企业ESG表现影响银行信贷决策吗——基于中国A股上市公司的经验证据

王翌秋 谢 萌 郭 冲

一、引言

2020年，中共十九大五中全会审议通过的《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》突出强调绿色发展理念，要求经济社会发展目标要在质量效益明显提升的基础上实现经济持续健康发展。此举体现出中国加快推进生态文明建设，追求经济高质量可持续发展的坚定步伐。在此背景下，兼顾经济和社会效益，追求长期价值增长的ESG理念成为推动企业可持续发展和实现经济绿色高质量发展的重要抓手。ESG理念倡导企业在环境、社会和治理等多维度的均衡发展，认为企业管理和金融投资不应仅考虑财务指标，还应将企业活动和投资行为对环境、社会以及更广阔范围内利益相关者的影响一并评估，从而实现整个社会的可持续发展（星焱，2017）。银行信贷作为企业外部融资的主要来源，是助力企业绿色可持续发展的重要工具。近年来，随着可持续发展问题被提升至国家战略层面，一些贷款企业因环境和社会问题遭受法律诉讼、巨额赔款和强制关停的案例已不为少见，银行业面临的信贷违约风险不断增加。为促进信贷资源流向高质量企业，优化资源配置，防范信贷违约风险，服务双碳目标，助力经济高质量、可持续发展，银行业应当审慎评估企业面临的违约和ESG风险（宋科等，2022）。

2012年银监会发布《绿色信贷指引》，对各银行的绿色信贷工作及考核评价、报送要求进行了明确规范。这是监管层首次明确要求银行业金融机构对贷款企业的环境、社会风险进行动态评估与分类，将相关结果作为其评级、信贷准入、管理和退出的重要依据，对贷款企业采取差别化的风险管理措施。2016年中国人民银行、财政部等七部委联合印发《关于构建绿色金融体系的指导意见》，再次强调大力发展绿色信贷，探索通过再贷款和建立专业化担保机制等措施支持绿色信贷发展。2020年1月，中国银保监会发布《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》，明确指出银行业金融机构要建立健全环境与社会风险管理体系，将环境、社会、治理要求纳入授信全流程。以上政策文件的发布，对于银行将ESG指标纳入授信机制，弥补传统风控模型局限性，甄别并筛选出优质产业企业，实现金融支持实体经济绿色发展，同时借助金融的力量引导企业主动提升ESG管理水平，实现经济效益、社会效益和治理效应的有机统一具有重要意义。

从上述分析可见，无论是基于投资风险还是政策要求，银行业都应将ESG指标纳入授信机制。随着政府、民众及金融市场对经济发展可持续性问题的关注不断加深，针对企业的价值评估正在由财务指标向可持续发展理念的“义利”双维度指标过渡。近年来，大量评级机构对企业的ESG表现进行评级，这对于将企业的ESG表现作为衡量企业可持续发展能力的非财务指标内嵌至银行信贷业务的信用评级中具有重要的推动作用。目前，全国已有多家银行创设了与ESG表现挂钩的贷款，如兴业银行和江苏银行等，通过将ESG评级结果与贷款利率、期限和担保方式等多要素挂钩，实现金融资源流向ESG表现良好的企业，满足绿色企业或项目的融资需求。但有学者认为，由于尚未形成统一的ESG信息披露标准及ESG评级体系，许多公司发布的ESG报告大多是空洞的文字，即使是经营条件不佳的公司也可以通过发布ESG报告来粉饰自己（Fatemi et al．，2015），企业ESG表现不足以给投资者提供有价值的参考，反而可能会对其产生误导，导致其对企业的真实情况产生误判（孙忠娟等，2021）。那么当前银行是否关注企业的ESG表现，并为ESG表现较好的企业放松信贷约束条件？

关于银行信贷的文献从多方面考察了银行在信贷决策时考虑的因素，例如借款企业的股权结构（Lin et al．，2011）、税收规避（Hasan et al．，2014）、内部控制（Kim et al．，2011）、卖空制度（褚剑等，2017）等。随着社会公众对环境保护和可持续发展问题的重视，一些学者主要从企业视角关注ESG表现的经济后果，如对企业绩效（李井林等，2021）和盈余持续性（席龙胜和赵辉，2022）的影响。少有文献从银行视角出发，考察企业ESG表现对银行信贷决策的影响。银行是否关注企业的ESG表现，ESG表现良好的企业能否在金融市场上获得资金支持，对于促进经济可持续高质量发展至关重要。中国金融体系是以银行为主导的，银行承担着实体经济资源配置的重要功能，其是否关注以及如何理解企业ESG表现正成为重要的理论与现实问题。

