存量房时代 贝壳系棋局

杜冬东

伴随城镇化的深入，房地产从开发建设为主的增量时代，转向交易、运营和服务为主的存量时代。城市更新则成为存量时代最大的增量市场。国务院常务会议近日已审议通过针对超大特大城市推进城中村改造的意见。

各市场主体相继在这一赛道发力，链家创始人左晖生前也低调布下一子——愿景明德。随着2023年6月深圳城中村“统租改造”引发热议，愿景明德被推至聚光灯下。

愿景明德目前有四大业务板块，其中，城区有机更新业务以“劲松模式”为代表。其通过“存量空间运营+物业管理”收入，实现投资自平衡，出圈后被广泛复制，在北京、山东、江苏等省市落地的项目已超40个。在4万亿量级的薄雪长坡上，其微利可持续的商业模式正在成型。

在租赁社区建设与运营板块，愿景明德打造了自建长租公寓的“瀛海模式”和市场化收租房源改造为青年社区的微棠品牌。微棠的长租公寓中，一部分参与纳入保障性租赁住房体系，有助于解决其“长收短付、高进低出”的痛点。

不动产投资业务，愿景明德在成立之初即通过收购盈科中心予以布局，但商业地产市场竞争激烈，融资和运营双重难题待解。

美好社区股权投资板块，愿景明德通过和家服务，提供物业管理等服务；借助相关平台投资了建筑设计院、老楼加装电梯、地暖科技产品、装配式装修及智能家居制造等产业链企业，与其他业务相配套，以保证盈利。

愿景明德的多项业务重资产特征突出，不过，随着支持城市更新的金融政策频出，其面临有利的融资环境。愿景明德之外，链家、贝壳主营存量交易业务，自如定位为存量房运营，贝壳系在存量时代四足鼎立，其谋局之大与商业化考验值得关注。

与同一大股东控制的链家、贝壳（BEKE.N/02423.HK）相比，愿景明德（北京）控股集团有限公司（简称“愿景明德”）的知名度要低许多。

作为贝壳创始人、前董事会主席左晖在城市更新赛道布下的一招先手棋，愿景明德与链家、贝壳并无直接股权关系，仅在2020年贝壳上市的招股书中以关联方形式出现过。

2023年6月上旬，深圳一则城中村“统租改造”的消息在网络上引发热议。由于南山区白芒村的不少房子被统租，村内的租户被要求在6月底前搬离，他们一度面临孩子转学、短期难以找到合适房源、房租上涨等难题。

负责该次白芒村统租的企业，虽然是南山区国资委直属的深圳市深汇通投资控股有限公司（简称“深汇通”），但这一事件引发了人们对深圳“统租房”规模化推进的广泛关注，更将低调多年的愿景明德推至聚光灯下。

过去半年，作为深圳城中村“统租改造”背后推手之一的深圳市安居微棠住房租赁投资控股有限公司（简称“安居微棠”），正是愿景明德和深圳市属国企深圳人才安居集团（简称“安居集团”）合作成立的企业。

在房住不炒、租售并举、扩大保障性租赁住房（简称“保租房”）供给等政策利好下，愿景明德近年在北京、重庆、山东及深圳等地老旧小区改造、社区租赁运营等市场的发展势如破竹，其首创的“劲松模式”、微棠青年社区（V-TOWN）等相继出圈。左晖2021年5月病逝之后，他深耕存量市场的遗志被其管理团队所继承，愿景明德也成长为存量房市场一股不可小觑的力量。

“做难而正确的事”，这个左晖语录中最有名的句子一度广为流传，如今被刻在他墓前的山石上。愿景明德董事长陶红兵称，这是左晖的价值观。

与增量市场蛋糕越做越大不同，存量市场的生意此消彼长，充满竞争和内卷，“做难而正确的事”或是撬开存量房生意的密码。

根据左晖生前的意思，愿景明德定位只做两件事⸺老旧小区改造、租赁社区的投资与运营。虽说城市更新赛道空间巨大，但存量市场生意无不是投入大、利润低、回报周期长。如老旧小区改造业务，通常要10年才能收回本金，再之后10年才能获得一些合理回报。

2013 年9 月，左晖被查出肺癌。他清楚自己的健康状况，或许有生之年看不到投资收回那一天，更等不到投资收益，但他仍坚定选择，将几乎所有现金投入这一业务。

左晖投入近乎个人全部资金

贝壳上市前的两轮融资中，左晖出售了自己的部分老股，这些三四十亿元的套现资金，其中95%以上都投给了愿景明德。

2018年1月12日，愿景明德在北京注册成立，法人代表及董事长均为陶红兵。

陶红兵曾担任链家高级副总裁，与左晖共事多年。他2011年底创立高策经纪，左晖当时就投资了4000 万元，占股20%，成为该公司第二大股东。2015 年，高策经纪被并入链家，陶红兵进入链家高管团队，之后一手开创了贝壳的新房业务。2018年，他独立负责愿景明德，陶红兵称之为自己的“二次创业”。

工商资料显示，愿景明德初期的最大股东是左晖个人持股99%的天津维航商业咨询有限责任公司（简称“天津维航”），其持有57.6%股权。陶红兵、仓梓剑等管理层持股的两家公司，分别持有愿景明德20%、11.44%的股权。仓梓剑是愿景明德现任CEO，拥有管理咨询背景，曾经担任IBM全球企业咨询合伙人。

愿景明德与链家没有任何股权关系。愿景明德相关负责人曾对媒体表示：“左晖是个人以财务投资人的身份投资愿景明德，不参加董事会，也不是公司董事。”

约莫半年后，愿景明德陸续开启对外融资。2018 年7 月4 日，其完成了一轮融资，投资者阵容豪华，包括光大金控、新希望集团、经纬投资、源码资本、华兴资本、红华资本等知名企业和PE/VC。

表面上看，城市更新“细水长流”的商业模式比较笨重，与链家、贝壳等互联网平台的轻资产生意大不相同，但就是这样一门重资产生意，仍然受到资本市场的追捧。

资料来源：天眼查

2020 年12 月2 日，愿景明德再度新增4名新股东⸺其中两个是自然人股东姚如忠、康云，另外两家为投资合伙机构，包括上海景然企业管理中心（有限合伙）、上海羿雏企业管理中心（有限合伙），其注册资金也由12.5亿元增至13.48亿元。

陶红兵曾透露：“2020年第四季度到2021年上半年，在没有做任何路演推广的情况下，愿景完成了A轮融资，融资总额超过30亿元。其中几位投资人放弃尽调直接签约打款，表示完全信任团队。”

2021 年2 月，融创中国（01918.HK）、广联达（002410）进入愿景明德股东阵营。同年9月，愿景明德的B轮融资中，广联达、新希望集团再度出手，鸿商集团现身其中。

几轮融资下来，愿景明德如今的股权格局基本奠定。截至2023年7月底，其拥有29 位股东，包括8 名自然人股东和21名机构股东（图1）。

“老朋友”们注资入股

新财富梳理发现，愿景明德的投资者大部分都来自左晖的朋友圈。其背后的股东，如融创中国、新希望集团、源码资本、华兴资本等，此前都于不同阶段投资过链家、贝壳、自如（表1）。

2016 年，链家开启了大规模融资，相继获得华兴资本、腾讯投资、新希望集团、高瓴资本、源码资本等PE、VC、CVC的投资。

2018年，链家成立贝壳找房，后者早期的线下网络推进均以链家为基础，逐渐向外延伸。通过一系列资本运作，2019 年3 月，左晖将原投资方在链家的股份平移到贝壳找房。同年11月，贝壳找房完成D+轮融资，总融资额超过24亿美元，投资者包括软银愿景基金、腾讯投资、高瓴资本、红杉中国等知名机构。

