四季度有望迎接转机

荀玉根

年初以来A股一波三折，在经历1月的普涨、1月底至5月初的结构性行情后，市场在海内外的扰动下进入调整，目前从估值、资产比价及交易情绪等指标来看，股票市场性价比已经凸显。展望四季度，随着国内稳增长政策推动基本面回暖、活跃资本市场措施落地，中美关系等外围环境出现积极变化，市场或将迎来向上的转机。

我们的核心结论包括：①当前A股估值、情绪等指标处于历史低位，大类资产对比显示股市性价比高；②稳增长政策落地推动经济修复，活跃资本市场措施改善市场环境，四季度市场望迎来转机；③6月下旬来传统行业优于科技的再平衡短期可能延续，中期而言，科技成长望逐渐重新占优。

年初来一波三折等待基本面接力

回顾今年以来A股的走势，整体可以分为三个阶段，年初国内疫情快速达峰后经济快速修复，在此支撑下，1月A股延续自去年10月底以来的底部第一波上涨行情。在经历3个月的上涨之后，1月底至5月初A股上涨动能开始弱化，宽基指数表现分化，背后是经济复苏动能放缓，叠加美联储加息预期升温和海外金融风险频发。5月初至今在国内基本面修复偏慢和海外资金面收紧的双重压力下，市场陷入震荡休整。

7月24日中央政治局会议召开，对经济和政策的定调更为积极，会议强调下半年将“加大宏观政策调控力度”，“加强逆周期调节和政策储备”。政治局会议使得投资者对政策和经济的预期开始提升，A股由此反弹至7月31日。之后，投资者开始观察政策落地的情况和政策的效果，但政策出台节奏相对较慢，投资者预期骤降。

同时，美国通胀和经济数据回升导致美联储加息预期再度升温，10年期美债利率突破22年10月的高点至4.5%以上，美元升值导致外资回流，北向资金持续大额流出A股，23年8月至今（截至2023/9/28，下同）陆股通北上资金累计规模从高点至低点总计减少超1300亿元，净流出规模已超过前五次外资大幅流出情形，此外当前滚动60天北上净流入規模已低破均值向下两倍标准差。在国内外双重压力下，8月开始A股加速下跌，2023/8/1-2023/9/28上证指数和沪深300最大跌幅分别为7.9%和9.7%

市场调整已显著当前性价比已高

对比历史市场底部，当前A股调整已较显著。从整体估值看，尽管当前多数指数估值水平与同为底部区域的去年10月底相比仍有一定差距，但也都回到了历史低位。情绪方面，当前股市情绪同样已接近历史底部水平。从大类资产比价指标看，股市情绪已明显弱于债市。

从交易指标看，当前交易热度出现明显下滑，部分指标显示当前市场情绪已接近去年10月底的水平。当下政策持续发力支撑基本面修复，市场底低于政策底的概率较小。借鉴历史的政策底和市场底规律，我们认为本次市场突破前低的概率或较小。

当下政策持续发力支撑基本面修复，市场底低于政策底的概率较小。从估值、资产比价及交易情绪等指标来看，A股调整已显著，那么往后看市场是否会跌破去年4月底和10月底的低点？借鉴历史的政策底和市场底规律，我们认为本次市场突破前低的概率或较小。

图：2022年以来上证指数出现三次底部

资料来源：Wind，海通证券研究所，注：红色底纹为稳增长政策发力的区域

实际上回顾A股历史可以发现，历次调整中市场底部区域的形态多是反复震荡筑底，在政策底和业绩底中间往往会出现市场阶段性低点，这是由于在政策宽松的初期，基本面还有下行压力，在这个过程中有政策利好与基本面下行两股力量角力，因此政策底与业绩底之间存在市场底。但值得注意的是，历史上的市场底未必会低于政策底，这主要取决于政策与业绩两股力量的相对大小。具体而言，若政策力度大、推动基本面快速反转，则市场底时指数点位可能高于政策底，如08年、19年，反之则市场底更低，如12年此外，16年尽管政策力度温和，但当时A股历经三轮大跌，最终市场底并未低于政策底。

那么对于本轮的政策底、市场底和业绩底该如何判断？如果从股市牛熊周期3-4年的维度来看，这一轮政策底自22年4月就已经开始形成，其中指数在22年4月底、22年10月底及当前出现了三次较明显的底部区域。至于未来市场底相比政策底的高低，如前文所述主要取决于基本面修复的进展，目前来看随着我国政策落地见效及经济周期见底回升，投资者对经济和盈利的预期有望回暖，当下已有部分经济数据出现修复迹象。结合政策底和市场底的规律，随着政策推动经济和股市基本面回升，本次A股市场底相较政策底可能更有支撑。

积极因素正累积市场或重回升势

稳增长政策密集落地下，当前积极变化已经出现。724政治局会议释放了明确的稳增长信号，对经济和政策定调颇为积极，会后稳增长政策密集落地。当前基本面积极因素正在累积，资金流入也迎来边际改善。海内外多重积极因素正在酝酿，未来市场有望重拾升势。从股市的年度表现看，即使在08、11、18年这三次市场最弱的单边熊市中，依然存在两波行情。而今年年内仅有一波行情，包括去年10月底至今年1月底的整体性行情，以及今年2月至5月初的结构性行情，从历史规律看我们认为年内还会有一次投资机会。展望四季度，海内外宏观环境有望迎来多项利好，或催化年内第二波行情展开。

短期再平衡延续中期应重视科技

短期传统行业占优或将持续。724政治局会议明确加大逆周期调节力度，并提出要“活跃资本市场”、“适时调整优化房地产政策”，近期相关政策频频出台，随着这些政策的落地见效，消费医药、地产、券商等行业基本面将受益。中期维度看，市场主线或将重回科技成长。首先，我国经济结构仍处在转型升级过程中，需加快建设现代化产业体系，科技行业或将成为股市中期的主线。其次，经历近期的下跌后，TMT行业已处于超跌区域，性价比逐渐凸显。科技板块中，结合政策导向和技术进展，我们认为可重视数字基建、硬科技制造、AI应用等领域。