大股东股权质押与兜底增持:市场反应与风险信号

王舟琪 刘春林

(1.南京大学商学院,江苏 南京 210080;2.南京大学长江三角洲经济社会发展研究中心, 江苏 南京 210080)

一、引言

近年来,我国股票市场中出现了一种独特的新现象——兜底增持。兜底增持指的是大股东或实际控制人呼吁公司员工在规定期限内买入本公司股票,在持有一段时间(通常为一年)且不离职的条件下,在此期间股票产生的亏损由大股东补偿,收益由员工享受的一种股东承诺。这使得兜底增持看似是大股东的“损己利人”行为。自腾邦国际(300178)的大股东2015年7月首次发出兜底增持公告到2022年2月为止,A股市场总共已出现了118次兜底增持,图1展示了兜底增持发生次数的变化趋势。从图中可以看出兜底增持大多发生于2017至2018年,但在2018年后,每年仍然会稳定出现。随着发生次数的日益增加,兜底增持这种看似“损己利人”的大股东行为引起了市场和媒体的广泛讨论。华西证券和华尔街见闻等金融机构和权威财经媒体甚至推出了兜底增持概念主题(1)具体参见https://m.hx168.com.cn/stock/concept/993703.html和https://wallstreetcn.com/themes/1004832。。深交所也于2017年6月

图1 兜底增持频数趋势

下发了加强兜底增持信息披露的相关通知,表达了其对此新现象的关注。

兜底增持本质上是大股东向市场发出的股价低估信号。不同于传统信号(如公司回购、大股东增持),兜底增持的大股东需要承担员工股票下跌的风险,却不享受股价增长带来的收益。现有文献主要通过案例研究分析了兜底增持的效果,认为其是大股东传递公司价值被低估的可信信号[1-2],尚未对以下三方面的问题进行系统分析和实证研究:第一,在前因方面,什么因素会促使大股东实施兜底增持这种貌似“损己利人”的行为?具体而言,现有研究指出兜底增持的大股东普遍存在股权质押,那么股权质押是否是大股东兜底增持的重要前因?第二,在经济结果方面,投资者如何对大股东的兜底增持信号进行响应?他们能否意识到股权质押这一可能的重要前因,进而在兜底增持的市场反应中得到体现?第三,在信号可靠性方面,兜底增持能否预示企业未来经营绩效的改善?投资者对兜底增持的市场反应是否符合企业未来的绩效变化?

为了回答上述问题,本文基于2015—2021年中国A股上市公司的季度面板数据开展了实证研究,发现股权质押会增加大股东实施兜底增持的可能性,并且这种正向关系会被股价下跌压力强化。从投资者的反应来看,虽然兜底增持会带来正面的市场反应,但股权质押会削弱投资者对兜底增持的正面反应。进一步研究发现,兜底增持企业的绩效(ROA)与对照企业并无显著差异,而高质押兜底增持企业的绩效会显著低于其对照组。这不仅表明兜底增持这种“信号”并不可靠,而且投资者对兜底增持的正面反应存在一定的非理性成分,尤其对高质押企业而言,兜底增持“信号”蕴含着巨大的长期业绩风险。

本文可能的贡献在于:第一,本文基于大股东风险管理视角,探讨了备受市场、监管部门和媒体关注的股票市场新现象—兜底增持,发现股权质押是兜底增持的重要前因,丰富了兜底增持相关文献。兜底增持看似是大股东“损己利人”的非理性行为,但本文发现兜底增持是股权质押大股东为了缓解平仓风险而做出的理性行为。第二,现有文献认为,兜底增持传递了关于企业经营前景的可信信号[3],本文发现兜底增持企业的财务绩效并未明显改善,高质押兜底增持企业的财务绩效甚至会恶化,这说明兜底增持只是大股东在控制权转移风险下的“权益之计”(甚至是风险信号),并非反应企业经营前景的可靠信号。第三,本文发现投资者对兜底增持的正面市场反应存在一定的非理性成分。这提醒投资者在面对兜底增持这种“信号”时,不能盲目相信其真实性,而需要更加理性地关注其背后的股权质押信息。第四,以往研究表明,面临质押风险的大股东会主动采取诸如亲自增持[4]、员工持股计划[5]和盈余管理[6]等手段来维持和提升企业股价,本文发现兜底增持也是大股东应对质押风险的一种措施,该研究丰富了大股东管理质押风险的相关文献。