资料来源：天眼查、公开资料，新财富整理

前期的融资，帮助左晖与投资机构建立了良好的商业信任，这为愿景明德的快速融资做好了铺垫。2021年初，愿景明德因在北京市场打造“劲松模式”快速出圈，此时，“朋友圈”顺势蜂拥而入，资金流入可谓水到渠成。

两度出手投资愿景明德的新希望集团，链家、自如背后也都有其身影。尤其是，大手笔投资的融创中国“几进几出”，一度引发关注。

孙宏斌与左晖私交甚笃，他曾称，“老左（左晖）在养身体，一年就吃了四次饭，都是跟我吃的，喝了四次酒，也都是跟我喝的”。

工商信息显示，2021 年2 月9日，融创中国旗下天津融创瑞祥物业管理有限公司（简称“融创瑞祥”）斥资约1.5亿元，持股愿景明德10%，一跃成为该公司第四大股东。融创瑞祥由融创中国执行董事、行政总裁汪孟德担任董事长。融创瑞祥获得愿景明德10%股份之后，后者注册资本也从13.48亿元增长至14.98亿元，汪孟德被增选为愿景明德董事。

做二手房业务起家的孙宏斌曾创办过顺驰中国，对存量房市场自然有独到的理解。2018年以后，融创中国从区域型房企跃升为行业TOP10的头部企业，但同时，国内房地产开发的潜在空间也趋于萎缩，城市更新被视为存量房时代的黄金赛道。入局愿景明德，孙宏斌意图明了。

融创中国与贝壳系颇有渊源。2017年1月，在链家的C轮融资中，融创中国以26 亿元获得后者6.25%的股权。同年4月，链家融资30亿元，融创中国再度跟投，这一次，万科集团也现身其中。地产开发商投资贝壳，正好为自己增加了一条高效的销售渠道。

2018 年1 月16 日，自如进行40亿元A轮融资，投资者阵容相当豪华，包括华平投资、红杉中国、腾讯等知名机构，融创中国、新希望集团也位列其中。

融创中国战略投资的项目中，贝壳是首个在美股IPO的。2020 年报显示，融创中国当年持有的贝壳股票浮盈，其金融资产公允价值收益净额由2019年的7.8亿元增至96.56亿元。贝壳投资的成功，一定程度上帮助孙宏斌对冲了在乐视这一“滑铁卢”项目上遭遇的损失。

2021 年下半年開始，房地产市场剧烈波动，贝壳股价也跌跌不休，2022年第一季度一度重挫至10美元以下，相比最高点跌去了超过90%，融创中国也着手抛售所持股份。自当年下半年开始，融创中国分两批次合计套现了10.84亿美元。所幸的是，参考C轮的融资价格，融创中国该笔投资仍赚了约24.3亿元。

受到债务危机的影响，2022年4月12日，融创中国退出了愿景明德，如今不再持有任何股份。这一项目的全部投资收益，外界不得而知。

愿景明德的第三大股东上海商聚实业有限公司，是鸿商产业控股集团有限公司（简称“鸿商集团”）的全资子公司，目前持有其13.3%股权。

鸿商集团掌门人是河南富豪⸺于泳。他曾推动洛阳钼业（03993.HK/603993）于2007 年在H股上市、2012年A股上市、2013年进行首次海外并购并在A股发行49亿元可转债。

2014年，受洛阳市政府之邀，鸿商集团在洛阳钼业第二次改制时成为其控股股东。其后，鸿商集团更主导了洛阳钼业2016年、2017年合计达53亿美元的刚果（金）铜钴业务和巴西铌磷业务并购。

于泳还投资了华夏航空、中法人寿等知名企业，商业版图遍及保险、新材料、通信、电器、医疗多个领域。2023 年5 月，他以345.5 亿元身家排名2023新财富500富人榜第96位。

有意思的是，愿景明德的股东中出现了58同城的身影。珠海横琴鼎泓华新投资合伙企业（有限合伙）持股愿景明德0.13647%的股权，而58 同城持股珠海横琴鼎泓华新11.49%，也就是说，58同城是愿景明德的间接股东。

2021年4月，在市场监管总局对阿里巴巴“二选一”垄断行为作出行政处罚时，姚劲波曾在微博贴出两张图片，显示贝壳对部分房源实施强制性独家代理，并呼吁对贝壳处以反垄断罚款40亿元。

总体来看，鸿商集团、新希望集团等企业股东合计持有愿景明德18.68%的股份。

朱艳仍是第一大股东

愿景明德的自然人股东中，姚如忠是深圳地产开发商鸿荣源集团的执行董事，持股1.95%。另外一名自然人股東姜任飞持股0.93%，背景不详。其余如单一刚、徐万刚、党杰等均为贝壳系骨干员工、左晖旧部，合计持股约3.7%。

前期，愿景明德是左晖控股的投资平台，而经过几轮股权融资，左晖家族在其中的持股比例被稀释，其最终受益股份为36.9%，与创立初期的绝对控股地位变化较大。

虽然左晖家族成为最大的股权让渡者，不过，愿景明德现阶段的实控人仍然是左晖遗孀朱艳。她通过天津维航对愿景明德持股，仍为公司第一大股东，只是比早前更为低调。

虽然左晖家族让渡大量愿景明德股权，但左晖遗孀朱艳仍是其现阶段的实控人。

目前，持股15.52%的天津盛世鼎合企业管理中心（有限合伙）、9.47%的上海景然企业管理中心（有限合伙）、0.84%的天津鼎盛企业管理中心（有限合伙），均由陶红兵、仓梓剑等合伙人主要控制。愿景明德现任管理层持股的平台合计持有32.2%的股份，仅次于朱艳。

从创立伊始，左晖刻意使之与贝壳系平台保持相对独立运转。如今，左晖家族的股权比例在下降，而被其寄予厚望的管理团队也成长起来了。当下的股权及管理架构，或许正如他生前所愿。

一直以来，城市老旧小区改造都是一项重要的民生工程，其中居民改善居住环境的需求颇为强烈。但是，由于缺乏合适的商业运作模式，民营资本参与较少，长期靠政府兜底推进，政府也希望找到能长期下沉至社区改造的操盘企业。愿景明德的“劲松模式”正诞生于这一背景下。

“劲松模式”的平衡账

2018年，劲松北社区的十几位居民写联名信给当地街道办，提出引入专业物业服务以及加装电梯等需求。彼时，愿景明德刚成立不久，正在寻找首个社区更新项目。在北京市朝阳区住建委的协调下，愿景明德与劲松街道顺利接洽上。

劲松北社区位于北京东三环劲松桥西侧，距国贸CBD不足4公里，始建于上世纪70年代，是改革开放后北京首批成建制楼房住宅区。虽然地处繁华都市圈，这里却是一处隐秘角落。

与诸多老旧小区相似，2019 年前的劲松北社区存在环境差、室外管线老化、停车管理无序、架空线凌乱、养老设施不足、物业管理缺乏等问题，这长期困扰着当地的居民。

2018年7月，愿景明德与劲松街道签订了战略合作协议，共同推进劲松一区到八区综合改造，探索改变“政府兜底、街道代管”的局面。

劲松北社区的改造方式，之后被总结成为“区级统筹、街乡主导、社区协调、居民议事、企业运作”的“五方联动”机制。愿景明德项目团队通过反复调研，精准把控居民的需求，让社区居民能全程参与改造，自主选择社区改造的内容。

其率先启动了对劲松北一区、二区的改造，改造范围涉及43 栋居民楼、约19.4 万平方米总建筑面积、3605户居民，改造内容主要涵盖公共空间、智能化、服务业态、社区文化四大类16小类30余项。

愿景明德主要通过“存量空间运营+物业管理”模式来实现投资自平衡，并获得微利。

改造资金由财政补贴资金和民营资本共同覆盖。街道按程序申请到市、区两级财政的资金，作为基础类改造项目的经费。愿景明德投入的自有资金，作为自选类改造项目以及其他提升类项目的经费。经过半年的施工，从项目启动至2019年8月小区完工呈现，愿景明德共投入了改造资金约4000万元。

