Q调味品企业可转债发行动机及公告效应探究

朱兆珍 马书畅 余竹颖

摘 要：可转债兼具股权和债权双重属性，是各大上市公司再融资的重要手段。本文以国内某调味品企业Q为研究对象，运用SWOT分析法剖析Q公司发行可转债的动因，使用事件研究法评估该企业发行可转债的公告效应。评估结果发现，Q公司此次发行可转债公告效应为负。Q公司发行可转债的失败经历给相关企业敲响警钟，发行可转债前除了充分考虑公司面临的机会、应对的挑战以及自身存在的优势和劣势外，也有必要理性认识发行可转债可能带来的风险。本文试图为可转债发行主体做出合理的可转债融资决策提供警示。

关键词：调味品企业；可转债；发行动机；公告效应

一、引言

2017年，中国证监会颁布的《上市公司非公开发行股票实施细则》包括了股票的增发、配股、非公开发行等内容，并明确了可转债、优先股、创业板小型融资等融资方式不受该条款的限制。由此，可转换公司债券（以下简称可转债）

市场迎来了高速发展期。Wind数据显示，可转债发行规模已连续3年超2500亿元①，一级市场持续火爆。2019年，A股市场中可转债发行规模达275844亿元；2020年，存量债券市场总余额约6050亿元；2021年，A股市场可转债发行规模上升至277167亿元。另外，中国证监会也于2020年12月31日正式颁布了《可转换公司债券管理办法》。该办法规范了可转债的交易行为，为保护投资者合法权益、维护金融市场秩序和社会公共利益提供了有力保障。可转债在得到监管部门和实务界重视的同时，也引发众多学者的研究兴趣，大量文献研究了可转债的定价模型（马长福等，2019；常竞文和王永茂，2020；程志富和胡昌生，2020）、发行动因（林建秀，2019；王文华等，2020；Fajardo和Mendes，2020）、赎回策略（程志富，2018；陈洁，2021；宋芳秀和胡司盾，2021）、对公司产生的影响（程大涛，2016；张学平等，2019；Akdoɡˇu等，2020；夏岩，2021）。然而，针对具体公司进行案例研究的文献尚不多见。公司为何发行可转债？发行可转债产生了怎样的经济后果？本文选取国内某知名调味品企业Q发行的可转债展开案例研究，剖析其发行可转债的动机，探究其发行可转债产生的公告效应，以期丰富和拓展发行可转债影响因素和经济后果方面的文献，为其他公司发行可转债提供经验和帮助。

二、Q公司发行可转债案例回顾

（一）Q公司简介

Q公司创建于1996年，位于四川省眉山市。2001年，公司开始涉足酱油、食醋等行业。2012年，公司正式更名，主要从事酱油、食醋等调味品和焦糖色的研发、生产和销售，旗下产品包括头道原香酱油、有机酱油、有机窑醋以及酿造焦糖系列，主打高端零添加，坚持走差异化的路线，主要销售渠道是商超和经销商，面向家庭市场。近年来，受益于消费市场升级，人们更加青睐“零添加”调味品，Q公司的产品销量一直保持良好势头，产能不足一直是限制公司进一步发展的阻碍。2018年6月，Q公司发行可转债（以下简称“Q转债”），融资总额为35亿元，主要用于扩大规模，建造酱油及食醋生产线。2020年，“Q转债”转股率高达9804%。该债券于2020年5月退市，距今三年有余，具备经济后果评价的可能性。

（二）Q公司发行可转债全景

可转债的发行过程一般包括选择、发行、集中转股和强制赎回四个阶段。

选择：为解决企业现实融资问题，Q公司考虑多种融资方式后，选择以发行可转债的方式筹集资金。2017年3月22日，Q公司将发行事项提交股東大会审议，由此揭开了Q公司可转债融资发行序幕。