二、文献回顾

(一)兜底增持

现有关于兜底增持的研究相对缺乏,已有的少量文献以案例研究为主,分析了大股东实施兜底增持的动机,并且基于信号理论探讨了其市场反应,认为兜底增持是大股东为了维持企业股价稳定的信号手段。信号理论认为外部投资者与内部人(如大股东、管理层等)之间存在信息不对称,投资者无法直接获得企业未来前景的准确信息[7]。信息不对称会严重损害投资者对高质量企业的估值。信号理论提出,当内部人认为现有股价低于企业价值时,其可以通过发出与潜在质量相关,并且能被外部投资者直接观测的信号来缓解信息不对称,进而提高企业价值。由于大股东在兜底增持到期后需要向因购买企业股票而产生亏损的员工进行赔付,现有研究认为,只有高质量的企业才有动机去传递这种信号。与兜底增持具有相似特征的内部人行为也被认为是能够提高企业价值的信号。例如,大股东亲自增持的文献表明其主要目的是向股票市场传递“价值低估”信号[8-9]。这种需要大股东投入真金白银,并且具有“利益共享、风险共担”特征的行为会被投资者认为是企业股价被低估的可信信号。对赌协议的相关文献也发现了类似结果。对赌协议是一类合约的统称,包括“估值调整条款”、“业绩承诺或补偿条款”以及“股权棘轮协议”[10]。现有研究发现对赌协议也是管理层向投资者发出的积极信号,能够带来正向市场反应[11]。

虽然大量文献论证了大股东增持和对赌协议等行为是提升企业价值的可信信号,但也有部分研究发现理性大股东可能利用投资者对这些信号的正面反应来获取私利。例如,股权质押的大股东可能会利用投资者对增持和对赌协议的正面反应来维持和提升企业股价[9,12],进而缓解平仓风险。从经营绩效来看,存在股权质押的增持或对赌企业的长期绩效并未改善,这说明由质押驱动的大股东增持和对赌协议并非价值信号,而是大股东自救的“权宜之计”。兜底增持的相关研究也表明,大股东可能利用兜底增持的“担保”特性,诱使员工入股,使其成为“没有签订一致行动协议的一致行动人”,进而达到巩固控股股东地位的目的[13]。

(二)股权质押

股权质押指的是公司股东将其拥有的股权作为质押担保,进而向金融机构或第三方进行债务融资的行为。股权质押虽然为大股东提供了有效的融资渠道,但是也会增强股价下跌对大股东财富的威胁程度。原因在于,为了确保风险可控,接受股权质押的金融机构会设立平仓线,当股价跌至平仓线并且出质人(股东)无法追加保证金或抵押物时,金融机构将强行卖出质押股份以降低风险。上市企业股价的大幅下跌会触发股权质押的平仓机制,使股价陷入“下跌-平仓-再下跌”的死亡螺旋中,进而威胁大股东对企业的控制权。控制权不仅是大股东进行掏空和关联交易等私利行为的基础[14-15],而且是获取上市企业“壳”资源的权利保证[16]。因此,大股东有强烈的动机通过市值管理手段来缓解控制权转移风险。

现有文献发现,股权质押的大股东会通过释放“利好”信号和改变企业信息披露策略来实现市值管理。大股东不仅会通过亲自增持这种手段来提振企业股价,还会推动上市公司实施股份回购[17]、员工持股计划[18]、并购[19]、“高送转”[20]来释放“股价低估”信号。进一步研究表明,股权质押驱动的上述“信号”虽然能获取短期的正向市场反应,但长期来看,释放这些信号的高质押企业的绩效表现会低于低质押企业[5,18],这说明由股权质押驱动的“信号”的可靠性是值得怀疑的。除了释放各式各样的利好信号,大股东还可能改变企业的信息披露以维持股价。一方面,股权质押大股东不仅会操纵报表中的盈余信息[21]和账面杠杆信息[22]来降低投资者的风险感知,还会通过隐藏关于企业风险的当下信息来美化年报本文信息[23]。另一方面,存在股权质押的上市公司会及时披露好消息,延迟披露坏消息[24];在交易日披露好消息,在非交易日披露坏消息[25]。

从上述文献可看到,已有文献并未对兜底增持进行系统的理论分析和实证检验,缺乏对其前因的探讨。现有文献认为具有“担保”特征的信号能够获得正面市场反应。而股权质押背景下,大股东有强烈的动机通过市值管理来缓解控制权转移风险。在这种情况下,兜底增持这种具有“担保”特征的信号与大股东的风险管理需求不谋而合。本文在已有文献的基础上尝试回答以下问题:股权质押是否会影响大股东实施兜底增持的可能性?兜底增持能否能达到大股东的目的,带来正面的市场反应?而股权质押这一重要驱动因素是否能被投资者识别,进而影响兜底增持的市场反应?最后,现有文献发现,与兜底增持具有相似特征的大股东增持和对赌协议可能成为内部人满足私利的机会主义行为,那么兜底增持是否也可能是股权质押大股东的机会主义行为?本文在进一步研究中检验了兜底增持的可靠性。