朝阳区房管局、劲松街道授权愿景明德对社区闲置低效空间进行改造提升，统筹提供相关服务和闲置资源的运营权，让其旗下的物业公司获取合理收益。照此办法，愿景明德获得了社区内约1600平方米低效闲置空间20年的经营权。这些存量空间运营和物业管理收益，构成项目的投资回报来源。

进驻劲松北社区的物业公司，是愿景明德旗下的愿景和家物业公司。物业费按直管公房的标准收取，相对较为便宜，多层0.43元/平方米/月，高层1.42元/平方米/月，一套50平方米的多层单元房，一年物业费仅258元。

截至2020 年底，该社区物业费收缴率达到了74%，停车费收取率达到94%。按一、二区3605户（假设户均50-60 平方米）、600 个车位估算（假设年费1800元/个），这两项的年收入约为180万-200万元。同时，政府设立3年扶持期，给予愿景明德143万元/年的财政补助。扣除企业运营成本后，物业管理能赚的钱不算多。

物管收入之外，1600 平方米存量空间经营以及社区增值服务等收入来源，因具体经营情况未公开，不易估算。倘若运营效率不错，后期可新增养老、托幼、健康等产业，形成效益增长点，利润率或高于物业管理费。

陶红兵曾透露过劲松北社区改造的“平衡账”：20年的经营期内，保持每年8%-10%的现金流入，先用10年左右的时间收回投资成本，剩余时间就是利润回报期。这一模式不属于赚快钱，需要依靠后期运营提升收益率。

在实际操作中，老旧社区收费并不容易。劲松北社区的既有房屋中，10%是收取物业费的商品房，10%是直管公房，80%是未收取物业费的房改房，大部分居民已长期习惯了不交物业费，也普遍缺乏对物业管理的认知。基于此，愿景明德采取的是“先尝后买”方式，让居民先体验专业服务，再谈物业收费，以此培养其缴费习惯。

资料来源：根据公开资料整理

陶红兵曾指出，北京老旧小区改造按照前期投入3000万元、每年收入500-600万元、年利润200万-300万元来测算，10年可以回本；按照经营权限20年测算，盈利点在5%-8%。

总体来看，改造取得皆大欢喜的效果。“劲松模式”下，愿景明德通过收取基础物业费、配套商业用房租金、停车费及部分街道补贴（主要是垃圾收缴费用），一定程度上解决了企业投资回报问题。

真武庙及其他，不同场景下的标杆模式

此前，北京的旧改项目多半由市政出资，国企承包，鲜有民营资本身影。愿景明德探索的“劲松模式”，不仅被写入《中共北京市委关于制定北京市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二0三五年远景目标的建议》，也成为住建部推动全国老旧小区改造的一大参考。

不过，由于各大社区状况不一，项目难以标准化，且盈利空间较小，因此，城市老旧小区的更新模式需要因地制宜，有机、灵活设置。

例如，北京市西城区的真武庙项目地处长安街沿线，紧邻金融街商务圈，4栋建筑均为自管公房，但楼体老旧、设施老化，私搭乱建等安全隐患较多，小区内出租屋的条件难以满足附近商务人群的租住需求。

该项目采取的是租赁置换模式。2019年底，愿景明德与有意外迁的居民签订约10 年租约，并提供租金置换、养老置换、改善置换等多种市场化对价。随后，愿景明德对新获取的住宅内部进行装修改造，用作政府人才公寓或出租给附近金融街白领等适配人群，并拿出一部分收益推进小区公共区域改造。

真武庙项目是北京市第一例采用“租赁置换”模式的旧改项目，是继“劲松模式”之后的又一创新案例。

以“劲松项目”为起点，愿景明德不断迭代进化版本，近年在北京市西城区、石景山区、大兴区、通州区等地探索出多类型投资平衡模式，提升老旧小区改造模式的适应性，衍生出几类标杆项目，涵盖了老旧小区改造的常见场景（表2）。

在地方政府部门的支持下，愿景明德的商业模式正被广泛复制推广，而在其他省市也相继诞生标杆性项目。例如，2020年，重庆九龙坡区老旧小区改造项目是全国首个落地的城市更新PPP项目，其被视作成功解决老旧小区改造“融资+治理”双重难题的样板。

截至近期，愿景明德老旧小区的改造项目已在北京、山东、江苏、重庆、湖南、广东等地落地，数量超过40个，覆盖全国15个省份、23个城市、33个县区。

潜在市场规模或超过4万亿元

参考发达国家规律，当城市化率在65%-70%时，往往要转入规模化的城市更新阶段。截至2022年底，中国城镇化率已达65.22%。这或表明，中国城市更新市场正处在爆发前夜。

加装电梯、划出停车位、拆除违建、改造路面、新增绿化，老旧小区改造近年在全国各地轰轰烈烈推进。这些小区主要集中于一二线城市的老城区，以上海、北京、广州、成都、天津、郑州、武汉、济南等地为多。

自2015 年中央城市工作会议上提出“要加快老旧小区改造”以来，国务院连续6 年在《政府工作报告》（2018―2023）中就此做出重要部署。2020年7月20日，国务院办公厅公布的《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》指出，到“十四五”期末，力争基本完成2000年底前建成的21.9万个城镇老旧小区改造任务。

据统计，我国2000 年前建成的老旧小区建筑面积约为40亿平方米，涉及居民超过4200万户。根据老旧小区定义“城市建成区范围内建成使用20年以上”，当前城市更新的存量规模或远超这一面积。

按照官方分类，改造内容可分为基础类、完善类、提升类三类。国海证券首席经济学家夏磊此前测算，倘若基础类改造平均成本约300元/平方米，按40亿平方米待改造面积测算，预计全国老旧小区基础设施改造需投入1.2万亿元；完善类改造若只考虑电梯和停车，预计需要至少2.66万亿元；而对于提升类改造来说，若按每个小区投入400万元、17万个小区估算，需要0.68万亿元。因此，保守估计，全国老旧小区改造需投入4.54万亿元。

2019年3月，住建部原副部长仇保兴曾透露，官方初步估算，我国城镇需综合改造的老旧小区投资总额可达4万亿元，如改造期为5年，每年可新增投资约8000亿元以上。两组数据不谋而合。

方正证券报告则指出，根据安徽省合肥市公布的改造计划评估，平均每平方米需要投入的资金约为138-623 元。若将老旧小区的改造分为楼本体、公共区域、完善小区环境三部分，其每平方米的改造成本预估分别是400、200、100元，合计约为700元。据此推算，全国老旧小区改造的成本大约为2.8 万亿元。如果保障企业方有“3%利润+2%管理费”的盈利空间，以及对社区服务方面的建设投入，总投资会更高些。

按照全国老旧小区4万亿元投资总额、每年新增8000亿元的投资额，参考“劲松模式”5%-8%的盈利水平粗略估算，老舊小区更新市场潜在的利润规模约为2000亿-3200亿元，每年有望贡献400亿-640亿元的净利润。

老旧小区改造业务增长迅猛

老旧小区改造需要开源节流、精打细算，倘若不善于在沙子里淘金，这大概率会变成一门赔钱的买卖。项目的微利和长期性注定会淘汰大量的投资者。

仓梓剑曾表示，“老旧小区接管，都要物业先行，才能再去做这些改造和服务”。尽管城市更新业务与物业管理内涵不尽相同，但在“存量空间运营+物业管理”投资自平衡的模式下，物业服务必定是重要组成部分。