基于上文所述，本文使用华证发布的ESG评级数据，以上市公司为研究样本，构建固定效应模型检验企业ESG表现对银行信贷决策的影响及作用机制。相较于以往研究，本文的边际贡献主要体现在三方面。第一，目前理论界少有文献关注ESG表现对银行信贷决策的影响，考虑到银行在资本配置中的重要性，银行是否将资本有效配置到绿色可持续发展的企业对经济绿色高质量发展具有重要影响。本文从银行视角全面考察企业ESG表现对银行信贷决策的影响，丰富了银行信贷决策影响因素和企业ESG表现的经济后果研究。同时考虑到《绿色信贷指引》作为首个对银行业绿色信贷审批及报送工作做出明确要求的政策文件，自出台以来备受关注，本文运用连续DID模型考察《绿色信贷指引》的政策效应；第二，本文明晰了企业ESG表现影响银行信贷决策的内在逻辑，从企业经营风险和外部监督治理的角度深入分析ESG表现影响银行信贷决策的传导机制，同时，基于不同企业特征和企业外部环境揭示了企业ESG表现对银行信贷决策的异质性影响；第三，为保证研究结果稳健可靠，本文还同时采用商道融绿发布的ESG评级数据和文本分析法，利用Python技术对企业发布的年报和社会责任报告中有关环境、社会和治理的关键词进行文本挖掘，以关键词出现频数占总报告词数的比例衡量企业ESG表现，检验ESG表现对银行信贷决策的影响。本文基于ESG框架系统研究了企业ESG表现对银行信贷决策的影响，为银行制定合理的授信标准及企业战略决策提供参考，对优化信贷资源配置和推动经济高质量可持续发展具有重要意义。

二、理论分析与研究假说

（一）企业ESG表现对银行信贷决策的影响

银行为了降低自身可能面临的信贷违约风险和损失，需要充分考虑各种潜在的风险因素及成本，进而决定是否发放贷款以及相应的贷款额度和贷款利率等（张琳等，2021；曹伟等，2022）。那么，银行是否关注企业的ESG表现并根据其表现差异调整信贷决策？本文认为，ESG表现较好的企业会获得银行信贷资金的支持，具体原因有两个方面。

第一，从企业经营风险层面来看，ESG表现良好的企业蕴含的长期优势会影响银行对企业未来风险与价值的预期，从而影响银行提供信贷资金的意愿。基于利益相关者理论，ESG表现较好的企业更注意维护其与利益相关者的关系，有助于企业获得利益相关者的信任和支持，获得一些无法替代、稀缺性和不可复制的资源优势，例如人才资源、金融资本等。这些资源优势有利于企业形成自己的竞争优势，为企业实现可持续发展提供动力（Barnett，2007；Cui et al．，2018；李井林等，2021）。基于声誉理论，企业提升ESG表现有助于树立良好的社会声誉和品牌形象，这不仅有利于吸引更多消费者，从而提升产品需求和盈利能力，也能增加客户和供应商粘性。当企业面临负面事件的冲击时，能够依靠良好的企业形象缓和利益相关者的负面情绪，降低负面事件冲击给企业带来的损失，提高企业的经营稳定性（Godfrey，2005；Branco and Rodrigues，2006；陆蓉等，2022）。此外，对于ESG表现较差的企业而言，企业可能因环境和社会责任等问题处理不当，导致经济损失、法律损失和道德损失等，使其经营活动因风险提高而难以持续。而ESG表现较好的企业更合规，ESG风险较低，经营风险也相对较低。因绿色可持续发展是近年来国家的重要战略之一，ESG表现良好的企业不仅释放了与国家经济政策方向一致的信号，还会获得财政补贴和税收优惠等方面的实际支持及其银行的政府信誉背书，这会影响银行对企业未来风险与价值的预期。在这种情况下，银行更乐意为ESG表现良好的企业提供信贷支持。

第二，从事后监督层面来看，银行对贷款契约的制定，除了事前对客户盈利持续性的判断，还需评估事后对客户的监督成本。银行为降低企业债务违约风险与损失，需要对借款企业保持有效监督，但外部人的信息劣势会增加银行监督企业的难度和成本。一般来说，事后监督成本越低，银行提供融资便利的意愿越高，信贷条款更优惠。基于信息不对称理论，ESG表现良好的企业会更积极地披露其在环境保护、社会责任和公司治理等方面的信息，这些信息能够向银行传递企业价值创造能力和抵御风险能力的增量信息，帮助银行更全面地了解企业状况，降低银行的信息搜寻和监督成本。同时，ESG表现较好的企业在一定程度上反应了企业具备长期价值创造的能力，能够吸引更多关注企业内在价值和长期发展能力的长期价值投资者的支持。具有雄厚资金、专业能力和丰富管理经验的长期价值投资者作为企业利益相关者的重要一员，会出于长期稳健获益的考虑积极行使监督和治理权，对管理层的经营决策保持有效监督的同时积极参与公司治理，改善公司治理结构，缓解代理冲突，使被投资企业在有限的资源下进行更有效的投资决策，且长期价值投资者对企业相关信息的收集、鉴别与分析形成的研究报告等均可以降低银行感知的违约风险并减少其实施事后监督的成本。因此，对于ESG表现良好的企业而言，信息不对称程度降低和长期价值投资者的监督治理效应均降低了银行的事后监督成本，提高了银行为这类公司提供信贷资金支持的意愿，签订更为优惠的信贷条款。

