基于哈佛分析框架的医疗服务企业财务分析——以通策医疗为例

王冰 （福建林业职业技术学院 福建南平 353000）

2022 年国家统计局数据显示，我国居民人均可支配收入为36 883 元，人均消费支出为24 538 元，在消费支出结构中，人均医疗保健支出2 120 元，占比8.6%，其中人均口腔消费支出136 元，相比韩国、日本，我国人均口腔消费还有进一步增长的空间。口腔医疗作为医疗服务的细分领域，其市场的发展随着国家经济规模的增长而增长，特别是当人均GDP 突破1 万美元时，口腔医疗服务市场将进入快速发展周期。

本文在传统财务分析的基础上，利用哈佛分析框架构建财务分析体系，并选取A 股市场口腔医疗连锁上市公司通策医疗作为研究对象，首先以该公司战略分析为起点，通过分析公司所处经营发展环境，识别其内外竞争机会与威胁，评判公司业务战略定位；其次对公司主要报表项目及会计政策分析，评估其报表可靠性；再通过财务指标评价分析，对其2019—2022 年的偿债、盈利、经营及发展能力进行指标计算，进而预测分析其未来发展前景，并针对现阶段存在的问题提出相关的建议。

一、哈佛财务分析框架概述

（一）哈佛财务分析框架

首先，将企业战略分析作为财务分析的起点，从宏观到微观视角综合评估企业发展过程中根据内外部环境以及企业所处竞争环境所做出的战略定位及发展策略；其次，通过会计分析验证财务报表数据的真实性，通过真实的财务数据如实评判企业实际经营的偿债、盈利、经营及发展能力水平，验证企业战略的前瞻性及正确性，并为后续企业发展规划提供预测及修正，以此形成一种闭环的财务分析框架思维。

图1 基于哈佛分析框架的财务分析闭环

（二）分析步骤

1.战略分析。每个企业都有自己的发展战略，战略分析是根据企业所处竞争环境，识别企业发展机会及威胁，评估竞争优劣势，形成发展策略的一系列过程。在明晰自身战略定位及发展策略后，企业会根据战略规划进行实际生产经营活动，并按照相关会计政策及会计系统要求形成相关会计数据信息，并编制财务报表，可以说企业战略分析是整个财务分析的起点。它从源头影响着企业的财务报表数据，目前国内外企业普遍已经在绩效考评中将战略因素纳入其中，该方法能够弥补传统财务考评只注重财务报表数据的局限性。

2.会计分析。主要是核实企业会计核算采用的会计政策及会计估计，评价企业会计数据信息是否如实地反映企业经营情况，是企业进行财务分析的数据来源。

3.财务分析。在确定企业财务信息真实性和可靠性后，需要针对企业实际偿债、盈利、营运以及发展能力进行综合评估，相比于传统的财务分析方法，哈佛分析框架下的财务分析还需考虑企业所处的行业发展环境，并结合企业的战略环境共同分析引起企业财务数据发生异常的原因。

4.前景分析。在完成企业战略环境分析与战略定位分析后，还要对企业经营过程中所形成的关键数据进行分析，衡量财务报表数据质量，并在企业核心偿债、盈利、营运、发展能力综合评判的基础上，对企业前期的战略规划目标完成情况进行验证，以更好地指导企业进行新的规划部署及对原有战略规划的纠偏，使企业能够遵循“规划-执行-纠偏-新规划”的战略闭环发展。

二、案例分析：以通策医疗为例

（一）案例企业概况

通策医疗投资股份有限公司于2006 年进行资产重组，将杭州口腔医院注入上市公司后，正式将主营业务由纺织行业向口腔医疗行业转型，并于同年更名为通策医疗（股票代码：600763.SH），企业通过多次收购当地著名口腔医院，并以“区域总院+分院”的发展策略进行稳步扩张，对周边区域市场实现迅速覆盖。通策医疗2022 年年报数据显示，公司口腔医疗服务营业面积超过23 万平方米，开设牙椅2 700 台，口腔医疗门诊量达到294.59 万人次。2022年营业收入27.19亿元（受疫情影响有所下滑），净利润5.48亿元，净利率22.65%。相比2006 年营业收入2 334.4 万元，至2022 年期间营业收入年复合增长率32.9%，相比2006年净利润114.63 万元，至2022 年期间净利润年复合增长率48.3%，成为A 股市场口腔医疗行业的第一大股。

