陕西煤业业绩并不差

杜鹏

陕西煤业（601225.SH）预计2023年上半年实现净利润112亿至118亿元，同比减少56%到53%。不过，在扣除经常性损益影响后，公司净利润仅下降7%-11%。

陕西煤业2022年实现营业收入1668.48亿元，净利润351.23亿元，主业包括煤炭采掘和铁路运输，2022年贡献营收分别为1625.82亿元、8.83亿元，毛利率分别为44.91%、47.22%。2022年，公司实现煤炭产量 1.57亿吨，煤炭销量 2.25亿吨，其中自产煤销量1.55亿吨、贸易煤销量6939万吨。

股权投资扰动业绩

陕西煤业2021和2022年净利润分别同比增长42.26%、63.98%，2023年一季度净利润同比增长10.58%。2023年上半年净利润突然下降的主要原因是非经常性损益影响。

对此，陕西煤业业绩预告解释称，一是2022年同期出售隆基绿能部分股份獲得投资收益，以及投资隆基绿能的会计核算方法变更，对上年同期业绩贡献较大；二是本期公允价值变动损益相比上年同期有所降低。

2022年5月26日，陕西煤业发布公告称，公司对隆基绿能不再具有重大影响，会计核算方法由长期股权投资变更为金融资产核算。

上述公告显示，截至2022年5月20日，陕西煤业持有隆基绿能股份比例为2.7%，隆基股份当日收盘价、总股本、总市值分别为76.68元、54.13亿股、4151亿元。据此计算，公司持有隆基绿能的股本数和市值分别为1.46亿股、112.07亿元。

根据2021年年报披露，陕西煤业长期股权投资科目下的隆基绿能股权期末账面余额为34.90亿元，持股市值显著高于账面余额。上述公告以隆基绿能当日收盘价测算，本次会计变更将增加公允价值变动损益 87.02亿元，增加净利润 65.26亿元。

与此同时，根据隆基绿能2021年年报，陕西煤业持有隆基绿能2.05亿股，持股比例3.79%。而2022年5月20日持股数为1.46亿股，相比2021年年末减少0.59亿股。陕西煤业2022年年报称，2022年上半年，公司出售隆基绿能部分股份使投资收益增加29.16亿元。

在上述两大正面因素加持下，陕西煤业2022年上半年净利润同比增长196.6%至245.98亿元，创下历史同期最高值。而进入2023年之后，公司一季度投资收益和公允价值变动收益分别为5.66亿元、-4.73亿元，两者合计仅有0.93亿元。2023年上半年业绩预告称，公允价值变动收益同比有所降低。因此，在高基数之下，2023年上半年净利润下降50%以上。

不过，会计变更增厚公允价值变动收益和出售股权均属于非经常性损益。相比净利润，扣非净利润更能反映主业真实经营成绩，陕西煤业2023年上半年扣非净利润为133亿元到139亿元，同比降幅仅为7%-11%，相比净利润降幅明显收窄。

从历史数据来看，陕西煤业对隆基绿能的投资获得了不错的回报率。资料显示，陕西煤业主要通过信托项目持股、直接持股两种方式投资隆基绿能。2017年7-12月，陕西煤业耗资约26亿元通过“西部信托·陕煤-朱雀产业投资单一资金信托”买入隆基绿能4.99%股权，彼时隆基绿能的均价在14元/股左右，该信托项目于2020年第三季度减持退出，套现资金超过75亿元，陕西煤业净赚近50亿元。

直接持股方面，根据隆基绿能财报披露，2018年至2019年，陕西煤业不断增持隆基绿能，持股比例最高升至3.88%，粗略估算耗资大约为30亿元。2020年至2022年一季度末，公司一直持股未动，在此之后开始陆续减持。2022年二季度期间持股比例减少1.08%，根据平均股价估算，减持金额大约40亿元，完全回收本金。2022年三季度初至2023年一季度末，期间持股比例减少1.76%，减持股份数1.33亿股，套现约65亿元。

在上述减持之后，截至2023年一季度末，陕西煤业还持有隆基绿能7190万股，持股比例0.95%。按照隆基绿能7月18日收盘价29.5元股计算，公司持有股份市值仍有21.24亿元。

实际上，在隆基绿能以外，陕西煤业近年来还投资了赣锋锂业、圣湘生物、通威股份、陕天然气、石英股份等多家企业股份，且有所获利。对于股权投资业务，陕西煤业2022年年报表示，将继续深化布局新兴产业，深耕新能源、新材料、新经济赛道优质资产。

