境外“投建营一体化”项目全过程风险分析及对策探讨

文/金德民

一、前言

近年来， 随着我国“ 一带一路”倡议的推进和实施，境 外 FDI（Foreign Direct Investment，外国直接投资）项目逐年增加，2022 年我国对外投资总额达到了1465亿美元，其中对“一带一路”沿线国家非金融类直接投资达209.7 亿美元，相比2021 年增长3.3%，彰显了我国作为世界第二大经济体的海外投资主体地位。目前，许多工程承包企业也参与到新一轮的FDI 扩张大潮中，探索通过“投建营一体化”的项目开发模式完善产业链条，拓展高端业务，从而获得市场竞争优势地位。然而，企业在获取超额利润的同时也面临着极大的风险，如果不加强研究、做好风险防范及应对，将给企业造成巨大的损失，不利于我国对外承包工程事业的发展。本文通过国内外一些转型“投建营一体化”模式的企业案例分析，阐述此类项目开发模式所面临的主要风险及其应对措施，以供开拓海外承包工程市场的企业参考。

二、“投建营一体化”项目开发模式的起源及特征分析

进入21 世纪以来，随着国际工程承包市场环境的变化，工程项目日趋大型化、复杂化，工程承发包模式已从最初的设计/施工独立分包（D/B），设计施工一体化（D+B），设计、采购、施工一体化（EPC）模式，演变到今天的建设—经营—转让（BOT）、建设—拥有—经营（BOO）、建设—拥有—经营—转让（BOOT），以及PPP（公共部门与私人企业合作经营）等多种承发包模式。“投建营一体化”开发模式的出现，则是起因于大型工程承包企业为争取国际工程市场份额、解决海外业主资金瓶颈、实现以投资拉动工程承包所做的转型，与传统工程承包市场的BOOT 和PPP 开发模式相比，“投建营一体化”模式的适用范围更加广泛，股东出资比例及商业类型更加灵活，而BOOT 和PPP 模式主要适用于大型基础设施和收费类环保工程等公共事业项目，项目本身具有稳定的经营收益，且政府拥有一定的股权。此外，从项目建成后经营权和所有权的转移，以及转移的时间及时机等分析，两类开发模式也有着较大区别，BOOT和PPP 侧重于长期投资，一般约定在其建设投资全部收回后的当年或者数年内将特许经营权和所有权无偿移交给东道国政府；而“投建营一体化”模式则会根据发起人之间的股东协议，采用比较灵活的股份退出机制，来保护投资各方的利益，可以认为“投建营一体化”模式由PPP 模式演生而来，是工程承包业务向高阶发展的产物；在风险评级方面，业界普遍认为“投建营一体化”项目的商业风险整体上要高于过去大多数BOOT 项目，与国内目前推行的众多PPP 项目的风险比较接近，但不同的商业项目其运作及谈判时所采用的策略不同，对应的收益和风险也有着较大差别。下面结合国情和项目特征对“投建营一体化”项目的全过程风险进行分析，并根据风险的类别和等级给出相应的预防措施和对策，供有关经营者参考和借鉴。

三、国内“投建营一体化”项目开发模式的风险揭示和借鉴

“投建营一体化”项目开发模式的典型框架如图1 所示。

图1 “投建营一体化”模式开发框架

此种模式与目前大多数国内PPP 项目所采用的开发模式基本相同，只是投资主体更加灵活，发起人（投资人）之一不限定为政府方，其目的是要实现项目全寿命期价值链目标最大化，即通过突破传统的EPC 工程承包模式，向前端和后端扩展和延伸工程承包业务链条，一方面涉足项目开发和投融资环节，另一方面则扩展项目后端的运营维护业务，不仅能够获得正常的EPC工程承包利润，还可以通过投资增值，获得运营收益。而PPP 模式的初衷是遵循保本微利原则，服务于社会公共事业。根据股权投资人参股比例的不同，投资人获取项目两类收益的偏好也存在着较大的差别，这将影响实现项目全寿命期价值链目标最大化，正如图2 中的风险偏好矩阵所示，趋险型的投资者将享有全价值链中的超额利润，而避险型的EPC承包商则只能获得传统的工程承包利润。

图2 “投建营一体化”模式股东偏好及风险决策图

此外，“投建营一体化”模式与绿地投资开发模式相比也存在着较大的差别，后者主要谋求的是投资的收益，即利润集中体现在项目的营收环节，而前者则将项目的运作范围在绿地投资模式的基础上扩展到了工程建设环节，从而实现以投资拉动工程承包业务的目的，完善了工程承包企业的产业链条，是更高端的商业运作模式。