（二）通策医疗的哈佛分析框架

1.战略分析。

（1）行业背景分析。①口腔医疗行业增量潜力大，现有医疗机构供给不足。根据有关报告，我国民营口腔医疗服务市场的规模由2015 年的433 亿元增加至2022 年的1 234 亿元，预计到2027 年将达到2 268 亿元。在供给端，口腔医疗机构的数量由2015 年的64 100 家增加至2022年的94 100 家，预计到2027 年口腔医疗机构将达132 200家。②居民口腔健康问题多发，口腔医疗需求提升。随着居民高糖食品及饮料、烟草及酒精消费的增加，导致口腔疾病的病例数量上升。③居民健康意识觉醒，消费能力提升，持续推动行业发展。随着城市化持续推进，我国人均可支配收入由2015 年的22 000 元增长至2022 年的36 883元。可支配收入的增长及中国家庭购买力的增强预期将进一步推动居民对医疗服务的需求，同时居民健康意识的提高，促使医疗市场由疾病驱动的市场转型为健康驱动的市场。④国家政策多方鼓励支持，政策环境利好口腔行业发展。政府出台利好政策以支持民营口腔医疗机构的发展及积极促进专科医疗集团的发展。2016 年3 月，国家卫生和计划生育委员会颁布《医师执业注册管理办法》，允许医生多点执业及设立民营诊所。2017 年1 月，国务院发布《防治慢性病中长期规划（2017—2025 年）》，全面加强幼儿园及小学的口腔护理教育及防治牙周病及蛀牙。2020 年2月，国家卫生健康委员会发布《健康口腔行动方案（2020—2025 年）》，致力于增强中国家庭的口腔健康意识，提升整体口腔医疗服务质量及降低口腔疾病发病率。⑤未来口腔医疗数字化将推动行业规模化发展。口腔医疗服务主要涵盖普通牙科、正畸科、种植科三个科室。除了医疗设备的升级换代，预期中国的口腔医疗服务提供商将通过服务式软件、计算机辅助设计及制造等先进数字化更加注重提升其服务及运营，这使口腔医疗服务提供商能够为更多患者提供更优质的服务，并打造日益受到认可及专业的品牌形象。

（2）行业环境分析。①同行业企业竞争。口腔医疗服务机构一般分为三类：小型的私人口腔诊所，区域性连锁口腔医院及诊所，全国性连锁口腔医疗服务机构。同发达国家相比，目前我国口腔医疗服务市场集中度较低，按照收入计算，2022 年我国前十大民营口腔医疗机构市场份额为13.6%。目前民营口腔医疗机构经营关键要素主要包括收入、机构数量、牙科椅数量，经对2022 年全国TOP 5 机构进行分析，通策医疗以73 家机构、2 700 张牙科椅、实现27 亿元的营业收入，成为国内口腔医疗领域的龙头企业。②潜在竞争者。医疗服务业作为千亿元规模的行业，势必会吸引社会其他资本争相进入，例如随着国内房地产行业的整体下行，部分房地产投资企业会转型进入医疗健康领域，为寻找第二增长曲线转战医疗大健康行业。③消费者议价能力。目前我国的人均年医疗消费支出达到2 120 元，呈逐年上升趋势，受三年疫情影响，居民对于健康管理意识与日俱增，对于个人医疗健康支出意愿更强。消费者议价能力的强弱直接取决于当前服务机构的竞争情况，当前国内口腔医疗服务机构共有94 100 家，其中口腔专科医院1 034 家，TOP5 的大型连锁口腔医疗机构600 多家，市场上仍以大量小型口腔诊所居多，市场集中度不高且竞争较为充分，尚未形成一家或几家联合控制市场的局面，随着各路资本争相进入医疗服务赛道，加之国家对种植牙进行集采，会使得消费者议价能力有所提高。④供应商谈判能力。作为口腔医疗服务的专业口腔医院，不生产种植体等医疗器械及耗材，上游对接口腔医疗设备及耗材供应商，其现有的73 家机构的庞大体量，采取集中量化采购方式，对上游供应商形成一定的议价能力，此外公司仍选择对上游厂商进行投资进行深度利益绑定，强化了议价能力。⑤替代品威胁。目前口腔牙科行业尚未出现有效替代品，但对于具体的耗材，不同医疗技术厂家各有侧重。