综上所述，ESG表现较好企业的经营风险较低，降低银行对企业未来可持续经营发展风险的评估；同时，ESG表现较好的企业与银行之间的信息不对称程度较低，减少了银行的信息搜寻与监督成本，进而促使银行放松对ESG表现较好企业的信贷约束。基于此，本文提出研究假说1。

假说1：上市公司ESG表现能够影响银行信贷决策，即银行对ESG表现良好的企业放宽了贷款约束，提供更多的贷款额度、降低企业贷款成本并放松贷款担保要求。

除了贷款的规模、成本和担保要求外，贷款期限也是银行信贷决策中重要的一项。一般而言，贷款期限越长，不确定性越大，银行承担的信贷风险也就越高。因此，银行对长期贷款的审批比短期贷款更加审慎和严格（陆正飞等，2008）。而长期贷款对于贷款企业而言是一种资金使用权的稳定拥有，对于企业长期发展战略的制定和实施至关重要。随着“双碳”战略目标的提出以及企业各利益相关者对ESG问题的日渐关注，企业良好的ESG表现可以通过塑造较高的声誉、避免环境问题和社会问题等方面的处罚和赔付、获得消费者青睐等途径构成企业长期竞争力的战略要素（Ghoul et al．，2017；王波和杨茂佳，2022）。这些未来的长期优势能够在很大程度上提高银行对企业可持续发展能力和未来盈利预期的信心，从而使银行乐意与这类企业建立长期合作关系，放松这类企业的贷款约束条件，提供长期贷款。综上所述，本文提出研究假说2。

假说2：相较于短期贷款，企业良好的ESG表现对银行长期贷款影响更显著。

（二）《绿色信贷指引》发布的影响效应

推动企业绿色可持续转型离不开资金的支持，以提高资源配置效率，使真正绿色可持续发展的企业得到更多的资金支持，从而促进整个经济体的绿色可持续转型。2012年银监会发布的《绿色信贷指引》首次明确提出银行业金融机构应当加强授信管理审批流程，根据客户面临的环境和社会风险的性质和严重程度，确定合理的授信权限和审批流程。此次《绿色信贷指引》的发布对于加强企业和银行业对环境保护、社会责任和公司治理方面的关注具有重要作用，也进一步明确强化了银行非财务绩效评价重点关注的方向和内容。从贷款企业视角看，《绿色信贷指引》的发布反应了未来资源投资方向的调控，旨在运用金融的力量引导企业重视环境、社会和治理方面的规范，促使企业在ESG管理方面表现更佳；从银行视角看，《绿色信贷指引》的发布增强了银行业对企业环境、社会风险的重视程度，认识到ESG表现不佳的企业可能会因污染环境和社会问题等遭受处罚造成损失，企业面临较大的外部环境不确定性。若银行将资金贷款给ESG表现较差的企业可能会面临无法按时足额收回贷款的风险，损害银行自身声誉。因此，银行会根据政策要求寻找ESG表现良好的企业，对ESG表现较差的企业执行更加严格的贷款审批制度（宋科等，2022），而对于ESG表现良好的企业，应相应地以提高贷款额度、增加长期贷款和下浮利率等方式提供资金支持，促进企业的绿色可持续发展。综上分析，本文提出研究假说3。

假说3：《绿色信贷指引》的发布强化了企业ESG表现对银行信贷决策的影响程度。

三、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文选取2009—2021年中国沪深A股上市公司年度数据为研究样本，检验企业ESG表现对银行信贷决策的影响。样本剔除了金融保险类上市公司、被特别处理（ST或PT）的上市公司及财务数据缺失的上市公司，最终得到20472个观测值。同时，本文为了缓解极端值的影响，对所有连续变量在上下1%分位上进行缩尾处理。其中，企业的ESG评级数据来自于Wind数据库中的华证ESG评级，其他数据均来自于国泰安（CSMAR）数据库。

