投资者圆桌会议

过去的一年，美国经济经历了一段较为艰难的时期。美国经历了近40年来最严峻的恶性通胀，以及“大萧条”以来的首次长时间的熊市。达一连串环消息给专业投资者带来了两个挑战：第一，到哪里才能收获正回报；第二，怎样才能让吓破胆的客户从床底下钻出来。不过这些问题并未难倒我们的专家。他们一致认为，2022年的艰难，恰恰给一个更好的2023年铺平了道路——不论是对于股市、社会还是对于人们的心理。

2022年加入《財富》投资者圆桌会议的专家有：里萨兹财富管理公司（Ritholtz Wealth Management）CEO约什·布朗（Josh Brown），现代金融公司（Modernist Financial）创始人CEO乔治亚·李·赫西（Lee Hussey），美银美林美国证券（Bank ofAmerica Merrill Lynch）量化策略和全球ESG研究总监萨维塔·苏布拉马尼安（Savita Subramanian）。以下是会议发言节选。更多内容请访问《财富》网站。

《财富》：市场已经进入了长期下行趋势。而且作为投资者，我们从未经历过如此之高的通胀。你们三个中有谁曾预见到这种情况吗？

苏布拉马尼安：在2021年年底的时候，我们就做了相当悲观的预期。当时我们就看到了职业生涯中前所未见的高通胀，而且市场倍率与通胀率的关系完全失衡。当时标普500指数的市盈率在20以上，而CPI指数在9%左右，这种情况是非常有问题的。

这种情况有点像1999年到2000年的时候，至少感觉上是一样的——人们觉得增长型股票会一直上涨，人们最想买的就是大型科技公司的股票。这些公司今天未必有很强劲的收益，但是有很强劲的增长预期。在利率极低的环境下，这样做是很不错的，但是随着资本价格的上涨，这种赌注会变得很成问题。

赫西：我一向对人说，一个市场周期通常是7到10年。有一段时期，我的直觉总是告诉我，不久我们就将迎来某种市场调整。我们一直在帮客户建立现金头寸和信贷头寸，尤其是帮助企业客户，所以当市场调整发生的时候，特别是当衰退影响到他们的业务的时候，我们还是有很多选择的。当然为了挺过这段时期，而且利用好这段时期，我们也做了很多准备工作。

布朗：我们的战术模型的设计精妙之处，就在于能在牛市结束时迅速给出统计学上的信号。所以在2月末的时候，我们就完全退出了纳斯达克。到4月底，我们叉完全退出了标普500。当然它们并不代表我们全部的投资组合，而只是其中的一部分，但这解决了客户的担忧，因为他们也看到了市场的涨跌。而且我们还可以选择以后再买回来。不过需要注意的是，我们并不会急善抄底。当买入信号被触发时，我们很可能已经明显脱离了市场底部。这就是技术分析，它还是相当保守的。

赫西：情绪化的决策可能会对我们有利，也可能对我们不利。我们做的很多工作都是抢在前头的。比如我们会问客户：“当市场下跌的时候，你想让我告诉你什么？”我们会把它写在文件里，来提醒他们，当他们情绪稳定的时候，他们真正想做的是什么。

布朗：这是一个很好的点。比如有的客户可能会说：“帮我卖了吧。”“你有100万美元的资产组合，70%是股票，你想现在就卖吗？”“对。”“好，我们来看看你的财务计划，告诉我以下哪些事你不想再做了——你不想让孩子上大学了吗？你不想买游艇了吗？那让我们把它从单子上划掉吧。”

《财富》：那么，如果投资者想要继续投资，他们可以做哪些有用的调整？

苏布拉马尼安：能分红的股票是最能对抗通胀环境的投资工具之一。另外如果你看看那些金融公司，休会发现，他们的收益在通胀时期一般会有所增加，而且是名义收益，不像债券的利息收益。而且金融公司的股价仍然是相对便宜的。

此外，能源板块的自由现金流收益要比美国财政部发行的通胀保值债券还要高出9个百分点，这个价差是很大的。如果你是一个把环保放在第一位的人，那你可能很难狠下心去投资能源板块。不过这些公司也明白这一点，他们意识到，绿色、清洁和可再生的能源正在迅速取代他们的地位，所以他们也在积极地朝着环保化的方向转变。

