A股合理估值应在4000点以上限售股转融通业务应被约束

刘增禄 惠凯

近期，监管层的“四箭齐发”彰显了活跃股市的信心和决心，无论是“优化IPO、再融资监管安排”“进一步规范股份减持行为”，还是“证券交易所调降融资保证金比例”，都在积极回应市场对活跃资本市场政策的关切。从A股走势来看，“政策底”向“市场底”的传导还在继续。

中国政法大学资本金融研究院院长刘纪鹏认为，把实控者和第一大股东的持股比例限制到30%以内，有助于解决5200多家A股公司上市后的解禁减持压力，但出借限售股给机构作为融券券源，却破坏了证券市场的透明性、公平性，违反了限售股的基本原则。对于市场前景，刘纪鹏指出，“投资者无须太过担忧，预计中短期内还会有新一轮活跃股市的政策推出。”

8月底，证监会“四箭齐发”超预期利好集中发布，限制上市公司大股东和董监高的减持是重要内容。但9月以来，仍有个别上市公司大股东“顶风作案”减持股票，引发争议。

无论是上市公司存在破发、破净情形，还是最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人都不得通过二级市场减持，这种限制性规定出台后，明显遏制了部分公司大股东恶意减持行为，被媒体称作最严格的减持新规，是有一定道理的。

现在有人说要进行第二次股改，把股价跟改革结合起来，归根到底还是要把股价拉起来。目前沪指3100点低于不少投资者预期，A股市盈率等指标长期处于较低位置。从这个角度，我们要想一些既符合国际规范、又尊重中国国情的措施。

目前来看，5200多家公司中大约有3800家是民企，很多采用了“2+1”的模式，即大股东是夫妻或亲属，再加一家作为关联方的私人公司，实控人股权占比较高。

证券市场需要培育的是有现代治理架构和理念的优秀公司，需要引导家族公司改造成现代公司，从根本上遏制减持冲动。

我和一些大型国企和民企都谈过，大家的观点都希望把实控者和第一大股东的持股比例能控制在30%以内。30%的股份怎么减持？减持就要输掉控制权。在股权调整的过程中，让第一大股东或实控人把精力放到做好上市公司上，而不是把注意力放在减持上，这是一个根本的指导思想的改变。把第一大股东的持股比例限制到30%以内，也同时有助于解决5200多家A股公司上市后的解禁减持压力。

二级市场上还可考虑创设“可流通底价机制”。上证指数现在是3100点，比如到4000点，一家公司股价如果现在是9元，就要涨到12元。上市公司如果达到一个较高的价位才能减持，也是一条有突破性的活路，把股价也结合起来，大家一起朝这个方向努力。

：8月底的“四箭齐发”，力度远超预期，但从二级市场短期效果看，对比历史情况要弱很多，为什么？

“四箭齐发”体现了监管层非常希望能活跃证券市场、提升投资者获得感。另一方面，“超预期”就意味着和市场，特别是二级投资者的沟通互动可能少了一些。十多年前，我参加过股权分置改革的讨论，当时证监部门向全社会征求意见，前后收到3000多个方案和反馈，铺垫了很长时间，最终采用了“十送三”的对价改革方案，取得了较好的效果。这事给我们的启示是，战略上要在尊重国情的基础上大胆借鉴国际经验，并且更充分地和投资者互动。

本刊编辑部：近期，证监会还召开了“专家学者和境内外投资者座谈会”，就活跃资本市场、提振投资者信心的重点问题交流了观点。会上，证监部门领导重点谈到了哪些话题？

当天会议上，易会满主席主要谈到了四点问题，分别是：当前经济形势话题，业内外关注度很高的房地产话题，专业投资者和银行关注度较高的城投债务化解、财政话题，如何稳外资和吸引北向资金、激活民营经济的话题。这几个话题更多的从宏观经济的基本面、稳信心的高度传达了监管动向。

今年是“全面注册制”之年，不少拟上市公司和机构理解为监管减少对融资的审核、更多依赖市场自发调节，因此全面注册制的实施将带来更多的上市机会。但8月份监管部门调整了融资节奏，IPO、再融资显著减少。此举令股民惊喜，业内却感到意外。