（二）变量定义

1．被解释变量。借鉴张琳等（2021）的研究，从企业的贷款规模、贷款成本和贷款信用结构等多个方面来侧面刻画银行信贷决策。贷款规模方面，由于企业的贷款余额是企业往年积累的结果，不能衡量银行当年的信贷决策标准，因此采用企业当年新增银行贷款与总资产账面价值的比值衡量银行的信贷决策。同时考虑到企业面临的长期贷款约束较大，而ESG表现反应了企业的可持续发展能力，可能会对银行的短期和长期贷款决策产生不同影响，本文分别考察了企业ESG表现对短期贷款和长期贷款的影响。贷款成本方面，本文采用利息支出与其短期债务加长期债务之和的比值进行衡量。贷款信用结构方面，本文则采用企业信用贷款数额与总借款的比值进行衡量。

2．解释变量。采用华证ESG评价体系衡量企业的ESG表现。为帮助投资者更好地审视与预测公司未来的表现情况，华证ESG评级参照国际主流评价体系并结合国内市场的实际情况构建评价体系，具体涵盖3个一级指标、14个二级指标、26个三级指标和130多个四级指标，基本指标框架如表1所示。评价数据主要来源于企业的定期报告及临时公告、新闻媒体、国家及地方监管部门关于上市公司违规的公告。同时考虑到不同行业的商业模式、资产结构及主营业务存在较大差异，为实现ESG评价的精细化，华证ESG评价体系基于行业设置权重体系①以金融业为例，其不涉及制造、生产，碳排放、污染物排放较少，一般很少发生环境违法违规事件，但是常涉及大额交易且监管较为严格，对“上市公司及子公司违规违法事件”“高管及股东违规违法事件”等子指标设置较高权重。，计算ESG得分，并对应给予“AAA－C”的九档评级。本文采用九分制对企业的ESG评级进行赋分，分数越高代表企业的ESG表现越好。同时，为保证检验结果的稳健可靠，本文在稳健性检验部分还选取了商道融绿发布的ESG评级数据和运用文本分析法抓取的上市公司ESG信息披露关键词占比作为衡量企业ESG表现的代理变量进行重新回归。

表1 华证ESG评价体系

3．控制变量。根据已有研究，本文控制了其他可能影响银行信贷决策的因素，包括企业规模、资产负债率、经营性现金流、前十大股东持股比例、托宾Q值、产权性质、董事长与总经理两职合一和审计师是否来自四大。同时，本文还控制了年份和行业的固定效应。变量具体定义见表2。

表2 变量定义

（三）模型设定

考虑到一些不可观测因素可能同时对企业表现和银行信贷决策产生影响，从而带来模型的内生性问题，因此本文采用固定效应模型。基本回归方程如式（1）所示。

其中，i和t分别表示企业和年份；Loani，t表示公司i在时间t从银行获得贷款的规模、成本和贷款信用结构；ESGi，t表示公司i在时间t时的ESG表现；Controli，t为控制变量；εi，t为随机干扰项。

为考察《绿色信贷指引》的发布对企业ESG表现与银行信贷决策之间关系的影响，借鉴Nunn and Qian（2011）的做法，本文采用连续差分模型（DID）的识别策略。以2012年为政策起点，设置政策虚拟变量Policyt（Policyt＝0，year＜2012；Policyt＝1，year＞＝2012）。其中，交互项ESG×Policyt的系数反应了《绿色信贷指引》发布对企业ESG表现和银行信贷决策之间关系的影响。其他变量定义与前文一致。具体模型如式（2）。

（四）描述性统计分析

表3汇报了变量的描述性统计结果。被解释变量方面，从贷款数量来看，中国上市公司新增贷款占总资产比例的平均数为1．7%，其中来源于长期贷款增加的部分稍低于来源于短期贷款增加的部分。贷款成本的均值为0．022，标准差为0．017，表明企业间的融资成本存在一定差异，但均在合理范围之内。贷款信用比例的均值为0．476，标准差为0．344，且最小值和最大值差异较大，说明样本企业之间的信用贷款比例差异较大。ESG表现的均值为6．452，中位数为6，标准差为1．120，表明样本的ESG表现整体处于中等偏上水平，但不同企业在履行ESG责任上仍存在较大差距。其余控制变量的描述性统计结果与已有研究基本一致。

表3 描述性统计

在基准回归分析之前，为了较为直观地展示企业ESG表现与银行信贷决策的关系，本文对企业ESG表现和银行信贷决策的均值进行差异性检验，根据样本企业的ESG表现中位数进行分组，将高于中位数的企业定义为ESG表现较好组，低于中位数的企业定义为ESG表现较差组，采用T检验法对两组的银行信贷决策差异进行检验。从表4可以看出，ESG表现较差组银行信贷决策相关变量的均值分别为0．002、0．006和0．005，贷款成本为0．023，ESG表现较好组银行信贷决策相关变量的均值分别为0．019、0．027和0．008，贷款成本为0．020，两组之间存在显著性差异。从平均意义上来说，ESG表现较好组企业的贷款规模和信用贷款比例高于ESG表现较差组企业，ESG表现较好组企业的贷款成本显著低于ESG表现较差组的企业，说明企业ESG表现与银行信贷决策具有相关性。