愿景明德旗下的核心业务有四个方向：城区有机更新、租赁社区建设与运营、不动产投资、美好社区股权投资。

“劲松模式”已成为住建部推动全国老旧小区改造的一大参考。

近年火热的物业管理，是愿景明德在美好社区股权投资方面的重要布局。2017年底，愿景明德将原有的物业板块战略升级，并在2018年5月成立了和家生活科技服务集团（简称“和家服务”）。公开资料显示，和家服务2019年进入社区生活服务市场，覆盖了13个省市，合约面积突破了1.96亿平方米，服务250万社区人口。

当下，新房市场的物管竞争白热化，其往往与新房的开发主体深度绑定，且管理模式成熟，房地产开发商占据了绝对优势，其他企业难再切入。而老旧小区的物业管理，与小区改造互为配套，必然黏性很强。作为这一领域的头部企业，愿景明德若迭代出易复制的管理模式，其在这片蓝海的竞争力是可观的。

2020年的一则东北大学校园公开招聘信息显示，“愿景集团目前有员工人数2100人，持有和管理资产总额超200亿元，业务遍布全国43座城市。截至2021年1月，集团A轮融资基本完成，公司投后估值超100亿元”，签约改造面積达5500万平米，投入改造182 万平方米。陶红兵在2021 年7 月的演讲中则透露，愿景明德在全国承接的老旧小区物业签约面积5亿平方米，在管面积达到1.5亿平方米。罗振宇在2022《时间的朋友》跨年演讲中曾提及，愿景明德物业服务面积已达到2.1亿平方米。

愿景明德最新的服务面积未能查证，但从这些数据的变化，可反映其业务增长的迅猛。

数据来源：新财富

在“存量空间运营+物业管理”投资自平衡的模式下，愿景明德的项目投入由一次性的小区改造投入和持续性的人力等物业管理服务投入构成，收入则包括持续收取的管理费和存量空间运营收益，如此构成盈利闭环。

从前期一次性投入看，若愿景明德的小区改造面积为182万平方米，同时以700元/平方米的改造成本进行评估，那么，这一项的总投资将达到12.74亿元。未来，如果5500万平方米的签约改造面积最终落地，在同样的报价下，这一总投资将达到385亿元，重资产特征突出。按方正证券提及的“3%利润+2%管理费”的盈利空间计算，愿景明德在这两个不同情形下的盈利为0.6亿和19亿元。若以“劲松模式”5%-8%的利润率测算，其盈利空间最高可达30亿元，商业潜力颇为可观（表3）。

从后期持续性收入看，愿景明德方面曾透露过“劲松模式”的收入结构数据，闲置空间经营所产生的租金收入占其投资回报的46%，物业费占26%，停车费占19%，其他款项占9%。这意味着，物业管理、存量空间运营两项收入占比相当，各占近半。

相比新房市场的物管公司，愿景明德由于服务的是老旧小区，物业管理费处于较低水平。

如今A股、港股市值最大的物管上市公司分别为市值157亿元的招商积余（001914）、315亿港元的碧桂园服务（06098.HK）。截至2022年底，招商积余的管理面积是3.11 亿平方米，当年营业收入是130亿元，净利润是5.69亿元。碧桂园服务的收费管理面积是8.69亿平方米，当年营业收入414.16亿元，净利润19.43亿元。粗略折算，招商积余、碧桂园服务每平方米管理面积贡献的营业收入分别是41.8元、47.66元，每平方米管理面积贡献的净利润分别是1.83元、2.24元。

对比来看，“ 劲松模式”每月0.43-1.42元/平方米的物业管理费收入，只有新房市场物业管理公司的四成以下。以1.5 亿平方米的在管面积估算，愿景明德的物业管理费收益约为0.65亿-2.13亿元。

2022 年年报数据显示，招商积余、碧桂园服务的平均净资产收益率（ROE）分别为6.49%、5.28%。截至2023年6月底，A股物业管理板块上市公司的ROE是7.87%。上市物业管理企业的ROE与“劲松模式”5%-8%的盈利水平大致相仿。

不过，社区服务的本质是人为人服务，客户的分散化注定了这门生意交易成本的高昂。长期来看，随着人口数量的下跌，未来物业企业最贵的成本当是人力成本。物业的成本端随着时间会逐步提高，而收入端的提价和收缴却存在一定的不确定性。收入、成本两端的挤压，必然对愿景明德的运营管理水平提出了高要求。

扩大保租房供给是近年的大势所趋，但很多城市的公租房供应效率不高，配套不完善，且位置较偏远，难以满足青年人和新市民的居住需求。居住者选择离上班近的地方租房，可节约通勤时间及成本，实现职住平衡。

变错配为适配，满足这部分需求，愿景明德找到了租赁社区建设与运营的商机。

从“瀛海模式”到微棠青年社区

2019 年10 月，愿景明德与华润置地（01109.HK）作为社会资本，联合参与北京市大兴区瀛海镇集体建设用地租赁住房项目的开发建设。

项目开发建设公司由当地村集体公司北京汇瀛恒业集团有限公司占股51%，剩余49%股份由愿景明德、华润有巢（华润置地旗下长租公寓品牌）各占一半。华润置地负责项目开发建设，愿景明德则负责设计及运营管理。

该项目地处北京南五环边，西侧紧邻京台高速，距地铁8号线瀛海站1800米，交通出行便利，是一个20万平方米的租赁型社区，产权为70年，地上建筑面积14.9万平方米，可提供3300套租赁房源，为6000多人提供居所。

该项目摒弃了传统销售型社区的常规模式，整个社区融合了开放式街区的规划理念，基于出租的运营特点，设置了大量公共空间，为租户提供大量的互动和邻里空间，租客可以拎包入住。客户定位为北京东南、地铁沿线的年轻客户、青年家庭人群。租户可以几十年长期生活在该社区，有续租优先权，解决了市场常见的租约太短的痛点。

仓梓剑曾透露，该项目为集体土地，综合成本仅约1 万元/平方米，而周边商品房售价达5万-6万元/平方米。项目拿地成本低廉，奠定了做社区租赁的基础。其参照周边市场水平收租，但不会太高，租户的房租与收入比达到25%以下。

与瀛海项目拿地自建房出租不同，深圳微棠新青年社区的房源则来自于区域内统租的城中村，经统一升级改造后，再重新对外出租。

微棠品牌由愿景明德的孙公司深圳愿景明创管理咨询有限公司（简称“愿景明创”）负责运营（图1）。工商资料显示，愿景明创注册成立于2018年3月22日。

愿景明创首次被外界关注，始于贝壳的一则公告。2021 年6 月2 日，贝壳公告称，公司通过全资子公司向愿景明创投资7亿元。彼时，贝壳股价正经历断崖式下跌，而左晖刚刚去世。大手笔的投资，一度引发外界对城市更新赛道的关注。

作为愿景明德进军深圳市场的旗舰，愿景明创经过系列对外独立融资，搭建了与上层控股公司愿景明德不同的股权结构。贝壳系成员在愿景明创的持股至少有85.95%，具有绝对控股地位。从股权穿透来看，贝壳最终受益愿景明创的股份占比为29.16%。

目前持有安居微棠49%股份以外，愿景明创还100%持有深圳愿景一城投资有限公司、深圳愿景微棠商业管理有限公司（简称“愿景微棠”）两家公司。

2018年，由深圳市龙华区大浪街道主导，经大浪街道陶元社区、元芬社区股份合作公司穿针引线，愿景微棠被引入元芬新村。愿景微棠采取整村统租改造为长租社区的方式，对元芬新村实施整体规划、全面改造、空间重塑及服务供给。

经改造，元芬城中村由早前的脏乱景象，转身变成干净、整洁、现代的新青年社区，自习室、健身房、分享吧和服务中心等各类配套设施齐全。房子内部家具家电配备齐全、设计风格现代简约，可拎包入住，其设有一居室、LOFT、两居室等多种户型。

