形态。这些宏观变量在过去数十年来罕见的压力情景中滞留越久，政策分析与操作面临的挑战就越大。主基调上，预计2024年欧洲短期经济景气下滑，货币政策可能在争议中再次由紧变松。在地缘冲突与国际贸易关系显著缓解的乐观情形假设下，有可能实现地区经济的温和复苏与货币政策的稳步正常化。

近年来欧洲经济的复苏进程坎坷，遭遇一系列重大挑战之后开始显露疲态。最初从新冠疫情走出的强劲反弹很快被2022年2月爆发的俄乌冲突及其导致的能源危机打断。随后更严峻的挑战来自通胀、利率风险及其引发的宏观金融风险。与美国情况类似，该地区的核心通胀与政策利率指标从2023年下半年开始表现黏滞，呈现出令市场不安的厚尾形态。这些宏观变量在过去数十年来罕见的压力情景中滞留越久，政策分析与操作面临的挑战越大。主基调上，预计2024年欧洲经济景气继续下滑，货币政策可能在争议中再次由紧变松。在地缘冲突与国际贸易关系显著缓解的乐观情形假设下，有可能实现地区经济的温和复苏与货币政策的稳步正常化。

欧洲经济现状及特征

2023年欧洲经济复苏动力逐渐衰减，从下半年开始抵近衰退边缘（图1）。在第三季度，欧盟的实际GDP同比、环比增速都只有0.1%。另外一个一体化区域，欧元区及其经济中心德国的当季环比增速均跌至-0.1%。同期英国的环比数据跌至-0.03%，此前已经出现连续6个季度的环比数据在零值附近徘徊。区域内部的增长动能衰减存在明显的节奏分化，主要归因于经济结构上的差异。例如，法国和西班牙由于服务业和内需的延迟放缓而表现相对突出，在第三季度GDP环比增长率分别为0.3%和1.8%。此外，欧美两大发达经济体之间的短期走向接近于背道而驰，美国经济在2023年前三季度出现了强劲的再反弹。这种区域间差异主要源于彼此迥异的私人消费、投资需求及其对经济增长的拉动力。

内需不足与外需高波动是近期欧洲经济复苏受阻的主要原因。在2023年前两个季度欧盟经济的需求结构中，居民消费、投资、政府支出和净出口在当季总产出中分别占比52%、22%～23%、21%和4%。由于居民消费需求占比最大，该项对实际GDP的环比拉动率从2022年第四季度开始迅速下跌并滞留在零值附近，基本上决定了整体经济的疲软态势。此外，政府支出表现平平，投资几乎与居民消费同步放缓。近年来外需对经济增长的拉动作用一直很不稳定。净出口的环比拉动率在2023年前两个季度就曾经由0.65%翻转为-0.34%。尽管欧盟的进出口贸易总量略高于GDP规模，但以净出口衡量的外需在总需求中占比较小。因此，外需拉动率的不稳定主要根源于自身指标的波动率较高或对外贸易的不稳定。与欧盟相比，英国的出口尚且保持韧性，内需及进口从2022年第二季度就开始大幅放缓。

需求问题更加具体地表现为居民商品消费支出与商品贸易的萎靡不振。在经济复苏进程中的各种不平衡现象中，商品与服务市场之间显著的结构性差异非常有代表性。针对服务的居民消费与国际贸易需求在2023年8月之前还韧性十足。这一点可以从欧洲到全球的采购经理人指数（PMI）分项指标的分化中得到见证。摩根大通全球制造业PMI从2022年9月跌破荣枯线（50），此后一直在收缩状态中保持低位波动。相对应的全球服务业PMI则在2023年前10个月始终保持在荣枯线之上，处于扩张状态。而且，该项指数在前5个月实现了阶段性反弹。对于欧洲经济而言，这段时期全球制造业、服务业两项PMI指数的分化意味着外部商品、服务需求的冷暖对比及演变。同期，欧元区与英国的同类景气指标与全球基准表现形态近似，且经常处于其下方位置。这两个地区的服务业PMI从2023年8月起双双跌破50，转入收缩状态。

在投资需求中，库存变动与固定资产形成两项的变化特征显露出企业部门对经济前景的谨慎态度。欧洲经济正处于库存周期的紧缩阶段，且库存变动对经济增长的拉动率呈现高波动特征。库存周期的阶段判断通常依照实际GDP中的库存变动占比与PMI指标的表现进行综合权衡。欧盟的这两个指标在2023年前两个季度都处于下降态势，显示去库存的信号。作为投资决策行动的结果，库存变动及其对经济增长的拉动率反映了企业视角中的需求因素变化趋势、风险水平及风险偏好程度。此类指标在近年来的震荡下行趋势就体现出企业部门决策环境的高度不确定性以及决策者的谨慎态度。去库存对欧盟经济增长的拖累在2022年第四季度和2023年第一季度格外突出，环比拉动率分别为-0.26%、-0.57%，又在随后一个季度小幅回调。固定资产投资提供的拉动率在以上连续三个季度都接近于零，更直接地反映出企业投资的需求不足问题及谨慎态度。英国在2023年前三季度连续去库存，对随后降温的固定资产投资具有先行指示意义。

