中国特色 还原本土产业证券史的演变之路

吴福明

一部产业证券史，就是企业制度的演变史。然而，目前已有的研究著述对产业证券等原始文献运用较少。如今，收藏界发掘了证券收藏这一新领域，有助于业界拓展研究视野，还原百年中国产业证券历史变迁的概貌。

见证一家企业的变迁

产业证券上蕴含的企业产权、治理与分配的信息非常丰富，完整记录了企业生成、演变与终结的全过程。它们在一定程度上见证了企业变迁的过程，具有文献与鉴赏双重价值。

以一张上海振丰纺织股份有限公司1947年9月发行的股票（图1）为例，其在一定程度上见证了这家企业变迁的过程。这张股票正面四周边框直观形象地展示了公司的产品及品牌，画面十分精美。边框内的内容丰富，如公司创办时间与三厂地址、经营范围，股本、股票面值与增资，公司管理层情况等。票面右侧上下分别有“增资股认讫”与“第二次增资股认讫”两个长条形印章，显示这张股票为增资时填发的股票。背面则是公司历年股息红利分配与股票转让及股权登记的原始记录。由这张股票可知，1942年至19 4 6年公司股息红利发讫，之后这张股票转让过一次，并在1951年11月14日办理了股权登记。

近代华商证券的演进

近代中国产业证券有两个源头：一是中国本土明清时期的股份契约合同；二是西商产业证券。在外来冲击下，近代中国本土产业证券仍然有着浓厚的中国特色，其演进的过程有着内在的逻辑与特点。

以徽商与晋商的两份股份合同为例。光绪三十年（19 0 4年），胡崇诰与绩溪同乡集股在嘉兴秀水县合伙开设“一乐园”徽面馆，共集2 5股合2 5 0 0元，胡崇诰名下2股计2 0 0元，内有同乡胡汪福的50元。由于1股需要10 0元，胡汪福可能一下拿不出这笔钱，但想投资，只得找胡崇诰“搭”股。为此，胡崇诰立据画押，确定胡汪福的50元权益（图2）。股东之间的这种“搭”股行为通常是发生在朋友、同乡圈内。这份股份合同具有浓厚的徽元素以及中国传统契约的书写格式与用语，采用套版印刷，书法与印制甚为精美。

另一份为嘉庆十九年（1814年）晋商“同心”号碾酒坊的股份合同（图3）。这份合同的书法与印制虽比不上前者，但内容颇有意思：五位合伙人中，除了两位出钱获得银俸（股）外，其他三位都是以人力资本作俸（股），人力股远远超过银股。

圖1 民国三十六年（1947年）“振丰纺织”股票

图2 光绪三十年（1904年）徽商“搭”股驳据

近代外商与华商企业分属不同的产业证券市场，其演进的路径与结果大相径庭。前者逐渐趋向成熟，后者则是发展与不发展中的“残缺”市场。近代外商产业证券与股份公司制度相伴而生，怡和、太古等洋行及摩根、新沙逊、英美烟等外资公司借助证券市场，在中国市场为各自股东创造了可观的利润，同时凭借“特权”实现对中国铁路、航运、电力、地产等产业的控制与渗透甚至侵略。

近代华商证券市场长期与产业疏离，一、二级市场脱节，流通市场受阻。受官利与优先股等制度的约束，产业证券的债权化明显。自19 21年上海“信交风潮”到全面抗战爆发前，无论是北洋政府还是南京国民政府均将公债发行作为解决财政困难的主要途径，华商证券市场也就自然成为了政府公债市场。抗战时期，上海的产业证券进入了畸形发展的“黄金时代”，但投机风气浓厚。战后产业证券的开拍姗姗来迟，产业证券融资的作用有限。在外资与官僚资本的双重夹击下，华商民营企业在夹缝中生存。在企业家们的“实业救国”之路上，产业证券或多或少发挥过作用。

公司治理的典型案例

近代中国产业证券市场发展停滞，除了受产业未兴、战乱等宏观环境的影响外，很大程度上还与产业证券的基础——公司制度的不完善有关。官办或官商合办企业商股言轻，如“官利”吃股的“汉冶萍”（图4）。民营企业大部分一股独大，缺乏外部监督。但也有少数公司例外，如卢作孚的“民生公司”等。

先说说汉冶萍煤铁厂矿股份有限公司，其权益性产业证券的资金成本（即官利）为8 %至1 0 % 。至1913 年底，公司股份总额约为13 0 0万股，公司每3 两负债中便有1两为利息（股息与债息）支出。产业证券如此之高的融资成本，令盛宣怀也十分感慨：“十余年来，其中亏折尤巨者实为利息一项。”汉冶萍公司因之落入日债陷阱，逐渐沦为日本钢铁生产之附庸。

再看“长袖善舞”的民生公司。卢作孚对负债的认识颇有意思，他认为：“失败的公司，债务大于股本，而想要成功的公司，往往债务也要大于股本”。通过数轮增资，二次公司债发行，股息转作股本加大企业内部积累，产业证券为民生公司的成长创造了必要的条件。民生公司实行总经理负责制，公司实际控制权集中在总经理卢作孚手中，银行等资本的集中并没有导致少数股东控制公司。

图3 嘉庆十九年（1814年）“同心”号碾酒坊股份合同

图4 光绪三十四年（1908年）汉冶萍公司二等优先股壹股 原件藏于湖北省档案馆