2022年的数据显示，微棠项目住户人口平均年龄25.8岁，74%住户以地铁通行为主，82%的住户为上班族，房租占收入比为19.6%。

由于获得政府补贴，微棠项目的租金要低于改造前。仓梓剑介绍，项目改造的主旨是“宜居可支付”，周围商品房的租金至少要比微棠新青年社区高出1倍以上。

目前，微棠公寓多集中在龙华区，以元芬新村为中心向周边开拓。据官网介绍，愿景微棠公寓在深圳40多个城中村、4条地铁线均有改造完的统租房在挂牌出租。

瀛海项目与微棠青年社区，代表了当前国内长租公寓市场的两种典型模式。

政府规模化统租，目标在于改变以往城中村“脏乱差”的局面，改善居民居住条件，提升城市管理效率。

前些年，“房企系”長租公寓普遍将自持的商办物业转化为长租房源，属于典型的重资产模式。2017年8月，国土资源部、住建部联合发文，探索在北京、上海、南京等多个城市试点集体建设用地建租赁住房，为住房租赁市场增加新供给，瀛海项目正是在这一背景下诞生。

2021年7月，国务院首次从国家层面明确了住房保障体系的顶层设计。各大城市陆续制定了大规模保租房的建设任务，地方国企平台承担了建设任务，但仅有少量国企成立了租赁住房运营管理公司，大部分持有专属租赁用地的国企，选择让第三方运营商来承担日常的运营管理，这让长租公寓运营企业看到了机会。愿景明创与深圳国资安居集团合作，便在此背景下开拓了安居微棠这一中资产模式。

微棠品牌兵分两路

步入2023 年，微棠模式着手在深圳市场规模化铺开。2月28日，龙华元芬新村举行了深圳市城中村保障性住房规模化品质化改造提升暨三宜小村建设动员会，10个区（新区）在活动现场签署了保障性住房建设筹集任务书。安居微棠也在当日正式揭牌。

同日，安居集团与国家开发银行、工商银行、建设银行、中国银行、农业银行签订了5000亿元授信协议，为城中村保障性住房规模化品质化改造提升提供支持。

安居微棠由安居集团持股51%，剩余49%由愿景明创持有，定位为“深圳市城中村住房租赁社区提供商”。作为国有控股的混合所有制公司，安居微棠可发挥国企与金融机构提供的低成本资金、资源、政策优势，愿景明创则提供运营操盘的经验。

在安居微棠之前，愿景微棠的统租改造属于第三方运营企业的市场化行为。安居微棠的统租行为，则变为国企主导，在全市范围内就城中村住房进行筹集并开展保障性住房规模化改造。自此，微棠品牌兵分两路，一部分继续做市场化的长租公寓，另一部分纳入保租房体系（简称“纳保”）。

近年来，在房住不炒、租售并举、扩大保租房供给等政策利好下，不少长租公寓纳保。住房租赁产业研究院（ICCRA）统计数据显示，截至2023年第一季度末，全国已开业长租公寓的房间中，约有21%的住房被纳保，规模合计为17万套（间），纳保比例最高的为租赁式社区。参与纳保的32家企业，既有国企也有民企。

珊瑚数据出品的“城中村助手”小程序显示，深圳现有1743 个城中村，建筑面积超过2000 平方公里，吸纳深圳76%的常住人口。城中村租赁住房约占全市租赁住房总量的82.9%。根据规划，深圳在2025 年之前将新增20万套（间）保租房，城中村统租则是重要的渠道之一。

政府规模化统租，目标是改变以往城中村“脏乱差”的局面，改善居民居住条件，提升城市管理效率。

2023年3月28日，深圳发布了《关于加快发展保障性租赁住房的实施意见的通知》，安居集团与宝安、龙华、光明区宣布共同出资成立区级城中村改造公司，推动辖区城中村规模化租赁改造。

安居集团方面介绍，安居微棠将坚持“增供低价、保本微利”原则，重点为“20+8”等重点产业的新市民、青年人提供“高品质、小户型、可支付、有温度”的保障性租赁住房，安居微棠改造后的大部分房源，单套租金与改造前基本持平，即便个别房源存在改造成本高而造成租金小幅上涨，涨幅也不会超过原有租金的10%。

据2月28日动员会公布的数据，深圳已摸排167个城中村、3万个楼栋、超3000万平方米潜力改造空间，将在各区快速打造1到2个标杆项目，确保全年筹集超过3万套。

南方周末曾报道，愿景微棠进驻元芬村时，开出的价格是楼梯房40元/平方米，电梯房50 元/平方米，租金每三年上调10%。

愿景微棠的租户除去月租，还需要缴纳管理费、网络费。

微棠官网显示，元芬新村一居室价格是2149-2239 元/月，LOFT为1119-1499元/月，两居室是2799-3299元/月，押一付一。据业务员介绍，微棠在龙华区房源较多，一居室面积大约为30平方米，在位置相对较偏的元芬社区，月租约为1700-1800元；在白石龙、民治等繁华地段的月租约为2199-2799元。粗略估算，微棠在龙华区内房源月租均价约为60-90元/平方米。

安居客深圳网站显示，临近的城中村白石龙30平方米一室一厅的报价为1500元/月。相比之下，微棠的报价明显较高。不过，珊瑚数据曾统计，截至2021年底，深圳龙华区有超100家长租公寓品牌进驻，其中，微棠占全区长租公寓在挂房源总量的近30%，属于当地承载租客量最大的品牌。这或表明，微棠完善的室内设备和社区环境受到租客的欢迎，其房源展现出领先的市场竞争力。

公开报道显示，深圳部分城中村因为“统租改造”引发市场关注后，成为焦点的白芒村，有关“统租房”的宣传标语全部被撤下，签约工作或已暂停。

在深圳阳光采购平台上，2023年6月5日至7月10日，《安居微棠2023年度第二批城中村装修改造项目建筑现状测绘出图服务（批量招标）》《安居微棠2023年度第二批城中村装修改造项目公寓全过程设计（BIM）及加固设计服务》《安居微棠2023年度第二批城中村装修改造项目房屋质量结构检测鉴定、闭合鉴定、材料检测服务》等招标项目公告均在持续更新。这或意味着，安居微棠项目在正常推进中。

在市场化的长租公寓板块，2021年上半年，微棠新青年社区在深圳运营楼栋数量已超过200栋，运营社区面积近30 万平方米，入住人数超过8000人，最新数据则未知。

若30万平方米的运营社区面积均用于出租，以愿景微棠月租均值75元/平方米估算，则对应2250万元的月租金收益，其年租金收益可达2.7亿元。微棠社区的商业运营收益不易估算。

照此推断，若实现5%-8%的微利，愿景微棠一年的净利润约为1350万元至2160万元。万科A（000002）、龙湖集团（00960.HK）、华润置地等经营长租公寓业务的开发商估值总体不高，参考同行7.5倍的平均市盈率估值，这一板块业务估值仅1亿-1.62亿元。

2023年4月底有媒體报道，“安居微棠主力在南山、罗湖、福田和宝安收房，总体的目标是签约面积60万平方米”。若这一目标实现，参考月租均值75元/平方米，安居微棠对应的月租金收益4500万元，年租金可达5.4亿元。

资料来源：观点指数、公开资料

按照安居集团2 月28 日提及的数据，相关方面已摸排超3000万平方米潜力改造空间。倘若这一面积落地，安居微棠的月租金收益高达22.5 亿元，年租金或达270亿元。一旦项目大规模铺开，安居微棠业务的估值空间有望快速打开。

“长收短付、高进低出”的考验

2023年6月15日，张核子旗下的深圳市核子基因科技有限公司被曝新增了“非居住房地产租赁”业务。昔日的“核酸大王”瞄上新风口，一定程度上折射出租赁住房赛道当下的热度。

克而瑞数据显示，2023 年第一季度，仅TOP30集中式长租公寓累计开业规模92.4万间，同比增长7.58%。百花齐放的同时，是行业日趋内卷。可以说，昔日被称作房企转型蓝海的长租公寓市场，如今步入红海竞争阶段。这一本就微利的行业，需要迈入精细化运营时代。