如何规避和防范风险，通过风险和收益的平衡来实现全价值链利润最大化是目前转型“投建营一体化”业务的企业所关注的焦点问题。PPP 模式作为“投建营一体化”模式的特例在我国推行已有多年，国内工程承包企业转型PPP 业务不成功的案例也有很多，其所面临的风险具有代表性，可以为分析“投建营一体化”模式的风险提供思路：

（一）项目决策风险

一些企业在开发阶段片面强调项目规模和数量、轻视项目质量，盲目扩张市场，缺少严密、科学的项目论证。如东方园林、桑德集团等企业因为决策失误、参与了众多环保领域的PPP 项目导致企业资金流动性下降，经营出现困境，不得不靠股权质押、求助政府纾困资金等融资手段来化解生存危机。因此“投建营一体化”模式实质是悬在企业头上的一把双刃剑，合理运用可以使企业的资产保值增值，实现企业发展的良性循环；反之则会因为投资回收期拉长，导致现金流不足，成为企业经营负担。故在项目决策阶段，必须经过严密的盈利能力分析、不确定性分析等经济预测，以评估和应对项目的经营风险。若以上任一项指标的计算结果显示项目立项的条件不满足，都应该暂缓或者停止此项目，待企业能力具备，市场条件满足，风险应对措施完善后再考虑重新立项。

（二）运营风险

一些转型“投建营一体化”的承包企业侧重于前期建设，忽视后期运营，追逐短期利润，局限于传统的EPC 盈利模式，势必会面临运营风险。如国内众多PPP 项目的大股东是社会资本方，这使得承揽PPP 项目的传统EPC 企业承担了绝大部分的投资风险，加之很多企业都希望在前期的EPC 阶段能够尽可能快速收回投资，以便运用资金杠杆开发新项目，势必会加重后期运营压力，导致项目贷款逾期、出现经营困难，使母公司陷入困境。因此，必须改变“投建营一体化”模式经营企业的盈利理念，实现项目利润在不同实施主体之间的合理分配，才能促使项目公司可持续经营，从而实现项目利润长期化，最大化。根据某市发布的2019 年全部在库的PPP 项目统计结果，约有20% 的项目因为投资过高导致融资搁浅、进度滞后和经营困难，这表明参与“投建营一体化”项目的开发企业若过分依赖前期工程建设利润，将不利于“投建营一体化”项目获得成功。

（三）契约风险

“投建营一体化”项目各成员之间通过契约相关联，存在实施机构信誉不佳及违约风险。转型“投建营”模式的工程承包类企业大多以联合体的形式来获取项目，投资、建设及运营往往分属不同的法人单位，彼此之间在投标前通过契约的形式共同投标，中标后再按照契约规定分工实施项目，而来自不同实控人的实施主体往往存在利益冲突，导致建设和运营环节目标不统一，成为制约项目成功的关键。因此，作为同一实控人的投资主体，具有多项资质的大型央企和实力雄厚的企业集团具备开发“投建营一体化”项目的先天优势，在未来市场竞争中将占据主导地位。如葛洲坝集团凭借其集团优势于2020 年前后中标了数个国内“投建营”模式的产业新城项目，投资总额达1000 多亿人民币，一举成为“投建营一体化”模式的标杆企业；而某些从事环保工程及服务的轻资产企业，则因大规模涉足自身不擅长的PPP 等“投建营一体化”业务，缺失契约精神，导致经营不善、破产重整，成为转型不成功的典型案例。

由此可见，国内承包企业转型“投建营一体化”业务要根据自身优势，合理布局，降低生存风险；如果超出企业投资能力盲目扩张，不注重风险评估和防范，或者合作伙伴选择失当，则会使企业的发展受阻，甚至破产倒闭。