三、研究假设

(一)股权质押与兜底增持的耦合关系

降低控制权转移风险是大股东在股权质押背景下的重点关注问题。本文提出,股权质押的大股东会采取兜底增持这种信号手段来维持和提振股价,进而降低控制权转移风险。

首先,兜底增持的质量信号效应能有效提升企业股价。信号理论的相关文献表明,具有“利益共享,风险共担”以及“担保”特征的信号能有效提升企业股价。兜底增持直接向外部投资者传递了企业未来前景良好,当前价值被低估等信息。而投资者可能会认为兜底增持的事后赔付机制能够威慑想要释放虚假信号的大股东。因此,其会相信兜底增持是反映“企业价值被低估”的真实信号。

其次,相较于其他手段,兜底增持更具及时性。一方面,与股份回购、员工持股计划、和资本运作等手段相比,兜底增持不需要经过董事会的商议和审核,避免了其陷入董事会漫长的讨论、评估和决策过程中。另一方面,与盈余管理相比,兜底增持不依赖于企业财务报告的发布时间,有利于大股东及时地应对平仓风险。

最后,兜底增持这种手段在短期内几乎没有成本,更加符合股权质押大股东的需求。股权质押大股东或多或少都面临短期流动性不足的困境[26],虽然亲自增持能有效提升股价,但其相对高昂的短期成本可能使得流动性不足的大股东望而却步。相比之下,兜底增持在短期内不需要大股东投入真金白银,其成本体现在到期后可能的赔付成本上。这种在成本投入时间点上的差异使得股权质押大股东更倾向于采用兜底增持这种信号手段。

兜底增持在提升股价,缓解平仓压力上同时具备有效性、及时性和低成本性,更加符合面临短期流动性困境的股权质押大股东的需求。据此,本文提出H1。

H1股权质押比例越高,大股东实施兜底增持的可能性越大。

(二)股价下跌压力的调节作用

股权质押大股东实施兜底增持的目的是缓解控制权转移风险。当企业股价平稳时,股权质押带来的控制权转移风险相对较低[17],大股东进行兜底增持的动机较弱。相反,一旦企业股价面临下行压力,甚至逼近平仓线时,大股东会被质权人要求以现金或追加质押股份的方式补充保证金。然而,股权质押大股东一方面面临着短期流动性不足的困境[26];另一方面,由于已经质押了部分股权,他们手中可用于再质押的股权相对较少,而且增加股权质押又会进一步放大控制权转移风险。因此,当面临股价下跌压力时,股权质押的大股东有更强的动机使用兜底增持这种兼具有效性、及时性和低成本性的手段来维持股价。据此,本文提出H2。

H2股价下跌压力会强化大股东股权质押与兜底增持可能性之间的正相关关系。

(三)兜底增持的市场反应: 风险信号还是信心保障

总体来说,兜底增持这种手段传递了两方面信号:直接的质量信号和间接的流动性困境信号。一方面,兜底增持传递了积极的质量信号,表明企业具有良好的发展前景。在外部投资者看来,兜底增持的到期赔付机制在一定程度上表明了这是一种相对可信的信号。因此,兜底增持的质量信号效应会提高投资者对企业发展前景的积极态度,进而带来正面的市场反应。

另一方面,兜底增持也间接地传递出大股东流动性不足的负面信号。在理性的外部投资者看来,如果企业股价真的被低估,大股东应该选择亲自增持而非兜底增持。原因在于,亲自增持能使大股东享受股价上涨带来的收益,是最大化收益的合理手段。当大股东使用兜底增持来传递“企业股价低估”的信号时,理性的外部投资者可能会怀疑大股东是由于短期流动性不足才被迫选择兜底增持这种信号手段。而大股东流动性不足会增加投资者对企业的风险感知,恶化其对企业经营前景的预期。具体而言,第一,大股东流动性困境可能加剧其掏空行为,损害企业价值。为缓解自身财务困境,身陷流动性危机的大股东有强烈动机通过资金占用、关联交易等掏空手段从上市公司获取资源[27],进而损害上市公司价值。第二,大股东流动性危机会增加企业的不确定性,降低利益相关者的交换意愿。大股东流动性危机会增加企业控制权变更的可能性[28],影响企业的战略和资源分配[29],进而给利益相关者带来巨大的不确定性。这可能导致利益相关者通过减少与焦点公司的交易来规避潜在的不确定性。例如已有研究发现控制权转移风险会降低客户[30]和员工[31]的交换意愿。因此,兜底增持间接传递的流动性困境信号会导致负面的市场反应。