于愿景明创而言，微棠的商业故事看似美妙，但落地赚钱或也并不容易。

当前，“房企系”长租公寓包括万科泊寓、龙湖冠寓、华润有巢、旭辉瓴寓、中骏方隅、招商伊敦等代表性品牌，“中介系”长租公寓品牌以自如、相寓为代表，这两大阵营在行业内近乎各占半壁江山。此外，黑石集团、华平投资、KKR、博枫资产、中国平安等金融机构也相继进场（表4）。

万科旗下的泊寓，是早期入局的“房企系”代表。

2017年，万科启动“万村计划”，希望以10-12 年的长租约，从村民手里大规模拿房源，改造租赁后，移交给泊寓运营。彼时看似不错的生意，却在实操中碰到了困难。短时间的集中签约及房东集中清退租客，一度引起城中村居民的恐慌，“万村计划”推进受挫。受此影响，万科泊寓在广深地区扩张放缓，扩张方式也在改造之外，向“瀛海模式”的自建公寓并持有运营延伸，但其租赁业务至今未盈利。

截至2022 年底，龙湖集团旗下品牌龙湖冠寓已连续两年实现盈利，2021 年，其租金收入22.3 亿元，盈利达1.4亿元。据招商蛇口官方介绍，招商伊敦已经连续多年在长租公寓业务方面实现盈利，不过并未公布盈利元年的具体年份。

从商业模式角度理解，长租公寓的弱点在于“长收短付、高进低出”。运营企业收房付款是一次性给一手房东，而转租出去后，却只能逐月零散地收缴租金。仅“长收短付”产生的资金周转及财务成本，足给运营企业带来财务压力。“房企系”运营商或可从母公司处获得一个缓冲的账期，但“中介系”运营商难有此优势。

目前，主营分散式公寓的自如，在管房源量位居同业第一，其官网显示已超过100万间，而出身我爱我家的相寓，房源规模也达26万间。

自如早前做的是二房东生意，主要是利用高进低出、长收短付的形式获利，资金链弱点明显。这一模式下，2020年，蛋壳资金不支，终于爆雷。自如虽然躲过一劫，但其痛点仍在，盈利艰难。

2021年，自如开始转型做“增益租”新模式。在这一模式下，业主将房源托管给自如后，自如对其进行装修提升，拓展增值收益的空间，同时为业主提供保底收益。据称，自如有高效的房屋装修方案，平均38个工作日就可完工；其平台有海量用户，房间的平均出租周期不超过7天。由此，自如与业主不再是单纯的租赁委托关系，而是长期合作的伙伴。

自如也通过此举，尝试布局家服、家装等领域，重塑市场对于长租行业的价值判断。2023年3月初，自如被曝考虑在香港IPO。

安居微棠何时能够盈利、如何确保盈利，尚未可知。对其而言，当前的核心首先应在于快速扩大房源，但这又可能带来房源“高进”与“低出”的矛盾。要大规模统租农民房，就要在满租基础上给予一定比例的租金上浮，收房成本会相对较高，此为“高进”。而其租住人群多是普通工薪阶层，很难以较高的价格转租出去，此则是“低出”。

2023 年1 月17 日，深圳市住建局发布的《深圳市保障性租赁住房管理办法（征求意见稿）》第十四条规定，“政府组织配租的保障性租赁住房租金按照同期同地段同品质市场参考租金的60%左右确定”。可见，在政策限制下，保租房的租金回报率相对有限。对于安居微棠，要获得更高收益，有待商业模式的创新。

根据宣传，安居微棠模式是对整个城中村进行整体的规划。在租金差、装修和运营补贴、保障房最高50%的租金补贴等收益之外，社区商业运营类非租金增值收益，或是其主要的盈利看点。安居微棠或可利用住户年轻化、高素质等特点，拓展商业购物、广告投放、家政服务等多元收入，挖掘社区人流的市场价值，在B端客户群获得资金变现。

彼时，具备丰富线上线下资源的链家、贝壳，甚至可为之助攻。

2016年2月，SOHO中国（00410.HK）曾宣布与链家在资产管理服务领域展开深入合作。这是链家系首次公开涉足商业地产业务。

但作为轻资产交易和租赁的平台，链家并不适合做重资产投资。陶红兵后来表示：“既然这个业务在链家内做不了，就在外面单独成立一个资产投资平台来做。”

2018 年7 月，愿景明德以约105亿元的价格，从基汇资本手中接下了盈科中心。这宗交易打破了当年北京商业地产交易的价格纪录，在业内颇为轰动。盈科中心被视作愿景明德开拓不动产投资运营业务的试金石。

自有资金42亿元，组建收购联合体

工商资料显示，愿景明德入主盈科中心，是通过收购其项目主体⸺北京京威房地产开发有限公司（简称“京威地产”）股权的形式来完成的。基汇资本此前通过控股香港实体，间接全资持有京威地产股权。在交易中，基汇资本将所持京威地产全部股权，转让予愿景明德旗下的北京愿科创景管理咨询有限公司（简称“愿科创景”）。

作为北京著名的商业地标建筑之一，盈科中心早前由李泽楷旗下的盈大地产（00432.HK）于2004 年以约40亿元购入持有，曾吸引诺基亚、IBM、强生、波音等跨国企业入驻。

随着太古里兴起及京城高端物业的新增，盈科中心光环逐渐褪去。2010 年前后，IBM、诺基亚、西安杨森等写字楼大租户相继搬离，近4万平方米的6层商业部分空置了近3年。李泽楷从2008年开始就有意出售盈科中心。2014年，在戴德梁行的促成下，基汇资本以9.28 亿美元（约64 亿元人民币）收购盈科中心。

在收购盈科中心的交易中，愿景明德以自有资金出资40%，约42亿元，其与金融机构组建的联合体提供了约60%的融资金额。与此同期，愿景明德在A轮融资中获得了源码资本、华兴资本、新希望集团、经纬投资等一批金融机构的投资，补充了自有资金。

资料显示，愿科创景背后的股东方是一家有限合伙企业，即一只私募基金，其出资方主要为中航信托与愿景明德，另外还有治平资本等资金方。此外，光大信托为该项收购设立了一笔募集资金总额15亿元、存续期为1年的集合资金信托计划。

为获取信托融资，愿景明德除了提供股权质押以外，也向光大信托提供了盈科中心项目的第二顺位物业抵押。与此同时，左晖夫妇及陶红兵均向信托计划提供了连带责任担保。该项信托计划还同时设立了交叉违约条款，倘若左晖及其控制的公司在任何项目上的融资出现违约情形，将触发这笔信托融资的违约条款。这些条款的设置，也折射出管理层入局不动产投资市场的决心。

瞄准租金收益和物业增值

获取优质存量资产，通过老旧物业的改造焕新，实现较高租金收益，乃至通过后期运营，实现物业的增值，这是不动产类更新项目的商业模式。

这其中，企业的运营能力是关键。基汇资本在接手盈科中心之后，也进行了近3年的升级改造。盈科中心被重新设计定位，2017年以全新的形象亮相三里屯，经改造后，其外观、采光、空间结构均有提升。4年时间，基汇资本获得约81%的收益率。

愿景明德收购盈科中心后，也对其进行了改造，使之与市场需求匹配。陶红兵在公开演讲中曾谈到，过去盈科中心下面是商场，与当今市场需求不相吻合，愿景明德将其改造成一个办公形态，出租率接近100%，租金超过了2栋写字楼。

数据显示，盈科中心项目占地约1万平方米，总建筑面积约22万平方米，其物业组成除了2栋服务型公寓外，还包括有2栋甲级办公楼，以及1座近3.8 万平方米的购物中心，总楼板面积约16.99万平方米。