表4 单变量T检验——基于企业ESG表现分组

四、实证结果与分析

（一）企业ESG表现对银行信贷决策的影响

1．基准回归结果。表5报告了ESG表现对银行信贷决策影响的回归结果。当被解释变量为贷款规模时，企业ESG表现的估计系数在5%的水平上显著为正，即ESG表现良好的企业能够获得更多的银行信贷；当被解释变量为短期贷款规模和长期贷款规模时，企业ESG表现对短期贷款规模影响不显著，对长期贷款规模在10%的水平上显著为正，即ESG表现良好的企业能够获得更多的长期贷款；当被解释变量为贷款成本时，企业ESG表现的估计系数在1%的水平上显著为负，即ESG表现良好的企业获得贷款的成本更低；当被解释变量为信用贷款比例时，企业ESG表现的估计系数在5%的水平上显著为正，即ESG表现良好的企业能获得更多的信用贷款。以上检验结果验证了假说1和假说2。实证结果说明，银行将企业的ESG表现纳入了贷款审核的基础数据，当前ESG风险正对受评主体的经营风险产生愈发明显的影响，将ESG相关因素纳入传统授信框架有助于判断贷款主体的可持续发展能力及其经营风险的长期变化形势。ESG表现良好的企业具备更强的持续性竞争优势，降低了银行对企业未来经营风险的预期。同时，企业良好的ESG表现能够吸引长期价值投资者的关注，长期价值投资者的监督治理效应在一定程度上降低了银行的事后监督难度，使银行愿意放宽贷款限制条件。

表5 ESG表现与银行信贷决策

2．内生性问题处理。考虑到企业ESG表现与银行信贷决策可能同时受到其他未识别因素的影响及存在反向因果问题，本研究可能受到内生性问题的干扰。本文选择剔除企业本身的行业年度ESG表现均值和高管中拥有海外背景的比例作为工具变量，采用2SLS法重新检验企业ESG表现与银行信贷决策之间的关系。选择这两个工具变量的原因主要是同一年度和同一行业的政策对企业的影响具有相似性，企业的ESG评级会具有一定的趋同性，而其他企业的ESG评级不会影响某一公司的贷款规模和贷款成本等。已有文献显示，高管团队海外背景会显著影响企业履行社会责任（罗思平和于永达，2012；Ismail and Latiff，2019），当高管团队中海外背景高管比例越高，企业的环境和社会责任表现越好，评级也更高，因此两项指标与企业ESG表现应呈现正相关关系。高管海外背景也不会对银行信贷决策产生直接影响，与控制变量和随机扰动项基本不相关，因此外生性成立。表6汇报了工具变量法的检验结果。

表6 内生性问题处理：工具变量法

弱工具变量检验显示，F统计值分别为30．601、31．473和24．335，且P值等于0．0000，拒绝了本文所选为弱工具变量的原假设。过度识别Hansen－Sargan J检验中chi2分别为0．227（P＝0．634）、0．884（P＝0．347）和0．745（P＝0．397），接受了两个工具变量均为外生的原假设。这说明两个工具变量无论在理论上还是统计上都是合理的。工具变量法第一阶段回归结果显示行业年度ESG表现均值和高管海外背景比例对企业ESG表现均显著正相关。由第二阶段回归可知，控制内生性后，ESG表现系数分别在5%和1%的水平上显著。结论与前文一致。

（二）《绿色信贷指引》发布的影响效应

1．平行趋势检验。图1展示了2009—2021年ESG表现对银行信贷影响的平行趋势，横轴表示年份，纵轴表示样本企业当年ESG表现对银行信贷的影响系数。以2012年为政策分界线可以看出，在所有回归模型中，《绿色信贷指引》实施前，上市公司ESG表现对银行信贷决策的影响不显著，但《绿色信贷指引》实施后，上市公司ESG表现均对银行信贷决策产生显著影响，检验结果满足平行趋势假定，可以进行双重差分检验。

图1 平等趋势检验图

2．DID回归结果。表7报告了《绿色信贷指引》发布在企业ESG表现与银行信贷决策关系中的作用的回归结果。实证结果显示，无论是对贷款数量、贷款成本、长期贷款还是信用贷款比例，企业ESG表现与政策虚拟变量交乘项系数的大小和显著性均有所提升，这说明《绿色信贷指引》发布后增强了企业ESG表现对银行信贷决策的影响。检验结果验证了假说2。《绿色信贷指引》首次要求银行业等金融机构建立健全环境与社会风险管理体系，强调在现有的绿色金融业务和传统的以公司财务指标、盈利效率等基本面分析的基础上，将ESG指标纳入授信决策全流程。《指导意见》的发布将银行业金融机构ESG风险管理的重要性提升到新的高度，对于银行业通过企业的ESG表现实施贷款的差异化审批流程、额度及利率水平，促使更多的信贷资源自发性流入到ESG表现良好的企业，对实现经济、社会和治理三效益的有机统一具有重要的推动作用。