《财富》：那些全面涉足替代能源的能源公司是否更有投资价值？

布朗：我想谈谈NextEra公司，它是一家能源公司，也是佛罗里达电力照明的母公司，它是你能想象的那种最古板和无聊的公用事业公司了。不过这只能代表它一半的生意，它的另一半是一家庞大且增长迅速的可再生能源公司，它主要为其他电力公司和大企业建设可再生能源基础设施。过去5年，NextEra上涨了126%，而标普500指数上涨了61%，而且作为一家公共事业公司，它的股票还能分红。不过它之所以能带来更高的回报，是因为他们考虑的是“我们如何为下个世纪提供能源”的问题。

《财富》：赫西，你曾对你的客户说，只要你们有看涨的眼睛，看什么都很便宜，尤其是ESG扳快，对吗？

赫西：是的，我们的一些客户在全球拥有非常多元化的投资组台，而且投资的都是优质资产，他们最终都想转移到ESG（环境、社会与企业治理）上。我想这样做也有很多年了，所以当经济下行发生的时候，我们已经做好了转向的准备。所以我们在资本重新分配时拿出了20%用于ESG投资。这是非常令人满意的。

布朗：你有没有发现，你的客户更喜欢与他们的价值观一致的投资组合？

赫西：我发现他们的财务计划是非常扎实的，所以当他们进行价值观投资的时候，这种投资就变成了一种增长引擎，而不仅是一条路径。所以重点是，你到底应该如何达到你的目的地。

苏布拉马尼安：在美银美林，我们也同样看到了这种趋势——不光是“千禧一代”或者“Z世代”人群，还有很多高净值的女性投资者，和一些单纯地想根据个人价值观配置资产的人。几年前，有这种观念的人可能会说：“我不想投资化石能源”，或者“我不想投资搞干细胞研究的公司”。但是现在，人们的思想已经不这样狭隘了，很多散户投资者开始更全面地看待这个问题，他们会想：这家公司目前看起来可能还不太好，但是他们是否在改善的道路上呢？

布朝：我要说点政治不正确的话。在2022年其他板块全部下跌的大背景下，只有能源板块逆势上涨65%。我见过很多客户对ESG并非真感兴趣，有人投资ESG只是因为他们的孙子要求他们这幺做。他们经常自言自语道：“我为什么不多买点雪佛龙呢？”

不过这并不意味着ESG已死。我知道很多人爱拿这个话题做文章、当标题党。但这个问题实质上很简单，我们要辩证地看ESG，而不是简单地说“这家公司是好的，那家公司是坏的”。正确的做法应该是：“虽然我想投资能源板块，但那家公司在采矿的时候毁掉了一条河，所以我不会买它，我要买那家拿出最多的研发资金研究怎样取代天然气的公司。”

赫西：有的人在这方面表现的很激进，他们投资了几家没有朝着他们想要的方向发展的公司，然后利用股东权力施压：“你必须朝着这个方向走。”比如费城的圣弗朗西斯修女会，她们买了高盛的股票，就是为了在下届董事会上念一封公开信，强调高盛的决策对社会的影响。后来高盛没有对此做出回应，她们还专门发布了一份新闻稿说：“你们没有回应修女会的公开信。”

布朗：我还要指出，早在“ESG投资”这个名词被发明出来之前，就有一些企业非常关注他们的社会影响，而且把员工视为利益攸关者。这方面最好的例子就是好时公司。如果你去好时公园的话，坐完过山车之后，你可以花5分钟去逛逛博物馆，你会看到，一个世纪以来，好时公司资助了镇上的公共工程，花钱资助居民接受高等教育，还资助了女子体育协会。同时好时公司依然是一家很成功的企业。

《财富》：这就是ESG中的S，也就是社会方面。

苏布拉马尼安：目前美国的劳动力市场处于有史以来最紧张的时候。企业都希望他们的员工有较高的幸福感和满意度。不过如果你看看Glassdoor的排名，你会发现，员工满意度高的公司未必是薪水最高的公司，也必未是最符合员工职业生涯发展预期的公司。但员工认为这些公司的文化最符合自己的价值观。

布朗：当你在数据里发现一些与你的感觉不一致的东西时，你该怎么办？你可能听说过伦敦商学院的蒂姆森、斯汤顿和马什，他们曾研究过各行業的最高投资回报率。在1900年的时候，烟草的回报率是无敌的。美国烟草公司的回报率可以达到百分之六百五十万。所以有时侯你不得不说：“我相信ESG投资是站得住脚的，不过如果石油股一年能翻一番，我也得说服我的客户，为什么我们买石油股买的那么少，或者根本没有持仓，为什么我们要放弃这么好的上涨机会。”

赫西：在我们内部的文化对话中，我向客户提出了一个问题——“多少才算足够？”

