机构投资者调研信息披露质量与企业创新文献研究

刘敏

本文通过文献综述，探究了机构投资者调研对企业创新的影响及作用机制。结果显示：机构投资者调研显著促进了企业创新；信息披露质量在二者间发挥了中介效应，即机构投资者调研通过提高信息披露质量从而促进了企业创新。本文丰富了机构投资者治理效应及企业创新影响因素的相关研究，对监管部门完善上市公司信息披露制度具有一定参考价值。

二十大报告强调坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，鼓励加大多元化科技投入。企业作为创新主体，其创新动力与创新能力不仅对自身发展具有直接影响，也会对国家创新体系建设产生重要作用。由于创新活动具有高风险、高投入、长周期等特征，企业创新往往面临融资约束与代理冲突双重问题（韩美妮、王福胜，2017）。一方面，投资者事前的信息不对称会在客观上增加企业的融资成本，可能导致企业削减创新投入；另一方面，投资者事后的信息不对称容易引发管理层的机会主义行为，他们不愿意将资金投入到创新活动中（李慧云等，2020）。

目前学术界关于企业创新影响因素的研究主要基于产权性质、管理层能力等视角（翟胜宝等，2017；姚立杰、周颖，2018）。少有学者关注机构投资者在企业创新活动中发挥的作用，而且往往只考虑其持股比例（赵洪江、夏晖，2009）。机构投资者除了“用脚”投票外，还可以通过调研参与公司治理（谭劲松、林雨晨，2016）。投资者调研是投资者与上市公司进行沟通的直接手段，投资者可以主动询问公司在定期报告中没有披露的业务、研发等细节。深交所于2012年7月发布的《信息披露业务备忘录第41号——投资者关系管理及其信息披露》要求上市公司在两个工作日内将投资者调研活动公告在深交所互动交易网站，使其他投资者能够及时获取调研活动信息。因此，将机构投资者调研引入进行研究显得尤为重要。

一、文献综述

（一）机构投资者调研与企业创新

长期以来，学术界关于机构投资者治理效应的研究都是以机构投资者持股为前提的。国外学者Shleifer和Vishny（1986）认为，股东积极行为的动机是持股以及持股数量增加，机构投资者也是一样，因为存在代理问题，机构投资者会对管理层进行监督以避免自身利益遭到侵害。结合我国资本市场实际情况，国内学者主要关注机构投资者抑制大股东侵占行为、保护中小股东权益等话题。王琨、肖星（2005）研究发现，前十大股东中存在机构投资者的企业被关联方占用的资金显著少于其他公司，同时机构投资者持股比例与企业被关联方占用资金的程度显著负相关。程书强（2006）指出，机构投资者持股比例越高，管理层进行盈余管理的可能性越小。翁洪波、吴世农（2007）研究发现，机构投资者持股比例越高，越能抑制上市公司的“恶意派现”行为。以上研究都支持了机构投资者具有积极治理效应的观点。

与上述观点相反，也有学者认为机构投资者的治理效应是消极的。Graves和Waddock（1990）认为，机构投资者自身也存在代理问题，机构投资者的管理层会更关注被投资公司的短期利润，而忽略公司治理水平和长期价值。温军、冯根福（2012）研究发现，机构投资者持股会抑制企业的研发投入。

不难发现，关于机构投资者治理效应的观点，不论积极还是消极，都是基于机构投资者持股视角。机构投资者因为持股而产生代理问题，为保证自身利益不被侵害，自然就会监督管理层。短期投资风格的机构投资者持股是为了追求股票溢价收益，他们不会过多关注公司治理水平和长期价值；持股量较低的机构投资者参与公司治理带来的收益如果不及治理成本，就会选择“搭便车”。

不同类型的机构投资者持股对企业创新的影响具有显著差异。赵洪江、夏晖（2009）指出：我国机构投资者总体上对企业研发投入的影响并不显著，而开放式基金和封闭式基金对企业创新存在显著的正向关系。温军、冯根福（2012）研究发现：证券投资基金对于企业创新尤其是国有企业创新没有产生正向影响；QFII对企业创新有显著的正向关系，但这种关系主要存在于民营企业中；保险公司对企业创新有显著的正向关系，且这种关系与企业性质无关。

作为我国上市公司信息披露制度之一，投资者调研为投资者提供了一个进一步了解上市公司战略、经营状况、投融资决策、技术研发及其他事件的途径。进行调研的投资者除了少量个人投资者外，大多为机构投资者，包括证券公司、基金公司、保险公司等。机构投资者的治理效应不应仅限于持股的机构投资者，尚未持股的机构投资者虽然不直接参与公司治理，但同样具有治理效应。一方面，他们可以通过发布调研报告对资本市场施加影响，从而约束或改变上市公司管理层行为；另一方面，由于大家普遍认可机构投资者甄别公司的能力，他们调研后的投资决策向资本市场传递了被调研上市公司的价值信号，同样能够影响上市公司管理层。因此，本文探讨的参与调研的机构投资者既包括已经持股的上市公司股东，也包括尚未持股的潜在股东。