表7 ESG表现与银行信贷决策：《绿色信贷指引》发布在其中的作用

（三）稳健性检验

1．替换解释变量——商道融绿数据库。为保证检验结果的稳健可靠，本文同时采用商道融绿发布的ESG评级数据重新对原模型进行回归，数据来源于Wind数据库的商道融绿ESG评级。回归结果显示与前文基准回归结论一致①限于文章篇幅，未列出稳健性检验结果，备索。。

2．替换解释变量——文本分析法。考虑到目前文本分析技术已比较成熟，本文同时运用Python技术，抓取2009—2021年公司年报和社会责任报告中关于环境、社会和治理的关键词词频数，以关键词词频数占全部词频数的比例衡量企业对ESG信息披露的程度。首先，本文参照GRI标准、《环境、社会及管治报告指引》、ISO 26000标准以及多个ESG评级数据库的评级框架创建关键词词典框架，构建了三个一级指标包括环境责任、社会责任和公司治理，11个二级指标包括资源消耗、污染物排放、防治理行为、利益相关者权益保护、产品责任、商业道德、社会公益与慈善活动、扶贫、治理结构、治理机制和治理效能；随后编写爬虫程序，从巨潮资讯网下载企业年报和社会责任报告，根据已建立的关键词框架，随机阅读200份报告，最终选取115个关键词（文本检索词典详见表8）；最后，利用Jieba函数对年报文本进行分词，计算ESG信息披露词数与全文词数之比。替换解释变量后重新回归，结果显示与前文结论一致。

表8 ESG信息披露的文本检索词典

3．替换被解释变量。借鉴罗宏和陈小运（2022）的研究，本文贷款规模采用经总营业收入调整的企业当年新增贷款以及经营业收入调整的长期贷款变化值和短期贷款变化值表示。贷款成本采用净财务费用除以总负债的方法进行度量，其中净财务费用为利息支出、手续费支出和其他财务费用的总和。贷款信用结构采用担保贷款比例进行衡量。重新回归后结论与前文一致。

4．排除企业外部融资需求的影响。考虑不同企业外部融资需求的差异也可能会影响银行信贷获取，所以本文存在一个替代性解释，即ESG表现不佳企业的银行信贷获取较少可能是由企业的外部融资需求引起的。虽然在上文的检验中，本文发现ESG表现良好的企业银行贷款成本更低以及贷款担保要求更为宽松，在一定程度上可以排除外部融资需求这一替代性解释，但本文仍对企业的外部融资需求进行控制，以保证检验结果的稳健可靠。借鉴Demirgüç－Kunt and Maksimovic（1998），Durnev and Kim（2005）的研究，本文以企业实际增长率与可持续增长率之差衡量外部融资需求。控制企业外部融资需求后的回归结果与基准回归结论一致，表明基本可以排除ESG表现不佳企业的银行信贷获取较少是由外部融资需求较小导致的这一替代性解释。

5．安慰剂检验。为保证研究结论并非由其他不可观测因素所导致的，需要对样本进行安慰剂检验。参照于波（2021）的做法，利用反事实分析法，本文设置一个虚拟政策实施时间重新构造交乘项进行回归，若系数不显著，则说明银行信贷决策的变化确实是由《绿色信贷指引》造成的。本文将政策实施时间提前到2010年，对《绿色信贷指引》发布前的样本进行检验。检验结果显示，交乘项系数均不显著，说明本文所构造的外生事件并未发生。这表明《绿色信贷指引》确实显著强化了企业ESG表现对银行信贷决策的影响，而不是其他因素，安慰剂检验再次验证了结论的有效性。