发行：中国证监会在2017年12月15日审查并通过了Q公司A股可转债的申请。2018年6月20日，Q公司正式发行可转债，并命名为“Q转债”，募集资金总额为356亿元，发行数量为3560000张（356000手）。2018年7月10日，“Q转债”正式上市。“Q转债”存续期为2018年6月20日至2024年6月19日，每年付息一次，开始转股日为2018年12月20日，转股价2585元/股

资料来源：Q公司公开发行A股可转换公司债券募集说明书。。根据发行结果公告显示，本次发行对象面向原无限售条件股东及网上社会公众投资者，其中，原无限售条件股东购买“Q转债”的占比为1154%，而社会公众投资者占比为8130%，主承销商包销716%

资料来源：巨潮网，Q公司公开发行可转换公司债券发行结果公告。。

集中转股：“Q转债”转股时间开始于2018年12月20日，在2019年5月23日至2019年6月30日和2019年7月1日至2019年9月30日出现两次集中转股现象。2019年4月，Q公司发布了公司2018年的利润分配计划，以每10股分配现金221元（含税）的方式发放现金股利。“Q转债”的转股价格于2019年5月23日起由原来的2585元/股调整为1831元/股。除权日（2019年5月23日）后，5月底公司股价跌落至最低点，但此后股价一路上涨并超过修正后的转股价，引发投资者第一次集中转股。2019年6月16日，Q公司宣布将以现金形式向某调味品厂购买该企业100%的股份。此前，Q公司调味品市场主要集中在西南市场，此次收购的调味品厂在江苏、上海、浙江等具有成熟的销售网络的东部市场，有利于加强Q公司整体业务竞争力。因此，投资者对此次收购反响较好。到2019年7月初，公司股价积极上涨至最高点2659元/股，引发投资者第二次集中转股，转股比例达到最高的3170%

资料来源：新浪财经。。

强制赎回：2020年2月26日至4月8日，Q公司股价在连续30个交易日内有20日高于“Q转债”当日转股价（高达当日股价的130%，即每股2381元），从而达到“Q转债”提早赎回条件。截至可转债赎回结束日，即2020年5月28日，“Q转债”共计34904亿元，在“Q转债”发行总量中，共计9804%；转股99058337股，为“Q转债”转让前公司已发行股本的58%

资料来源：Q公司2016—2018年财报。。

三、Q公司可转债发行动因分析——基于SWOT分析法

SWOT分析法是一种较为科学、合理的公司战略分析方法，其通过对企业的机会、挑战、优势和劣势展开深入剖析，全景式展现企业各项决策所依赖的内外部环境和战略基点。可转债融资作为一种再融资渠道，必须紧紧围绕企业战略目标的实现，也是对企业内外部环境综合考量的结果。因此，本文运用SWOT分析方法解析Q公司可转债发行是否遵循其战略目标，探寻Q公司可转债发行动因的最佳注解。

（一）Q公司发行可转债面临的机会

近年来，调味品市场发展迅速，市场需求稳步上升。根据艾媒网咨询数据显示，2014—2021年，中国调味品市场规模逐年扩张，从2595亿元增加至4594亿元，年均增长850%，具有广阔的市场发展前景，愈发受到投资者们的青睐。与此同时，长期以来中国餐饮市场规模一直健康成长，已由2014年的29，000亿元增长至2021年的46，895亿元，年均增长率高达711%。未来中国的消费结构将会发生较大改变，人们的饮食习惯从以米、面等为主转向以菜肴为主。因此，能够满足消费者“色、香、味”消费需要的调味品发展空间巨大。此时，Q公司发行可转债筹资扩大生产可谓“有机可乘”。此外，随着我国愈发重视食品工业发展和产品质量安全，调味品行业相关的国家标准和行业标准在一系列政策法规的指导下陆续发布，为调味品行业制定了严格的生产经营标准，极大地推动了整个行业的规范化、制度化、标准化发展，为调味品行业营造了公平竞争的良好氛围。因此，未来调味品市场将会持续繁荣，Q公司发展前景广阔。

