美债收益率见顶经济复苏信号明确A股和港股市场走进“做多”区间

刘增禄 张一雪

时逾16年，素有“全球资产定价之锚”之称的10年期美债收益率近期突破4.5%大关。对此，瑞士百达财富管理亚洲宏观经济研究主管陈东指出，最近一波美债收益率上行或许更多来自美债期限溢价出现两年来的首次转正。陈东认为，美债收益率继续上行的动能有限，但即便如此，回到过去低利率时代的可能性也不大。对于全球风险资产而言，美债收益率高升冲击最严重的时候已经过去，投资者对全球股市的风险偏好或许会发生转向，中国股市可能也因此受益。

对于中国A股市场和港股市场的走向，陈东指出，美债利率见顶会对这两大市场带来正向影响，但根本上来看，支撑A股和港股市场的是国内经济复苏情况。目前，陈东对我国全年GDP增速维持5.2%的判断，因为8月和9月的经济数据在一定程度上反映出国内经济增长在较快升温，在这种情况下，A股和港股市场迎来反弹是大概率事件，而资金灵活度更高的港股市场反弹或更加明显。

上周，在美国非农就业数据发布后，10年期美债收益率上涨6个基点至4.782%，触及16年新高，2年期美债收益率上涨5个基点至5.077%。实际上，今年7月以来，十年期美债收益率已经开始明显攀升，是哪些因素推动美债利率持续上行？

美联储加息推高短端利率和长端利率、美国通货膨胀预期不断攀升都是美债收益率持续上行的原因。具体到最近这一次美债收益率创16年新高，我觉得首先是市场对短端利率未来的预期有一定的调整，之前市场预期明年美联储可能会降息100个基点，但在最近一次美联储会议之后，这个预期明显被下调。现在机构认为，明年降息可能只有50个基点，这种higherforlonger（在更长时间内维持高利率）的预期已经开始慢慢被市场消化。

还有一个很重要的原因，就是美债的期限溢價已经在做出调整。期限溢价实际上就是长端利率和短端利率之间的一个差，是对投资者持有长期债券风险的补偿。在相当长一段时间内，美债的期限溢价实际上是一个负值，现在我们估计的结果显示，这个期限溢价有所上升，已经变成了正值。期限溢价通常与未来的不确定性相关，当不确定性越高的时候，期限溢价就会越高。

我们在很多方面可以看到，市场目前对未来的不确定性确实有上升的趋势。一方面是对未来的经济状态，无论是对经济增长还是通货膨胀的预期，都有更高的不确定性，在地缘政治方面也有各种不确定的事件在发生。还有一个很重要的方面是，市场对美国未来财政的可持续性也存在一定的不确定性，美国现在的财政赤字明显飙升。这些因素导致美债的期限溢价上升，这也是推动长端美债收益率上升的一个重要原因。

多家华尔街机构预测到2025年10年期美债收益率还会在4.2%之上，而在今年6月份时，机构还认为美债收益率很快会回到3%-3.2%。您认为未来美债收益率还会继续上升吗？

我认为在现在的位置继续往上的动能不是非常强，但是回到几年前1%左右的低水平的可能性也比较低。第一，美国的通货膨胀已经系统性高于之前；第二，期限溢价已经上去了，这就意味着即使未来美联储降息，短端利率降了，长端利率下降的空间依然有限。

我们目前还没有2025年的美债收益率预测，但是至少在2023年结束前，就算下降也不会降到4%以下。我们预计到今年年底美债收益率是4%，现在来看还是稍微有点乐观，现在的美债收益率还是比较高的，已经接近5%。