据盈大地产2013年年报披露，盈科中心可出租的对象包括企业、零售商及住宅租户，物业可出租率为59%，录得租金收入2.36亿港元，2012年则是2.39 亿港元。据此推算，当时的房租均价约为6.45港元/平方米/天，物业满租的收益为4亿港元/年。

截至2023年6月底，盈科中心官网显示，其出租房源的价格为7-10.4元/平方米/天不等，均价为9.2元/平方米/天。同期，朝阳区域的均价为6.5元/平方米/天、团结湖商圈的均价为7.2元/平方米/天。

2018 年12 月的一份调查显示，盈科中心当时的空置率大约为2.3%，项目出租率大概98%，属于人气比较旺的楼盘，市场报价为15元/平方米/天，实际的租金约为12元/平方米/天。相较于2018年底，其当下的租金已下降超过25%，市场热度不如往昔。

愿景明德入手后，倘若盈科中心全年满租，其租金收益为5.7亿元。

陶红兵曾介绍，盈科中心项目里有两栋70 年产权的住宅，户型都是100 平方米，住宅部分的市场价值近20 亿元，商业和写字楼的价值90 多亿元。由于在收购融资时，光大信托为15亿元信托计划设立了销售对赌条款，要求信托计划设立10个月内，盈科中心项目的住宅部分必须进入销售。在完成收购后，愿景明德大概率已散售掉项目的住宅部分，以换取资金回款。若果真如此，盈科中心的年租收益或要在5.7亿元基础上再打折扣。

数据来源：Wind

若年租收益5.7 亿元，在不计算运营成本的前提下，愿景明德至少需要18.42年才能回收105亿元收购成本。落成于上世纪末的盈科中心，因开发时间较早，其商业、办公的产权年限并不长，投资和使用价值易受侵蚀。这也意味着，盈科中心租金回报或有限，主要收益应来自物业增值。

融资和运营双重难题待解

商业地产更新领域，头部房企、金融机构等均在布局这块蛋糕，知名房企以万科集团、中粮置地等为代表，老牌房地产基金包括光大安石、高和资本，以及华平投资、弘毅资本等机构的地产部门。

随着国内不动产融资环境的改善，“基金捆绑、专业运营”的操作模式也是近年不少城市更新项目的改造路径。例如，翰同资本自2017年起操盘位于上海静安的NEO大厦。之后，其发行6只人民币基金以及1只美元基金，在北京三元桥、中关村、上地、顺义中央别墅区及上海静安、外滩豫园、张江等核心区域完成了7个商办类资产的并购。

可见，不动产投资运营同样是红海，八仙过海各显神通。由于不动产项目的体量大、周期长、投资大，国内成功的案例迄今凤毛麟角。此前火热的共享办公，多在扩规模阶段，盈利模式仍有待摸索，这也导致相关企业估值普遍不高。

在成熟的房地产市场，以商业收租作为主营业务的上市企业不占少数，比如港股市场的华人置业（00127.HK）、希慎兴业（00014.HK）、恒隆集团（00010.HK），市盈率低的仅3.73倍（表5）。

在A股市场，光大安石是2015至2018年中国规模最大的房地产基金，在业内综合排名第一。2016年11月，光大安石51%的股权被转让给光大嘉宝（600622）。从某种意义上说，光大嘉宝是A股最具代表性的不动产投资基金。

2022年报数据显示，光大嘉宝不动产资管业务的收入是5.62亿元，对应的成本是1.33亿元。该项业务收入约占光大嘉宝55.7 亿元营业收入规模的10%。截至2023 年6 月底，光大嘉宝总市值约为45亿元。鉴于愿景明德旗下不动产资管业务的收入规模与光大嘉宝同项业务规模相仿，故而粗略推算，愿景明德不动产投资板塊的估值为光大嘉宝总市值的10%，也即为4.5亿元。

总体来看，与城区有机更新、社区租赁运营的中资产模式不同，不动产投资运营的重资产特征相当突出，不仅占用大量自有资金，这种动辄几十年的运营项目，实则考验愿景明德的融资能力。

官网介绍，愿景明德致力于成为领先的“美好社区运营商”。前述三大主营业务之外，愿景明德还从事不动产股权投资。除了和家物业，2018 年5 月，愿景明德成立子公司北京愿景明德投资管理有限公司（简称“愿景投资”），从事私募股权投资业务。2020年6月，在贝壳上市前夕，愿景投资引入了新控股股东天津一诺科技有限公司，愿景明德的持股比例从100%下降至49%，新股东持股51%，成为新的控股股东。

借助相关平台，愿景明德还投资了包括九源设计院、主营老楼加装电梯的融盛安泰、主营地暖科技产品的明德倍适、主营装配式装修的贝装科技、主营智能家居制造的蓝索科技等产业链关联的多家企业。据悉，愿景明德还收购了东直门的一个公寓项目。

当商业模式清晰之后，寻找长期且便宜的资金，是愿景明德在内的存量房运营企业需要面对的问题。

整体来看，我国近年对存量房更新行业的重视程度明显提升，政策支持力度持续加大。2022年，红土深圳安居REIT、中金厦门安居REIT、华夏北京保障房REIT、华夏基金华润有巢租赁住房REIT等4 只保租房REITs成功上市，募资资金50.26 亿元。其中，华夏基金华润有巢租赁住房REIT是首单房企背景的保租房公募REIT（表6）。这也标志着我国保租房公募REITs实现了从无到有的突破。

4 只正式上市的保租房公募REITs从证券交易所受理至审核通过，平均耗时仅33天，其中，华夏北京保障房REIT仅用时7 天，速度非常。公募REITs为租赁市场发展提供了重要的融资渠道，有效地解决了租赁住房项目投资回收期长、资金使用效率低的问题，使得保租房“融投管退”的商业闭环得以形成。

数据来源：中国银河证券研究院

2023年第一季度，国家发改委发布《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》，证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》，进一步降低了保租房REITs的发行门槛。

2023 年2 月，中国人民银行、银保监会发布《关于金融支持住房租赁市场发展的意见（征求意见稿）》（简称“金融17条”）。其意义在于，进一步扩大了金融支持范围，全面覆盖保障性和商业性租赁住房领域。信贷支持覆盖了租赁住房项目全周期，包括开发建设贷款、团体购房贷款、经营性贷款等。此外，进一步拓宽投融资渠道，住房租赁企业债券、担保债券等均在支持之列。

不动产私募投资基金方面，2023年2月20日，中国证券投资基金业协会发布了《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》，明确了相关基金的投资范围包括特定居住用房（存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房、基础设施项目等。

公募REITs试点范围的逐步扩大和不动产私募投资基金的推出，意味着我国不动产金融闭环正在逐渐形成。

不动产私募投资基金，主要在项目开发和培育阶段提供资金支持，减轻长租公寓重资产投资的前期资金压力。在长租公寓的各项指标符合公募REITs的发行门槛时，原始权益人可以将资产出售给公募REITs，实现退出。公募REITs获取成熟的项目后，通过专业的运营管理和分红、派息等方式，为公众投资人带来投资收益。两项相互衔接，共同为长租公寓项目开发运营提供全周期的金融支持。

这一金融闭环形成，意味着长租公寓的商业模式将得到重塑。这不仅有利于拓宽住房租赁企业的融资渠道，降低融资成本，使得租赁住房项目更能够“算得过来账”，更重要的是，其投入资金多、回报周期长等问题将得以解决，主动进行重资产投资的企业或将增加，住房租赁市场将更具活力。

在不动产金融政策之外，支持城市更新项目的融资政策近年也频频推出。

2021 年8 月，《北京市城市更新行动计划（2021-2025 年）》要求主管部门创新建立城市更新基金、使用银行信贷资金和保险资金、使用住房公积金、开展REITs试点、发行专项债等金融支持政策。同年10月，住建部发布了《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》（简称“63号文”），对城市更新项目的资金保障政策和更新模式予以指导。2022年5月13日，银保监会提出，“引导银行保险机构依法依规支持城市更新项目，鼓励银行保险机构为城镇老旧小区改造等民生工程”。