（二）Q公司发行可转债应对的挑战

据欧睿前瞻产业研究院数据显示，2021年调味品行业龙头企业仅占据市场7%左右份额，Q公司仅占1%左右份额，产业集中度很低。而产业集中度反映了一个市场上企业的数量、规模和分布情况，通常来说，产业集中度越低，各企业之间的竞争就越激烈，利润空间就越小。因此，调味品行业总体竞争激烈，Q公司作为一家立足于西南市场的地方品牌，尽管其“零添加”品牌在国内具有一定知名度，但仍受限于行业内激烈竞争和微薄利润的困境，距离龙头企业还有很大差距。另外，据国家统计局数据显示，2021年我国酱油总产量达77815万吨，同比增长11%，酱油消费量为7612万吨，同比增长109%，说明我国酱油市场趋于饱和。Q公司主打产品是酱油与食醋。此时，Q公司发行可转债扩大酱油和食醋生产线是面对强大竞争对手及趋于饱和的酱油市场，欲“杀出重围”立于不败之地的必经之路。

（三）Q公司发行可转债具备的优势

Q公司近年来显示出极强的盈利能力与成长能力，净利润和营业收入均实现了较快增长，2021年营业收入达1925亿元，同比增长137%；实现净利润221亿元，同比增长758%

资料来源：Q公司2021年财报。；销售毛利率年均可达4038%，同时Q公司凭借出色的经营战略稳扎稳打，不断扩大生产，逐步由西南市场进军全国市场，成为调味品行业新星。Q公司除了具有优秀的盈利能力和成长能力，还具备很强的高端产品竞争力。在行业竞争异常激烈的格局下，Q公司产品价位中高，代表酱油质量的氨基酸态氮量却居于前列，拥有高品质保障，高端市场竞争优势凸显。同时，Q公司依靠核心酿造工艺调节酱油中氧气、温度等理化指标，实现品质与美味兼具，强研发力与产品竞争力共存，這些都为Q公司发行可转债扩大生产线、实现持续健康发展保驾护航。除此之外，Q公司整体产业年均产能利用率达到75%，而酱油产能利用率为87%、食醋为86%。高产能利用率意味着Q公司迫切需要扩大生产规模，突破产能限制瓶颈，以期抓住调味品市场增长的时机，紧紧贴合时代发展，提升公司在调味品行业中的地位。

（四）Q公司发行可转债存在的劣势

据Q公司历年财报显示，2016—2021年，Q公司每年在西南地区的营业收入占比超过50%，而在其他地区的营业收入占比均不超过20%，营业收入出现了严重的市场不平衡现象，面对竞争日益激烈的调味品市场，区域品牌全国化是企业突围重要战略，Q公司需要进一步迈向全国市场。另外，与同行业中其他公司相比，Q公司产品系列数量也相对偏少，SKU（库存控制的最小单位）偏低，市场风险抵抗性较弱，一旦其主要产品销量下降，公司盈利能力可能受到重创。因此，Q公司需要筹资扩张突破重围，保证主打产品的销量，也缓解营业收入市场不平衡现象。

综上，从内外部环境和公司本身具有的优势及劣势来看，Q公司发行可转债动因比较合理。

四、Q公司发行可转债的公告效应评估

“Q转债”的发行给公司股价带来了一定程度的波动，引发了相应的短期市场反应。为了评价“Q转债”的发行给Q公司带来的市场反应，本文将采用标准的事件研究法对其进行探究。首先选定Q公司发布可转债募集公告日为事件日，选取事件日前后20个交易日为窗口期，收集“Q转债”发行前后股票价格的变动情况，计算出实际个股收益率，利用回归估计得出Q公司日收益率与市场收益率的函数关系式，再代入事件期内市场收益率计算出预期收益率。其次由预期收益率（ER）减去实际收益率得出超额收益率（AR），并计算出累计超额收益率（CAR）。最后通过数据演算判断“Q转债”的发行是否为公司股价带来了正效应。具体步骤如下。

