民用机场不动产投资信托基金（REITs）试点应用探析

□ 甘肃省机场投资管理有限公司 苏 勇/文

民航业是国家重要的战略性产业，在国家现代化强国进程中发挥着基础性、先导性作用。2022 年4 月26 日中央财经委第十一次会议明确提出，要构建现代化基础设施体系。《“十四五”民用航空发展规划》提出，要建设一流的基础设施体系，加快构建现代化国家综合机场体系，以中国民航的高质量发展为交通强国建设、为中国式现代化提供重要支撑。

要建设现代化国家综合机场体系，就要继续加大建设投入力度，集中实施一大批项目，投资需求将会更大，因此需要与之相配套、相适应的投融资体制提供强有力的保障。为支持国家重大战略实施，创新投融资体制机制，形成市场主导的投资内生增长机制，有效盘活存量资产、扩大有效投资，促进基础设施高质量发展，2020 年4 月24 日，中国证监会和国家发展改革委联合印发了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40 号），我国公募REITs 试点正式启动。民用机场为试点行业之一，本文就开展试点应用做一些探索分析。

公募REITs 概述

REITs，即不动产投资信托基金，是一种在公开市场交易、通过证券化方式将不动产资产或权益转化为具有较好流动性的标准化金融产品。它是并列于股票、债券、基金等金融产品的证券品种，具有介于股票和债券之间独特的风险收益属性。

作为REITs 的一种形式，我国公募REITs 是在《证券投资基金法》框架下，聚焦基础设施领域开展的公募REITs 试点。采用“公募基金+单一基础设施资产支持证券”的产品结构，同时符合下列特征：一是80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权；二是基金通过资产支持证券和项目公司等特殊目的载体穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权；三是基金管理人积极运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的；四是采取封闭式运作，收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的90%。

基础设施REITs 是国际通行的配置资产，具有流动性较高、收益相对稳定、安全性较强、权益性导向、募资规模大等特点，能有效盘活存量资产，填补金融产品空白，拓宽社会资本投资渠道，提升直接融资比重。短期看有利于广泛筹集项目资本金，降低债务风险，是稳投资、补短板的有效政策工具；长期看有利于完善储蓄转化投资机制，降低实体经济杠杆，推动基础设施投融资市场化、规范化健康发展。

自试点启动以来，我国公募REITs体系逐步完善，市场规模迅速扩大，首发与扩募募集资金共计975.31亿元。截至2023 年6 月21 日，共有28 只REITs 产品获批，其中上市27 只。这些REITs 产品，主要集中在产业园区、收费公路、港口仓储物流、垃圾处理及生物质发电、污水处理、发电、保障性租赁住房、新能源等领域。目前全球REITs 市值规模约1.92 万亿美元。然而，相较于海外已经过长期发展的REITs市场，我国公募REITs 还属于新鲜事物，规模体量较小，存在较大发展空间。民用机场作为交通基础设施领域明确的试点项目，目前仍然为空白。

民用机场开展REITs 试点的意义

（一）盘活存量资产，实现投资良性循环

近年来，民用机场新建、改扩建、更新改造等项目，形成较大体量的机场资产，包括跑道、站坪、航站楼、附属设施、土地等。机场资产投入运营后，仅发挥了使用功能，价值属性未有效发掘，大量资产凝固，占压大量资金，致使资金占用成本较高，资产价值闲置。机场REITs 的试点，打通了“资源变资产、资产变资本、资本变资金”通道，使原来凝固的资产在资本市场上滚动起来，通过换人持有，转为社会持有，原持有人得以拿回资金，提前收回建设投资，进行新项目再投资，从而盘活存量资产，缩短投资回收期，提高资产周转率，形成存量资产与新增投资的滚动良性循环。

（二）拓宽融资渠道，降低财务成本

目前，民用机场建设项目除政府投资补助外，更多地依赖银行贷款、企业债券、公司债券、非金融企业债务融资工具、项目收益债等间接融资方式，以债务资金解决，融资成本较高，融资数额有限，难以满足机场建设发展多层次、宽领域的资金需求。机场REITs为权益性融资工具，属于直接融资方式，筹集的是权益性资金。通过REITs 实现权益份额公开上市交易，回收资金，定期分红，无需还本付息。不仅拓宽了企业融资渠道，增加了融资金额，也大大降低了融资成本。