（3）企业优劣势分析。①优势。一是发展模式优势。通策医疗通过组织创新支撑医院高速健康发展，提出“总院+分院”模式，形成“医生集团+医院平台”双轮驱动核心能力，团队模式以跨学科医生团队服务客户，让客户第一时间享受到最优医疗资源。二是口腔医疗资源优势。通策医疗推行“总院+分院”模式，总院拥有良好的市场口碑及较高的医疗服务技术，在此基础上开设分院，能够降低分院的市场营销成本，同时在总院医疗资源的支持下和标准化诊疗服务流程的约束下，保证分院的医疗服务质量。给予总院平台更多的经营决策权，提高总院针对区域市场变化，灵活应对的效率。三是丰富的医疗发展经验。“医生集团”模式，让医生参股，既能调动积极性，又能为医院留住优秀的人才；既提高了工作效率，又降低了人力资源成本。强化供应链管理，集中采购，降低了药品和耗材的成本。四是品牌及客户资源优势。公司旗下多家口腔医院在地方积累了良好的口碑及服务优势，并通过“区域总院+分院”的模式，吸引了更多的客户，进一步提高了品牌影响力及客户粘性。②劣势。一是医院投资风险。目前通策医疗在浙江省内口腔医疗机构已有73 家。2021 年新建13 家，2022 年新建17 家，如此大规模的投资自建，会产生大量建设装修待摊费用，势必会对公司现金流形成压力，且新医院投建后，一般需要3—4 年孵化期，会侵蚀公司利润。二是业务多元化风险。公司除口腔业务外，仍开辟辅助生殖、眼科业务，目前该类业务规模相比口腔业务占比较小，且与主营口腔业务关联性不大，并无法实现各板块业务协同发展，造成企业无法达到战略聚焦，耗费时间精力。③机会。公司所处的牙科医疗服务行业需求旺盛，需求主要来自中产及以上阶层的人群，行业增长来自于渗透率的提高。主要企业都是地域性的公司，如通策、牙博士，全国性的品牌如拜博、瑞尔，行业内企业市场占有率较低，没有主导性企业。④威胁。受到种植牙国家集采风险，未来种植牙业务收入有降价风险。市场竞争加剧，新进入者增多，导致产品平均销售价格下降，可能对公司收入、毛利产生不利影响。⑤公司“T型”战略。目前公司依据内外部竞争环境，形成“T 型”发展战略，一方面通过浙江战略做深度，以区域中心医院和特色医院打造集医疗、临床、教育科研三位一体的顶级口腔专科医院，形成长期价值，扩大到耳鼻喉相关专科，服务同一个市场同一批客户，更大更强更深地提升市场占有率；另一方面通过全国战略做广度，通策医疗通过口腔基金，布局武汉、西安、成都、上海四大城市，建立三级口腔医院集团，优先发展长三角和珠三角大湾区域，为通策医疗长期的发展奠定基础。