（一）事件日的确定

事件日的选择是研究的起点，它决定了是否可以正确衡量事件对市场的影响程度。基于市场有效理论，特定事件对市场的影响往往从事件的宣告日开始，并不是事件发生日，因为信息的流动会导致理性投资者做出选择（高群等，2022），进而引发市场效应。故本文选择Q公司发布可转债募集公告日为事件日，即2018年6月15日为T0日。

（二）事件窗口期的选择

选择合适的事件期是研究的关键，过长的事件期不利于排除其他因素的干扰，太短的事件期又不足以反映特定事件对于股价的全部影响（肖万等，2020）。结合以往文献的研究，本文选择Q公司发布可转债募集公告日前后10个交易日为事件期（日期是2018年6月1日至2018年7月2日共21个交易日）。Q公司于2018年6月15日发布可转债募集说明书。为了分析市场对Q公司发行可转债的反应程度，需要选取发布公告日前后10个交易日的股价进行研究，并加入上证指数的涨幅情况用以对比，如表1所示。

（三）模型构建

首先，假定市场收益率与Q公司日收益率存在线性关系，并利用回归模型得出事件日前100日市场收益率与日收益率的函数关系式。其次，利用得出的函数关系式计算得出事件期内的预期收益率（ER）。最后，由个股预期收益率与个股实际收益率的差额计算得出超额收益率（AR）与累计超额收益率（CAR）。公式如下：

Y=βX+α（1）

式中，Y代表日收益率ER（被解释变量），X代表市场收益率RM（解释变量），β为相关常数，α为不相关常数。通过对事件日前100日（2018年3月7日至2018年6月14日）的数据进行处理，利用Stata对数据进行回归估计，得到α=0834336，β=1924544，即日收益率与市场收益率之间的函数关系式为ER=1924544×RM+0834336。

（四）公告效应演算及分析

根据个股日收益率和市场收益率得到估算模型：ER=1924544×RM+0834336，把事件期内的市场收益率（RM）代入该模型，得到事件期内预期收益率（ER）。再把预期收益率减去实际收益率，可以得到事件期内的超额收益率以及累计超额收益率，如表2所示。

（五）事件研究法数据评价

根据图1中AR与CAR的趋势所示，Q公司的超额收益率在事件期内整体处于较大波动的状态，这说明投资者对于Q公司发行可转债进行扩大产能抱有疑虑的心态，导致投资者投资行为不稳定，形成股价下滑的趋势。具体来看，T0日Q公司发布可转债的融资方案，其超额收益率为181%；T1日为395%，市场反应良好；然而，T2日回落到-409%，之后虽有回升，但整体趋势仍处在下降状态，证明市场对“Q转债”持消极态度。从累计超额收益率来看，整个事件期一直为负，在T-3日达到最低点-1477%。说明短期内“Q转债”的发行并没有得到市场和投资者的认可。从局部看，可转债发行事件在前四天股价有阶段性提升，但超额收益率却为负，后期股价整体处于下滑趋势，超额收益率波动也较大。通过事件研究法对Q公司发行可转债市场反应进行数据分析，发现Q公司发行可转债这一事件对于公司正股股价的影响整体呈现负效应。

五、研究结论及政策建议

（一）研究结论

本文选取Q公司作为案例分析对象，运用SWOT分析法和事件研究法分别探讨了Q公司发行可转债的动因及经济后果。分析发现，Q公司存在产能较小、资产规模偏小、产品种类较少等缺陷，但具有较强的盈利能力和高端产品竞争力，在面临调味品行业发展迅速和居民餐饮消费升级的发展良机的同时，还需要应对调味品行业竞争激烈和酱油市场趋于饱和的挑战，因此Q公司具备发行可转债融资扩大生产的需求，选择发行可转债融资建造酿造酱油、食醋的生产线是出于对企业内外部综合情况的研判，是一次科学、合理的选择；采用标准的事件研究法评价Q公司可转债发行的公告效应，最终演算结果显示公告效应为负。