虽然兜底增持同时传递了正面的质量信号和负面的流动性困境信号,但本文认为正面信号效应会占据主导。原因在于,质量信号的正面效应更加显而易见,然而,获取流动性困境这种间接信号需要投资者掌握较强的信息处理能力。鉴于中国股市参与者以散户为主,有较强的非理性成分,本文认为兜底增持的正面质量信号效应会占据主导地位。据此,本文提出H3。

H3兜底增持公告会给企业带来正面的股票市场反应。

(四)股权质押对兜底增持市场反应的影响

虽然兜底增持能带来正面的市场反应,但本文提出股权质押会削弱正面反应。根据证监会的要求,上市公司需要在大股东股权质押发生两日之内向市场披露其股权质押情况。因此,股权质押信息对投资者而言是可以获取的。本文认为股权质押会通过影响兜底增持的两种信号效应来削弱其正面市场反应。第一,股权质押会削弱兜底增持的正面质量信号效应。具体来说,大股东股权质押越多,理性投资者越怀疑兜底增持只是大股东为了缓解质押风险的“权宜之计”,而并非出于看好企业发展前景。虽然释放虚假信号的大股东可能会承担事后的到期赔付成本,但兜底增持带来的短期股价提升会为大股东争取更多时间来筹措资金以应对平仓风险,有助于其稳定控制权。如果投资者认为兜底增持只是用来操纵股价(或误导他们)的话,他们就不会对公司的基本价值持积极态度[17]。第二,股权质押会强化兜底增持传递的流动性困境信号。虽然分析兜底增持背后的流动性困境信息需要投资者有一定的信息处理能力,但是当大股东在股权质押情境下进行兜底增持时,基于启发式的心理结构,外部投资者更容易分析出兜底增持间接传递的流动性困境信号。据此,本文提出H4。

H4股权质押会削弱兜底增持的正面市场反应。

四、研究设计

(一)样本选择与数据来源

为了验证H1和H2,本文参考Chan等(2018)[17]的做法,采用季度数据进行实证分析。季度数据不仅能更好地在时间上捕捉股权质押引发的平仓压力,还能准确把握公司在兜底增持前后的变化,有利于进一步分析。由于兜底增持起始于2015年,本文的样本为2015年第一季度至2021年第三季度的A股上市公司。兜底增持的相关数据由笔者手动整理,其余数据源于国泰安数据库(CSMAR)。在删除存在数据缺失的样本后,本文的最终样本包含77 752个“公司-季度”观测值。为了验证H3和H4,本文使用事件研究法进行实证分析。在删除存在数据缺失的样本后,最终样本包含108个截面观测值。本文对所有样本中的连续型变量在1%和99%分位上进行了缩尾处理。

(二)模型设定与变量定义

首先,为了检验股权质押对兜底增持的影响,本文设置了以下Logit回归模型

ZC=α1+β1Plr1+γ1Controls+λ1+μ1+η1+εi,t

(1)

其中ZC表示上市公司在季度t内是否公告了兜底增持,本文在稳健性检验中也使用了滞后一期的因变量(ZCt+1),结论保持不变。由于兜底增持的倡议人多为上市公司大股东,本文考虑第一大股东股权质押情况。具体而言,本文采用第一大股东季度末股权质押总股数占其持股总数的比例(Plr1)来测量其股权质押情况。参考已有文献[4],本文控制了公司基本特征的变量:规模(Size),盈利能力(ROA),资产负债率(Lev),现金资产比率(Cash),账面市值比(BM),产权性质(State)。由于股权质押下的大股东行为会受到公司治理水平的影响[16],本文控制了第一大股东持股占比(Top1),董事会规模(DirNum),独董比例(Indep),是否两职合一(Dual)。股权质押引发的市值管理行为还会受到企业股价的影响,因此,本文控制了企业的股票市场表现:季度买入并持有收益率(Return)。此外,本文还控制了年份、季度和行业固定效应(分别对应模型中的λ、μ和η),在全文的Logit回归模型中均采用公司层面聚类的稳健标准误估计。

其次,为了验证股价下跌压力的调节效应,本文设定计量模型如下

ZC=α2+β2Plr1+θ1Plr1×Pressure+θ2Pressure+γ2Controls+λ2+μ2+η2+ui,t

(2)

在模型(2)中,本文采用两种测量来刻画股价下跌压力(Pressure),首先采用季度买入并持有收益率(Return)来表征股价下跌压力,季度买入并持有收益率越小,表明企业面临的股价下跌压力越大。其次考虑到平仓机制的非连续性特征,本文使用预警压力(Margin)来刻画股价下跌压力。参考Chan等(2018)[17]和史永东等(2021)[32]的做法,当季度买入并持有收益率(Return)小于-20%时,预警压力(Margin)取1,反之取0。具体的变量定义见表1。