布朗：我是长岛来的，那里根本没有“足够”这个东西。

赫西：对，但是你真的需要多挣的那100万吗？

布朗：2021年在谈虚拟货币时，我们曾经有过这样的对话：“你的目标是兰博基尼吗？是实现‘赌场自由吗？是休闲娱乐吗？ ，”对从事虚拟货币相关工作的人来说，投资这种资产，几乎就定义了他们的身份。

赫西：是的，有些东西超出了我们的投资理念。

布朗：所以别再花20分钟讲虚拟货币了。

《财富》：好。但是说到股票以外的资产，长期以来，我们经常会谈到一个调“TINA”，也就是“除了股票别无选择”的缩写。在低率如此之低的时候，事实上大多数投资者是找不到另一种可靠的投资资产的。但如果利率提高了，情况就不一样了。

布朗：投资者往往有一种误解，即市场下跌时，他们的投资不会有任何进展。实际上事实恰恰相反。

可以说在2022年的前10个月里，我们所做的努力比过去20年间的任何时候都多。到了11月份，美国的10年期国债指数已经下跌了18%，这是1788年以来美国10年期国债指数表现最差的一年。我个人当然不知遭1788年是什幺样子，但可以想象那是很艰难的一年。另外，巴克莱综指在过去27个月里下降了17%，。这是美债历史上持续时间最长、规模最大的一次下跌。

2022年可以说每个人都有自己的伤口要舔舐。标普500指数2022年下跌了20%，如果你有一个四六分的投资组合，你可能找不到任何时候比2022年更糟糕了，但这也是未来的回报的来源。

简单地说，如果你在这时候入场，未来几乎没有不成功的理由。它可不是你的投资组合的起点，但是对于新投资者和新钱来说，我们已经取得了很大的进展。

苏布拉马尼安：2022年年初的时候，我们的长期估值框架告诉我们，未来10年每一年的回报率都将为负数。但是经过一轮市场震荡之后，经过美联储主席鲍威尔的一番调整，特别是经过这轮熊市之后，同样的模型告诉我们，未来10年的回报率大约是每年5个百分点，如果再加上2%到3%的股息率，这将是一个相当健康的股市回报率。

然后还有债券。现在现金存款几乎是零利率，所以你不如把它换成三个月期的国债或者两年期的债券。如果你追求收益的话，你也可以承担一些风险，信贷市场目前看起来也是很有吸引力的。

我们在研究中发现的一个最简单的策略是，如果体追踪分红收益的话，而且你买了罗素1000指数里的股票，也就是大盘指数，那幺你不要买分红最高的那些公司，而是要买分红第二商的那五分之一的公司，那幺你的总回报就会跑赢标普500指数，而且可能会超过市场上的多数股票，不管它们是高增长股、不分红股、零成本股还是超高分红股。我把这个经验也告诉了我的父母、我的亲朋好友和任何愿意听的人。

布朗：不过它们可能不像“梗股”那样有乐趣。这也是一个问题。

赫西：我们告诉客户，投资就应该是无聊的。如果你太兴奋的话，那么你可能就做错了。

利率的上涨已经导致了房地产销量的放缓。不过这是一件好事，因为这一轮房地产热已经造成了系统性问题，导致美国各地都出现了无家可归的人群。所以房地产热慢下来是一件好事。这一会儿正是冬天。我一直对人们说：冬天是很好的。

布朗：当所有东西都在上涨的时候，你是无法正常思考的，你身边每个人都变得越来越有钱，你就会失去理智。休会想：“为什幺我就不能这么做》为什幺我什么都没有得到？”而现在恰恰相反，你每天起来都会暗自庆幸：“感谢上帝，我错过了那次机会。”因为现在所有这些东西不是在爆雷，就是在内卷。

回到估值问题上，标普500指数现在终于低于25年来的平均水平了，现在的市盈率大约是15到16倍。25年大概是我整个职业生涯的长度，而标普500指数近25年的平均市盈率是17倍。所以我想问萨维搭，现在股市到了该抄底的时候了吗？还是我们应该等它多震荡一会儿？

苏布拉马尼安：我不想破坏气氛，不过我认为现在有些领域仍然存在估值过高的问题。比如有些劳动密集型的公司成本结构很高，现在劳动力成本已经上涨，几乎所有原材料的成本也都在上涨。所以如果有人认为2023年的企业收益必然很亮眼，我只能说这未必是一个板上钉钉的结论。实际上，我们认为很多企业2023年将出现负增长。