（二）政策建议

一次成功的可转债融资离不开监管机构、发行企业和投资者三方共同努力（Cheng和Wang，2020）。监管部门需要强化监管，健全相关交易体系和法律法规；发行公司更需要审时度势，综合研判，适时发行。投资者也要树立理性投资观念，学习提高对可转债认识水平。

1对可转债监管机构的建议

①完善可转债交易制度。

当前我国可转债市场采用T+0的交易方式，没有任何的涨跌限制，只有市场剧烈波动的临时停牌规定，这与股票市场交易制度T+1并设立涨停板制度相差较大，使得可转债市场出现恶炒套利、跟风炒作概念可转债等乱象。而且，可转债的交易成本也相对较低。所以，必须进一步加强对证券市场的监管，健全证券交易体系，修订现有交易规则，遏制过度投机行为。

②加强可转债市场管理。

可转债市场在我国发展时间仅三十余年，市场管理经验不足，制约了可转债市场的长远发展，因此，监管机构需要持续加强可转债市场科学管理，提高各方对可转债融资的理性认识，并借鉴国外成熟资本市场管理经验，结合我国市场发展实践完善法律法规，在监管与市场两者之间找到相对平衡点。

2对可转债发行企业的建议

①采用恰当的融资方式。

企业在决定是否进行可转债融资时，需要对企业内部环境有着全面认识。Q公司建设25万吨酱油、食醋酿造的生产线，需要筹集资金36亿元，发行可转债可以解决资金问题。发行前企业资本结构不合理，债务比例严重不足，可转债融资不会加大企业债务风险，反而优化了企业资本结构。另外，调味品行业规模正逐步扩大，行业竞争也日趋激烈，Q公司面临着发展的机会与挑战，扩大生产规模势在必行。因此，企业进行融资需要考虑市场发展趋势，结合行业内竞争环境，这有利于提高资金配置效率，改善自身财务状况，降低融资风险。

②选择合适的发行时机。

企业进行可转债融资前必须认真考虑合适的发行时机，理性分析公司是否适合可转债融资，以及公司融资项目是否必要。Q公司可转债发行时机选择合理，可转债融资项目具有实际可行性。Q公司可以通过可转债融资提升公司酿造规模，使公司在中高端调味品市场继续提高竞争力，实现Q公司打造领先品牌的发展战略。同时，Q公司当时资本规模较小，市場规模不均衡，导致投资者对其发行的“Q转债”持消极态度，其公告效应为负，这也为拟发行可转债的主体公司敲响警钟，发行可转债前除了要紧紧贴合公司生产经营实际，在公司发展战略指导下，合理规划发行时机，也有必要科学模拟或理性评估发行可转债给公司带来的财务风险。

3对可转债投资者的建议

①保持可转债投资的理性。“Q转债”于2020年在二级市场迎来股价大幅上涨，大批投机者涌入，导致股价疯狂上涨。部分投资者仍然不选择抛售，而是继续加持，期待市场的更高回报率，而后续进入二级市场的投资者则买到高价可转债。最终，2020年4月8日，Q公司触发提前赎回条款，高价持有可转债的投资者可能出现较大投资损失。所以，投资者在进行可转债投资时，不可拥有炒作股票的心态，应当知悉可转债具有提前赎回的可能性，做到理性投资。

②提高对可转债的认识。

可转债的投资价值是由多种因素决定的，其中最重要的是可转债的债券价值与转换价值。投资者对于可转债具体发行和赎回过程的一知半解，很可能造成投资亏损。在“Q转债”发行过程中，我们发现仍有部分投资者将可转债作为稳健型金融产品，没有深刻认识到可转债具有提前赎回条款，导致部分投资者投资失利。因此，投资者需要通过学习相关政策，加深对可转债投资的认识，不能仅仅认识到可转债的债券价值，而忽略了其转换价值。

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