万达电影：业务模式重构

胡楠

2023年上半年，国内电影市场迎来复苏：电影票房为262.70亿元，同比增长52.90%，恢复至2019年同期的83.90%；观影人次为6.04亿人次，同比增长51.80%，恢复至2019年同期的74.50%。

据2023年半年度业绩预告，万达电影业绩也实现扭亏为盈，其营业收入约为67亿-69亿元，较上年同期增长35.60%-39.70%；扣除非经常性损益后的净利润约为4亿-4.50亿元，仅略低于2019年同期水平。

更为重要的是，万达电影的影院建设正由传统的重资产模式转变为轻资产模式，对资金的需求量低，公司可以将更多的资金投向《唐探》、《误杀》等优秀影视项目，从而降低对影院业务的依赖，提升业绩的稳定性与增长潜力。

轻资产转型

据Choice数据，2022年，除了横店影视外新增直营影院数量与上年基本持平外，国内其他主要影院上市公司新开业影城数量均出现了不同程度的下降。例如，金逸影视新开直营影城数量由上年度的12家下降至8家；中国电影2021年新开控股影院7家，2022年度未新开控股影院，反而关停了2家控股影院。

作为头部企业的万达电影2022年新开业直营影院38家，关停直营影院33家，净增加直营影院5家。与其他竞争对手不同的是，当期，公司新开业轻资产影院高达65家；截至2022年年末，万达电影轻资产影院数量为121家，银幕数量为862块。

据公司披露的《调研活动信息》，2023年上半年，万达电影市场占有率进一步增至16.80%，轻资产项目市场占有率也由2022年的0.40%增长至1.40%；另外，公司2023年将会重点发力轻资产项目。

通过对比不难发现，当横店影视、金逸影视等仍聚焦于开设直营影院之际，万达电影却将业务重心调整为发展轻资产项目，这究竟是为什么呢？

要回答这个问题，需要从几个方向进行综合分析。电影市场方面，据猫眼专业版数据，2017-2019年，国内电影市场总票房分别为558.53亿元、606.99亿元、641.49亿元，同比分別增长22.89%、8.68%、5.68%；观影人次分别为16.23亿次、17.18亿次、17.28亿次，同比分别增长18.38%、5.85%、0.58%；平均票价分别为34.40元、35.30元、37.10元，同比分别增长3.93%、2.62%、5.10%。

从数据来看，早在疫情前，国内电影市场就已经遇到了发展瓶颈，电影市场观影人次增长几乎停滞，票价上涨成为了维持电影市场“繁荣”的主要推手。

由于电影产品与影院为“互补”关系，当前者增长放缓时，影院市场竞争也将会趋于激烈，万达电影也在《调研活动信息》中表示，国内传统影院市场趋于饱和，优质项目越来越少，而且近年来市场上轻资产的需求也在不断增加，公司可以通过输出品牌、管理获得较为稳定的收入来源并增加利润。

值得一提的是，传统影院属于重资产模式，其相对回收周期较长，负债率较高，新开影院增速低，市场份额提升缓慢，而轻资产影院则完美避开了这些缺点。

具体至数据层面，由于近年来的快速扩张，万达电影资金状况趋于紧张，资产负债率也持续走高，2023年一季度末，万达电影账面货币资金为36.54亿元，短借借款为31.33亿元，一年内到期的非流动负债为8.96亿元，长期借款为21.78亿元。2019-2022年，公司期末的资产负债率分别为46.62%、56.20%、68.88%、72.98%，而选择转型轻资产模式恰好能使上述情况得到缓解。

利润层面，据财报数据，2019年，万达电影观影收入毛利率为6.61%，横店影视电影放映业务毛利率为-4.69%，金逸影视电影放映业务毛利率为7.99%。显然，传统影院电影放映业务的毛利率并不算高。

而轻资产模式则不同，由于没有大额固定资产折旧因素的影响，其毛利率理论上应高于传统影院。

需要指出的是，万达电影并没有在年报以及机构调研中披露轻资产项目具体的毛利情况。

另外，转型轻资产模式还可以减少影城装修支出摊销对业绩的影响。财报显示，2022年年末，万达电影账面长期待摊费用为34.97亿元，其中33.49亿元为经营租赁房产装修及改造，按照10年摊销进行计算，每年装修摊销对业绩的影响超过3亿元。

