房企化解债务的内生与外援

杨现华

在行业销售没有得到明显改善的情况下，不少房企继续出售资产以加快回笼资金，大悦城和ST世茂等都通过出售或转让项目获得了数十亿元的现金流入。

为了化解债务危机，房企开源节流，包括出售资产、减缓拿地。房企自有项目尤其是位于一二线城市的商业项目，往往吸引保险等长线资金的关注。在转让项目时，以险资为首的金融机构是主要承接方。

2022年年底，为了化解房企的债务危机，监管部门在房企融资端“三箭齐发”，逐次打开各个融资通道。央行早前也已明确态度，要满足民营房企合理融资需求。避免公开违约对房企销售造成的不利影响，进而影响楼市复苏的进程。

9月28日即中秋国庆双节假期前的最后一天，ST世茂发布转让公告。公司控股子公司将其持有的珠海世茂新领域房地产开发有限公司（下称“珠海世茂新领域”）50.99%股权转让给国寿星湾（天津）企业管理合伙企业（有限合伙）（下称“星湾企业”）；将其持有的珠海世茂新领域 0.01%股权转让给国寿启航壹期（天津）股权投资基金合伙企业（有限合伙）（下称“启航基金”）。

在公告中，ST世茂表示转让原因为“缓解公司流动性困难，降低企业经营风险”。

转让后，ST世茂将不再持有珠海世茂新领域股权。通过转让，ST世茂分别获得39.09亿元和77万元，即合计转让珠海世茂新领域51%股权将使公司获得39.1亿元。

珠海世茂新领域所持项目位于港珠澳大桥的核心位置，是世茂在2019年10月以56.4亿元获得，这是一个计容建筑面积近百万平米的商业开发项目，包括写字楼、酒店和会展中心等诸多商业业态，这也是当时世茂在珠海的首个项目。

ST世茂2023年半年报显示，珠海项目总投资为150亿元，总建筑面积97万平米，截至2023年上半年已经竣工28万平米。在公司陷入债务危机后，世茂开始出售该项目。

珠海世茂新领域由ST世茂的控股子公司珠海海新企业管理有限公司（下称“珠海海新”）直接持有。截至转让，珠海海新欠项目公司珠海世茂新领域债务约为41.65亿元。转让后，珠海海新欠项目公司珠海世茂新领域的债务为2.55亿元。

截至2023年9月28日，ST世茂及子公司公开市场债务、非公开市场的银行和非银金融机构债务累计81.75亿元未能按期支付。出售资产对于ST世茂化解债务违约大有裨益。

在同一时间，大悦城宣告，公司以42.56亿元转让北京昆庭资产管理有限公司（下称“北京昆庭”）100%股权及债权。后者主要资产为北京北二环外的中粮·置地广场，总建筑面积为81454平米，2018年才投入使用，车位377个。

交易的接盘方是中邮人寿。大悦城表示，此次出让资产有利于盘活存量资产，实现资产价值最大化，回笼资金。

在完成转让中粮·置地广场的前一天，大悦城还以41.42亿元转让了上海鹏利置业发展有限公司（下称“上海鹏利”）100%股权。该公司核心资产为中粮海景壹号5号楼至7号楼，项目已于2008年竣工，可售建筑面积合计49212.01平方米，此外还有未办理产证地下车位311个。

公告时，项目基本已经对外出租，租期均为一年以内短租约，已租赁面积44992平方米。与中粮海景壹号项目一路之隔的，便是上海赫赫有名的豪宅项目汤臣一品。

除了上述房企外，首开股份也陆续将手中的部分商业资产变现，包括北京市朝阳区铂郡商街和联宝公寓等项目。转让项目使房企能够快速回笼资金，有的房企可以缓解债务压力，有的房企优化财务结构。

但无论是出于何种目的，房企能够顺利出让的更多是优质的商业项目，或者是核心地段的住宅等，其中又以能够产生源源不断现金流的商业项目为主。对于房企转让资产的主要接盘方—金融机构尤其是保险等长线资金来说，项目能否产生足够且稳定的现金流更为重要。