2.会计分析。

（1）资产负债表分析。①资产质量分析。从2019—2022年资产主要项目表分析，公司货币资金、固定资产、长期待摊费用为前三大资产项，货币资金年均占比17.2%，应收账款年均占比2%，说明通策医疗对下游客户的议价能力较强，公司的收入模式能够为公司带来持续充沛的现金流。固定资产年均占比22.53%，长期待摊费用年均占比5.38%，近两年有扩大趋势，说明公司处于持续的扩张阶段，进行大量固定资产投建。见表1。②负债、所有者权益质量分析。公司负债总额从2019 年的7.03 亿元增长至2022 年的15.36 亿元，4 年增幅118.49%，所有者权益从2019 年的19.86 亿元增长至2022 年36.18 亿元，4 年增幅82.17%，期间通策医疗所有者权益增幅低于负债的增幅，说明公司近几年主要靠持续融资来满足公司的不断扩张，使用资本杠杆较高，对外债务依存度较高。在负债结构中，流动负债占比呈现先增后降，长期负债占比呈现先降后增的趋势，说明公司近两年随着进一步加大长期投资力度，使长期借款能力提升，在流动负债中应付账款由2019 年的3.54 亿元增长至2022 年的4.77 亿元，说明公司随着经营业务总量规模的扩大，对于上游的议价能力有显著的提高。见下页表2。

表1 2019—2022 年资产主要项目表 金额单位：亿元

（2）利润表分析。根据通策医疗2019—2022 年期间财务数据，营业收入从2019 年的19.31 亿元增长至2022 年的27.19 亿元，4 年累计增幅40.8%，低于营业成本93.6%的增幅，在费用中，销售费用4 年累计增幅133.3%，管理费用4 年累计增幅33.8%，财务费用4 年累计增幅88%，说明公司在内部管理方面成绩不明显，成本管控力度稍弱，此外研发费用4 年累计增幅145.5%，公司注重在研发领域的投入，公司净利润4 年累计增幅20.3%，但是纵向看，公司近两年经营利润增幅有所放缓，原因可能是2022 年受疫情影响，医院开业经营时常受限及人员数量受限，导致公司固定成本居高不下，人均产出降低。见表3。

表3 2019—2022 年利润表主要项目情况 金额单位：亿元

（3）现金流量表分析。通策医疗公司经营活动现金流净额从2019 年的6.59 亿元增长至2022 年的6.7 亿元，累计增长1.7%，年均增长0.43%。投资活动现金流净额在2018 年达到峰值-5.97 亿元之后，逐渐缩减，2022 年为-4.97 亿元，说明公司在保持主营业务发展的同时，逆势加大医院投资，坚持“投资+运营”两步走战略。在2017—2022 年期间，公司期末现金及现金等价物最低为3.5 亿元，说明公司现金能力始终能够保证公司投资需求，现金流质量较好。见表4。

表4 2017—2022 年现金流量分析表 金额单位：亿元

3.财务分析。对比公司2017—2022 年偿债能力、盈利能力、营运能力、发展能力，综合评价其财务状况。

（1）偿债能力分析。①水平分析。通策医疗公司2017—2019 年整体资产负债率、产权比率处于持续下降趋势，2020—2022 年受疫情影响，公司整体负债水平呈现上升趋势，2020—2022 年资产负债率先回升后降低，说明剔除三年疫情外在因素影响外，公司自有资产增速快于负债增速，另外流动比率、速冻比率基本在1.5—2 之间，短期偿债能力较强，消费需求得到释放，公司偿债能力有望得到进一步提升。见表5。②同行业对比。对比2022 年同行业偿债能力指标，通策医疗流动比率、速动比率高于同行业其他企业，且产权比率、资产负债率低于同行业其他企业，整体偿债能力处于行业前列。见表6。