经济韧性考验与货币政策抉择

欧洲宏观经济账户在2023年第三季度之前的复苏中表现出超预期的强大韧性。基于2008年全球金融海啸与2020年新冠疫情两种危机情形之间的对比（如图1所示），欧美发达经济体在后一情形中遭受的直接经济损失更为严重，但反弹复苏的速度更快，力度更大。再从地区之间的对比来看，截至2022年底欧洲经济的复苏情况都不逊于美国。而且，欧洲在遭受到俄乌冲突与能源危机的直接冲击以及国际上普遍的高通胀、高利率挑战之后，仍然实现了快速调整。总体而言，相较于全球金融海啸及随后的欧债危机时期，欧洲在新冠疫情及其后一系列重大挑战中的表现要韧性得多。

这种超预期的韧性表现与危机的性质、政策的运用是否得当休戚相关。此轮属于公共卫生与局部军事冲突性质的危机都很快得到了控制。迄今为止，这些外部冲击的来源及影响都已经被极大地削弱或控制在有限的范围内。相比较而言，以往大型金融危机的根源及影响都深入经济与金融体系的运行机制。宽松政策与救助措施可以帮助遏制风险传播并实现资产价格意义上的稳定控制，但是很难在短时间内将内在的运行机制修复如初。因此，上一个年代的后危机时期是漫長的；与通常预期相比，此次公共卫生危机过后的疤痕修复似乎快捷很多。

得当的政策干预是指新冠大流行开始之后，欧洲政府迅速采取了空前扩张性、针对性、非常规的货币政策与财政政策。这些不同以往的政策干预以财政政策为主，突出表现为对稳定就业，进而稳定产出的支持。无论是与2008年金融危机之后的情形还是与2020年新冠疫情之后美国的情形相比，欧洲在此轮复苏中的就业规模表现都稳健得多。国际货币基金组织（IMF）在2023年10月发布的《世界经济展望》第一章中对此有特别评述：“在发达经济体中，欧元区在就业上取得的成效要比美国大。”这反映了欧洲在劳动力市场上实施的一系列特别政策及作用，尤其是对员工保留计划（Worker-retention Programs）的推广。此外，根据同月经合组织（OECD）发布的《国际移民展望》，俄乌冲突之后涌入其他欧洲国家的大量难民就业状况大幅改善，甚至缓解了当地的劳动力紧张状况。欧洲复苏过程中的劳动参与率与就业人数变化趋势相仿，相应的失业率控制良好。自2022年以来，欧元区的失业率甚至延续了新冠疫情之前的下降趋势。最后值得一提的是，欧盟专门设立复苏基金，支持绿色经济和数字经济领域的投资与发展，也展现出呵护长久复苏的前瞻性。

未来走向“软着陆”抑或“硬着陆”将是考验欧洲经济韧性与脆弱性的试金石。针对这两种情形的观点分歧预示未来经济数据的高度不确定性。自2023年8月以来，随着欧盟和英国的制造业与服务业PMI接连跌破荣枯线，关于经济增长前景的悲观预期已经抬头。英国、欧盟、欧元区分别在2022年第三季度、第四季度以及2023年第二季度就开始出现环比负增长。欧洲经济复苏动力的快速衰减已经引起了广泛关注。同时，欧美发达经济体为控制高通胀，罕见地推动了政策利率飙升（图2）。货币政策的紧缩效应已经显现，但是核心通胀依然顽固。面对这种复杂情景，关于经济软着陆或硬着陆的预期几乎同步加强，且彼此分歧严重。软着陆意味着政策成功实现了经济降温以及刺激政策的有序退出，也属于经济韧性的一种体现。硬着陆则表明经济失去了自我调整与政策干预的能力，终究在连续重大挑战面前暴露出脆弱性。