美债收益率上升和美元走强，意味着美国国内和海外美元流动性都在收紧，这将如何影响美国的股市、债市？

陈东：最近一波美债收益率的上升显然让美元极度走强，可以说美元一骑绝尘，把大家都甩在后面。首先对于股市而言，今年美股市场的表现令很多人都大开眼界，因为年初的时候大家都在预期美国可能会进入衰退，但是很显然美国经济的韧性远远超过大部分人的预期。主要原因还是在于大家低估了美国在疫情期间的财政刺激和后续的财政补贴对经济的支持作用，这种作用一方面表现在消费端，居民口袋里有钱；另一方面在企业端，美国为了让制造业回流，为企业提供了很多补贴，这些都是真金白银的钱，结果就是美国的经济体系韧性非常强。

美股今年的表现非常亮眼，但是，我们也要看到美股里绝大部分的涨幅其实是一些大型科技股在拉动，即“七巨头”（MagnificentSeven）——苹果、微软、Alphabet、亚马逊、英伟达、特斯拉和Meta。现在美债收益率上升，大家对于未来利息调整的预期也在调整，在这个背景下，我们认为，美国的企业部门可能会面临越来越多的压力。之前美国已经加息这么久，但实际上对于企业部门的融资成本影响没有那么明显，因为过去几年，很多公司的账目上有大量的现金储备，所以他们的利息支出无论是占营收比重也好，还是占净利润比重也好，实际上并没有上升。但等到明年甚至是后年，很多企业进行再融资时，他们面临的成本就远高于之前，所以美债收益率持续上升会对这些企业的利润率水平带来很大影响。

现在我们看到美国股票也开始慢慢回调了，特别是抛开今年涨幅最大的几家大型科技股，标普500中其他400多家公司今年的涨幅基本已经被抹掉了，在这样的环境下，我们对美股前景保持相对谨慎的态度。

至于美元，到现在为止美元的表现一直都非常强劲，但如果我们真的认为美国经济会步入一个哪怕是比较温和的衰退，对美元的支撑都会明显下降。此外，大家现在对美国财政的长期可持续性更加关注，在未来十年左右的时间，美国的财政赤字可能都处在一个非常高的水平。我们认为，美元在未来6～12个月的区间内，很有可能会从现在的高位下调。

对于债券市场，现在我们有几个看法。第一，美债虽然短期内收益率有可能还会再走高一点，但如果在未来一年甚至更长的时间范围去看，当前的收益率水平已经很有吸引力，所以我们对美国国债是一个超配的状态。不过，我们认为，短端收益率更具有吸引力，而且风险更小，所以主要配置了短端和中端，没有配置更长的久期。

第二，在企业债方面，我们目前继续看好投资级别的企业债，尤其是相对比较短期的企业债。我们没有去碰高收益企业债，因为我们认为，如果美国经济进入衰退，那么对高收益债是一个不好的消息，特别是刚刚提到企业或将面临再融资的压力，现在已经可以看到高收益债的违约率在上升了，接下来还有可能会继续上升。

总体来说，其实我们的配置还是比较具有防守性的。从大类资产来说，我们当前低配股票，其中主要的低配点在美股市场。我们现在超配美国国债以及高质量的投资级别的企业债，低配高收益债。

就股市而言，目前还没有看到美股出现大规模的下跌，但是如您所说，今年以来美股的大部分涨幅都集中在几家大型科技公司，如果美元和美债收益率的强势，对于投资者而言，现在是否应该卖出大型科技公司的股票？

是卖还是继续拿住，这个还是要根据不同投资者的投资期限来看，但至少从我们的角度来看，如果在当前时间点去增持这些股票，它们带来的投资回报可能不会很理想。其实这几个大型科技股之前有非常强的盈利支撑，你会发现他们从今年五、六月份开始盈利预期有一个大幅度的上修，是他们的基本面推动了他们的上涨，再叠加人工智能的炒作，最后我们看到他们今年的股价表现非常好。

但是在现在这个时点上看，至少在盈利增长方面，我们认为它们的支撑在变弱；其次估值太贵也没有非常强的吸引力。总体来说，我们对此相对谨慎。

与此同时，受油价上涨和估值推动，价值股是否会迎来新的机会？

在一些特定的领域，价值股的投资机会已经明显表现出来了。我们现在比较看好能源，特别是油价继续保持高位的情况下，能源股完全可以继续受益。还有医药，我们将其作为防御性板块，这些是我们目前比较看好的。

