中报前瞻之三：差价触底 大炼化业绩降中有喜

袁京力

近期，6家民营大炼化上市公司已经有4家披露了半年报业绩预告，荣盛石化亏损，恒力石化、恒逸石化及桐昆股份净利润均有所下降。不过，环比看，4家公司第二季度均实现盈利。

自7月以来，大炼化的盈利也呈现好转之势。截至7月14日的一周，国内重点大炼化项目价差为2312.49元/吨，环比上涨71.14元/吨；国外重点大炼化项目价差为1133.77元/吨，之前一周的布伦特原油周均价为75.61美元/桶，环比增长2.71%。

在这之前的6月底，桐昆股份和新凤鸣发布公告称：拟在印尼投资1600万吨炼化一体化项目，由桐昆股份和新凤鸣领衔，分别持股45.9%和44.1%，项目报批投资86.24亿美元，投资主体按比例自筹26.15亿美元。据测算，该项目建设期为4年，达产后的年营收为104.38亿美元，年均税后利润为13.27亿美元，税后财务内部收益率为16.68%。

展望下半年，在沙特、俄罗斯等国减产的情况下，再加上美元走势受加息尾声可能走弱，原油价格单边下跌的趋势或将改变，油价企稳将对其成本构成支撑，在产业具有全球比较优势的背景下，大炼化的差价和盈利双见底。

业绩回暖的二季度

7月15日，大炼化板块民营公司多数发布了半年报业绩预减公告。

恒力石化预计公司上半年扣非归母净利润为22.80亿元，较2022年同期减少51.37亿元，同比下降69%。不过，公司强调，随着前期积压需求释放、经济政策支撑和低基数效应共同影响，公司二季度预计盈利为20.03亿元，环比一季度的10.2亿元近乎翻倍。

荣盛石化预计，公司2023年上半年亏损11亿元至12亿元，主要系报告期内下游需求恢复较缓慢，价差收窄毛利率下降所致；二季度盈利预计为2.68亿元至3.68亿元，走出了一季度出现较大亏损的局面。

以聚酯切片和涤纶丝为主的桐昆股份也是如此，其上半年扣非净利润预计为200万至4200万元，与上年同期相比减少22.16亿元至22.56亿元，降幅为98.14%至99.91%。不过，相比一季度的亏损5.21亿元，公司二季度扣非归母净利润为5.41亿元至5.63亿元，环比改善明显。

此外，规模较小的恒逸石化扣非利润为6500万元至8500万元，二季度也实现了单季度盈利，恒逸石化表示，公司各产品库存均处于低位水平，经营活动产生的现金流稳定充裕，下游需求逐月复苏改善。

大多数炼化上市公司均走出了2022年年底和2023年一季度亏损的局面。东吴证券判断，受益于宏观环境修复，年初以来炼化价差环比改善，其中成品油、芳烃表现较优，烯烃、聚酯整体扭亏。

机构对下半年大炼化的反弹也较为看好。基于下半年业绩修复明显、企业估值大反弹的逻辑，华福证券2023 年重点推荐大炼化企业。

差价见底

大炼化的价差受成本和需求两端共同影响，其上游受原油价格的影响，下游则涉及成品油、化工品、聚酯纤维及聚酯瓶片等领域。

炼化行业的生意模式是加工赚取价差加工费，但由于生意模式天然存在库存需求，在油价下行周期，公司相当于高位买原油、低位卖成品油，加工费收益容易被库存油价下跌吞噬；反之在油价上涨周期则能增厚利润。

大炼化2022年下半年的盈利下滑与原油价格下跌有关。自2022年2月，受俄乌冲突影响，原油价格持续上行，布伦特原油价格此后在3月一度上涨至139.13美元/桶，持续了约3个月时间后开启了一路下跌行情，并在2023年3月一度下跌至最低的约70美元/桶附近。应该说，2022年年底至2023年初，原油基本呈现单边下跌的行情。

这种单边下跌的行情对大炼化板块带来较大的冲击，2022年四季度炼化项目价差处于低位。据国海证券的数据，2022年第四季度，两大民营大炼化之一的恒力炼化项目（炼化+化工项目）价差年化为1233元/吨原油加工量，处于17%的历史分位，浙石化一期价差年化为1250元/吨原油加工量，处于9%的历史分位；PTA的平均价差为62元/吨，较2022年三季度减少164元/吨，处于历史0%的分位数。从2023年以来的数据看，炼化项目价差已经得到了一定程度的修复。