注册制的核心要素是“监审分离”。成熟的注册制下，一二级市场传导和联动效率很高。比如美股，去年以来二级市场行情低迷，IPO融资量就骤跌，供给压力减少后，二级市场的抛压减少，然后很快就大幅反弹了。但A股IPO和再融资节奏并没有因股市低迷而显著减少，2022年A股IPO融资量全球第一，只是在近期監管出手后才有所减少。如此情况说明，当前的注册制还有优化的空间。

沪深交易所是会员制机构。30多年来，会员单位几经变更，比如上交所当时的会员申银证券，后来变更为申银万国证券，经过几次合并，如今又变更为申万宏源证券。由于这种历史原因，交易所的市场化程度、融资审核效率和机制有待改进。

国际上的证券交易所的主流趋势是从会员制到公司制。近两年成立的北交所、广州期货交易所就没有继续沿用沪深交易所的会员制，而是采取了公司制架构；港交所也是公司制，还在港股上市，长期业绩和股价走势喜人。

此外，今年金融监管框架改革，证监部门从国务院直属事业单位调整为国务院直属机构，交易所的改革也有必要提上日程。借着从会员制、事业制，调整为公司制的机会深化注册制改革。比如人事层面，如果将来交易所的高管能采取市场化选聘，将进一步疏通交易所和二级市场的关系，弥合一级市场热、二级市场冷的温差，提升股民的获得感。

近期融券做空机制、限售股转融通机制引发不少争议，对此，您怎么看？

出借限售股给机构作为融券券源，破坏了证券市场的透明性、公平性，违反了限售股的基本原则，出借限售股的股东和高管本身对自家公司的价值不认可，而普通股民却被蒙在鼓里。应该立即叫停出借限售股的行为。

近期各界投资者都对“平准基金”寄予很大希望，2015年、2018年都有过相应救市举措。您认为，“平准基金”入市托底的可能性有多大？

2015年以证金公司为代表的“国家队”入市托底，背景是股市的大幅异常波动；2018年底，纾困基金的组建，则是少数民企遭遇了债务危机和股票质押风险。两次入市的前提都是股市出现了一定幅度的下跌，“国家队”入市后都取得了很好的效果，及时稳定了投资者信心，化解了风险。另外，港股“亚洲金融危机”期间，恒生指数大跌，监管部门也组织了“平准基金”，也就是目前的“盈富基金”。

现如今A股指数整体表现平稳，并没有出现类似2015年和2018年底的风险，因此对于一些舆论和分析师建议“平准基金”直接入市买股票的建议，我个人认为不是很急迫，反而还会带来一些信披和关联交易的问题和风险。

我个人建议，可以借鉴过去几年日本政府通过日本银行购买ETF曲线入市的方式，也是潜在的长线资金的潜在增量来源。日本央行直接购买ETF，既活跃了股市，也改善了商业银行持有的股权资产的价值，帮助修复商业银行的资产负债表。

对于进一步活跃证券市场的政策调整和优化，您还有哪些观点或建议？

工具箱里的工具还有很多。比如红利税，现在红利税率还有20%，所有分红的企业还要缴纳20%的税，这个税收是上市公司第一次缴纳赋税之后再缴一次税。从这个意义上来说，红利税也可以考虑在特定的时期减半征收或者是免除。

在您看来，A股的合理估值区间大概是多少？

当前估值严重偏低，上证指数至少3500点以上、4000点左右才是相对合理的估值。

两年多的震蕩磨底行情，让不少满怀希望的投资者感到沮丧甚至考虑止损。您亲历了A股30多年的几次底部周期，对于我们的读者，您有什么建议？

刘纪鹏：既然已经持股到现在，就没必要割肉离场了。而且8月底“四箭齐发”的力度超出预期，说明国家对活跃资本市场的重视程度非常高，如果A股还没有脱离底部，后续肯定还会有第二波超预期政策的出台。（文章仅代表嘉宾个人观点，不代表本刊立场。本文所涉个股仅做举例，不做买卖推荐。）