对于正处在软硬着陆分岔口的欧洲经济而言，中央银行对货币政策的驾驭艺术俨然成为决定是否陷入无序或失控状态的关键变量。这种抉择时机的来临明显早于经济增长依然强劲的美国。在当前阶段，货币政策对于欧美经济走向的影响都举足轻重。美联储、欧洲央行与英格兰银行在2023年第四季度纷纷在行动上暂停了加息进程，选择继续观望经济数据及紧缩政策的实际效果。需求下降、旧刺激政策的退出与持续的高利率政策已经成为驱动经济降温的主要因素。欧洲更早更深切地感受到了这种变化。同时，该地区与美国一样面临高通胀、高利率带来的尖锐问题。核心通胀率指标下降迟滞一方面损害了工资率已经放缓的居民部门收入及购买力，另一方面迫使央行僵持在高利率水平上不敢轻易松口，甚至不断通过鹰派的口头声明来引导市场预期。高利率不仅抑制了消费者与企业的融资需求，推升房地产市场风险，也限制了货币与财政当局的财务或再融资能力，加剧了债券市场风险。由于高通胀与高利率导致的宏观金融风险已经在2023年上半年欧美银行业动荡、下半年美国国债市场的严峻形势中暴露出来，在控制通胀风险与宏观金融风险之间，或在支持经济复苏与维护金融稳定之间，欧美地区中央银行对货币政策的权衡都仍然处于进退两难境地。

因此，欧洲中央银行基于数据驱动的货币政策决策可能面临越来越突出的两大困境：一种是在经济数据的不确定性面前犹豫不决，另一种是在宏观经济风险与宏观金融风险之间顾此失彼。这两种矛盾在经济走向疲软之际趋于紧张，更有可能在极端事件或尾部风险暴露时激化。欧洲货币当局面临的宏观形势背景是过去数十年来未曾有的情景，充斥着一系列重大极端事件及挑战。该地区深受全球范围内地缘政治冲突、贸易摩擦与产业链重组的持续影响。当前这种泛化的背景风险表现以及具体的通胀、利率风险状况，几乎都处于某种异常状态或长期分布的尾端。为推动新的稳态形成，背景风险的大幅缓释与经济结构的深刻变革可能都是必要的。在此种意义上，货币政策正常化与经济软着陆都越来越依赖一些富有挑战性的条件，如国际形势改善、技术进步或生产率提高。

2024年展望

在预测的主基调上，欧洲经济有望在2024年实现软着陆。自从2023年下半年以來，该地区经济增长疲软态势及其主要动因都几乎固化成形。这种特征为采用顺周期预测的主基调提供了参照依据。根据IMF在2023年10月给出的预测，在2022—2024年间欧洲整体的实际GDP增长率将从 2.7%降至1.3%、1.5%。这种变化的主要贡献来自发达的欧元区（从3.3%到0.7%、1.2%）和英国（从4.1%到0.5%、0.6%）。同时，IMF预测欧洲发达地区的通胀率有望在2024年降至3.3%。相比较而言，欧盟委员会在2023年9月给出的预测结果还略显乐观，相当于对2023年和2024年欧元区的经济增长率预测都高估了0.1%，通胀率都低估了0.4%。在10月，英国国家经济社会研究院（NIESR）对本国后面两年的经济预测值相当于对IMF的预测进行了对调，更加凸显持续性的低迷。从2023年下半年的预测变动来看，英国经济前景面临相对更高的不确定性。

欧洲货币政策的进退取舍将处于高度不确定性的状态。在主基调上，为适应经济疲软而调整货币政策的可能性较高。在极端情形下，受数据驱动的决策可能因为经济金融数据的剧烈波动而“脱锚”或延误时机。由于面临的通胀、利率及宏观金融风险情形类似且彼此关联，欧洲央行在很大程度接近于跟随美联储的动作或略有滞后。与美国相比，2023年10月爆发的巴以冲突对欧洲的地缘冲击更强。这可能作为一个新的变量影响欧洲社会的稳定及能源价格成本。此类因素在高利率货币政策的持续挤压下有可能造成严重后果。换言之，2024年欧洲货币政策犯错的可能性大于美联储。

鉴于过去经济复苏的韧性以及政策实施的高效表现，欧洲依然有很大的机会通过加强内部改革与缓和外部关系来为经济软着陆和货币政策正常化创造有利条件。在2023年10月下旬举行的欧洲央行新闻发布会上，行长拉加德声称年底前将完成欧洲经济治理框架的改革，加快欧洲在金融领域的统一化进程，财政政策应侧重于提高生产率。这些事项及进展表明欧洲专业且精致的政策设计仍有很大的可能在新环境中继续发挥重要作用。该地区发展中的热点问题，如改善内部地区之间的不平衡、社会阶层之间的不平等以及促进投资等，有可能在未来得到改观。但是，如果改革的内部阻力较大，一些重要风险源或隐患的暴露可能随时阻断这一进程，如地缘政治、军事或国际贸易冲突的加剧以及内外宏观金融风险的严重暴露。这种情形将导致严重的经济衰退或滞胀，货币政策将迅速转向宽松，甚至可能向新冠疫情之前的状态回复。

（袁增霆为中国社会科学院金融研究所财富管理研究中心副主任。本文编辑/王茅）