燕京啤酒：行业β与公司α共振

杨现华

继三季报后首个交易日股价放量上涨超过5%之后，燕京啤酒（000729.SZ）的股价持续上扬，两个交易日涨幅超过10%。显然，公司三季报业绩得到了市场的认可。

在几家主要上市啤酒公司中，利润增长超过40%的燕京啤酒三季报无疑是优秀的一家，业绩超预期是机构给予的一致评价。

除了行业普遍趋好的贝塔（β）外，经营效率的提升是燕京啤酒业绩提升背后的阿尔法（α）。在优化用工模式等改革后，公司运营效率显著提升，改革正给燕京啤酒带来强阿尔法（α）机会。

燕京啤酒2023年前三季度实现营收124.16亿元，同比增长9.66%；实现归属母公司股东的净利润9.56亿元，同比增长42.16%。其中2023年第三季度，燕京啤酒实现营收47.91亿元，同比增长8.53%；实现归属母公司股东的净利润4.42亿元，同比增长37.37%。

业绩发布后的首个交易日，燕京啤酒股价大涨5.08%，成交量也成倍放大。之后公司股价继续拉涨，两个交易日股价已经上涨了11.12%，市值增加了近30亿元。

净利润增速亮眼超预期成为机构一致的观点。华创证券指出，量价齐升和改革成效显现，推动燕京啤酒业绩超出市场预期。

2023年前三季度，燕京啤酒实现啤酒销量343.09万千升，同比增长5.69%，显著优于行业2.1%的平均增速。

疫情三年，燕京啤酒的销量逐渐回升。2020-2022年，公司实现啤酒销量353.46万千升、362.09万千升和377.02万千升，销量同比分别增长了-7.27%、2.44%和4.12%。同期，国内啤酒行业共实现啤酒产量3411.11万千升、3562.43万千升和3568.7万千升，涨幅分别为-7%、5.6%和1.1%。

销量逐渐恢复增长并优于行业增速，单价也在提升。2020-2022年，燕京啤酒每千升的收入为2851元、3090元和3231元。按照前三季度营收计算，燕京啤酒的单价提升至约3619元，价格继续增长。

单价提升和毛利率改善离不开中高端产品的努力。2019年，燕京啤酒中高档啤酒收入不到60亿元，占比尚不足55%；2022年中高档啤酒收入超过76亿元，占比接近63%，2023年上半年这一比例约为65%。

高端化是本轮啤酒公司增长的主要推动力，燕京啤酒也不例外。与主要竞争对手相比，燕京啤酒的单价还有不小的提升空间。以2022年为例，重庆啤酒单吨收入4795元，青岛啤酒单吨收入3927元，珠江啤酒3537元，只有行业龙头华润啤酒3178元的单价略低于燕京啤酒。

啤酒单价处于中低水平，毛利率已经基本与同行相差不大了。2023年前三季度，燕京啤酒的毛利率为44.03%，珠江啤酒毛利率为45.57%，港股上市的华润啤酒2023年上半年毛利率达到46.04%。

进入2023年，主要啤酒公司毛利率都较2022年有了改善，这得益于主要原材料開始降价。以包装物为例，2022年以来玻璃期货逐级回落，指数较2021年年中的高点基本下降一半。

另一包装物瓦楞纸在2021年年底价格还超过4000元/吨，2022年年底已经降至不到3300元/吨。2023年疫情管控恢复常态后，瓦楞纸价格进一步走弱，8月份已经降至2800元/吨以下的低位，近期虽有所回升，价格也在3000元以下。

酿酒原材料中，大麦主要依靠进口。2020年“双反”政策实施后，澳洲大麦失去了中国市场；2023年8月初，中国宣布终止对原产于澳大利亚进口大麦“双反”措施。

澳大利亚大麦整体价格水平较其他国家低且具有运输成本优势，在放开进口后，2024年啤酒企业的原料成本压力有望缓解。

燕京啤酒为市场所诟病的一点是公司经营效率不高，2022年公司销售净利率还不到5%，青岛啤酒、华润啤酒和珠江啤酒都在12%左右，重庆啤酒超过了18%。与主要几家同行相比，燕京啤酒的盈利能力逊色不少。

这种差距正在缩少。2023年前三季度，燕京啤酒的销售净利率为9.31%，珠江啤酒接近15%，青岛啤酒为16.14%，重庆啤酒20.79%。2023年上半年，华润啤酒销售净利率接近20%，燕京啤酒利润率仍落后主要同行，提升空间依然广阔。