五、进一步分析

（一）企业ESG表现影响银行信贷决策的机制分析

1．影响银行对企业未来经营风险的预期。基于利益相关者理论和声誉理论，企业良好的ESG表现能够吸引利益相关者的信任和支持，减少企业未来发展的波动性和不确定性，从而降低企业未来经营风险，降低银行的风险溢价要求和提高银行的贷款意愿。本文分别采用Z指数①Z指数＝（1．2×营运资金＋1．4×留存收益＋3．3×息税前利润＋0．999×销售收入）／资产总额＋0．6×股票总市值／负债总额，该数值越大，表明企业面临的经营风险越小。和盈利波动性②Roa＿sd为经行业和半年度均值调整后的资产收益率（ROA）三年滚动标准差。（Roa＿sd）来衡量公司的经营风险，代入回归方程检验以上影响机制。表9第（1）列和第（2）列汇报了企业ESG表现对经营风险的影响。回归结果显示，当被解释变量为Z指数时，ESG表现系数在5%的水平上显著为正；当被解释变量为盈利波动性时，ESG表现系数在10%的水平上显著为负，以上回归结果均表明积极践行ESG理念的企业其经营风险也较低。在当前追求经济绿色高质量发展的大背景下，ESG表现不佳的企业会面临更大的经营风险，如消费者抵制和监管方处罚，而ESG表现较好的企业能够吸引利益相关者的支持，还可能会获得政府的财政补贴和税收优惠，这在一定程度上会增强银行对ESG表现良好企业未来经营发展的信心，放松贷款约束条件。

表9 企业ESG表现影响银行信贷决策的作用机制分析

2．影响银行的事后监督成本。银行对企业的事后监督成本也是影响信贷决策的重要因素之一。理论分析认为，ESG表现良好的企业可能更倾向于对外积极披露企业在可持续发展方面的信息，降低企业与银行之间的信息不对称程度。同时ESG表现良好的企业更吸引长期价值投资者的关注，长期价值投资者会出于长期获利的考虑更加关注企业的内在价值，积极参与公司治理并对经理人做出的经营决策进行有效监督，提高被投资企业的资源配置效率，这在一定程度上降低了银行对企业违约风险的评估及降低其实施监督的成本，促使银行放宽对这类企业的贷款约束条件。为验证这一机制，本文借鉴陈骏和徐捍军（2019）、罗宏和陈小运（2022）的研究，采用可操控性应计利润绝对值衡量信息不对称程度和以机构投资者持股比例衡量长期价值投资者关注。表9第（3）列和第（4）列汇报了企业ESG表现对信息不对称程度和长期价值投资者关注的影响，从中可以看出，ESG表现系数均在5%的水平上显著，说明ESG表现良好的企业能降低与银行之间的信息不对称程度且可以获得更多长期价值投资者的支持。长期价值投资者具备专业的能力和丰富的管理经验，可以通过监督、行使投票权和公开建议等方式促使企业做出合理的投融资决策，提高信息透明度，降低代理成本与信息风险，保障债权人利益，降低银行的事后监督成本。

（二）企业ESG表现对银行信贷决策影响的异质性分析

1．基于企业盈利能力的异质性分析。长期以来，企业的财务表现是银行授信时重点考虑的因素。但近年来随着社会公众对可持续发展理念的认可及中国颁布的一系列政策文件①如2020年1月，银保监会发布的《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》中明确指出“银行业金融机构要建立健全环境与社会风险管理体系，将环境、社会、治理要求纳入授信全流程”。2022年4月，证监会发布的《上市公司投资者关系管理工作指引》明确要求在上市公司与投资者的沟通内容中增加关于环境、社会和治理（ESG）的信息。，资本市场对企业的ESG表现越来越重视。由此引发思考，当企业的盈利能力较低时，银行是否会因企业良好的ESG表现放松贷款约束？本文根据总资产收益率的中位数进行分组检验。表10报告了不同盈利水平下企业ESG表现对银行信贷决策的影响。对解释变量ESG表现系数进行标准化处理②系数估计值标准化的方法为解释变量系数×（解释变量的标准差／被解释变量的标准差）。后分别为1．022、0．167、0．022和－0．112、－0．079、0．013，可以看出，高盈利能力组ESG表现的系数绝对值更大，即对于具有较强盈利能力的企业而言，良好的ESG表现能够影响银行信贷决策，而低盈利能力组企业的ESG表现对银行信贷决策的影响不显著。这一结论说明，虽然企业ESG表现能够在一定程度上影响银行信贷决策，但企业财务绩效仍是银行制定债务契约时首要考虑的因素。当企业的盈利能力较强时，企业的ESG表现作为一种非财务信息与传统财务信息互为补充，帮助投资者更为全面地了解企业风险和可持续发展能力。当企业的盈利能力较弱时，投资者对企业的ESG表现关注度较低。现阶段企业财务状况仍是银行贷款审批时考虑的关键因素。本文的回归结果有助于一些低盈利能力企业认识到妄图通过“漂绿”的方式吸引外部资金提供者的方法是不可取的。低盈利能力企业应专注于自身硬实力的提升，提高盈利能力，并切实逐步改善企业在环境保护、社会责任等方面的管理和投入，实现企业的长期可持续发展。