四、境外开发“投建营一体化”项目的风险揭示和借鉴

中国承包商采取“投建营一体化”模式开发海外项目，这些项目多源于本世纪初参与的众多BOT 和BOOT 国际竞争性招标项目，比较著名的如中国电力技术进出口公司承接的我国首个海外BOT 电站项目——柬埔寨基里隆水电站修复项目；又如中国化学工程集团承接的印尼巨港燃气电站BOOT 项目，此项目为我国早期以投资拉动EPC 工程承包的标志性项目。近年来，我国承包商不仅要面临陡然提升的国际市场竞争压力，还因许多亚非国家的主权债务评级下滑，致使东道国的业主面临资金短缺，需要承包商更多地以投资的形式参与项目建设。在此背景下，“投建营一体化”开发模式得以迅猛发展，逐渐从能源、交通等基础设施领域延伸到传统的房屋建筑、矿产开发及环保、工业园区建设等领域，也被众多的承包商视为业务转型的增长点。如中国港湾开发的香港综合废物管理一期项目（投资约40 亿美元）；斯里兰卡科伦坡港口城项目（投资约150 亿美元）；中信集团开发的缅甸皎漂特区深水港和工业园PPP 项目（约72 亿美元）等。这些大型“投建营一体化”项目的成功案例因其由资金实力雄厚的央企发起，其抗风险的能力远超一般工程承包类企业，而一些转型“投建营一体化”的中小企业则因其海外投资项目风险防控不力、盲目扩张、决策失误导致项目经营出现困境，连带其母公司信用评级下滑、甚至破产倒闭，如安徽外经集团因为跨界进入海外矿业投资项目，决策不当，导致了巨额损失。所以公司在扩张境外“投建营一体化”项目的同时，需要量力而为，根据自身的风险承受力，合理布局。

近年来，我国工程承包企业在“中巴经济走廊”合作框架下参与开发了大量巴基斯坦的能源投资项目，为中巴两国经贸合作做出了重大贡献，但也有个别企业投资的发电项目存在政府电费补贴到位不及时，投资收益不及预期的情况。因此，首先海外“投建营一体化”项目必须关注政治风险，特别是对于一些投资回收期较长、政局不稳的国家的项目，必须谨慎决策。其次是技术风险，一些海外投资项目需要引进第三国的工艺技术和设备，如果项目所在国是受欧美等西方国家制裁的国家，则这些需引进的工艺和设备往往就会被限制使用。若在设计投资方案时没有充分考虑可以替代的工艺和设备，那么在建设和运营阶段就会捉襟见肘，从而影响既定投资目标的实现。

环境风险是海外“投建营一体化项目”又一个需要重点关注的因素，无论是在建设期还是经营期，如果缺少对环境风险的评估及应对预案，一旦发生环境影响事件，损失往往是巨大的。如我国某企业集团在非洲投资的钾肥项目，因为对采矿废水的排放引起的环境风险重视不足，在投资决策和建设阶段一直存在隐患，加上矿体品位等物理条件限制，最终导致项目中途下马，参与的各方企业均承受了巨额损失。又如，我国企业在欧洲承揽的某高速公路项目也曾因投标阶段对当地的环境保护条款缺少研究，导致建设成本大大超过预期，最终不得不放弃该工程的实施。

市场风险是所有海外投资项目都必须关注的焦点，也是“投建营一体化”项目在决策阶段需要解决的首要问题。相比一些政府特许经营的海外交通和电力等基础设施类BOT 项目，处于完全市场竞争条件下的“投建营一体化”项目所面临的市场风险要高得多。前期论证阶段既要研究原材料的供应市场，还要分析长期的产品销售终端市场，此外还须对价格做敏感性分析，建立现金流预测模型，来模拟不利状态下项目的抗风险能力。只有在风险总体可控的情况下，项目的投资方案才能最终确立。

完工风险是项目融资机构所关注的重点，而对于工程经验丰富的“投建营一体化”项目的业主来说，此类风险总体可控，因其本身就是专业的承包工程企业，在自身所擅长的领域，承接“投建营一体化”项目，发生进度逾期的风险较低。

经济风险是指汇率、利率、外汇管制、通货膨胀等，是从事“投建营一体化”业务的企业在项目决策阶段就需要重点关注的影响因素，并且贯穿“投建营一体化项目”的全寿命周期，可以依托专业的财务、法律等咨询机构的尽职调查来做好风险评估和对策制定。

五、境外“投建营一体化”项目全过程风险防范的策略及应对措施

综上所述，开发境外“投建营一体化”项目所面临的风险主要体现在政治、经济、法律、技术、环境和市场等几个方面，根据项目生命周期的不同阶段，需要运用风险管理理论进行风险评级，再根据风险评级的结论，制定相应的风险应对策略，原理如表1 所示。

表1 境外“投建营一体化”项目风险辨识及应对策略矩阵分析表

六、结论

大型工程承包企业开发境外“投建营一体化”项目的风险要高于国内现行的PPP 和BOOT项目，在投资决策、项目建设及运营阶段宜采用不同的风险应对策略。本文尝试运用风险管理理论，针对不同情景下的风险因素，采用风险应对的一般策略制定项目全寿命周期的风险应对措施，希望能对开发境外“投建营一体化”项目的企业有所借鉴。实践中风险应对的策略多种多样，不存在算无遗策的完美方案，故经营企业开发境外“投建营一体化”项目应制定多个备用方案，从中优选出能最大限度地降低开发项目全过程风险、实现项目全寿命期价值链最大化的方案作为最优应对策略。