在接连出现债务危机后，房企化解债务风险的主要途径包括债务展期、债转股和引入新股东等。出售资产一般与债务展期相结合，债务展期需要偿还一部分现金，然后剩余债务展期，房企通过出售商业物业、住宅和酒店等变现偿债。

在债务危机初期，房企出售项目还未涉及核心资产，2022年以后房企优质资产频频出现在交易市场上，商业综合体、酒店和写字楼等成为房企变现的核心筹码。

在8月份的业绩说明会上，中国人寿表示，公司持有实物资产类不动产，均为商业不动产，不包含住宅。成熟的商業地产有稳定的现金流，是保险等长期资金的重要配置品种，在组合中配置一定的不动产实物资产有利于保险资金长期获得稳健回报。因此，拥有更多稳定商业地产的房企在出售资产中相较其他同行有更大的便利性和主动性。

通过出售资产，房企可以快速回笼资金、减少债务压力。由于楼市销售仍未全面转暖，在房企积极化解行业困境的同时，需要融资方提供稳定资金支持，避免公开违约频发。

8月初，因无力支付债券到期利息，碧桂园“技术性违约”，公开违约对房企的危害在碧桂园身上得到展现。

碧桂园日前披露的销售数据显示，2023年9月，公司及其联营、合营企业共实现归属公司股东权益的合约销售61.7亿元，销售面积约83万平米。与之相对应的是，2022年9月，碧桂园的权益销售金额约为320.2亿元，销售面积约392万平米，即公司销售额下降了约80.73%。

不仅同比降幅显著，环比也没有增长。2023年8月，碧桂园权益销售约为79.8亿元，9月份的环比降幅为22.68%。

作为对比，克而瑞数据显示，2023年9月，百强房企实现销售操盘金额4042.7亿元，环比增长17.9%，环比增幅高于上年同期；同比降幅不足三成，也在收窄。

这并不奇怪，国庆前后的楼市销售素有“金九银十”之说。尤其是在放松限购和降首付、降利率等一系列政策呵护下，楼市销售已经有了向好趋势。8月份债务危机公开后，碧桂园的销售逆市遇冷。

二季度即主要5月份起，房企销售经过小阳春后开始再度转淡，彼时的5月-7月，碧桂园每月的权益销售都在百亿元之上，7月最低权益销售也达到了120.7亿元。

7月底政治局会议后，房地产的利好陆续落地，行业销售终于在9月份转暖。

8月初，由于无法支付到期利息，碧桂园债务危机公开化，行业的利好并未在碧桂园的销售中得以体现，公司的销售继续下行，9月销售旺季反不如二季度淡季。

公开违约将对房企销售造成负面冲击，之前出现债务危机的房企销售无一例外呈现下行之势，碧桂园也概莫能外。

根据国家统计局分类，房地产开发企业资金来源有国内贷款、利用外资、自筹资金、定金及预收款和个人按揭贷款等途径，后三项主要与销售有关，前两项则依靠外部借款。

目前楼市销售处于低谷，出现债务危机的房企销售在底部徘徊，多数房企自身造血能力出现了不同程度的下降。2022年年底，房企融资端的信贷、债券和股权“三箭齐发”，之后又放开了美元债融资。

房企融资限制措施逐个解除，通道已经渐次放开。

在放开房企融资限制后，将政策落到实处是重中之重。央行在8月还召开了民营经济座谈会，指出要满足民营房地产企业合理融资需求。

从上市房企的数据看，房企借款收到的现金虽然仍在下降，但降幅收窄。2021-2022年及2023年上半年，上市房企现金流量表中“取得借款收到的现金”分别合计为8379.9亿元、6541.77亿元和6173.11亿元。

需要说明的是，这仅指借款收到的现金，并未将房企发行债券得到的资金和吸收投资收到的现金等现金流入计算在内。考虑到房企在土地市场的收缩，新增拿地减少，相应的资金需求也有一定程度的收缩。

房地产销售全面回暖尚需时日，出于保交楼或者持续运营等需要，资金密集型的房企对借款更为依赖。在融资端的限制解除后，政策尤其鼓励满足民营房企合理融资需求。因此，市场需要稳定公开融资渠道，避免优质房企出现债务危机风险。