2023年7月10日，住建部在印发的《关于扎实有序推进城市更新工作的通知》中进一步指出，“健全城市更新多元投融资机制，建立政府、企业、产权人、群众等多主体参与机制，鼓励有立法权的地方出台地方性法规，完善土地、财政、投融资等政策体系”。

2023 年7 月21 日，国务院常务会议审议通过了《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》。会议指出，“要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用……积极创新改造模式，鼓励和支持民间资本参与，努力发展各种新业态，实现可持续运营”。

政策利好下，城市更新的存量运营业务面临更大空间。

近年，我国一二线城市二手房成交量超过新房，房地产逐步进入存量市场，中介起家的存量市场运营商早已取代地产开发商，成为新时代的市场主角。早在2021年，左晖曾以2220.3亿元的财富位列當年的新财富500富人榜第8位，超越碧桂园控股的杨惠妍、万达集团的王健林和王思聪父子等，问鼎当年的中国地产行业首富宝座。

2023年5月20日，在左晖去世两周年后，贝壳董事长彭永东在该公司微信公众号上发文称，“翻越第二座山，我们品出了老左‘所谋者’的‘大’”。

从链家到贝壳，踩准每一个地产周期

2001 年11 月，左晖注册成立了北京链家房地产中介有限公司，在位于甜水园的链家首家门店，正式开启了他的财富之旅。

趁着存量房的东风，左晖于2012年将链家门店扩张至900家，把自己做成了北京最大的“房产中介头子”。同年，左晖在业内推出真实房源，开创行业先河。

2015年，链家在全国发起了大规模收购⸺上海德佑地产、北京易家地产、深圳中联地产、杭州盛世管家、北京高策地产、广州满堂红和成都伊诚地产等都被一一收入囊中。仅这一年时间，链家成了一家交易规模破7000亿元的“巨无霸”。

“线下没有对手的链家，最大的威胁会来自线上”。左晖意识到这一点之后，他带着投资人的希望开始谋一盘更大的棋。2018年4月，酝酿多年的贝壳找房正式上线。与此同时，左晖重新启动德佑地产品牌。

在贝壳系的内部生态里，链家、德祐、贝壳三大业务体系分别面向不同的市场对象。

链家是直营的房地产中介品牌，也是整个经纪行业的头部企业，主要面向房产交易的买家和卖家。德佑则是一个开放的加盟品牌，主要面向眾多的小型房产中介，使其通过加盟获得品牌背书，进一步提升交易量和交易效率。贝壳是行业平台，通过20余年构建起来的楼盘字典、经纪人合作网络、客服体系、信用体系等一系列“行业基础设施”，为同行赋能，从根本上提升行业的服务质量和交易效率。

倘若将贝壳比做京东商城，那么，链家和德佑就是贝壳上的京东自营，贝壳上面还有很多地产经纪品牌，这些就是京东商城上多如牛毛的商家。

左晖将链家内部多年锻造的内功升级开放成了贝壳，将链家的全部房源信息，共享给加盟贝壳的房产中介。而加盟的中介也必须共享自己的房源。有这一整套的真实房源信息后，无论最终谁将这套房子成交，最初录入真实房源的中介，都可以获得佣金收入。

一家传统的房产中介公司在左晖的运作升级之下，化身成为了互联网平台公司，其在资本市场的估值自然扶摇直上。

2020年8月13日，贝壳在纽交所挂牌，上市首日股价大涨87.2%，总市值达到2933亿元。作为当时最大的中概股IPO项目，贝壳上市后3个月，股价继续上涨，最高市值一度达950亿美元，超过万科A、保利发展（600048）的总和，在所有中概股，仅次于阿里巴巴（BABA.N/09988.HK）、拼多多（PDD.O）、京东（JD.O/09618.HK）、网易（NTES.O/09999.HK）、百度（BIDU.O/09888.HK）。

回溯20余年的发展历史，贝壳系几乎踩准了每一个地产周期，起伏间抓逮到了机会。推行“真房源”、合并德佑等一系列房地产经纪公司、孵化出贝壳找房平台以及2020年贝壳上市，这些串联的大事件，左晖每一步的决策都比较精准。

存量房时代的资本布局

陶红兵曾介绍，链家、贝壳主营存量交易市场，自如定位为存量运营业务，而愿景明德则布局在城市更新赛道。

尽管愿景明德与链家没有直接的股权关系，但其核心成员脱胎于链家，且左晖家族通过最大投资人的身份，对其进行实际控制。截至2023年6月底，陶红兵、仓梓剑等链家背景的成员平台持股及个人持股合并计算，持股超过69%，在其中占有绝对控制权。同时，愿景明德在左晖生前的战略布局中颇具分量，企业文化也受贝壳系深刻影响。

资料来源：天眼查、Wind

从某种意义上说，愿景明德实际上是贝壳系资本版图的重要一端。在拥有6亿栋建筑、630亿平方米住宅面积的赛道上，左晖5年前已悄然布局，足见其思虑之深远。随着愿景明德旗下的业务布局被逐步揭开，左晖生前所谋之“大”，开始为周围人所理解。

天眼查显示，2020 年3 月过后，自如的新一轮投后估值达66亿美元。而基于前文粗略估算，一旦各大业务落地，愿景明德旗下资产估值也有望打开空间。与此同时，历经国内近年房地产全面收缩，各地线下门店裁员、关闭及营收大幅下降之后，链家、贝壳的经营正呈现复苏势头。截至2023年7月底，贝壳市值已稳居1700亿元。

存量房市场时代到来，一个庞大的贝壳系正呼之欲出（图2）。

不过，根据愿景明德对租赁业务的描述，在住房租赁之外，其还将组织社区活动、提供休闲区、会客区、洗衣房等配套设施。这一配置与自如如出一辙。自如CEO熊林道曾对自如的发展方向这样定位：一是自如里的自持物业产品，二是增值服务。“自持+增值服务+租赁”，这或意味着，愿景明德的租赁业务正在模糊与自如的边界，进一步说，愿景明德或进入与自如“抢食”局面。2023 年7 月4 日，贝壳旗下新增投资企业杭州晨湾公寓管理有限公司，投资比例为100%，这意味着贝壳也将进军公寓管理市场。

这些背景千丝万缕的企业，后续如何面对“同业竞争”？

2022 年5 月11 日，贝壳以“双重主要上市+介绍上市”形式返港成功。如今，其仍然面临诸多挑战。多项指标受房地产行业影响整体下行，加之转型尚未成功，贝壳的新兴业务还无法挑起重担。进入2023年后，楼市传出复苏的暖意，但行业也面临降低中介费用的监管要求，贝壳的压力并不小。

2022年年报数据显示，贝壳总交易额同比减少32.3%至2.61万亿元。其中，存量房总成交额约1.58万亿元，同比下降23.4% ；新房总交易额9405亿元，同比下降41.5%。国家统计局数据显示，2022年全国商品房销售额约13.33 万亿元，同比下降26.7%。贝壳新房交易的降幅比行业整体的下滑幅度还要大。同时，其亏损也进一步扩大，2022年净亏损13.97亿元，上一年同期为净亏损5.25亿元。

在房地产下行的前几年，贝壳曾尝试“自救”。2021 年，贝壳提出“一体两翼”战略。其中，“一体”指的是贝壳房产经纪业务基本盘，“两翼”分别为整装大家居事业群（家居装修、家具产品）与普惠居住事业群。不过，进军家装短期或许可以促进营收增长，但对冲主业与政策风险作用有限。

存量房时代渐行渐进，贝壳系这艘资本巨轮将驶向何方，我们将继续关注。