ESG 披露对企业资本结构及其动态调整的影响

金兰，姜华颖

（延边大学，吉林延吉 133002）

1 引言

党的二十大报告指出，我们必须牢固树立和践行绿水青山就是金山银山的理念，加快发展方式绿色转型，积极稳妥推进碳达峰碳中和。ESG 信息披露是指企业通过向利益相关者传达有关环境、社会和治理方面的信息，展示其对长远发展的承诺，树立企业良好的市场形象。近年来，为降低高杠杆带来的金融风险，国务院、财政部等陆续发布了去杠杆的纲领性文献，并指出要保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险的关系。企业资本结构一直是会计学、金融学领域的重点话题，其研究内容也从静态视角过渡到了动态视角。

2 文献综述

ESG 披露与公司价值的关系方面，许多学者表明ESG 披露与企业价值之间存在正相关关系[1]，也有学者认为二者之间存在非正向关系[2]，而将ESG 披露与企业资本结构及其调整速度纳入同一研究框架的文献很少。

ESG 披露对企业资本结构的影响分为两方面：部分学者们认为ESG 披露有助于企业树立良好信誉和形象，帮助利益相关者更好地了解企业经营情况，吸引资本市场的投资者，增强其投资信心[3]。另一部分学者认为公司重视ESG 活动意味着会投入过多资金以呈现良好的ESG 报告，而这将导致公司资金使用不当，对企业正常经营产生直接影响。

有关ESG 披露如何影响资本结构动态调整的文献并不多，张鲁光[4]表示ESG 披露能够加快资本结构的调整速度，且向下调整的速度比向上调整时更快。

3 理论假设

3.1 ESG 披露与资本结构

投资者鉴于自身无法及时获得有效的内部信息，通过在契约中增加条款和融资成本来避免公司管理层侵占投资者利益。ESG 披露有利于投资者直观地了解企业对社会问题的重视度，评估公司未来发展前景，提高信息透明度，降低融资成本。此外，管理层为了获得更多收益，可能利用职务之便将资金投入高风险的项目中，这种行为不仅对公司正常运营产生直接影响，还会影响公司的市场地位。而ESG 披露有助于约束管理层的机会主义行为，提高内部治理水平，缓解代理冲突问题。因此提出假设1：

H1：ESG 披露降低企业的杠杆率。

3.2 ESG 披露与资本结构动态调整

一方面，投资者根据滞后失真的企业信息有可能作出错误的决策，使得投资收益无法达到预期目标。企业作为信息优势的一方，有动力通过不良行为损害利益相关者的名誉。而ESG 披露能够提高对外的可信度和透明度，减少企业调整杠杆的动力。另一方面，为了引起社会关注，管理者需将内部资金投入如生态环保、员工福利等项目，但这会造成过度投资问题，使得资本结构调整速度变缓。因此提出假设2：

H2：ESG 披露降低企业资本结构调整速度。

4 研究设计

4.1 样本选取与数据来源

本文选择2012-2021 年中国沪深A 股上市公司，通过剔除金融类上市公司、经营异常ST、*ST 类上市公司、数据严重缺失的上司公司样本，最终得到9 501 个观测值。ESG 披露来源于彭博数据库，其他指标均来源于CSMAR 数据库。

4.2 变量定义

4.2.1 解释变量

本文选择彭博数据库的ESG 评分作为解释变量。彭博数据库从公司的可持续发展报告、年度文件等收集资料并通过计算得到最终的ESG 得分。

4.2.2 被解释变量

第一，资本结构。

以市场杠杆来衡量企业的资本结构，表示为总负债/总负债+总市值。

第二，资本结构调整速度。

根据动态权衡理论，企业资本结构调整是基于最优资本结构的存量进行调整，参考前人研究[5]，构建以下模型：

动态权衡理论表示，如果资本结构调整成本为零，企业会立即采取行动，但由于现调整过程中含有调整成本，因此企业的资本结构只能部分得到调整。因此构建模型（2），进一步整理得到模型（3）：