表1 变量定义

为探究市场对兜底增持的反应(H3),本文对118个兜底增持样本进行如下处理:(1)删除估计窗口不足的样本;(2)删除在兜底增持公告日前后存在重大特殊事件干扰的样本,得到108个样本。例如,皇庭国际(000056)在兜底增持公告前夕,公司实际控制人、董事长因个人原因被有关部门要求协助问询,进而引发股价大跌。

本文使用累计超额异常收益率(CAR)来测量市场对兜底增持事件的反应。考虑到可能发生的信息泄露,现有文献一般会将公告前的几个交易日纳入事件窗口。而本文认为,兜底增持事件是大股东的临时决定,几乎不存在信息泄露的情况。因此分别选择公告首个交易日到公告后第1、3、10个交易日为事件窗口期,得到CAR(0,1)、CAR(0,3)和CAR(0,10)三种测量结果。为了验证兜底增持不存在信息泄露,以公告前第250个交易日到公告前第21个交易日为事件估计期,公告前第20个交易日到公告后第10个交易日为事件窗口期来计算逐日累计CAR。若兜底增持事件发生了信息泄露,那么股价将在公告前提前反应。图2显示,兜底增持企业的股价在公告前一直处于下跌状态,并且维持到了公告前1天,验证了兜底增持没有发生信息泄露。此外,如果估计窗口设置得过早,理论上会导致低估兜底增持的市场反应。

图2 兜底增持前后的逐日累计CAR

为了验证大股东股权质押对兜底增持市场反应的影响(H4),本文设置了模型(3)

CAR=α3+β3Plr1+γ3Controlsi+λ3+μ3+η3+vi

(3)

为了准确地把握股权质押情况,Plr1为兜底增持倡议人在公告中或公告前最近一次披露的股权质押数据。控制变量除了包含模型(1)中的所有控制变量,参考郑志刚等(2021)[13],孙晓燕和刘亦舒(2021)[18]的研究,本文还控制了年化保底收益率(Promise),锁定期限(Duration),第几次实施兜底增持(Times),是否以员工持股计划形式实施(ESOP)。年化保底收益率和锁定期限会影响投资者对兜底增持的信号强度和可信度的判断。此外,本文还控制了年份、季度和行业固定效应(分别对应模型中的λ、μ和η)。全文的OLS模型均采用企业层面聚类的稳健标准误。

五、实证分析

(一)描述性统计

表2展示了“企业—季度”面板数据的基本特征。由于本文在Logit回归中使用了行业固定效应,部分从未发生过兜底增持的行业样本未参与回归。因此,本文在描述性统计中汇报的是参与回归的77 752个“企业—季度”观测值。表2显示0.15%的观测值实施了兜底增持,表明兜底增持是稀有事件(稳健性检验中使用补对数回归模型缓解稀有事件偏差)。

表2 面板数据的描述性统计(N=77 752)

表3按照公司是否进行过兜底增持进行分组,并对样本特征进行了均值T检验。表3显示,两组样本存在多方面差异,例如兜底增持样本的质押比例(Plr1)显著更高,初步支持了本文H1。

表3 分样本描述性统计

为了检验H3和H4,本文构造了兜底增持事件的截面数据。表4的数据表明,实施兜底增持前,大股东质押比例(Plr1)的均值为67.12%。兜底增持大股东承诺的到期保底收益率(Promise)均值为1.06%,锁定期(Duration)平均时长为12.93个月,有5.56%的兜底增持以员工持股计划的形式实施(ESOP)。

表4 截面数据的描述性统计

(二)回归分析

1.股权质押对兜底增持的影响以及股价下跌压力的调节效应

表5列(1)汇报了股权质押对兜底增持的回归结果,股权质押(Plr1)的回归系数为正,且在1%水平显著,说明随着股权质押比例的增加,大股东实施兜底增持的可能性会显著上升,支持了H1。从平均边际效应来看,质押比例每提升一个标准差(35.15%),其实施兜底增持的概率会提升约0.12%,即提升均值(0.15%)的81.62%,表明股权质押对兜底增持有重大影响。

表5 股权质押对兜底增持的回归结果

为了验证控制权转移风险的解释机制,本文提出了关于股价下跌压力的调节效应假设。表5列(2)显示股权质押(Plr1)与季度收益率(Return)的交互项系数为负,在5%水平显著,列(3)显示股权质押(Plr1)与预警压力(Margin)的交互项系数为正,在10%水平显著。上述回归结果表明股价下跌压力越大,股权质押与兜底增持的正相关关系越强,支持了H2。

2. 兜底增持的市场反应以及股权质押的影响

表6中针对CAR的T检验显示,无论以公告后2个、4个还是11个交易日为窗口期,兜底增持的市场反应均为正,且在1%水平显著,表明兜底增持带来了正向市场反应,支持了H3。兜底增持平均会带来3.13%,2.48%和2.48%的累计异常回报。