如果美国高利率环境持续，对新兴市场股市、债市将会带来哪些风险？

其实我认为对新兴市场冲击最严重的时候已经过去了，因为从美国加息周期来看，这个利息早已经升到很高的位置，并不是最近刚刚发生的事情，所以不管是对资金流动紧张也好，还是新兴市场货币大幅贬值也好，这些事情已经发生很久了，美国高利率环境对新兴市场的冲击其实已经体现在当前市场的定价中了。

所以，当前我们对整个新兴市场并没有非常悲观，而且我们认为，从经济周期角度看，新兴市场已经有领先于发达国家的迹象，在经历冲击之后慢慢进入复苏状态。

举个例子，观察全球制造业PMI，现在整个新兴市场已经触底反弹进入扩张区间了，包括9月份中国制造业PMI最近也回到52.7%的扩张区间，但是发达国家包括美国、日本、欧洲的PMI还处于收缩状态。

从资产配置的角度，我们最近还做了一个调整，把新兴市场本地的国债由中性调整到超配的位置，其中我们尤其关注拉美国家，比如巴西、墨西哥等。理由在于，首先这些国家的国债收益率到达了一个历史较高的位置；第二是因为这些国家的通货膨胀已经明显降温，他们的央行也从之前的紧缩货币政策进入宽松周期，要么已经停止加息，要么开始降息。

您对今年四季度中国经济前景有何展望？

在这一方面我们可能比市场要稍微乐观，今年很多机构对中国经济的预期有过一定程度的下调，但是我们一直没有变，我们对全年GDP增长的预测还是在5.2%。我们目前看到，最近出来的经济数据确实有一定程度的修复，在刚刚过去的国庆黄金周，数据表明消费者信心也有一定恢复，在这个情况下，我们认为，全年经济增长达到5.2%还是很有可能。

这中间其实有一个很重要的变量，就是政府的刺激力度，就在最近，我们看到中央政府除了加快发行地方债之外，也在考虑增发国债来支持投资，特别是基础设施方面的投资，如果这些动作能很快落实，甚至还可以继续加大力度的话，全年达到5.2%的目标还是有可能的。

最近我们看到中央汇金进场，增持国有四大行，這个举动对中国股市的提振作用如何？

我认为这是非常重要的，不仅是对股市，它实际上是对整个经济的复苏都十分重要。股市很大程度上反映了老百姓对经济前景的信心，中央汇金入市其实是大家期盼已久的一个动作，现在终于落地了。而且我们看到中央汇金在未来六个月还会继续增持，这些都是真金白银，是一个非常正面的信号。

如果国家队继续增持，并且购买范围继续扩大的话，首先可以打破目前市场投资者信心不足导致市场下跌、市场下跌导致信心更加不足的一个恶性循环。中国股市现在处于一个相对较低的位置，在这个位置如果能带来一波实质性的反弹，不仅对股市是一种利好，对提升整个经济信心的水平都有很大的帮助，它可能会带来一个正向循环。

就A股而言，有机构复盘前两轮典型的美债利率飙升引发A股调整发生在2018年和2022年，复盘底部过程发现，2018年10月8日美债利率触顶3.23%，A股于10月18日触底回暖，2022年10月24日美债利率见顶4.25%，A股于10月31日开启回弹。在您看来，美债利率飙升是否有可能开启中国股市的反转？短期来看，美债利率上行对A股有哪些影响？

我觉得美债收益率上升可能只是引发股市反转的条件之一。我想这个规律背后的逻辑实际上反映的是全球风险偏好的一个改变，当大家认为美债收益率已经见顶，这时候大家会对全球市场的风险偏好有一个极大的逆转，显然中国作为全球市场的一部分也可能会受益。