创新活动具有较高的不确定性，而创新活动较多的公司通常信息透明度较低（Holmstrom，1989），外部投资者难以知晓企业创新的真实情况，容易引发管理层的机会主义行为，即他们不愿意去创新或进行了非效率创新投资，导致企业创新绩效下降。而调研是降低投资者与上市公司信息不对称的直接途径，投资者可以通过调研进一步了解上市公司创新的真实情况进行投资决策，从而抑制管理层的机会主义行为（李昊洋等，2017），迫使管理层对创新项目进行充分评估和风险控制，将资金合理地投入到符合公司战略发展需要的创新项目，以提升企业创新绩效。

信息不对称会导致上市公司股价偏离其内在价值（黄泽先等，2008），公司的创新活动没能在股价上得到体现。证券公司通过将被调研公司的创新活动情况以研究报告和买入评级的形式发布，可以吸引投资者购买被调研公司股票并促进股价提升。基金公司和保险公司等机构投资者在调研后将被调研公司股票纳入资产组合，同样可以向资本市场传递积极信号，形成上市公司创新活动与股價的正反馈机制。

綜上，机构投资者调研不论是通过与上市公司管理层进行直接沟通从而抑制其机会主义行为，还是帮助上市公司股价反映其真实创新水平，形成创新活动与公司股价的正反馈机制，都能促进企业创新。

（二）机构投资者调研信息披露质量与企业创新

机构投资者持股与信息披露质量存在显然的内生性问题，而机构投资者调研与信息披露质量的内生性问题相对较弱，因为机构投资者是希望通过调研获取更多非公开信息用于自身决策，这与被调研公司原本的信息披露质量不存在必然关系。参与调研的机构投资者要么手握表决权，要么存在投资可能，因此上市公司管理层对待其调研的态度通常是配合和积极的，他们为了维护与机构投资者的关系，可能会透露一些不愿公开给其他投资者的信息。相比于参与调研的机构投资者可能会间接传递非公开信息，上市公司管理层有动机直接披露更多公开信息。作为公司信息的重要需求者和使用者，无论是否持股，机构投资者都有动机进行调研。不同之处在于，持股机构投资者的调研行为是投资后对公司价值的持续关注，而未持股机构投资者的调研行为是投资前对公司价值的判断，二者的调研行为都在客观上提升了公司信息披露质量。

创新活动具有周期长、风险高、投入多等特点，由于投资者与企业之间存在信息不对称，创新活动往往面临融资约束和代理问题双重困境。提高信息披露质量是解决此问题的关键。一方面，信息披露具有信息效应。信息披露可以帮助投资者判断企业创新项目的优劣，缓解与企业之间的信息不对称，增强投资意愿和信心，从而帮助企业降低外部融资成本，缓解创新活动面临的融资约束问题（程新生等，2012）；另一方面，信息披露具有治理效应。信息披露可以帮助股东发挥监督作用，抑制管理层对创新活动的短视行为和非效率投资问题（Cho和Kim，2017）。国内学者通过实证研究证实了以上推论：韩美妮、王福胜（2017）发现，信息披露质量正向影响技术创新，银行关系会降低信息披露质量对技术创新的正向影响。张文菲、金祥义（2018）认为企业信息披露降低了融资约束，从而有充足的资金支持企业创新。李慧云等（2020）研究发现，信息披露质量与企业创新正相关，产品市场竞争在信息披露质量与企业创新之间起调节作用，产品市场竞争越激烈，信息披露所带来的信息效应和治理效应越大，企业越有动力提高信息披露质量以促进企业创新。

综上，机构投资者调研能通过提高信息披露质量促进企业创新，即信息披露质量在机构投资者调研对企业创新的影响中发挥中介效应。

二、结论与建议

作为资本市场的重要参与者，机构投资者一方面有能力凭借其专业优势对上市公司的信息进行搜集和分析，另一方面因为大量持股有动力积极发挥治理作用，从而更为全面地反映了机构投资者的治理效应。首先，机构投资者调研通过两种方式都显著促进了企业创新；其次，信息披露质量在二者间发挥了中介效应，即机构投资者调研通过提高信息披露质量从而促进了企业创新。由此表明：机构投资者不仅可以通过调研活动降低信息不对称程度促进企业创新，还可以通过提高信息披露质量，促进企业创新。

改革开放以来，我国经济发展取得了巨大成就，但我们必须认识到依靠要素驱动、投资规模驱动的发展是不可持续的。我国实施创新驱动发展战略、完善国家创新体系、建设科技强国需要依靠广大企业。结合以上结论，本文从监管部门、机构投资者、企业三个层面提出建议：一是监管部门要认识到机构投资者调研活动对企业创新的促进作用，为外部投资者尤其是机构投资者提供更多与企业进行沟通的平台，完善上市公司信息披露制度与金融支持创新体系；二是机构投资者要丰富调研形式，充分利用自身专业优势，勤勉尽职地参与公司治理，从“用脚”投票向“用手”投票转变；三是企业管理层要积极与机构投资者进行沟通，在不泄露机密的前提下，提高信息披露质量，加大研发投入，提升企业技术创新能力。

（作者单位：中国水利水电出版传媒集团有限公司）