表6 兜底增持的市场反应

表7展示了股权质押对兜底增持市场反应的回归结果。三列回归结果均显示股权质押(Plr1)的回归系数为负,分别在10%、10%、5%水平上显著,表明股权质押削弱了兜底增持的正面反应,支持了H4,说明投资者在一定程度上能够识别兜底增持背后的股权质押信息。图3直观地描述了股权质押(Plr1)对兜底增持市场反应的影响:当股权质押比例小于78%时,兜底增持能带来显著的正向市场反应;当质押比例高于78%时,兜底增持的市场反应不显著。这表明无论股权质押比例为多少,负面流动性困境信号都无法逆转正面市场反应。

表7 股权质押对兜底增持市场反应的回归结果

图3 股权质押对兜底增持市场反应的影响 注:灰色区域为95%置信区间。

(三)稳健性检验

1.变量和模型更换

为了检验研究结论的稳健性,该小节更换了变量和模型。其一,使用滞后一期的因变量。其二,更换自变量的测量:使用第一大股东质押股数占公司总股本的比例(Plr2)以及是否存在股权质押(Dum)来衡量股权质押。其三,使用补对数回归模型来缓解稀有事件偏差。最后,使用个体随机效应的面板Logit模型。表8中的五列回归结果显示股权质押(Plr1、Plr2或Dum)的回归系数均在1%水平上显著为正,表明了本文结论的稳健性。

表8 更换变量和模型的稳健性检验结果

2.内生性问题

本文的结论可能受到遗漏变量的干扰,导致模型出现伪回归的情况。因此,本文使用企业固定效应的OLS模型、工具变量(Ivprobit模型)和PSM来缓解内生性问题。

首先,使用考虑企业固定效应的线性概率模型来缓解非时变遗漏变量可能带来的内生性问题。由于Logit模型在控制个体固定效应时,可能会带来“伴生参数”和估计不收敛问题,参考Vanacker等(2020)[33]的做法,本文使用控制企业固定效应的OLS模型进行稳健性检验。表9列(1)显示股权质押的回归系数在1%水平上显著为正,与主模型保持一致。

表9 内生性检验结果

其次,使用工具变量来缓解内生性问题。参考连玉君等(2021)[34]与熊海芳等(2020)[35]的研究,本文使用2018年1月发布,2018年3月正式实施的“质押新规”政策这一工具变量。为了防范化解股权质押带来的系统性金融风险,中国证券登记结算有限公司于2018年1月联合上交所和深交所发布了《股权质押式回购交易及登记结算业务办法(2018年修订)》(简称“质押新规”)。本文认为质押新规是股权质押的合理工具变量。第一,质押新规与股权质押之间具有相关性。质押新规对单个企业的质押比例和规模进行了限制,并且要求对质押资金进行专户管理,进而降低大股东股权质押水平。第二,质押新规理论上不会通过其他渠道影响兜底增持的实施。本文引入变量Regulation来刻画质押新规,若季度t为2018年第一季度及其之后季度,Regulation取1,否则为0。表9列(2)的第一阶段回归结果显示质押新规的系数为负,在1%水平上显著,验证了相关性。列(3)结果显示股权质押的系数在1%水平上显著为正,表明了本结论的稳健性。

最后,使用PSM来解决样本自选择问题。股权质押企业和其他企业之间可能存在系统性差异,文本使用PSM来减轻对这一问题的担忧。首先按规模(Size)、盈利水平(ROA)、现金资产比率(Cash)、产权性质(State)、第一大股东持股比(Top1)、季度收益率(Return)在相同年度、季度和行业内对存在大股东股权质押的样本和其他样本进行1∶1无放回配对,得到33 562个观测值,然后进行Logit回归。表9列(4)结果显示股权质押的系数仍在1%水平上显著为正。

3.安慰剂检验

为了检验股权质押对兜底增持的正向影响是否是由某些不可观测的因素导致,参考徐莉萍等(2021)[12]的做法,本文随机模拟分配大股东是否存在股权质押(random_Dum),然后分别使用Logit模型(图4左侧)和控制企业固定效应的OLS模型(图4右侧)进行回归。两组各1 000次抽样回归结果表明,模拟变量(random_Dum)的回归系数均小于真实数据(Dum)的回归系数,且呈现以0为中心的正态分布,通过了安慰剂检验。