但是我们也要看到中国市场有一个独特的现象，在过去几年，大家对中国未来的发展模式、未来的增长预期、地缘政治方面的预期有一些变化，一些大的国际投资机构对中国资产的配置格局也在发生改变。所以我们在过去相当长一段时间看到北向资金的持续外流，这可能体现了国际大型投资机构对于仓位的一个系统性调整。这一次会不会看到外资明显流入继续增持A股呢？现在还不确定，但至少刚才提到的美债收益率见顶也好，转向也好，它为外资回流中国提供了一个正向的条件，但它不是惟一的因素。

A股之外，我们也看到港股市场交易热情不高、流动性不足，当前港股估值也处于历史低位，低估值能否吸引资金回流？

其实相对于A股，可以说港股之前的下跌更加惨烈。同样的股票，A股对港股的溢价已经达到一个历史高位，相当于一家公司同时在A股和港股上市，那么在A股的价格要比在港股贵一半左右，那可以想象港股被低估的程度。

港股面临的一个不利因素在于，它是一个完全开放的市场，这意味着国际资本在这里想来就来想走就走，从这个角度来看，由于港股市场国际资本的高流动性，它受到资本外流的冲击更加明显。现在港股的估值已经低过A股，如果接下来中国经济整体复苏的话，我相信港股也会受益，甚至会比A股受益更加明显。

其实就在这几天，如果对比恒生指数的反弹和沪深300的反弹幅度，会看到恒指的反弹更强劲一点。延续同样的逻辑，我们认为只要中国资产在四季度有所复苏，那我们会更加看好港股。

港股的波动性相对于A股更大，是因为它的参与者可以更灵活地参与这个市场，其中有一些嗅觉非常灵敏的对冲基金，他们进出手脚非常快。加之港股市场本身体量更小，所以要带动港股市场的变化，相对来说可能需要的资金量也更小。

最近我们也看到香港的MPF（MandatoryProvidentFund，“强积金计划”，是香港特别行政区政府的一项强制性退休保障计划），相当于香港的社保基金开始买入港股，因为确实太便宜了，这些因素叠加起来，我觉得目前港股出现的反弹是非常令人振奋的，甚至我们认为这个反弹来得有点迟，因为市场见底在几个礼拜之前就已经确认。

其实之前也说了很长一段时间经济底、市场底、政策底，那到国家队入场为止，这是不是才算确认了政策底？

政策底其实很早就到了，比如8月底官方宣布认房不认贷，下调LPR，当时出手的力度毫无疑问已经是政策底了。9月份公布的8月份宏观数据以及9月的PMI数据显示经济底也比较明显了。那现在是不是一个市场底？每个人有每个人的判断，我觉得现在即使不是，那么可能也非常接近了。我们现在对中国股市保持正面的看法，无论是A股还是港股。

四季度行情已然拉开帷幕，市场高度关注今年最后一个季度的表现，您认为哪些行业板块值得關注？

如果看过去一年多的中国股市，除了跟AI炒作有关的少数一两个行业上涨以外，基本是不分板块全线杀跌。所以当风险偏好整体开始复苏的时候，其实大部分的板块都可能受益。在过去的一段时间，大家担心的也不是某一个行业，而是整体的贝塔的事情。所以第一阶段，如果市场会反弹、会复苏，那么它首先是一个贝塔的复苏；第二，如果从更长一点的角度来看，我们会看好以下几个主题。

首先是中国的技术升级所带来的一系列新的机会，比如我们认为EV（电动汽车）产业链具有长期的投资价值，中国在EV产业链上显现的技术实力已经非常明显。其次是中国消费领域中的国潮品牌，过去几年中国消费者的消费习惯发生了很明显的变化，国内一些本土品牌在过去十多年无论是产品品质还是品牌价值都发生了翻天覆地的变化，我们的国潮品牌已经对很多国际大牌产生实质性的竞争，不管是体育鞋服类，还是在化妆品这一领域，我们密切关注其中的投资机会。

（本文所涉个股仅做举例，不做买卖推荐。）