2022年年报28页显示，陕西煤业期末共持有231.08亿元以公允价值计量的金融资产，其中私募基金92.1亿元、股票114.27亿元、其他权益工具投资14.66亿元。

价跌量增

陕西煤业2023年上半年扣非净利润同比减少11%到7%。对于扣非净利润下降，业绩预告解释，2023年上半年受市场供求关系影响，煤炭价格下行，公司煤炭售价同比有所下降。国盛证券根据Wind北方港口动力煤现货价格统计，2022年一季度和二季度动力煤均价分别为1156元/吨、1248元/吨，2023年一季度和二季度动力煤均价分别为1157元/吨、938元/吨。

在煤价下行情况下，陕西煤业以量补价。公司2023 年上半年煤炭产量8406万吨，同比增加10.37%；销量8336万吨，同比增加11.13%。2023年二季度单季产量4322万吨，同比增加9.5%，环比增加5.8%；销量 4301万吨，同比增加10.1%，环比增加6.4%。

陕西煤业自产煤产销增长，在于其有新产能贡献。2022年，公司收购了控股股东陕煤集团所持有的彬长矿业集团、神南矿业公司股权。其中，彬长矿业集团贡献新增产能1200万吨/年，神南矿业公司持有榆神矿区小壕兔相关井田的探矿权，主要包含小壕兔一号井以及三号井，一号井设计产能规模 800万吨/年。

按照申万行业划分，煤炭开采行业共有30家上市公司。截至7月18日，除去陕西煤业以外，共有8家发布2023年中报业绩预告，其中有5家可以作为比较对象，另外三家因为资产重组、业务多元、基数过低等原因不具有可比性。

從五家可比对象扣非净利润来看，中国神华2023年上半年同比下降16%至21%，盘江股份同比减少 57.96%到64.85%，大有能源同比减少66%-73.32%，郑州煤电同比下降78%，新大洲A亏损1250万元–1600万元。陕西煤业2023年上半年扣非净利润同比减少11%到7%，表现好于五家可比对象。

在这里值得进一步将陕西煤业和中国神华进行比较。中国神华是国内煤炭龙头企业，采用煤电一体化模式运营，2022年实现商品煤产量3.13亿吨，完成总售电量1798.1亿千瓦时，期末控制并运营的发电机组装机容量40301兆瓦。而陕西煤业是一家纯煤炭企业，没有发电业务，2022年商品煤产量1.57亿吨。

相比纯煤模式，煤电一体化模式业绩弹性小。在煤价上行周期，纯煤模式业绩增幅要高于煤电一体化模式。在煤价下行周期，煤电一体化模式业绩降幅小于纯煤模式。在2023年上半年煤价下行期，陕西煤业业绩应该要差于中国神华，但现实却完全相反，表明这份业绩并不算差。国盛证券研究报告也认为，陕西煤业2023年上半年业绩略超预期。

国盛证券根据Wind北方港口动力煤现货价格统计，2022年三季度和四季度动力煤均价分别为1264元/吨、1450元/吨，高于2022年一季度的1156元/吨、二季度的1248元/吨。在高基数下，动力煤行业2023年下半年增长压力更大。不过，在券商看来，下半年煤价或许会比上半年更乐观些。

进口超预期是2023年上半年煤价不及预期的主要原因。进口利润是决定进口量的绝对原因之一，国盛证券认为，目前国内北港煤价已跌至合理区间，进口价差已经倒挂，这或将限制动力煤进口量，预计2023年全年动力煤进口预期2.7亿吨。

从成本来看，国内产地煤炭生产成本平均450元/吨，鄂尔多斯至秦皇岛铁路运费255元/吨左右，国内煤炭生产成本底部对港口煤价支撑约705元/吨。

从下游需求来看，随着旺季来临，全国日耗煤量进入上行轨道。中金公司认为季节性用电的增加有望对夏季煤炭需求形成进一步支撑，若2023年夏季极端高温、干旱天气扰动再度来袭，不排除部分地区和时间段出现需求脉冲式增加的可能性。

不过，也有分析对此持不同意见。

中信证券认为，下半年水电出力有望自2022年同期极端偏枯的低基数上反弹，导致下半年火电增长动能或有衰竭，考虑动力煤的高库存和供给持续释放环境，预计急跌后的煤价前景仍不乐观。