而当业务重心由传统影院转为轻资产影院后，公司长期待摊费用大概率不会有显著的增加。

当然，除了自身问题以及行业因素外，万达电影较强的运营能力也推动了其向轻资产模式转型。

据Choice数据，2022年年末，万达电影共拥有已开影院825家，银幕数量6972块，总票房约为43.90亿元，依此计算，公司单银幕产出约为62.97万元；同理计算，中国电影单银幕产出为54.34万元，横店影视为37.11万元，金逸影视为42.33亿元。

从单银幕产出来看，万达电影位列行业第一，公司拥有向合作方让利的空间，这也是其发展轻资产影院的底气。

影视业务契机

除了放映业务，影视制作业务也是万达电影重要的业务构成，正常情况下，两业务的毛利率显著高于观影收入毛利率。需要注意的是，影视项目开发同样需要占用大量的资金，其资金占用主要体现在公司应收账款与存货科目。据Choice数据，2023年一季度末，华策影视账面应收账款为10.27亿元，存货为13.52亿元；光线传媒应收账款为4.24亿元，存货为11.42亿元。同期，万达电影账面应收账款为13.81亿元，存货为17.87亿元。

不过，影视项目的回收周期相对较短。2020-2022年，万达电影应收账款周转天数分别为120天、54天、60天，存货周转天数分别为101天、67天、75天。

而转型轻资产模式降低了影院建设对资金的需求，这使得万达电影将有资金投资更多的影视作品。

万达影视是万达电影影视项目的运营主体，2019年，万达电影以105.24元收购了万达影视95.77%的股份。受疫情因素影响，国内电影、电视剧市场持续低迷，万达影视多部电影作品未能按照计划档期上映，或上映后票房表现不佳，导致其未能完成业绩承诺。

其实，投资者对于万达影视的业绩倒不必过于忧虑，因为国内电影市场已经基本恢复至疫情前水平。据猫眼专业版数据，2023年春节档，国内电影市场总票房为67.66亿元，而2019年春节档总票房为59.04亿元。另外，截至目前，暑期档刚刚过半，国内总票房约为91.17亿元，占疫情前暑期档总票房的比重为51.28%。

2023年下半年，影片供给较为充足。猫眼专业版显示，暑期档上映的电影包括《封神第一部》、《长安三万里》、《碟中谍7》、《超能一家人》等，而大环境的好转也将带动国内影视公司业绩快速复苏。

不过，这并不意味着万达电影没有任何风险，截至2022年年末，公司因收购万达影视而产生的商誉余额仍有8.62亿元；更为重要的是，相比电影市场的回暖，国内电视剧市场依然低迷，多家以电视剧业务为主的上市公司中，仅有华策影视一家业绩相对稳定，这可能会对万达影视的业绩产生负面影响。

股东压力暂缓

据Choice数据，4月20日，万达电影披露股东减持公告，第一大股东万达投资因自身资金需求，拟通过集中竞价方式和大宗交易方式减持公司股份不超过6538万股，占总股本的比重约为3%。7月7日，万达投资减持完毕，累计减持公司股份5659万股，占上市公司总股本的比重为2.60%，合计减持股份价值约为7.07亿元。

7月10日，万达投资又与东方财富实际控制人其妻子陆丽丽签署了《股份轉让协议》，拟以12.07元/股的价格向其转让万达电影1.80亿股，占上市公司总股本的比例为8.26%，交易总金额为21.73亿元。

8日后，万达电影再次披露股份转让公告，万达投资拟以23.36亿元将其所持有的上市公司8.14%的股份转让给一致行动人莘县融智，后者将以其持有的全部2.22亿股份用于业绩承诺补偿，并承担重大资产重组全部业绩承诺补偿义务。

上述一系列操作既让万达投资获得了资金补充，也使其从业绩承诺补偿中成功脱身，增加了其进行辗转腾挪的空间。

针对文中所涉及的问题，《证券市场周刊》已向万达电影发出采访函，截至发稿公司方面未进行回复。