图4 安慰剂检验

(四)异质性分析

1.产权性质的影响

国有企业所具有的制度优势会降低股权质押带来的控制权转移风险。第一,相较于非国有企业,与政府之间的紧密联系使得国有企业大股东在质权人面前具有更强的谈判力[16]。第二,即使质权人想走司法拍卖程序,为了防止国有资产流失[19],潜在企业在竞标国有股权时也会面临各式各样的资质审查,其交易达成的可能更低。这使得质权人更愿意与国有企业大股东进行私下协商,而非公开抛售其质押的股权,进而降低了国有股东面临的控制权转移风险。因此,本文认为在国有企业中,大股东股权质押与兜底增持的正向关系更弱。由于国有企业中出现兜底增持的情况较少,使用Logit模型的分样本回归会损失较多观测值,本文采用控制企业固定效应的OLS模型进行分样本回归。从表10列(1)和列(2)可以看出,大股东股权质押与兜底增持的正向关系只在非国有企业中存在,表明非国有企业的股权质押大股东更可能实施兜底增持。

表10 异质性分析结果

2.市场化水平的影响

我国东部地区的市场化水平较高,政府干预较少。第一,东部地区经济体量更大,个别上市企业的质押股权被拍卖对当地发展和社会稳定的影响较小,政府介入可能性更低。而中西部地区的发展水平相对较低,上市企业往往是当地的经济支柱,地方政府可能出于经济发展的目的介入质押违约事件,并且要求双方协商解决[16]。第二,东部地区司法环境更好,司法效率更高,质押股权交易面临的干扰更少[16]。因此,中西部企业的股权质押大股东面临的控制权转移风险更低,实施兜底增持的动机更弱。参考现有文献[16],本文将总部位于辽宁、河北、天津、北京、山东、江苏、上海、浙江、福建与广东的企业视为东部企业,其他为中西部企业。表10列(3)-(4)的分样本回归表明大股东股权质押与兜底增持的正向关系只体现在东部企业中,表明股权质押对兜底增持的影响在市场化水平较高的地区更强。

六、进一步分析:兜底增持信号的可靠性

(一)兜底增持能否预示财务绩效的改善

从兜底增持的市场反应来看,投资者认可了兜底增持所传递的正面质量信号。那么从长期的财务绩效来看,兜底增持企业的质量真的更高吗?换言之,兜底增持是一个真实可靠的信号吗?如果兜底增持是企业质量的可靠信号,那么相较于对照企业,兜底增持企业的绩效在公告后应该有所提升。为此,该小节使用PSM-DID方法来验证这一问题。本文为兜底增持企业匹配了对照组:根据公告前一期的大股东股权质押比例(Plr1)、规模(Size)、绩效(ROA)、现金资产比率(Cash)、产权性质(State)、第一大股东持股比例(Top1)、季度收益率(Return),在相同年度、季度和行业内对兜底增持的样本和其他样本进行1∶1无放回配对。T检验结果表明,匹配后的对照组和实验组的各协变量均无显著差异,且标准偏差(%bias)均小于10%,表明匹配效果良好。PSM-DID检验依赖于平行趋势假定:即兜底增持前,实验组和对照组的绩效变化趋势不存在显著差异。因此,本文首先设置如下模型来检验样本是否满足该假定

(4)

本文在模型中使用公告前6个季度和后4个季度的样本。原因在于,兜底增持的持续时间一般为一年,保留公告后4个季度可以展示兜底增持到期后的绩效变化。ROA是企业经营绩效的重要评估指标,能够反映企业利用资产获取利润的效率,也是评价企业经营状况和价值的重要指标。参考现有文献[9,12],本文使用ROA作为企业价值和长期经营绩效的衡量指标。Prej为虚拟变量,若该季度为公告前第j个季度则取值为1,否则为0;Current为当期虚拟变量,若该季度为公告季度则取值为1,否则为0;Postm为虚拟变量,若该季度为公告后第m个季度则取值为1,否则为0。为了防止多重共线性,本文去除了公告前一个季度对应的虚拟变量,并且以该季度为基准。Controlsi,t为控制变量,与模型(1)保持一致(除了季度买入并持有收益率和ROA)。λ4、μ4和ξ4分别为年份、季度和企业固定效应。由于控制了企业固定效应,此处没有加入单独的ZCi(被企业固定效应吸收)。表11中的回归结果以及图5显示,兜底增持前每一期虚拟变量的系数均不显著,满足平行趋势假定。

表11 平行趋势检验结果

图5 平行趋势检验 注:虚线代表95%置信区间。

在满足平行趋势假定的基础上,本文设置如下DID模型来检验兜底增持后的绩效变化。

ROAi,t=α5+β5ZCi×Postt+θ5Postt+γ5Controlsi,t+λ5+μ5+ξ5+si,t

(5)

其中,被解释变量ROA为企业绩效,ZCi为虚拟变量,如果企业实施过兜底增持,那么ZCi取1,否则取0。Postt为虚拟变量,若该季度在兜底增持事件之前则取0,之后取1。其余设定与模型(4)相同。实证结果如表12列(1)所示,交乘项ZC×Post的系数为负,但不显著,这意味着兜底增持企业的财务绩效(ROA)相比于对照组并未显著提高。该结果表明兜底增持这种信号并不可靠。