（三）降杠杆减负债，降低债务风险

各机场集团为筹集建设资金、补充营运资金和企业发展资金，普遍债台高筑，债务负担重，还本付息压力较大。为维持投资建设和正常运营，延续资金链，经常处于举债建设、举债经营、“借新债还旧债”的状态，债务规模越滚越大，资产负债率居高不下，资本结构严重失衡，财务状况持续恶化，债务风险不断攀升，给企业长远、可持续发展埋下了隐患。机场REITs试点，筹集来的权益性资金，将增加企业资本金，降低带息债务规模，降低资产负债率，使之回归合理水平，改善资本结构，实现企业资本结构的平衡与稳定，降低企业债务风险。

（四）创新投融资模式，助力高质量发展

以往民用机场投融资模式为“债务融资—投资—资产”，资产与再融资、再投资之间割裂，存在存量资产与新增投资循环不畅的情况，是典型的被动的、静态的、线性的投融资模式，已不适应机场建设发展的新形势、新任务、新要求。机场REITs 试点，将形成资产证券化下的“权益+负债”融资“双轮驱动”模式，具体为“权益、负债融资—投资—资产—权益、负债再融资—再投资—新增资产”。这是主动的、动态的、循环式、开放式的投融资模式，有助于形成市场主导的投资内生增长机制，大幅提升企业投融资能力、水平、规模、结构、质量、效益，助力机场提质增效、高质量发展。

（五）拓宽收益渠道，提升机场综合运营效益

公募机场REITs 的核心价值是脱离发行主体信用评级，依靠底层资产本身的质量来进行权益型投资，优质的底层资产，能够产生持续稳定的现金流，具有可持续增长性，保证了资产估值的合理性，使得REITs 投资分红及增值成为可能。机场将获得除运营收益以外的资本增值及投资分红收益，实现资本运营收益和运营收益的叠加，从而拓宽了收益渠道，增加了收益来源，提升机场综合运营效益，实现国有资本保值增值。

（六）释放属地政府投资优势，发挥资金引导作用和放大效应

民用机场中，政府投资比例较高，虽然占主导地位，一股独大，但放大、引导效应不突出，四两拨千斤作用不够，对民航产业发展的引领、带动作用不充分。机场REITs 试点，将变革现有投融资体制，释放政府投资优势，激发民间投资潜力，引导和带动社会投资进入民航业，参与机场建设和运营，从而放大国有资本功能，厚植发展动力，提升服务质量和效率，实现机场高质量发展。

机场REITs 运作机制与治理模式构建

（一）发起人模式的选择与设立

机场REITs 的发起人，可由机场集团或授权的全资子公司担任，且必须直接或授权持有机场资产。按发起人不同，可采用两种模式：

一是机场集团发起人模式。此模式机场集团作为发起人，将所属机场公司职能进行分拆，改组设立资产管理公司和运营管理公司，前者注入机场REITs 资产，后者实现专业化的运营管理。

二是授权的全资子公司模式。此模式为机场集团授权所属全资子公司，作为集团资本运营管理的专业化平台，发起设立全资的资产管理公司，由集团将机场REITs 资产以股权方式注入全资子公司，将实物资产注入资产管理公司，资产管理公司拥有REITs 资产完全的所有权或特许经营权，机场集团、全资子公司、资产管理公司三者，建立起以资本为纽带、以产权为基础的母、子、孙公司三级法人治理结构。

机场REITs 运作机制与治理模式示意图

（二）机场资产支持证券的设立与运作

一是由于民用机场的绝对安全要求，对资产的转让行为有严格限制，应充分考虑机场运营、行业安全管理要求，合理、合法、合规选择REITs 项目资产。

二是按照国有资产监管法规规定，履行报批、评估、转让等前置性程序，依法依规开展工作。

三是由发起人履行决策和报批程序，获得一致意见，同意转让项目资产管理公司股权。由资产证券管理人设立发行的机场资产支持证券，完成对项目资产公司全部股权的收购，由此，资产证券管理人持有项目资产公司100%股权。