表10 基于企业盈利能力分组的异质性检验

2．基于媒体关注度的异质性分析。外部媒体关注作为企业信息传递的重要载体，可能会增强企业ESG表现的影响效应，如强化ESG表现的信号传递效应和声誉效应，进而影响银行业对企业风险和价值的评估（Gao et al．，2022），同时其外部监督治理效应在一定程度上降低了银行的监督难度和成本，因此，本文根据样本企业的媒体关注度中位数对企业进行分组验证。表11报告了不同媒体关注度下ESG表现对银行信贷决策的影响。对解释变量ESG表现系数进行标准化处理后分别为0．629、0．460、0．024和－0．039、0．130、0．020，其中，受到较高媒体关注度的企业ESG表现系数绝对值更大。以上检验结果均表明，外部媒体关注能够强化ESG表现对银行信贷决策的影响。媒体具有较为庞大的舆情引导和动员能力，能够扩大企业ESG表现相关信息的传播度和影响力，帮助企业塑造良好的市场声誉和公众形象，对企业ESG理念的影响力产生放大作用，从而能够降低银行对企业未来风险的预期，进而放松企业贷款的约束条件。

表11 基于企业媒体关注度分组的异质性检验

3．基于产权性质的异质性分析。中国企业产权性质划分较为特殊，信贷市场上长期存在偏好国有企业的信贷歧视现象，产权性质这一因素可能会影响企业ESG表现对银行信贷决策的影响，因此，本文根据样本企业的产权性质划分为国有企业和非国有企业两组重新回归。表12报告了不同产权性质下企业ESG表现对银行信贷决策的影响。对解释变量ESG表现系数进行标准化处理后分别为－0．128、－0．180、0．013和0．804、0．192、0．025，其中，非国有企业的ESG表现系数绝对值更大。以上检验结果表明，相较于国有企业，非国有企业的ESG表现对银行信贷决策的影响更大。这主要是因为政府作为国有企业的隐形担保人或行为背书人，使得国有企业拥有较为宽松的融资环境，银行等利益相关者对国有企业的ESG表现敏感度较低。而非国有企业需要通过加强ESG管理，向银行等利益相关者传递其内部经营状况良好以及其对可持续发展理念的坚持，增强银行对企业未来经营发展的信心，从而放松信贷约束。

表12 基于企业产权性质分组的异质性检验

六、结论与启示

目前中国经济正迈向高质量发展阶段，提出了“碳达峰、碳中和”的战略目标，更注重环境可持续发展与社会公平，ESG实践和ESG投资逐渐兴起。银行作为实体经济的重要资金来源，其信贷决策对于实体企业的ESG实践具有重要影响。使用2009—2021年中国沪深A股上市公司为研究样本，实证检验企业ESG表现对银行信贷决策的影响，研究发现企业良好的ESG表现降低了银行对企业未来风险水平的评估和事后监督的难度，使银行放松对这类企业的信贷约束，提供数额更大、利率更低、期限更长和贷款担保要求更为宽松的银行信贷。2012年《绿色信贷指引》的发布强化了企业ESG表现对银行信贷决策的影响。同时研究发现，在不同的企业特征和外部环境下，银行对企业的ESG表现区别性对待。相较于国有企业、低盈利能力和低媒体关注度的企业，非国有企业、高盈利能力和高媒体关注度企业的ESG表现对银行信贷决策的影响更显著。本文研究结论表明，银行越来越关注企业的ESG表现，将ESG指标纳入授信机制是监管和市场的共同需求，对于实现银企共赢，助力经济绿色高质量发展具有重要意义。

为进一步推动企业和银行积极践行ESG理念，本文提出三点政策建议。第一，政府要加大对企业ESG信息披露意识的引导，加快建立并完善强制ESG信息披露制度，形成统一的ESG信息披露框架，建立官方的企业ESG质量评估系统及信息发布机制；同时要大力鼓励本土ESG相关研究机构的发展，为市场提供专业化的ESG咨询服务。第二，银行业应树立ESG责任投资理念，将环境、社会和治理三要素纳入信贷评级体。认识到ESG表现不佳的企业更易受到环境、社会和治理方面的公益诉讼及行政处罚，银行作为资金出借方，不仅要注重企业的财务业绩，还应对贷款企业潜在的ESG风险给予关注，有效发挥金融在推动经济社会全面绿色转型与生态环境改善中的积极作用，提高资源配置效率，助力中国经济高质量发展。第三，企业应认识到践行ESG理念是一种“价值投资”而非简单的“成本投入”。随着可持续发展理念逐渐成为全球商业发展共识，企业在环境、社会和治理等方面的表现已成为影响企业市场价值的重要方面。上市公司良好的ESG表现既符合公众和市场对企业履行社会责任、建设生态文明的需要，也成为企业树立良好声誉从而获得利益相关者青睐的核心竞争力。因此，为获取利益相关者的支持，实现长期可持续发展，企业需对自身的ESG管理给予重视，积极排查经营管理中可能存在的ESG风险，减少负面ESG事件发生。