表12 兜底增持的可靠性检验结果

(二)股权质押与兜底增持的可靠性

上文检验表明兜底增持整体上并不可靠,更进一步地,股权质押会影响兜底增持的可靠性吗?利用上文的匹配样本,本文将兜底增持企业分为高质押企业和低质押企业。具体而言,在宣布兜底增持的企业中,若大股东在兜底增持公告时的质押比例高于中位数,那么定义这些企业为高质押企业,变量High取1,反之取0。对匹配样本而言,高质押企业对应的对照企业也被定义为高质押对照组,变量High取1,反之取0。本文设置以下模型来检验股权质押对兜底增持可靠性的影响

ROAi,t=α6+β6ZCi×Postt+η6Postt×Highi+ρ6ZCi×Postt×Highi+θ6Postt+γ6Controlsi,t+λ6+μ6+ξ6+ri,t

(6)

变量ROAi,t、ZCi、Postt和控制变量Controlsi,t与模型(5)相同。由于交乘项ZCi×Highi与企业固定效应存在严格多重共线性,因此并未被纳入。为了进一步检验股权质押的影响,本文将样本分为高质押样本(包含高质押兜底增持企业及其对照企业)和低质押样本(包含低质押兜底增持企业及其对照企业),并使用模型(4)分别进行回归。

回归结果如表12列(2)所示,三项交乘ZCi×Postt×Highi的系数为负,在5%水平显著,说明不同质押水平的兜底增持企业的财务绩效变化趋势存在显著差异。为了更加具体地展现这一结果,分别对高质押样本和低质押样本进行了DID回归,结果如列(3)和列(4)所示:高质押样本中,交乘项ZC×Post的回归系数为负,且在5%水平显著,说明高质押实验组的财务绩效相较于对照组会降低;低质押样本中,交乘项ZC×Post的回归系数为正,但不显著,说明低质押实验组的财务绩效相较于对照组没有显著变化。这表明兜底增持信号不仅不具有可靠性,而且对高质押企业而言,兜底增持甚至是企业基本面恶化的风险信号。

关于股权质押对兜底增持市场反应影响的结果(图3)表明,虽然股权质押会削弱兜底增持的市场反应,但无论质押比例为多少,兜底增持都不会带来负面的市场反应。然而,从基本面来看,实证结果表明,在事件发生之后,低质押兜底增持企业的财务绩效与对照组无显著差异,而高质押兜底增持企业的财务绩效甚至会显著低于对照企业。如果投资者充分认识到由股权质押驱动的兜底增持背后的绩效风险,那么他们不应对兜底增持产生正面反应,甚至应该对高质押驱动的兜底增持产生负面反应。这两个结果共同表明,虽然投资者在一定程度上识别出了兜底增持背后的股权质押信息,但对这一信息的认识并不充分。投资者对兜底增持的反应仍然存在非理性成分。

七、结论与启示

本文以2015—2021年A股上市公司为样本,系统分析了兜底增持的前因,市场反应和可靠性。所得主要结论如下:首先,股权质押会增加大股东实施兜底增持的可能性,并且这种关系会被股价下跌压力强化。其次,兜底增持能够带来正向的短期市场反应,但这种正面反应会被股权质押削弱。最后,兜底增持企业的财务绩效并未改善,高质押兜底增持企业的财务绩效甚至会恶化。本文的研究结论说明兜底增持并非可靠信号,高质押驱动的兜底增持甚至是企业基本面恶化的风险信号。投资者对兜底增持存在着非理性反应,没有完全意识到由股权质押驱动的兜底增持所蕴含的巨大风险。

立足于研究结论,本文提出了如下政策建议:第一,监管部门可以进一步完善兜底增持的信息披露制度,通过增强信息透明度来防范大股东的机会主义行为。具体而言,相关部门可以要求实施兜底增持的大股东披露股权质押和流动性情况,以及如何使用资金来弥补员工可能的损失。这些重要信息的披露不仅能有效震慑想要“浑水摸鱼”的大股东,还能帮助投资者辨别兜底增持的可靠性,避免可能的损失。第二,监管部门可以进一步加强投资者教育,倡导长期投资的理念。投资者不应过度关注大股东短期性的信号行为,在面对兜底增持和高送转等利好消息时,应提高警惕,进一步关注上市公司背后的股权质押等风险因素。第三,相关部门应加强对上市公司股权质押的监管力度,预防股权质押大股东的极端市值管理行为及其系统性金融风险。为稳定资本市场,相关部门可以通过精简上市公司融资手续的流程,完善资本市场功能,进而降低股东对股权质押这种融资渠道的偏好。