四是机场REITs 将80%以上的资产投资于机场资产支持证券全部份额，由此，基金管理人成为机场REITs 资产的实际控制人。要求基金管理人与资产支持证券管理人存在实际控制关系或受同一控制人控制。

（三）机场REITs 的设立

由符合条件的取得公募基金管理资格的证券公司或基金管理公司，依法依规设立机场证券投资基金。经中国证监会注册后，公开发售基金份额募集资金，其中，发起人参与战略配售不低于基金份额发售总量的20%，且持有期不少于5 年；专业机构投资者和公众投资者不低于本次公开发行数量的80%。

（四）机场REITs 资产的运营管理

机场REITs 试点，必须要处理好项目公益性和经营性的关系，确保机场稳健、安全运营，切实保障公共利益，防范化解潜在风险。要更好发挥原始权益人在项目运营管理中的专业优势，保证机场专业化运营管理，落实机场运营安全主体责任，实现机场的持续稳定运营。按照上述两种发起人模式，相应采用两种运营管理模式：

一是以机场集团为发起人的，由基金管理人与机场运营管理公司签订租赁或委托运营协议，将机场REITs 资产租赁或委托给机场运营管理公司运营管理。机场运营管理公司既负责承租或受托REITs 资产的运营管理，又负责除REITs 资产以外原有业务的运营管理，即不同权属机场资产的统一运营管理。实务中，应将原有业务与承租或受托REITs 资产的运营管理业务单独核算，便于分别开展业绩考核。

二是以授权的全资子公司为发起人的，由基金管理人与机场集团下属的机场公司签订租赁或委托运营协议，将机场REITs 资产出租或委托给机场公司运营管理。这种模式的优点在于，既实现了集团资本运营业务专业化管理，又避免了机场公司职能分拆，保持职能的完整性、统一性，同时也为后续扩募留有足够空间。

（五）建立收费定价机制

机场REITs 顺利运行的关键是因租赁或委托关系而产生的收费定价机制。基金管理人与机场运营管理公司应当签订机场基金资产运营管理服务协议，明确双方的权利义务、费用收取、运营管理考核安排、运营管理解聘情形和程序、协议终止情形和程序等事项，其核心是基金管理人与机场运营管理公司之间利益的公平、公正、合理划分，既要保证基金管理人获取租金、收费等稳定现金流，又要保证机场运营管理公司对基金资产的正常运营管理。

为降低交易费用，减轻税负，基于服务协议，明确双方的权利义务，界定各自的收入、成本费用项目、范围，明确收费政策、价格幅度、增长机制等。同时，为释放机场发展成效，维护包括原始权益人在内的广大投资者合法权益，实现机场运营与基金业绩的有效联动，应在协议中约定，租赁费或委托管理费包括基础部分和增长部分，基础部分应以涵盖基金资产折旧摊销额为准，增长部分按基金资产年度业务量增幅，按年清算，据实结算。实务中，可如下安排：

一是对于基金管理人，收入包括：基金资产出租或委托管理费收入（包括基础部分和增长部分）；与资产直接相关的其他收入。成本费用包括：资产折旧摊销成本；基金资产的财产保险和公众责任保险；更新、改造、大修及资本性安全投入；与资产直接相关的其他成本；中介机构评估、审计、法律、咨询等费用。

二是对于机场运营管理公司，收入包括：起降费、停场费、客桥费、旅客服务费及安检费等航空性收费；头等舱和公务舱休息室出租、办公室出租、售补票柜台出租、值机柜台出租、地面服务收费等非航空性收费；与运营相关的其他收入。成本费用包括：承担租赁费或委托管理费（包括基础部分和增长部分）；承担机场人工、水电气、物料、日常维修、物业费等运营成本；承担安保、消防、通讯及紧急事故管理等成本费用。

综上，由于民用机场的公共基础设施属性，以及各地机场实际情况的非统一性和复杂性，机场REITs 试点应用要结合实际，遵循政策法规，履行工作程序，坚持标准，严把关口，稳妥、审慎、有序推进。试点过程中，积极探索和研究细节性问题，更贴合实际、更好发挥REITs 功能、更好地服务于民用机场的高质量发展。