4.2.3 控制变量

具体衡量方式如表1 所示。

表1 变量定义表

4.3 模型设定

构建模型（4）来检验ESG 披露对资本结构的影响，若α1显著为负，则H1 成立。

为检验ESG 披露对资本结构调整速度的影响，构建模型（5），经过整理得出模型（6），若系数γ2显著为正，则H2 成立：

5 实证检验

5.1 描述性统计

表2 的描述性统计结果显示，上市公司ESG 平均得分为27.258，标准差为8.349，说明公司之间ESG 披露整体情况偏差。市场杠杆均值为0.233，标准差为0.125，说明企业的资本结构总体波动较小。

表2 描述性统计

5.2 回归分析

5.2.1 ESG 披露对资本结构

表3 中第一列的回归结果，ESG 披露对资本结构的影响系数显著为负，表明企业越积极履行ESG 披露责任，其资本结构越低。企业通过向利益相关者传递积极信号，提升自身在市场中的形象，有利于吸引更多投资者，假设H1 成立。

表3 ESG 披露对资本结构

5.2.2 ESG 披露对资本结构动态调整

表4 中第一列显示ESG 披露对市场杠杆调整速度影响，结果显示ESG*Δtlev 的系数显著为负，说明披露ESG 信息的企业会减缓实际市场杠杆向目标市场杠杆调整的速度，假设H2 成立。

表4 ESG 披露对资本结构调整速度

5.3 稳健性检验

5.3.1 替换变量

采用商道融绿ESG 数据作为替代变量，鉴于商道融绿的数据从2015 年开始，因此样本量偏少。表3、表4 的第二列显示研究结果稳健。

5.3.2 内在性处理

利用同行业其他企业的ESG 披露均值作为工具变量，显示结果稳健（见表5、表6）。

表5 ESG 披露对资本结构（工具变量法）

表6 ESG 披露对资本结构调整速度（工具变量法）

6 机制分析

一家企业的分析师关注数量增多意味着企业对外披露的信息质量较高，能缓解信息不对称问题，促使企业获取资金，同时也减少了调整资本结构的动力。因此，ESG 披露通过增加分析师关注度来影响资本结构及其调整速度。分析师关注度表示为ana，即分析师进行过跟踪分析的数量加1 的自然对数。

ESG 披露对资本结构的机制分析结果如表7 所示，ESG披露对分析师关注度有显著正向影响，当ana 作为中介变量时，ESG 披露对资本结构的影响仍然为负，即ESG 披露通过吸引更多分析师关注，从而降低其杠杆率。ESG 披露对资本结构动态调整的机制分析结果如表8 所示，ESG*Δtlev 与分析师关注度之间呈现显著为正的关系，且分析师关注度作为中介变量时，ESG 披露对资本结构调整速度具有显著为负的影响，说明分析师关注度在ESG 披露和资本结构调整速度之间存在中介效应。

表7 ESG 披露对资本结构的影响机制

表8 ESG 披露对资本结构调整速度的影响机制

7 结论

本文从静态和动态视角探究ESG 披露对企业资本结构的影响。结果表示：ESG 披露能降低杠杆率和减缓调整速度，在考虑了替代变量和内生性问题后，结果依然稳健。另外，分析师关注度在ESG 披露对资本结构和调整速度的影响中发挥中介作用。

本文的研究具有启示意义：首先，由于我国上市公司处于ESG 信息自愿披露阶段，且发展时间较短，因此公司披露的信息并不统一，因此，相关部门需要健全ESG 披露制度，规范披露标准，鼓励更多的企业积极参与ESG 披露活动；其次，鉴于企业积极履行ESG 披露能够提升自身声誉，投资者有意愿进行投资，因此企业应充分意识到ESG 披露的重要性，通过生态环保、产品质量提升来积极承担ESG 责任，优化企业的资本结构。