这与燕京啤酒较高的期间费用率有关系。2020-2022年，公司期间费用率都超过了23%，且近两年费用率都排在了行业第一。2022年，燕京啤酒的管理费用与青岛啤酒基本相似，都超过了14亿元，而燕京啤酒的营收不过后者的40%出头。燕京啤酒管理费用率超过12%，与青岛啤酒、重庆啤酒的不到5%相比明显偏高。

在期间费用构成中，无论是销售费用还是管理费用、员工工资都是其中的大头儿。燕京啤酒已经在逐年减少员工以实现减员增效了。2022年年末，燕京啤酒的员工人数为23708人，员工减少了2400余人，降幅接近10%。在最高峰的2012年，燕京啤酒员工多达42597人，这一年青岛啤酒的员工人数也不过4万人出头，燕京啤酒员工人数超过了青岛啤酒，但收入只是其一半左右。

因此，对于燕京啤酒来说，减员增效势在必行。近几年来，燕京啤酒的员工人数已经有了明显的下降，改革的红利也开始逐步兑现，且公司还在持续推进。2020-2022年，燕京啤酒辞退福利为2121万元、6823万元和5346万元，2023年上半年为8628万元。

与同行相比，燕京啤酒的经营效率还有明显的提升空间。2022年，重庆啤酒销量为285.66万千升，销量是燕京啤酒的75%左右，公司员工人数不到燕京啤酒的30%。燕京啤酒的销量只是青岛啤酒不到一半的水平，员工人数占其约75%。

2022年，在员工构成中，燕京啤酒的一线生产工人11093人，青岛啤酒只有13842人。两家公司生产工人差异不大，啤酒销量相差了一半有余。

华创证券指出，燕京啤酒改革成效显现超出市场预期，三季度管理费用率同比大幅下行1.6个百分点至9.1%，经营提效成果显著。

对比青岛啤酒、重庆啤酒等约5%的管理费用率，以及2022年行业12%-13%的净利率，燕京啤酒效率优化、盈利提升空间仍足，华创证券表示。

根据半年报，燕京啤酒（桂林漓泉）股份有限公司（下称“燕京漓泉”）是公司盈利最好的子公司，2023年上半年，燕京漓泉实现营收20.34亿元，净利润3.11亿元，燕京啤酒持有其75.77%的股份。

海通证券指出，除燕京漓泉外，燕京啤酒其他经营主体净利润同比提升64.2%至2.98亿元。根据半年报，2023年上半年，燕京啤酒擁有“控股子公司50余个，销售区域辐射全国”。

2023年上半年，燕京啤酒的营收为76.25亿元，净利润6.09亿元。这就是说，燕京漓泉这一家控股子公司就贡献了公司半数以上的净利润，而营收占比远不到三成。

由于消费淡季盈利一般，近十余年来燕京啤酒四季度存在明显的亏损，致使公司全年净利润往往不及上半年。从全年看，燕京漓泉对燕京啤酒的净利润贡献更为明显，燕京啤酒对这家子公司也更为依赖。

以最近三年为例，2020-2022年，燕京漓泉的净利润分别为5.18亿元、5.46亿元和5.39亿元，燕京啤酒净利润为2.85亿元、2.93亿元和5.49亿元。不难发现，只有在2022年燕京啤酒其他公司合计才勉强实现盈亏平衡，之前都存在明显亏损。

2020-2022年，燕京漓泉的收入在38亿元上下，燕京啤酒的营收从接近110亿元增长至超过130亿元。扣除燕京漓泉后，燕京啤酒还有近百亿元的收入，这百亿元收入在2022年勉强实现盈亏平衡。

不仅仅是盈利不菲，燕京漓泉对少数股东也非常友好，盈利基本全部通过分红分掉。2018年燕京漓泉的少数股东损益约为1亿元，分红8000余万元，分红略低于利润额。之后的2019-2022年，燕京漓泉少数股东损益为1.1亿元、1.25亿元、1.32亿元和1.31亿元，同期向少数股东派发股利1.12亿元、1.31亿元、1.3亿元和1.32亿元，累计分红超过了盈利额。

持有燕京漓泉剩余24.23%股份的股东是谁呢？天眼查显示，除燕京啤酒外，燕京漓泉剩余股份的持有人是公司内部职工及社会法人认购。公司内部职工持股并不奇怪，社会法人是谁、其持股有多少就不得而知了。