另一个问题是，我们己经开始看到裁员的影响。我们发现一些技术工人被裁员，而他们都是具有购买力的消费者。我们都听说过“财富效应”，也就是每创造1美元的财富，就会影响4美分的消费。这一次负财富教应将会更加明显，因为很多人是通过股市、或者在科技行业工柞赚了大钱，这些商薪行业的人正处在一个拐点上，他们中的有砦人面临失业的问题，但他们拥有的财产价值只有他们以为的一半。

布朗：我举个例子来支撑你的观点。Meta公司正在讨论裁员13%。这些人的年收入原本都能达到100万美元。正是他们的存在，支撑起了很多私人教练、美发师和汽车修理工的生计。

《财富》：糟糕豹经济环境往往会让人们远离慈善。你是如何引导人们克隆造种情况的？

赫西：我们谈到的大多数人，都是拥有大量资源的人。只要他們的生活方式没有被完全透支，他们就不会有什么问题。

我们需要记住，市场不等于经济，经济也不等于市场。现在的经济状况让我很担心食品银行的情况。有孩子在挨饿，也有很多大人在挨饿。如果孩子们吃不饱，他们在学校就不能集中精神听课，他们就成为不了好学生，就无法在这个世界上前进。作为一个企业主，我想的是，我需要在20年里雇佣这些些轻人。

有一项研究显示，如果我们减少监狱和医疗等公共系统的成本，拿这砦用来投资与。至5岁的儿童有关的项目，那幺它的回报率可以达到13%。所以我说，不把要注意力只放在你的40i（k）养老金账户和信托账户上，而是要放在有利于邻里、有利于本地企业的事情上，这些才是对我们都有利的事。

布朗：政客们是不会这样思考的，因为他们最关注的是四年后怎样再次当选的问题。但是如果我们这样思考的话，那么未来15年的股息收益将是很高的。

苏布拉马尼安：企业界确实在推进造福社区的活动。在过去20年里，有不少企业都在支持当地社区发展——比如对投资不足的社区进行投资，为女性培训金融服务和投资技能，帮助离开职场的劳动者回归职场等等。这样也给企业品牌带来了积极的价值。同时这也有助于吸引和留住人才。

赫西：我再补充一句，如果你想获得更高的回报，你可以聘请一位女性帮你理财。上世纪90年代，有两位金融学教授曾发表一项研究，题目为《男孩始终是男孩：论性别、过度自信与普通股投资》（Boys Will Be Boys：Gender，Overconfidence，and Common Stock Investment）。还有一些研究也表明，女性的投资成绩要男性每年高出40到10乃至300个基点。

布朗：这项研究是在凯西·伍德（华尔街女股神）走红之前还是之后做的？

赫西：我感兴趣的是，个人投资者有很大权力来决定如何分配他们的资产，包括让谁来管理他们的资产。而业界也有很多出色的女性经理人，或者来自多元化背景的经理人，她们可以以不同的视角来看世界。而这正是我们在这个充满不确定性的世界中投资时所需要的。

《财富》：有没有什么事是让你们感到乐观的？

苏布拉马尼安：有一件事让我既感到兴奋，同时也有些害怕，那就是投资界变得更加民主化了。投资不应该仅仅是精英和富豪的游戏，而应该是我们一进入社会、从事第一份工作起就开始思考的事。我们应该教会我们的孩子如何开立一个储蓄账户，如何思考进行长期投资。从所谓的“梗股”现象中也可以看出普通人理财思维的转变。一开始人们之所以心甘情愿地给对冲基金“2+20”的管理费，就是因为觉得他们比所有人都聪明。但是现在，大家开始认为我们所有人都能积累财富，我们所有人都能投资，我们所有人都能参与进来。

赫西：我认为，当下既是一个激动人心的时刻，也是一个令人不安的时刻。现在我们有充分的理由感到紧张。美国最高法院关于生育权的裁定，以及在同性恋权利、跨性别者权利方面的信号，让我们所有的客户都感到不安，这些都有可能对我们的一些非传统家庭和企业客户产生影响。

不过我们也有机会进行一下反思——眼下我们最重要的事情是什么？我们的价值观是什么？我们现在想做什么？然后我们要做一件非常极端的事——那就是什么都不做。作为投资者，我们不要在下行市场中做任何事，只需要保持冷静。你可以花时间多陪你的爱人，想清楚在下一轮周期中想成为什么样的人。这样我们就可以找到很多下一步的解决办法。但现在我们还没有完全做好采取行动的准备。

布朗：回顾历史，每当这些重大的转折点到来时，比如在一场战争之后，或者一次暗杀之后，体就会发现，事情从此发生了转机。通常情况下，这种转机带来了更多面不是更少的进步。所以我希望你对此刻也有正确的认识。

译者：朴成奎