布局春季躁动

戴康

A股“新投资范式”：美债利率higherforlonger，中债利率lowerforlonger。新范式的背后是海外特殊性（decoupling风险外溢推升通胀）+国内特殊性（经济复苏弱预期+疫后资产负债表修复缓慢）。2023年新范式在权益市场的特征体现为：“中美利差倒挂且持续走阔+中美ERP之差在历史低位持续徘徊”，该组合与2005-2006年和2013-2014年的中国、90年代日本相仿。长期新范式下最优资产组合仍是“杠铃策略”。

不过我们判断本轮美联储加息周期已经结束，中美利差短周期收窄，将使得“新范式”进入阶段性的“回眸期”，中资股启航。2024年美国经济可能只是放缓而非衰退，因此海外定价有两个阶段：先交易可能衰退&流动性转向，再交易不衰退&宽松空间不大，拐点预计在2024Q2。当前进入利差收窄、ERP之差收敛的“回眸”小周期，借鉴历史三段收敛小周期内的资产表现：2024年中资股有望上行，港股更优，人民币汇率升值，区间风格偏向成长/小盘。

站在当下，12月是“日历效应”较为显著的一个月，这也是近期投资者关切最多的点。主要分为两方面：

一是春季躁动。春季躁动几乎年年有，我们认为今年也不会缺席。“春季躁动”作为A股显著的“日历效应”，除宏观环境凛冽的22年外年年都有，其背后反应了基本面“雾里看花”时期，跨年流动性宽松、增量资金流入、主题活跃带来市场回暖。今年在中美政策底共振、中美利差回落、产业主题活跃、政策预期较高的背景下，春季躁动值得期待。不过站在月初，当前行情节奏同样值得关注。对比当下，流动性和产业主题这两个条件符合，但是PMI回落显示经济复苏仍不稳固、稳增长政策也还有发力空间。因此站在月初展望本轮春季躁动，一方面中美政策底共振——海外流动性改善已经提供良好的基础，另一方面后续还需关注中央经济工作会议给出更明确的政策指引。

二是风格切换（成长→价值）。对于这一点，我们去年曾提出一个成长/价值风格研判框架，综合相对业绩优势、相对宽信用方向、相对的流动性敏感度、相对估值、监管、资金等要素来评估，我们认为成长复苏类资产预计仍将占优（电子+医药）。

图：新范式初期

中资股启航，择优供需格局优化的成长复苏资产。2023年A股新投资范式确立：美债利率higherforlonger，中债利率lowerforlonger。不过当前中美利差将短周期收窄，“新范式”进入阶段性的“回眸期”。我们预判海外定价将演绎“两段论”，中资股启航，关注中央经济工作会议的政策指引。

建议沿着三个“供给侧”线索来观察需求的边际改善，配置：1、供给出清+需求边际回暖的成长复苏品种（消费电子链、半导体设计、创新药、机器人）；2、中国优势制造+美国预期补库提振外需（纺织、化工原料、电子元器件）；3、“泛AI+華为”新一轮技术供给创造需求（智能驾驶、XR、射频、卫星通信）。