构建更加全面完整的债券市场分析框架——评《中国宏观经济与债券市场》

董德志

历经四十余载的发展，人民币债券市场的存量规模已经接近150万亿元，成为服务实体经济的中流砥柱。时至今日，债券市场的基础设施更为完善，交易品种更为丰富，参与者更为多元，监管机制更为成熟，相关研究分析框架也更为多元。最近出版的《中国宏观经济与债券市场》一书，在以下几个方面的特质，令人印象深刻。

首先是着眼于“变化”。对于市场而言，只有“变化”才是不变的。对于市场分析，只有不断反思研究框架、更新研究方法，才能与时俱进。《中国宏观经济与债券市场》重点抓住债市的新“变化”展开探讨，因而其主线内容也是我国宏观经济增长范式变化、宏观政策框架重塑和债券市场改革的缩影。

其次是“致广大而尽精微”。宏观经济和债券市场的研究者，既要胸怀天下、关注国计民生，又要小处“斤斤计较”，时刻关注市场行为的端倪。该书从宏观到微观、从长期到短期，构建了较为完整、全面的债券市场分析框架。

再次是亲历者的视角。该书的作者鲁政委博士及其带领的研究团队，作为市场的亲历者，见证了中国债券市场过去十几年的变革。该书凝结了团队10余年来对于债券市场的观察和思考，也是研究心得的总结。

《中国宏观经济与债券市场》一书从经济周期、物价走势、宏观政策、固收市场、机构行为和监管政策6个章节入手，串联起债市格局变迁的线索。

一是增长范式的变迁。3至4年的库存周期是金融市场中期波动的重要推手，然而，随着经济转型深度推进，库兹涅茨周期（房地产周期）、康波周期（技术创新周期），乃至国际政治周期对经济增长的影响日益凸显，物价的中长期趋势也相应生变。《中国宏观经济与债券市场》开篇章节对于经济周期理论的介绍，提供了理解宏观经济中长期变化的一种视角，为分析资产价格提供了“黄金罗盘”。

二是政策目标的变迁。经济基本面需要透过经济政策投射至债券市场，因此，政策目标与手段的变化深刻改变了债券市场对于基本面的反应函数。从短期来看，该书提出了“流动性时钟”的分析框架，通过维护价格稳定、促进经济增长、国际货币政策协调、应对金融周期和信用紧缩等角度，捕捉流动性变化的信号；从长期来看，该书基于稳定宏观杠杆率的视角，将债务可持续性纳入分析框架，尝试定性和定量结合，直观地解答债务付息压力和利率之间的关系。

三是政策工具的变迁。近年来，我国央行的货币政策工具箱亦日趋丰富。我国央行自疫情以来创设了一系列结构性货币政策工具，截至2023年3月末，结构性政策工具的余额已经达到6.8万亿元。结构性货币政策工具正通过资金成本、信贷投放行为和风险偏好潜移默化地影响着债券市场。此外，对金融机构的微观监管也成为重要的调控工具。

四是机构行为的变迁。基于业务前线的观察和翔实的数据分析，该书生动展现了一幅丰富多元的债券市场“浮世绘”。债券市场交易决策由投资者作出，因而债券交易的价格，既反映出机构的观点，也隐含着情绪的高低起伏。波谲云诡的市场，要做到知己知彼，实际颇为不易，而这正是债券市场的魅力所在。

在货币政策框架从数量型向价格型转变的过程中，理顺利率传导机制是关键。作为货币政策向实体经济传导的渠道，债券市场的重要性将进一步彰显。对于希望更加了解债券市场的读者而言，《中国宏观经济与债券市场》将带你寻径通幽。