表5 2017—2022 年公司偿债能力分析表

表6 2022 年同行业偿债能力对比分析

（2）盈利能力分析。①水平分析。通策医疗公司2017—2019 年期间整体盈利指标呈现持续上升趋势，2020—2022 年因受新冠疫情影响，整体盈利指标波动性较大。疫情管控力度加大时，营业成本有所回升，导致各项盈利指标有所回落；疫情政策调整时，企业能够正常营业，营业收入利润指标回升。若剔除疫情影响，公司整体盈利指标呈现持续上升趋势。②同行业对比。2022 年相比同行业其他企业，通策医疗销售净利率持续保持第一，行业毛利率普遍在40%—50%之间，销售净利率基于各家经营水平，参差不齐，其中通策医疗销售净利率领跑全行业，归功于公司较高的经营管理能力。

（3）营运能力分析。①水平分析。公司2017—2022 年存货、总资产周转速度不断提升，存货周转率由2017 年的27.3 次提升至2022 年的74.42 次，周转效率提升2.73 倍，应收账款周转天数略有提升，原因在于受公司销售政策影响，应收账款陡升，总资产周转率在2017—2019 年期间有所提升， 而2020—2022 年又有所降低。②同行业对比。在2022 年同行业对比中，通策医疗存货周转率要高于其他企业，应收账款周转率低于蓝天口腔，但总资产周转率垫底，原因在于公司在疫情期间逆势扩张投资，导致大量固定资产及长期投资增加。

（4）发展能力分析。①水平分析。2017—2022 年公司营业收入增速由59.05%逐渐回落至-2.23%，疫情前后两个阶段，疫情前收入始终维持高速增长，疫情爆发后初期，医院关店停止营业，医院收入骤减，2021 年疫情防控缓解后，营业恢复较快，但在2022 年连续几波疫情反复，导致收入不增反减，主要原因在于疫情防控导致医院人流量减少，就诊需求得到抑制，但是纵观2017—2022 年公司ROE始终保持15%以上的增速，表明公司整体经营质量较好。②同行业对比。同行业中，除蓝天口腔外，2022 年通策医疗和其他两家企业均出现盈利下滑。原因在于：通策医疗受地区疫情管控程度影响较明显，再加上疫情期间的固定资产投入较大，影响了其盈利水平。

4.前景分析。根据《健康口腔行动方案（2019—2025年）》，预计到2025 年，健康口腔社会支持性环境基本形成，人群口腔健康素养水平和健康行为形成率大幅提升，口腔健康服务覆盖全人群、全生命周期，更好地满足人民群众健康需求。基于此，我国许多省份提出了健康口腔行动方案的目标，这为口腔医疗服务发展提供了较大的增长空间。尽管我国口腔医疗服务市场规模呈现连年上升趋势，但人均消费支出和市场渗透率与发达国家相比仍有较大差距，预计未来我国口腔医疗市场仍将保持较高增速，口腔医疗未来前景可期。

三、结论及建议

通策医疗作为国内规模最大的也是A 股上市规模最大的口腔医疗服务公司，通过精准定位口腔医疗服务细分领域，能够依据口腔医疗行业特性，制定出深耕浙江、辐射全国的战略发展规划，通过浙江战略做深度，以区域中心医院和特色医院形成集医疗、临床、教育科研的三位一体的顶级口腔专科医院，形成长期价值，扩大到耳鼻喉相关专科，服务同一个市场同一批客户，更大更强更深地提升市场占有率；通过全国战略做广度，设立口腔基金，布局武汉、西安、成都、上海四大城市，建立三级口腔医院集团，发展长三角和珠三角大湾区域，为长期的发展奠定基础。公司即使在疫情期间，仍能保持收入的持续增长和加大投资，正是富有前瞻性的发展战略定位和持续不断的优化运营管理能力，使得公司能够保持多年的快速发展。

随着国家口腔医用器械集采、区域内其他竞争者争夺市场份额、自身开辟第二、第三业务多元化发展，公司还需强调品牌的传播力度，由品牌知名度向美誉度转变；剥离非相关主业，聚焦核心口腔赛道，做精做透口腔专科，专注于客户，提升客户满意度，打造口腔医疗驰名品牌。