随着欧佩克减产及美元见顶等因素，原油价格不太可能呈现2022年以来的单边大幅下跌行情，这将有利于大炼化企业的盈利企稳。

分大类看，2023年后国内疫情冲击减弱，交通运输、仓储物流、工业及农林牧渔等行业的需求持续提升，成品油景气度底部上行。汽油方面，假期出行及商务出行显著回暖，叠加夏季的出行旺季，汽油终端需求较为坚挺；随着气温回升，户外工矿基地开工率明显提高，柴油需求也稳定向好。

各种有利因素综合作用的结果就是炼化厂的开工率提升。2022年，在需求不足影响下中国炼厂开工率维持低位，全年炼厂开工率中枢约为70%。2023年，随着疫情管控的优化，主营炼化厂的开工率出现抬头趋势，截至2023年5月18日已回升至75.5%，山东地炼开工率为62.8%。

此外，“炼化+化纤”产业链景气度也得到修复。除了燃料油外，大炼化的产品还包含了芳烃、烷烃及化工新材料等，芳烃最主要的产品是PX，PX此前主要依赖进口，而上一轮大炼化盈利增长的一个重要原因是PX的放量。

2018年之前，由于国内民众对PX错误认识及社会舆论的抵制，导致进口依赖度达到61%，自民营大炼化投产后，PX产能快速释放，2019年至2022年，中国累计新增PX产能2079万吨，年化增长23.7%。与此同时，随着国内供应的充裕，2022年进口依赖度降至30%。

考虑到国内炼油规模接近10亿吨红线，未来扩产节奏将明显放缓，芳烃产能增速有望下行。据百川盈孚统计，2023年约有570万吨PX投资，2024年至2026年期间新增产能将缩至500万吨。东吴证券认为，供需拐点的出现往往伴随着价差的修复，未来几年随着PX产能增速回归低位，行业开工率和盈利中枢逐步上移。相比于传统炼厂，民营炼化拥有更高的芳烃产出比例，有望在本轮修复周期受益。

優势明显

据信达证券统计，自2017年9月4日至2023年7月14日，信达大炼化指数涨幅为30.34%，石油石化行业指数涨幅为11.19%，沪深300指数涨幅为-0.52%，大炼化指数远远跑赢石油石化行业指数和沪深300指数。

这种超额收益来自大炼化的盈利能力。即便2022年下半年原油单边下跌，荣盛石化下属的浙石化营收和净利润仍然分别为2301.64亿元、60.52亿元，保持了较高的盈利能力。

不仅如此，炼化产业已经具备“走出去”的实力。东海证券认为，中国炼化技术已居国际领先水平，拥有催化裂化、延迟焦化等六大炼油核心技术，具有自主知识产权的千万吨级炼油和百万吨级乙烯炼化一体化技术。与此同时，催化裂化和加氢等一系列催化剂、烟气汽轮机和滑和阀等炼化设备远销海外；此外还拥有强大的炼化工程设计、施工、建立和项目管理能力及相关队伍。

过去10年，中国石油企业通过投资建设及资产收购的方式获得共20个海外炼化项目，总炼能力达到7360万吨/年。

最新数据显示，2023年1-5月，中国成品油出口量为2679万吨，同比增长45.4%；出口额为206.6亿美元，同比增长35.8%。

成品油出口实行配额制度，主管部门在1月、5月下发了前两批成品油出口配额，分别为1899万吨和900万吨，同比分别增长46%和100%。成品油出口的大增或将让大炼化成为一个具有全球优势的行业。

招商银行的研究显示，以民营大炼化为代表的新兴民营炼化除了拥有接近技术上限的规模水平外，还在装置工艺上具有后发优势。

以国际惯用的衡量炼化厂设备复杂性的指标——进行测算，恒力炼化、浙江石化和盛虹炼化的尼尔森复杂性洗漱（NCI）系数分别达到13.9、11.9和11.5，已比肩北美的先进炼厂。更高的复杂性系数，意味着更灵活的原料选择性和更强大的加工能力。

这种先进的技术装置为新兴民营炼化提供了低价重质原油的加工能力，构建了成本竞争力。